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2023-01-31
頻繁上演“蛇吞象”，天齊鋰業(yè)如何成長為行業(yè)龍頭？
更新時間：2022-07-04 16:06:14作者：佚名
截至7月1日收盤，天齊鋰業(yè)股價上漲6.57%，收盤價133元。早在前一日，天齊鋰業(yè)公布招股說明書，表示根據(jù)初步確定的發(fā)行價格，公司此次H股募資規(guī)模預(yù)計約113.16億港元至134.48億港元，共有7名基石投資者。這家千億市值的“鋰電龍頭”港股再上市，將掀起怎樣的風云？
邱祖學 民生證券研究院副院長、金屬行業(yè)首席分析師
胡麒牧 中鋼經(jīng)濟研究院首席研究員
韓孟 鯨平臺智庫專家撰文 | 李夢琪 張堯策劃 | 郭楠
趕在上半年的最后一天，天齊鋰業(yè)在香港刊登并派發(fā)境外上市外資股（H股）招股書，開始全球發(fā)售，有望造就港股年內(nèi)最大IPO。
二度赴港上市的天齊鋰業(yè)可謂趕上了鋰電行業(yè)的發(fā)展風口。民生證券研究報告顯示，鋰價有望長期高位，看好未來板塊估值的修復(fù)，看好大圓柱電池放量帶來的氫氧化鋰需求高增。2021年以來鋰資源溢價大幅上行，鋰精礦價格快速上漲。
千億市值的“鋰電龍頭”踩著行業(yè)風口港股再上市，值得港股打新嗎？其背后又暗藏著哪些風險？本期商業(yè)模式100講-港美股風云榜將聚焦以下兩個話題，就鋰電行業(yè)與龍頭公司展開分析：
1、頻繁上演“蛇吞象”，天齊鋰業(yè)如何成長為行業(yè)龍頭？
2、鋰價高位運行，鋰電賽道如何變化發(fā)展？
頻繁上演“蛇吞象”，終成行業(yè)龍頭
財連線：從一家地方國企成長為全球鋰電巨頭，天齊鋰業(yè)這家公司是如何發(fā)展起來的？
韓孟:天齊鋰業(yè)的前身是四川省射洪市的一家國企——射洪鋰業(yè)。該企業(yè)于1995年開始掛牌經(jīng)營，最初從事技術(shù)型鋰精礦加工，制造玻璃陶瓷。后來，隨著鋰離子電池的發(fā)展，射洪鋰業(yè)開始生產(chǎn)碳酸鋰，制造手機電池。
由于當時國內(nèi)鋰礦的品質(zhì)較低，射洪鋰業(yè)便找到鋰礦石進出口商——蔣衛(wèi)平，從澳洲泰利森公司進口鋰礦石用于生產(chǎn)。
但由于當時手機電池市場規(guī)模不大等諸多原因，射洪鋰業(yè)負債累累。而做鋰礦石進出口代理起家的蔣衛(wèi)平則看到了鋰電行業(yè)的發(fā)展前景，決定入局。
2003年，蔣衛(wèi)平成立天齊集團，一年后與射洪市政府簽訂協(xié)議，將射洪鋰業(yè)收購并改名為天齊鋰業(yè)。
經(jīng)歷幾年的發(fā)展，2010年，天齊鋰業(yè)A股上市。此后，天齊鋰業(yè)接連進行了兩次被外界稱作“蛇吞象”的收購。
第一次收購發(fā)生在2013年，當時全球最大的鋰礦石生產(chǎn)商泰利森尋求股權(quán)變更，美國洛克伍德公司企圖進行要約收購。這時候，蔣衛(wèi)平憑借極高的行業(yè)敏銳度，通過一系列資本運作“橫空出世”，成功獲得了泰利森的控制權(quán)，擁有了格林布什礦場的采購權(quán)。
理論上，通過這次收購，天齊鋰業(yè)掌握了全球接近三分之二的鋰礦石供應(yīng)。這次收購后，因為鋰礦石進口的成本優(yōu)勢，天齊鋰業(yè)的業(yè)績在第二年開始飆升。
