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作 者丨韓一

編 輯丨包芳鳴

圖 源丨圖蟲

6月30日，國(guó)內(nèi)免稅巨頭的中國(guó)旅游集團(tuán)中免股份（601888.SH）有限公司(簡(jiǎn)稱“中國(guó)中免”)再次向港交所提交上市申請(qǐng)，并由中金公司和瑞銀集團(tuán)兩大巨頭聯(lián)席保薦，開(kāi)啟再度資本化進(jìn)程。

根據(jù)此前記錄，中國(guó)中免2009年10月登陸上交所主板市場(chǎng)，2021年公司首次向港交所提交上市申請(qǐng)，并于當(dāng)年11月22日通過(guò)港交所上市聆訊，但之后中國(guó)中免公告稱，受新冠疫情等因素影響，全球經(jīng)濟(jì)受到較大沖擊，資本市場(chǎng)持續(xù)低迷，公司決定暫緩H股發(fā)行上市，后續(xù)安排將視市場(chǎng)情況確定。

對(duì)第二次提交港交所上市申請(qǐng)，中國(guó)中免公開(kāi)表示，將“利用資本運(yùn)作，深化公司上游品牌和國(guó)內(nèi)外渠道的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)”。

作為中國(guó)免稅行業(yè)的領(lǐng)軍者，自1984年成立以來(lái)，中國(guó)中免持續(xù)引領(lǐng)者中國(guó)免稅行業(yè)的發(fā)展，目前公司已發(fā)展成為全球最大的旅游零售運(yùn)營(yíng)商。圖/視覺(jué)中國(guó)

業(yè)績(jī)逆市大增

作為中國(guó)免稅行業(yè)的領(lǐng)軍者，自1984年成立以來(lái)，中國(guó)中免持續(xù)引領(lǐng)著中國(guó)免稅行業(yè)的發(fā)展，目前公司已發(fā)展成為全球最大的旅游零售運(yùn)營(yíng)商。

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者注意到，中國(guó)中免前后兩次港交所申請(qǐng)上市，均處于疫情防控的關(guān)鍵時(shí)期。受疫情防控等因素影響，全球旅游行業(yè)上下游市場(chǎng)均在2020年之后出現(xiàn)整體低迷行情，但是中國(guó)中免的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)卻幾乎沒(méi)有影響。

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，由于新冠疫情，各國(guó)政府實(shí)施了旅行限制和旅行建議，導(dǎo)致海外旅行市場(chǎng)人士大幅減少，機(jī)場(chǎng)和其他交通樞紐的客流量大幅減少。

2017年至2019年，中國(guó)的國(guó)際旅客由5.98億人次增至6.70億人次，復(fù)合年增長(zhǎng)率為5.8%，但是2020年及2021年，由于新冠疫情相關(guān)旅游限制，國(guó)際旅客人次大幅減少，2021年中國(guó)的國(guó)際旅客人次僅為1.28億人次，同比2020年再下降約2.8%。

從國(guó)內(nèi)市場(chǎng)來(lái)看，2017年中國(guó)的免稅市場(chǎng)規(guī)模在299億元，2019年增長(zhǎng)至501億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá)29.4%，2020年市場(chǎng)規(guī)模已縮減至329億元。

對(duì)于依賴免稅市場(chǎng)和國(guó)際游客營(yíng)收的中國(guó)中免來(lái)說(shuō)，公司的經(jīng)營(yíng)同樣經(jīng)歷了較大挑戰(zhàn)。

“出行人數(shù)大幅減少，嚴(yán)重影響了公司的店鋪乘客流量和銷售量?！?/strong>中國(guó)中免一位內(nèi)部人士向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者介紹稱。

招股材料中，中國(guó)中免則披露稱，公司自新冠疫情以來(lái)暫時(shí)關(guān)閉的門店中，僅有26%的門店回復(fù)了正常運(yùn)營(yíng)，有11%的門店以減少容量恢復(fù)了運(yùn)營(yíng)，并且63%的門店依然處于暫時(shí)關(guān)門狀態(tài)。

