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本文來(lái)源：時(shí)代財(cái)經(jīng) 作者：張婉瑩

起家于云南，盤踞西南多時(shí)的健之佳（605266.SH）加速北上。

已擁有3000多家門店的健之佳擬以20.74億元收購(gòu)河北唐人醫(yī)藥股份有限公司（下稱“唐人醫(yī)藥”）100%股權(quán)。這是健之佳上市后最大手筆股權(quán)收購(gòu)，同時(shí)也刷新了國(guó)內(nèi)藥品零售連鎖領(lǐng)域已知的單筆并購(gòu)交易紀(jì)錄。就在今年3月，老百姓大藥房剛以16.37億元收購(gòu)湖南懷仁大健康產(chǎn)業(yè)發(fā)展有限公司71.9643%股權(quán)。

7月1日，健之佳發(fā)布收購(gòu)唐人醫(yī)藥股權(quán)事宜解讀。在6月29日晚舉行的機(jī)構(gòu)投資者關(guān)系活動(dòng)中，健之佳表示，此次唐人醫(yī)藥項(xiàng)目的收購(gòu)，可以推進(jìn)公司在以京津冀為核心的環(huán)渤海地區(qū)業(yè)務(wù)拓展，是公司向全國(guó)市場(chǎng)發(fā)展的重要一步?！?022年，公司初步計(jì)劃新增門店不低于2021年的900家，尤其加大收購(gòu)門店的占比，通過(guò)收購(gòu)迅速進(jìn)入空白地區(qū)、薄弱地區(qū)及政策受限地區(qū)，縮短培育期?！?/p>

圖片來(lái)源：圖蟲創(chuàng)意

根據(jù)公告，本次收購(gòu)唐人醫(yī)藥的資金來(lái)源于健之佳自有資金及銀行貸款。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2022年一季度，健之佳實(shí)現(xiàn)營(yíng)收14.50億元，同比上升24.28%，歸母凈利潤(rùn)2936.54萬(wàn)元，同比下降54.64%。截至一季度末，公司商譽(yù)為4.15億元，賬上貨幣資金為6.25億元，當(dāng)期短期借款為3.38億元，環(huán)比大增1027.95%。

有投資者擔(dān)憂，此次健之佳高杠桿擴(kuò)張的做法，幾乎掏空上市公司，會(huì)面臨較大的資金壓力?！叭绻Y金鏈斷裂，健之佳可能會(huì)成為其他上市藥房的收購(gòu)目標(biāo)?！?/p>

就并購(gòu)形成的商譽(yù)和未來(lái)并購(gòu)計(jì)劃等問(wèn)題，時(shí)代財(cái)經(jīng)以投資者身份致電健之佳證券部，相關(guān)人士表示，目前公司主要的項(xiàng)目就是唐人醫(yī)藥的并購(gòu)，“門店數(shù)比較多，主要會(huì)做這個(gè)。在未來(lái)并購(gòu)方面，會(huì)關(guān)注中小型項(xiàng)目有沒(méi)有合適的”。

高溢價(jià)進(jìn)軍北方，超20億吞下659家門店

早在今年3月1日，健之佳與唐人醫(yī)藥各股東簽署股權(quán)收購(gòu)意向協(xié)議披露時(shí)，便在業(yè)內(nèi)引發(fā)震動(dòng)。

根據(jù)公告，健之佳擬支付定金1億元，收購(gòu)唐人醫(yī)藥100%股權(quán)。

以云南為大本營(yíng)，向西南周邊地區(qū)擴(kuò)張的健之佳，此前藥房門店布局多集中于云川渝貴地區(qū)，鮮有北上舉動(dòng)。而此次收購(gòu)的唐人醫(yī)藥位于以京津冀為核心的環(huán)渤海地區(qū)，是一家輻射華北、東北地區(qū)的藥房連鎖品牌。

唐人醫(yī)藥成立于2003年，曾于2016年10月登陸新三板，2017年10月終止掛牌。截至2021年12月31日，唐人醫(yī)藥在河北及遼寧擁有659家直營(yíng)門店。其中，在河北的門店分布于唐山和秦皇島，系兩個(gè)地區(qū)營(yíng)業(yè)規(guī)模第一的連鎖藥店；在遼寧的門店則分布在葫蘆島、本溪、錦州等地。

2020-2021年，唐人醫(yī)藥實(shí)現(xiàn)營(yíng)收分別為14.84億元、14.69億元；歸母凈利潤(rùn)分別為1.03億元、8550.55萬(wàn)元；資產(chǎn)負(fù)債率分別為52.97%、52.32%。2022年1-5月，唐人醫(yī)藥實(shí)現(xiàn)營(yíng)收5.94億元，凈利潤(rùn)為2506.79萬(wàn)元。根據(jù)中康資訊發(fā)布的中國(guó)連鎖藥店直營(yíng)力百?gòu)?qiáng)榜，唐人醫(yī)藥在2020-2021年度位列行業(yè)第34名。

