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善水科技主營產(chǎn)品幾無增長空間，公司對拓展的新產(chǎn)品抱有過于樂觀的期待。

本刊特約作者 鐘禾/文

日前，善水科技（301190.SZ）表示，公司募投項目計劃在春節(jié)前后建成一條生產(chǎn)線并進行試生產(chǎn)，這意味著公司開啟第二增長極的項目正在轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)實。

善水科技的主打產(chǎn)品是染料中間體，目前公司用于生產(chǎn)酸性染料中間體的產(chǎn)品即6-硝體已經(jīng)處于行業(yè)領(lǐng)頭羊位置。不過，由于這一細分領(lǐng)域規(guī)模不大，善水科技這一核心產(chǎn)品銷量已經(jīng)徘徊多年，公司亟需找到新的增長點。

因此，上市時公司募投的主要用作農(nóng)藥中間體的氯代吡啶成為公司轉(zhuǎn)型的方向，公司期待頗高，只是競爭對手都不能做成的事情，新入局的善水科技憑什么實現(xiàn)呢？

主打產(chǎn)品領(lǐng)先同行

雖然并不直接接觸，但善水科技的主打產(chǎn)品與多數(shù)人都有關(guān)聯(lián)，其主營產(chǎn)品6-硝體主要用于生產(chǎn)酸性黑染料。酸性染料主要用于羊毛、蠶絲和聚酰胺纖維的染色，也可以用于皮革、紙張等產(chǎn)品著色。

上市前即2018-2020年，公司6-硝體的收入分別為3.81億元、3.69億元和2.7億元，占比分別為79.44%、82.49%和70.43%。上市后的2021年以及2022年上半年，善水科技6-硝體收入分別為3.49億元以及1.4億元，占公司收入的比例也在六成左右。

善水科技已經(jīng)是這一細分領(lǐng)域的龍頭了。招股書顯示，2018年和2019年，公司6-硝體的產(chǎn)能為1萬噸左右，2020年產(chǎn)能約翻倍增長至2萬噸，而酸性黑染料全球市場年需求約10萬噸，需要耗用6-硝體3.5萬噸，中國6-硝體2018年和2025年市場需求分別為1.25萬噸和1.68萬噸。

2019年，善水科技6-硝體產(chǎn)量過萬噸，市場占有率超過三成。兩家未上市的競爭對手合計產(chǎn)能只有7000噸，可以說，在6-硝體領(lǐng)域，善水科技已經(jīng)處于遙遙領(lǐng)先地位。

但正如公司介紹，6-硝體并不是一個容量較大的市場，公司已經(jīng)取得了領(lǐng)先位置，市場占有率較高，進一步提升的空間有限。從銷量上看，2018年善水科技6-硝體的產(chǎn)量已經(jīng)達到11866噸，之后的2019-2021年分別為10607噸、10122噸和10359噸，銷量非但沒有增長，甚至有所下降。

這也意味著在產(chǎn)能約翻倍后，善水科技6-硝體的產(chǎn)能利用率并沒有提高而是基本腰斬。產(chǎn)能擴張前即2018年和2019年，公司6-硝體的產(chǎn)能利用率都超過了100%。2020年產(chǎn)能利用率直線下降至55.33%，2021年57.12%的產(chǎn)能利用率也未有明顯提高。

銷量小幅下降，收入也是如此。2018年善水科技6-硝體的收入為3.81億元，2021年下降至3.49億元。

2018-2020年，公司6-硝體的均價分別為3.23萬元/噸、3.52萬元/噸和2.66萬元/噸。2021年主要是下半年在原材料等漲價因素下，產(chǎn)品均價才反彈至3.37萬元/噸。主營產(chǎn)品空間有限，善水科技努力擴大其他產(chǎn)品產(chǎn)能以增加收入，募投項目的實施就是關(guān)鍵的一步。

募投畫餅？

善水科技已經(jīng)在努力擴大其他產(chǎn)品收入了。2018年，公司6-硝體收入占比接近80%，在收入沒有明顯下降的情況下，2021年6-硝體的收入占比已經(jīng)降至60%出頭，2022年上半年已經(jīng)不足六成。

除了染料中間體，善水科技發(fā)力的另一個方向是農(nóng)藥和醫(yī)藥中間體，其主要產(chǎn)品是包括2-氯吡啶等在內(nèi)的氯代吡啶系列產(chǎn)品。2018年和2019年，公司2-氯吡啶收入只有2000萬元上下，占比不過5%左右。2020年后收入迅速提升至兩位數(shù)，收入也從2020年的5000萬元出頭增長至超過6200萬元。2022年上半年其收入達到4508萬元，占比進一步提升至接近20%。

善水科技募投的主要方向正是這一領(lǐng)域。招股書顯示，善水科技計劃募資13.31億元。其中，12.6億元用于年產(chǎn)6.1萬噸氯代吡啶及1.5萬噸2-氯-5-氯甲基吡啶建設(shè)項目，剩余5273萬元用于研發(fā)大樓建設(shè)。最終公司募資14.94億元，超募1.63億元。

募投項目產(chǎn)出主要方向是農(nóng)藥中間體，善水科技表示，在6-硝體市場中，公司已經(jīng)獲得了較高的市場份額，后續(xù)雖有提升空間，但難以支撐公司持續(xù)快速發(fā)展，因此公司“努力拓展新產(chǎn)品，盡量降低產(chǎn)品較為單一帶來的風(fēng)險”。