第二次收購發(fā)生在2018年，天齊鋰業(yè)欲收購SQM25.87%的股權(quán)，成為該公司第二大股東。為籌措資金，天齊鋰業(yè)找到中信銀行組織銀團貸款，獲取資金超過35億美元。最終，天齊鋰業(yè)出資超5億美元，以五倍杠桿、超過40億美元的總價達成收購目的。
但在此之后，出現(xiàn)了兩個意料之外的問題：
在最開始的設(shè)想中，天齊鋰業(yè)將在收購?fù)瓿珊笥诟酃缮鲜?，獲取資金，償還貸款。上市前則利用SQM的分紅償還債務(wù)利息。
但在收購?fù)瓿珊?，智利當?shù)卣J為這次收購行動可能涉及國家安全問題與壟斷，天齊鋰業(yè)開始了與當?shù)卣头ㄔ合到y(tǒng)曠日持久的談判。根據(jù)智利政府的規(guī)定，天齊鋰業(yè)至少在2024年或者2026年前不能直接參與企業(yè)管理或開展合作，而只能作為財務(wù)投資的身份獲得經(jīng)營分紅以及提名三位獨立于天齊鋰業(yè)的董事。
無獨有偶，禍不單行。2019、2020年，鋰價大幅下跌，嚴重影響了天齊鋰業(yè)原本的上市計劃和經(jīng)營狀況。而融資泡湯、營收乏力等問題，都使得天齊鋰業(yè)面臨巨大的債務(wù)壓力。
好在如今鋰產(chǎn)品價格回暖，天齊鋰業(yè)的業(yè)績大漲，港股上市也已通過聆訊，企業(yè)整體情況都在向好的方向發(fā)展。
財連線：作為資源型企業(yè)，天齊鋰業(yè)的發(fā)展步伐都踩著大行業(yè)周期的鼓點，我們應(yīng)該如何看待其所處賽道的周期性以及此輪鋰價上漲，是否具有支撐？
邱祖學:任何上游資源品都具有一定的周期性，但不同資源品類之間存在較大差異。從行業(yè)供需來看，周期形成的原因有兩種：
一種周期性源于供給緊縮。比如現(xiàn)在的黑色系，包括鋼鐵、煤炭等產(chǎn)業(yè)鏈，在經(jīng)歷了2015年至今的行業(yè)供給側(cè)改革后，產(chǎn)能無法完全釋放，供給曲線越發(fā)陡峭，商品價格持續(xù)在高位。
另外一種周期性則源于需求變動。如果下游需求呈現(xiàn)爆發(fā)性增長，且預(yù)計未來幾年該行業(yè)的需求增速都比較高，需求曲線就會比較陡峭，比如現(xiàn)在的能源金屬品種：鋰、鈷、鎳、稀土等。從股票分析的角度，兩種周期性的結(jié)果都是商品價格的明顯波動。
對于鋰礦，其價格上漲主要由全球電動化導(dǎo)致的需求爆發(fā)引起。從去年開始，電動汽車市場快速滲透，需求曲線變得陡峭。根據(jù)測算，直到2025年，行業(yè)的年需求平均增速都將保持在25%以上?？梢灶A(yù)見，未來電動汽車行業(yè)對鋰電產(chǎn)業(yè)的“需求拉動作用”將會越來越明顯。
從歷史的維度看，如此高的需求增速十分罕見，供給端短期內(nèi)難以跟上步伐造成供需缺口，導(dǎo)致商品價格的暴漲。以碳酸鋰為例，市場低迷時價格曾跌破4萬元/噸，但近期價格一度突破50萬元/噸。而未來走勢如何，還要看供需的確定性和可持續(xù)性。
胡麒牧:作為一種戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，鋰電正處于第一個擴張期。目前，鋰電池行業(yè)的裝機量還遠未達到市場飽和的程度。
一方面，鋰礦和鐵礦行業(yè)都屬于產(chǎn)業(yè)鏈上游，有著明顯高于下游制造業(yè)的集中度，掌握議價權(quán)和定價權(quán)。
無論鐵礦還是鋰礦，全球的資源儲量并不稀缺，可是一旦成為市場行為就需要考慮開采成本問題。