根據(jù)公告，此次交易將通過(guò)支付現(xiàn)金方式分兩個(gè)階段進(jìn)行，交易雙方參考評(píng)估價(jià)值協(xié)商確認(rèn)的100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格20.74億元。

具體來(lái)看，第一階段，健之佳擬以自有資金及自籌資金16.6億元購(gòu)買唐人醫(yī)藥3位股東持有的80%股權(quán)。交易完成后，唐人醫(yī)藥將成為上市公司控股子公司；第二階段，若唐人醫(yī)藥承諾業(yè)績(jī)完成，上市公司應(yīng)當(dāng)或有權(quán)按照協(xié)議約定的條件以4.1億元的價(jià)格購(gòu)買剩余20%股權(quán)。

業(yè)績(jī)承諾具體為兩方面，合并報(bào)表口徑凈利潤(rùn)上，2022年度、2023年度應(yīng)實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)分別為8576.30萬(wàn)元、8629.78萬(wàn)元。門店數(shù)量及營(yíng)收上，2022年末門店數(shù)較上年末增長(zhǎng)不低于5%，營(yíng)業(yè)收入較上年同期增長(zhǎng)不低于3%，2023年末門店數(shù)較上年末增長(zhǎng)不低于 5%，營(yíng)業(yè)收入較上年同期增長(zhǎng)不低于8%。

今年5月，唐人醫(yī)藥改制為有限責(zé)任公司。唐山市永信資產(chǎn)評(píng)估有限公司以2021年7月31日為基準(zhǔn)日，經(jīng)資產(chǎn)基礎(chǔ)法評(píng)估得唐人醫(yī)藥凈資產(chǎn)為4.76億元。參照本次收購(gòu)協(xié)商確定轉(zhuǎn)讓價(jià)20.74億元，則增值了15.98億元，增值率為335.71%。

本次交易市盈率（PE）為24.25，健之佳稱，公司聘請(qǐng)?jiān)u估機(jī)構(gòu)、以收益法評(píng)估結(jié)果為準(zhǔn)，公司根據(jù)第三方中介機(jī)構(gòu)的專業(yè)意見(jiàn)與交易對(duì)手協(xié)商確定，PE24倍低于市場(chǎng)可比交易案例平均值，作價(jià)較為公允。

截至2022年一季度末，健之佳擁有門店3134家，其中醫(yī)藥零售門店2834家；本次交易完成后，其門店數(shù)將增至3800家左右。

健之佳在上述投資者活動(dòng)中透露，除公司已進(jìn)入的成渝地區(qū)外，公司將以京津冀為核心的環(huán)渤海灣地區(qū)、以大灣區(qū)為核心的華南地區(qū)、以江浙滬為核心的華東地區(qū)，以及長(zhǎng)江沿岸城市為核心的華中地區(qū)，作為公司從西南區(qū)域向全國(guó)拓展的重點(diǎn)目標(biāo)區(qū)域。

過(guò)去一年收購(gòu)不斷，有標(biāo)的凈利下滑超20%

近些年，6大上市連鎖藥店都紛紛拋出“萬(wàn)店計(jì)劃”，加速跑馬圈地。6月26日，老百姓（603883.SH）第10000家門店正式開(kāi)業(yè)，醫(yī)藥零售連鎖藥店進(jìn)入“萬(wàn)店時(shí)代”。對(duì)于落后已不止一個(gè)身位的健之佳而言，擴(kuò)張似乎更為緊迫。

在2020年12月登陸上交所后，健之佳擴(kuò)張明顯提速。上市前，公司年均門店擴(kuò)張速度為 15%～16%；上市后，公司以“自建+收購(gòu)”方式加速規(guī)模的擴(kuò)張，門店擴(kuò)張速度提升至2020年的21%、2021年的約40%。

在并購(gòu)唐人醫(yī)藥之前，健之佳在外延式發(fā)展中主要以并購(gòu)中小連鎖為主。據(jù)時(shí)代財(cái)經(jīng)不完全統(tǒng)計(jì)，2021年6月至2022年6月近一年間，健之佳共進(jìn)行了11次股權(quán)收購(gòu)，以及2宗資產(chǎn)收購(gòu)案，涉及總金額達(dá)4.14億元。

其中，收購(gòu)金額超過(guò)5000萬(wàn)元的項(xiàng)目有兩筆。一筆是2021年11月以9633萬(wàn)元收購(gòu)普洱佰草堂優(yōu)選醫(yī)藥有限公司（下稱“普洱佰草堂”）100%的股權(quán)，涉及門店81家；另一筆則是2022年4月以7148萬(wàn)元收購(gòu)重慶佰瑞大藥房有限公司（下稱“佰瑞大藥房”）100%的股權(quán)。