以公司在北京首都國(guó)際機(jī)場(chǎng)、上海浦東國(guó)際機(jī)場(chǎng)、北京大興國(guó)際機(jī)場(chǎng)、上海虹橋國(guó)際機(jī)場(chǎng)及廣州白云國(guó)際機(jī)場(chǎng)門店為例，上述門店2021年的總?cè)站土髁考s為7000人次，而2019年的總?cè)站土髁考s為23.70萬(wàn)人次。

盡管如此，受益于國(guó)內(nèi)的免稅政策，中國(guó)中免在2020年及2021年疫情防控關(guān)鍵期，收入及凈利潤(rùn)仍呈現(xiàn)大幅增長(zhǎng)。其招股材料顯示，2019年至2021年報(bào)告期，中國(guó)中免分別實(shí)現(xiàn)收入480.13億元、525.98億元和676.76億元，各期凈利潤(rùn)分別為54.71億元、71.09億元和124.41億元。報(bào)告期內(nèi)，公司收入的復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá)18.7%，凈利潤(rùn)復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá)50.8%。

收入和凈利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)下，公司的財(cái)務(wù)報(bào)表得到明顯改善，中國(guó)中免的資本負(fù)債率由2019年的21.1%減至2020年的19.2%，2021年再度下降至16.2%。

據(jù)弗若斯特沙利文的研究資料顯示，中國(guó)中免在報(bào)告期的業(yè)績(jī)?cè)鏊龠h(yuǎn)高于全球其他頭部旅游零售運(yùn)營(yíng)商同期增速，按銷售收入計(jì)算，中國(guó)中免的全球排名2020年及2021年連續(xù)兩年位列全球第一，而2019年公司還排在第四位。

截至2021年，中國(guó)中免占據(jù)了全球旅游零售行業(yè)市場(chǎng)份額的24.6%，更是連續(xù)5年位列中國(guó)免稅運(yùn)營(yíng)商行業(yè)第一，占據(jù)中國(guó)市場(chǎng)份額的86%。

資本化廣受看好

談及營(yíng)收和盈利逆勢(shì)大幅增長(zhǎng)的原因，中國(guó)中免認(rèn)為主要是受益國(guó)內(nèi)的免稅政策。

中國(guó)中免表示，報(bào)告期內(nèi)公司將經(jīng)營(yíng)重點(diǎn)轉(zhuǎn)移至離島店，公司口岸免稅店的銷售下降已被多重政策利好對(duì)沖，其中國(guó)家的利好政策已將離島店年度免稅購(gòu)物限額大幅提升，并進(jìn)一步放寬了對(duì)單價(jià)及合資格商品類別的限制，使公司在海南島的離島店銷售額連年大幅增長(zhǎng)，同時(shí)公司積極布局?jǐn)?shù)字銷售轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略進(jìn)一步推動(dòng)了公司有稅商品的銷售額。

“綜合報(bào)告期中國(guó)中免的經(jīng)營(yíng)策略來(lái)看，公司業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)主要受益于公司近期擴(kuò)張布局和公司的專注性經(jīng)營(yíng)?！蹦橙萄芯咳耸拷邮?1世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者采訪時(shí)表示，中國(guó)中免在上市前期進(jìn)行了資產(chǎn)化調(diào)整，并進(jìn)行了多次收購(gòu)，公司的經(jīng)營(yíng)專業(yè)性更強(qiáng)，同時(shí)受益于國(guó)家建設(shè)海南島自由貿(mào)易港等免稅政策利好，因此經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)對(duì)沖了疫情影響。

2019年2月，中國(guó)中免將其持有的中國(guó)國(guó)際旅行社所有股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了其控股股東中國(guó)旅游集團(tuán)，通過(guò)精簡(jiǎn)業(yè)務(wù)避開(kāi)了受疫情影響最為嚴(yán)重的旅行市場(chǎng)，專注于經(jīng)營(yíng)免稅零售市場(chǎng)。