就鋰電行業(yè)來說，如果在當前的技術(shù)水平下，投資鋰礦所付出的開采成本超過下游產(chǎn)業(yè)承受能力，就很可能出現(xiàn)替代品，比如氫電等等。但目前來看，下游產(chǎn)業(yè)仍能夠支撐鋰礦開采的成本，所以上游投資仍在走熱。
另一方面，鐵、鋰資源的主要產(chǎn)出端都在海外。西澳擁有全球最大、品質(zhì)最好、成本最低的鐵礦和鋰礦，但這些原料的主要需求端都在中國。
天齊鋰業(yè)在產(chǎn)業(yè)發(fā)展初期便爭取到海外優(yōu)質(zhì)資源，哪怕前期僅作為財務(wù)投資者，企業(yè)也可以通過股權(quán)分紅對沖鋰礦石成本的提升，保證其在國內(nèi)市場的競爭力。未來，天齊鋰業(yè)通過海外資源整合，將得以進一步壓縮成本，擴大利潤空間。
開啟招股日程，鋰電“賭徒”上岸？
財連線：隨著這一輪股價上漲，天齊鋰業(yè)擺脫了此前2020年那輪鋰價下跌的陰霾，那目前天齊鋰業(yè)的主營業(yè)務(wù)等具體情況如何？
韓孟：最新數(shù)據(jù)顯示，天齊鋰業(yè)65%的收入來自于鋰化合物及其衍生物的生產(chǎn)，剩余收入主要來自于鋰精礦石的售賣。2021年，天齊鋰業(yè)的收入達到75.98億，毛利46.88億，整體毛利率達61.7%，凈利潤為42.6億。其中87%的收益來自于國內(nèi)。
值得注意的是，天齊鋰業(yè)目前的資產(chǎn)負債率仍處于較高水平。21年的數(shù)據(jù)顯示，企業(yè)總資產(chǎn)458億，流動資產(chǎn)只有64.7億，財務(wù)費用高達14.75億，總負債達到260億。企業(yè)的長期負債主要來自于收購SQM時的貸款。
天齊鋰業(yè)在澳大利亞擁有的鋰礦資源構(gòu)成了其目前最大的優(yōu)勢。通過對澳洲企業(yè)泰利森的收購，天齊鋰業(yè)擁有全球儲量最大、成本最低的鋰礦——格林布什礦場的開采權(quán)。
同時，天齊鋰業(yè)還是智利公司SQM的第二大股東。SQM擁有全球最優(yōu)質(zhì)鹽湖 Atacama的開采權(quán)，通過提純等處理可以從含鋰的鹵水資源中獲得鋰化合物及其衍生物。
但目前來說，天齊鋰業(yè)對于SQM投資仍處于財務(wù)投資階段，未來可能會有進一步的合作。
財連線：那公司此次赴港上市的目的何在？
韓孟：天齊鋰業(yè)此次港股上市的目的是“籌資還債”。事實上，港股打新策略在最近很多股票的上市過程中，被證明并非那么有效。
但是，本次發(fā)行時的折價行為還是可預(yù)見的。參考贛鋒鋰業(yè)，預(yù)計折價幅度為20%-30%。（天齊鋰業(yè)原本已經(jīng)A股上市，根據(jù)本周五收盤價133元，而天齊鋰業(yè)此次H股最高發(fā)行價為82港幣，存在價差，未來在港股還有上升空間）
財連線：我們從單個企業(yè)的發(fā)展中窺見行業(yè)變化，目前鋰電行業(yè)發(fā)展情況如何？
邱祖學:2022年開始至今，鋰電行業(yè)的上游資源品基本經(jīng)歷了三個階段：
第一個階段，去年9月到2022年3月份，商品價格與股票價格背離。投資者和資本對未來商品價格信心不足，預(yù)期商品價格不可持續(xù)，根據(jù)周期性的投資邏輯，認為商品價格會有明顯回落。
第二個階段，3月份到5月份，受疫情影響，商品價格有所回落，但整體跌幅不大。但因為“提前見底”，股價也沒有劇烈波動。
第三個階段，5月中下旬開始，各地疫情得到控制，下游需求爆發(fā)，對電動汽車產(chǎn)銷量的預(yù)期逐漸提升，商品價格率先企穩(wěn)，股票也得到充分修復(fù)，整個產(chǎn)業(yè)鏈熱度上升。