外延式擴(kuò)張?jiān)谧龃蠊疽?guī)模的同時(shí)，也帶來(lái)了高負(fù)債和商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于高溢價(jià)的收購(gòu)，通常會(huì)以業(yè)績(jī)對(duì)賭作為公司權(quán)益的保障。但時(shí)代財(cái)經(jīng)梳理發(fā)現(xiàn)，健之佳在近幾筆大額收購(gòu)中均未簽署對(duì)賭協(xié)議，其中除了佰瑞大藥房100%股權(quán)這筆收購(gòu)?fù)?，還包括2021年4月收購(gòu)玉溪江川區(qū)星云大藥房連鎖經(jīng)營(yíng)有限公司（下稱“星云大藥房”）100%股權(quán)、2021年6月收購(gòu)平果譽(yù)佳醫(yī)藥連鎖有限公司（下稱“平果譽(yù)佳”）100%股權(quán)，以及對(duì)普洱佰草堂100%股權(quán)的收購(gòu)。

根據(jù)公告，上述三家標(biāo)的公司的收購(gòu)價(jià)分別為4425萬(wàn)元、4183萬(wàn)元、9633萬(wàn)元，對(duì)應(yīng)的凈資產(chǎn)分別為78.73萬(wàn)元、299.35萬(wàn)元、160.52萬(wàn)元，以凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)，分別溢價(jià)55.20倍、12.97倍、59.01倍，平均高出42.39倍。

上述三家標(biāo)的的資產(chǎn)負(fù)債率也極高。普洱佰草堂、平果譽(yù)佳和星云大藥房在收購(gòu)前的資產(chǎn)負(fù)債率，分別為96.41%、89.44%和96.41%。而健之佳近4個(gè)季度的負(fù)債率，則均在60%以上。

“健之佳大額收購(gòu)不簽對(duì)賭，雖合規(guī)但不符合常理?！庇匈Y本市場(chǎng)人士向時(shí)代財(cái)經(jīng)表示，“對(duì)賭協(xié)議為雙方自愿簽署，但秉承對(duì)股東負(fù)責(zé)的態(tài)度，一般都會(huì)簽對(duì)賭。如果最終沒(méi)有落地，可能是受對(duì)方股權(quán)結(jié)構(gòu)、技術(shù)專利或市場(chǎng)內(nèi)幕等影響?！?/p>

對(duì)此，上述證券部相關(guān)人士對(duì)時(shí)代財(cái)經(jīng)解釋稱，和本次收購(gòu)唐人醫(yī)藥不同，收購(gòu)佰瑞大藥房等項(xiàng)目沒(méi)簽對(duì)賭協(xié)議的原因，是因?yàn)橐颜线M(jìn)健之佳在當(dāng)?shù)氐淖庸荆晒咀约旱膱F(tuán)隊(duì)做管理運(yùn)營(yíng)。“重慶的收購(gòu)對(duì)我們來(lái)說(shuō)只是一個(gè)中小項(xiàng)目，而收購(gòu)唐人醫(yī)藥后，會(huì)由對(duì)方團(tuán)隊(duì)協(xié)助我們?cè)谇捌谧鼋?jīng)營(yíng)?！?/p>

針對(duì)星云大藥房負(fù)債率高的問(wèn)題，上述人士回應(yīng)稱，當(dāng)時(shí)的收購(gòu)涉及星云大藥房28家藥店資產(chǎn)及其經(jīng)營(yíng)權(quán)益，很多門店租賃期都是5年以上，受新租賃準(zhǔn)則的影響，報(bào)表上顯示的負(fù)債率大。

需要注意的是，佰瑞大藥房與平果譽(yù)佳在健之佳完成收購(gòu)前都有利潤(rùn)下降的趨勢(shì)。佰瑞大藥房在2021年未經(jīng)審計(jì)的凈利潤(rùn)為705.94萬(wàn)元，較同期下降33.48%；平果譽(yù)佳2020年未經(jīng)審計(jì)的凈利潤(rùn)為239.11萬(wàn)元，較同期下降24.79%。

有不愿具名的券商人士對(duì)時(shí)代財(cái)經(jīng)稱，收購(gòu)主要看其售后目的，“即便健之佳收購(gòu)的佰瑞大藥房與平果譽(yù)佳都有利潤(rùn)下降的趨勢(shì)，但健之佳可以借此進(jìn)入重慶與廣西百色的市場(chǎng)，達(dá)到其擴(kuò)張與產(chǎn)業(yè)整合的目的”。

中國(guó)銀河證券研報(bào)分析，截至2022年3月，健之佳新店、次新店占比達(dá) 34.52%，新開(kāi)門店在2-3年培育期滿實(shí)現(xiàn)盈虧平衡前，前期投入各項(xiàng)費(fèi)用較高且剛性。同時(shí)，在疫情背景下，人工及租賃成本的投入增幅超過(guò)營(yíng)業(yè)收入24.28%的增幅，對(duì)凈利潤(rùn)產(chǎn)生負(fù)面影響。

但該研報(bào)同時(shí)指出，健之佳作為連鎖藥店區(qū)域龍頭，有望持續(xù)受益于行業(yè)集中度提升。“隨著新店成熟放量，公司門店擴(kuò)張效果即將體現(xiàn)，業(yè)績(jī)?cè)鏊儆型A(yù)期提升?！?/p>