2017年3月、2018年4月和2020年6月，中國(guó)中免先后成功收購(gòu)了日上中國(guó)、日上上海及海南省免稅品，再次打開(kāi)了公司的市場(chǎng)空間。得益于中國(guó)中免的前次并購(gòu)布局，2020年及2021年，公司來(lái)自海南省免稅品的收入分別為99.11億元和159.63億元，分別占到公司總營(yíng)收的23.6%和20.3%。

招股材料中，中國(guó)中免透露稱，公司今后發(fā)展策略就要“積極拓展增量業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)，探索更多盈利增長(zhǎng)機(jī)遇”“利用資本運(yùn)作深化上游品牌和國(guó)內(nèi)外渠道的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)”“持續(xù)筑高現(xiàn)有業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)壁壘，鞏固行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)地位”。

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者注意到，在此次中國(guó)中免的招股材料中并未披露發(fā)行價(jià)格、發(fā)行股數(shù)和擴(kuò)張計(jì)劃，至于公司是否會(huì)借上市之際再次進(jìn)行業(yè)務(wù)擴(kuò)展和并購(gòu)布局，記者多次嘗試聯(lián)系中國(guó)中免高層，但是均未獲得回應(yīng)。

值得注意的是，中國(guó)中免二度申請(qǐng)港交所上市引來(lái)了多家券商機(jī)構(gòu)一致看好。據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者初步統(tǒng)計(jì)，僅在公司公告發(fā)出后，就先后有中信建投、國(guó)信證券、財(cái)通證券、華泰證券等多家機(jī)構(gòu)發(fā)出研究報(bào)告，集體看多公司的再度資本化。

國(guó)信證券曾光研究團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，中國(guó)中免重新申請(qǐng)赴港上市屬于批文有效期內(nèi)常規(guī)操作，最終落地仍需履行各種必要審批手續(xù)以及綜合考慮市場(chǎng)情況等妥善推進(jìn)。

“若公司赴港融資落地，短期或有攤薄風(fēng)險(xiǎn)，中線有望加速公司在國(guó)內(nèi)外的擴(kuò)張和供應(yīng)鏈能力的提升，且不排除借此引入戰(zhàn)投等可能，將全面夯實(shí)免稅第一的地位，同時(shí)近期海南加速?gòu)?fù)蘇，下半年新海港重磅項(xiàng)目帶來(lái)新期待。”國(guó)信證券研究員曾光分析稱，考慮到國(guó)際免稅龍頭估值水平不低，而中國(guó)中免系全球免稅第一，目前市占率、成長(zhǎng)性均較突出，公司現(xiàn)有估值水平預(yù)計(jì)難以支撐。中國(guó)中免下半年復(fù)蘇可期，新項(xiàng)目有新看點(diǎn)，若未來(lái)赴港融資落地，不排除帶來(lái)中線盈利加速成長(zhǎng)的可能。

“中國(guó)中免為離島免稅絕對(duì)龍頭，供應(yīng)鏈建設(shè)完備及大體量項(xiàng)目落地，后續(xù)市占率有望維持高位。”財(cái)通證券研究員劉洋等在最新的研報(bào)中指出，“當(dāng)前中國(guó)中免的離島免稅銷售集中于香化品類，隨著后續(xù)精品品類落地及周邊業(yè)態(tài)持續(xù)豐富，有望進(jìn)一步拉高公司的業(yè)績(jī)天花板?！?/p>

事實(shí)上，據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者統(tǒng)計(jì)，作為行業(yè)龍頭，中國(guó)中免長(zhǎng)期是券商看多的優(yōu)質(zhì)個(gè)股。萬(wàn)得數(shù)據(jù)顯示，僅在今年6月份，就有申萬(wàn)宏源、招商證券等20余家券商研究團(tuán)隊(duì)先后發(fā)表了25份研究報(bào)告，集體看多中國(guó)中免，其中給出的最高A股目標(biāo)價(jià)達(dá)每股287元，遠(yuǎn)高于7月1日公司收盤每股225.11元的收盤價(jià)。

本期編輯 江佩佩 實(shí)習(xí)生 林曦瑩