據(jù)此，對于未來的預(yù)期有以下三方面的判斷：
第一，供給端產(chǎn)能釋放速度可能低于市場預(yù)期。與一些中下游產(chǎn)業(yè)投資者的認知不同，上游礦山開發(fā)和資本性擴張的過程要遠遠滯后于制造業(yè)的周期性。一般來說，上游資源品的開發(fā)周期為3-5年，而中游制造業(yè)在18個月左右可以完成產(chǎn)能的釋放。
就我們跟蹤的最新情況來看，上游資源品行業(yè)確實有所擴張，但力度和進展，無論國內(nèi)外都低于市場預(yù)期。
第二，需求端增長可能超出市場預(yù)期。年初時，市場預(yù)期普遍樂觀，疫情期間有所修正，到5月中下旬，市場預(yù)期又明顯上調(diào)。特別是除了“蔚小理”之外，其他造車新勢力如華為造車或者小米造車等其他企業(yè)也是超預(yù)期，導(dǎo)致了這種下游需求的爆發(fā)。
同時，普通消費者對電動汽車行業(yè)的接受能力也越來越強。理想新款車亮眼的市場表現(xiàn)就是一個例證。根據(jù)預(yù)測，今年全球電動汽車產(chǎn)銷量可能突破一千萬輛。
下游需求的爆發(fā)將提升整個電動汽車產(chǎn)業(yè)鏈的景氣度，中游產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)能將大幅擴張，上游資源品將形成長尾效應(yīng)或喇叭口效應(yīng)。即終端需求可能只增加10%，但對上游資源品的需求可能面臨高達20%或30%的增長。
第三，鋰產(chǎn)品價格有望繼續(xù)上漲。近段時間，鋰價在50萬元/噸左右波動。從目前情況來看，產(chǎn)業(yè)鏈下游對價格的接受能力大幅提升，整個電動汽車產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)歷了一輪漲價后，市場需求并沒有萎縮。
根據(jù)預(yù)測，在供給端產(chǎn)能釋放低于預(yù)期，需求端超預(yù)期增長的情況下，鋰價有望繼續(xù)穩(wěn)步上升。
綜合以上三方面，因為當前資源品的溢價極其明顯，漲幅超過鋰鹽，利潤主要集中向鋰礦生產(chǎn)轉(zhuǎn)移。所以從投資方向上考慮，擁有鋰礦資源或能盡快擴大產(chǎn)能的企業(yè)值得長期看好。
超級周期之下天齊鋰業(yè)將會面臨哪些風險？
財連線：自去年下半年以來，國內(nèi)共有106家新能源相關(guān)企業(yè)獲得融資，其中鋰電池相關(guān)企業(yè)35家，披露融資總金額超340億元人民幣。鋰電賽道是否存在過度融資的現(xiàn)象？埋下一些陷阱或者風險？
邱祖學:在鋰電產(chǎn)業(yè)鏈上游投資要把握三點：第一是行業(yè)自身規(guī)律，第二是行業(yè)背景風險，第三是投資時點。
從行業(yè)規(guī)律來看，上游礦山資源品的擴產(chǎn)周期為3-5年，而中下游制造業(yè)只需18個月左右。這就需要投資者不僅看到鋰礦行業(yè)當下的火爆程度，還要對未來3-5年的需求有明確的判斷。目前，鋰電行業(yè)的下游需求持續(xù)爆發(fā)的趨勢非常明確，所以市場中被動性的大量融資比較合理，這種產(chǎn)業(yè)擴張是為了滿足未來更大需求準備的。
從行業(yè)背景風險來看，當前成熟的礦山產(chǎn)能接近上限，未來為滿足需求的增長，會有許多“綠地礦”項目出現(xiàn)。這些項目的方案、基礎(chǔ)設(shè)施較差，具有較大的不確定性，融資能否在3-5年后轉(zhuǎn)化為實際產(chǎn)能存疑，需要投資者進行深度調(diào)研和持續(xù)觀察。