根據(jù)善水科技招股書的介紹，募投項目的盈虧平衡點為48.17%，即產(chǎn)能利用率只要超過上述比例就能保證其盈利的實現(xiàn)。善水科技預(yù)計募投達產(chǎn)后可年平均新增收入25.42億元，凈利潤4.64億元。

要知道，2021年善水科技的收入才首次超過5億元，凈利潤已經(jīng)多年來徘徊在1.4億元上下了。如果募投項目果如預(yù)期，公司的收入和凈利潤都將有成倍的增長，其主業(yè)也將從印染中間體業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)變?yōu)檗r(nóng)藥中間體，成長空間迅速打開。

在2017年之前，善水科技主要產(chǎn)品僅有6-硝體和氧體，產(chǎn)品比較單一，公司通過收購?fù)卣沽诵骂I(lǐng)域。2016年善水科技完成收購江西眾力化工有限公司（下稱“眾力化工”）和彭澤長興化工有限公司，其中眾力化工的產(chǎn)品就是氯代吡啶系列產(chǎn)品。

近兩年來，眾力化工產(chǎn)能利用率比較穩(wěn)定。2018年和2019年，善水科技2-氯吡啶的產(chǎn)能只有不到1000噸，2020年產(chǎn)能擴張至3450噸，產(chǎn)能利用率為72.37%。2021年產(chǎn)能為4400噸，產(chǎn)能利用率穩(wěn)定在71.73%。按照善水科技的介紹，募投項目產(chǎn)能利用率達到約五成就可盈利。

眾力化工產(chǎn)能利用率不錯，卻一直難以盈利。2017年之前，眾力化工營收從未過千萬元，每年的虧損都在數(shù)百萬元。2018-2020年，眾力化工實現(xiàn)營收2549萬元、1076萬元和5460萬元，凈利潤分別為-942萬元、-1557萬元和152萬元。2020年艱難盈利但僅有百余萬元，并不能對公司的盈利有像樣的貢獻。

即使如此，眾力化工的盈利也是曇花一現(xiàn)。2021年以及2022年上半年，眾力化工實現(xiàn)收入8963萬元以及5727萬元，凈利潤虧損608萬元以及417萬元。收購前眾力化工就資不抵債，收購后情況依然如故，截至2022年上半年凈資產(chǎn)為-5650萬元，反不如收購前即2016年的-1539萬元。

多年來，無論收入多寡、產(chǎn)能高低，眾力化工都沒有實現(xiàn)過規(guī)模盈利，公司也沒有改變長期以來資不抵債的現(xiàn)實。然而，善水科技做出未來數(shù)億元的盈利預(yù)期，是否過于樂觀了呢？

低毛利率現(xiàn)實

多年來，善水科技農(nóng)藥中間體業(yè)務(wù)的毛利率并不高。2018-2020年，公司這一業(yè)務(wù)的毛利率為11.91%、10.18%和18.39%。上市后的2021年以及2022年上半年其毛利率只有1.27%以及1.9%，這樣的毛利率顯然是難以實現(xiàn)規(guī)模利潤的。

在招股書中，善水科技在解釋2021年上半年農(nóng)藥中間體業(yè)務(wù)毛利率跳水時表示，在產(chǎn)品成本大幅上漲的同時，公司產(chǎn)品價格并未提高，甚至還繼續(xù)下降；未提價的原因是產(chǎn)品處于開拓期，因此毛利率大幅下降。按此解釋，截至2022年上半年，善水科技這一業(yè)務(wù)的客觀情況仍未改變。

即使是規(guī)模更大的競爭對手，情況也并未好太多。在招股書中，善水科技表示農(nóng)藥中間體的競爭對手是ST紅太陽和曾在新三板掛牌的山東綠霸。

山東綠霸披露的信息顯示，2019-2021年，公司農(nóng)藥中間體業(yè)務(wù)的毛利率分別為14.8%、17.57%和14.48%。在新三板掛牌期間，其吡啶類產(chǎn)品的毛利率多在個位數(shù)，超過兩位數(shù)的毛利率十分鮮見。

ST紅太陽并未披露細分業(yè)務(wù)毛利率，2019-2021年，公司毛利率穩(wěn)定在20%出頭。不過公司銷售量逐年下降，2018年ST紅太陽的銷量為24.71萬噸，2021年已經(jīng)下降至18.74萬噸。

山東綠霸的銷量也開始停滯不前。2019-2021年，公司中間體產(chǎn)品的銷量為1.69萬噸、2.82萬噸和2.69萬噸。需要說明的是，2020年山東綠霸中間體業(yè)務(wù)產(chǎn)能為4萬噸，2021年已經(jīng)增長至8.4萬噸，產(chǎn)能翻倍而銷量下降，公司產(chǎn)能利用率下降一半有余。

善水科技的募投項目需要達到約一半的產(chǎn)能利用率才能實現(xiàn)盈虧平衡，公司期望的利潤率接近20%。而其介紹的兩個競爭對手，一個中間體業(yè)務(wù)毛利率不過15%，另一個則多年虧損直至2022年前三季度剛剛盈利。

以目前數(shù)千噸的產(chǎn)能規(guī)模，善水科技為了開拓市場，在原材料大幅漲價情況下尚且難以提價，以維持產(chǎn)品銷量。待數(shù)萬噸新產(chǎn)能投產(chǎn)，市場開拓的壓力可想而知，目前公司首條生產(chǎn)線即將投產(chǎn)，答案就快要出現(xiàn)了。