從投資時機來看，若行業(yè)比較火熱時投資、并購礦山，意味著高并購成本和高折舊攤銷成本。一旦3、5年后，商品價格出現(xiàn)顯著回落，項目盈利能力就會大打折扣。所以，逆周期的并購或投資相對成本更低，利潤空間更大。
胡麒牧：我很贊同逆勢投資、并購的觀點。一個產(chǎn)業(yè)的發(fā)展需要長期的規(guī)劃：上游資源如何布局，中游產(chǎn)業(yè)如何擴張等都需要提前籌備。
許多發(fā)達國家對待上游產(chǎn)業(yè)，尤其是資源產(chǎn)業(yè)的籌資安排經(jīng)常從10年、20年的大周期角度入手，在低谷期并購優(yōu)質(zhì)資源，在高峰期賣給發(fā)展中國家接盤。所以無論是產(chǎn)業(yè)端還是上游資源都需要國家、企業(yè)的超前規(guī)劃，優(yōu)化資源配置。
另外，替代效應(yīng)也是鋰電行業(yè)潛在的風險。
一方面，氫能源等對鋰能源可能存在替代效應(yīng)。目前來看，氫能源技術(shù)在成本和安全性方面相對于鋰電池都處于弱勢，但是未來一旦出現(xiàn)技術(shù)上的突破就可能分食鋰能源市場。
此外，從戰(zhàn)略層面看，國家針對氫能源和鋰能源分別出臺了專門規(guī)劃，二者戰(zhàn)略位置是平行的。
另一方面，循環(huán)經(jīng)濟可能對上游礦產(chǎn)行業(yè)存在替代效應(yīng)。對于鋰礦行業(yè)來說，下游市場新能源電池的使用周期較短，對其進行回收、循環(huán)利用可能發(fā)展為產(chǎn)業(yè)，形成循環(huán)經(jīng)濟，從而可能會對上游礦產(chǎn)行業(yè)造成沖擊，出現(xiàn)替代效應(yīng)。上述這些都是投資者或者企業(yè)需要進行考慮的因素。
財連線：鋰資源行業(yè)風口背后潛藏了很多風險，處于這一賽道中的企業(yè)也不例外，天齊鋰業(yè)這家公司存在著哪些投資風險？
韓孟：對于天齊鋰業(yè)的投資還需要考慮到以下四點風險：
第一，此次融資后，天齊鋰業(yè)的收入來源和利潤結(jié)構(gòu)可能沒有變化。在巨大的債務(wù)壓力下，本次融資將不會主要用于擴建工廠或擴大產(chǎn)能。
第二，鋰產(chǎn)品價格走勢具有不確定性。目前鋰價大漲，但根據(jù)常識，商品價格總會下跌，并且20年時其價格也的確曾跌回至歷史較低水平，投資者需要審慎關(guān)注鋰價可能下跌的關(guān)口。
第三，天齊鋰業(yè)具有冒險基因。兩次以小博大的經(jīng)歷創(chuàng)造了企業(yè)發(fā)展的奇跡，奠定了當下天齊鋰業(yè)的龍頭地位和資源優(yōu)勢，但這種“蛇吞象”的事件未來是否還會上演，是否還能繼續(xù)創(chuàng)造奇跡，需要大家去思考。
第四，鋰礦貿(mào)易可能受到國際貿(mào)易爭端的影響。鋰礦資源集中在國外，天齊鋰業(yè)目前的礦石原料全部來自于西澳的格林布什礦場，一旦有國際貿(mào)易爭端等類似情況的出現(xiàn)就可能造成企業(yè)原料供應(yīng)上的問題。
雖然風險發(fā)生的概率不大，但是企業(yè)應(yīng)該思考如何通過多元化經(jīng)營分散此類風險。
以上所述觀點僅代表嘉賓本人，不代表財連線立場。
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