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本輪商品周期是否到了底部區(qū)域？為什么說基本金屬庫存水平處于歷史極低的水平？新能源金屬又有怎樣的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)？在鵬華基金“內(nèi)外宏觀壓力緩解下，有色等資源板塊投資機(jī)會(huì)”主題直播中，中金公司有色行業(yè)首席分析師齊丁帶來了主題分享，以下是嘉賓部分觀點(diǎn)，掃碼即可回看全部會(huì)議內(nèi)容！

本輪商品周期是否到了底部區(qū)域？

最近尤其上周我們看到大宗商品市場出現(xiàn)了一定活躍的跡象：漲價(jià)，其實(shí)主要來自兩個(gè)層面的推動(dòng)。第一個(gè)是需求側(cè)，實(shí)際上目前全球疫情逐步緩解，對(duì)中國需求預(yù)期逐漸向好，在需求側(cè)出現(xiàn)一些新的邊際變化。第二個(gè)流動(dòng)性貨幣層面也出現(xiàn)了一定程度利好的跡象。很大程度上需要我們?nèi)シ治?1月份的議息會(huì)到底帶來怎樣的信號(hào)，接下來我們?cè)鯓尤タ簇泿艑用娴淖兓?/p>

首先11月份的議息會(huì)，我們看法其實(shí)正在處于一個(gè)前期急速加息周期的末期。11月份的議息會(huì)傳達(dá)出來有三個(gè)“更”，就是“更高、更長、更緩”。前兩個(gè)“更”我們覺得是鷹派的表態(tài)，第三個(gè)“更”其實(shí)是一個(gè)偏鴿派的暗示。首先“更高”是美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾提出來引導(dǎo)利率的預(yù)期還要進(jìn)一步地提升。因?yàn)?月份議息會(huì)的時(shí)候，當(dāng)時(shí)的點(diǎn)陣圖所指示這輪加息周期中位數(shù)是在4.6%的利率水平。但是這一次實(shí)際上引導(dǎo)市場逐漸調(diào)到了4.75%-5%的水平，當(dāng)前是3.75%-4%。說白了接下來可能還有100BP上行的空間，所以大家認(rèn)為這是鷹派的表示。第二點(diǎn)為了壓制通脹預(yù)期，他提出來接下來可能會(huì)在高利率水平維持較長時(shí)間，所以這個(gè)叫“更長”，這兩個(gè)是比較鷹派的。

但是我們覺得這種鷹派的表示在過去6次加息是不斷地在加碼，不斷地在強(qiáng)化。所以本次的表態(tài)其實(shí)也并沒有太多超出市場預(yù)期。我覺得更重要的一點(diǎn)還是要看第三個(gè)“更”，更緩。更緩這個(gè)表達(dá)實(shí)際上是寫在了這次議息會(huì)的文本中。就是要考慮到前幾次加息時(shí)間的累計(jì)效應(yīng)和對(duì)經(jīng)濟(jì)需要進(jìn)一步的觀察。也就是從3月份開始連續(xù)的幾次大幅的加息，而且最近的4次是連續(xù)75BP往上加，影響實(shí)際上需要經(jīng)濟(jì)逐漸消化。如果是這樣，我們?cè)偎伎既齻€(gè)“更”，接下來其實(shí)鷹派也就是100個(gè)BP的空間。如果更緩無非就是75BP、25BP或者50BP、50BP這樣的走勢。如果是這樣相對(duì)于原先前4次都是75BP，我們相信接下來加息的斜率可能會(huì)逐漸地出現(xiàn)緩和。對(duì)于全球流動(dòng)性是一個(gè)邊際趨緩的過程，所以貨幣側(cè)我們認(rèn)為是一個(gè)相對(duì)鴿派的解讀，即使還維持一個(gè)相對(duì)鷹派的態(tài)度，這是我們所看到的一個(gè)新的變化。

本輪商品周期處于什么位置？其實(shí)我覺得可以大體用我們比較顯著的，辨識(shí)度比較高的周期來看。第一個(gè)是貨幣政策的周期，第二個(gè)是商品走勢的周期。其實(shí)從美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策周期來看，我覺得本輪周期起點(diǎn)可以追溯到2019年8月份，那時(shí)候美聯(lián)儲(chǔ)第一次降息。降完第一次息以后就經(jīng)歷了2020年年初新冠疫情的大爆發(fā)，美聯(lián)儲(chǔ)急速地降息到0，然后到無限QE，這是一個(gè)非常快的降息周期。隨著這個(gè)降息周期結(jié)束，經(jīng)濟(jì)逐漸恢復(fù)，從今年3月份開始又猛烈地加了6次息。所以到現(xiàn)在降息周期很快地走完，然后今年3月份以來又很快地把加息周期打起來，大概經(jīng)歷了3年的時(shí)間。如果像剛才說的我們現(xiàn)在已經(jīng)處于這輪加息的偏末期的狀態(tài)，還有100BP空間而且更緩，從這個(gè)角度來看確實(shí)進(jìn)入到利率周期相對(duì)末期的狀態(tài)。

我們?cè)偃タ瓷唐纷邉莸闹芷谝惨粯印?019年8月份開始第一次降息以后，商品已經(jīng)在逐漸起來，但是由于新冠疫情出現(xiàn)了比較大的沖擊，所以一度是下跌的。經(jīng)過了無限QE之后，其實(shí)價(jià)格逐漸起來。2021年疫情逐漸地走出來，商品走得氣勢如虹。2022年又出現(xiàn)了俄烏危機(jī)供給的沖擊，商品又出現(xiàn)了大漲，隨之最近半年左右價(jià)格大幅下跌。所以到了現(xiàn)在其實(shí)我們覺得中國的需求側(cè)其實(shí)可以更樂觀。即使它的需求沒有馬上改善，但是我們覺得隨著疫情逐步走出來，實(shí)際上可以更樂觀。還有貨幣政策也可以更樂觀，貨幣政策可能會(huì)出現(xiàn)邊際上的放緩。所以近期我們看到為什么價(jià)格有一個(gè)企穩(wěn)回升的跡象。我們認(rèn)為從商品走勢的周期來看，本輪下跌的過程已經(jīng)在逐漸筑底和企穩(wěn)甚至回升，這是我的看法。

02

基本金屬庫存水平處于20年來最低水平

我們認(rèn)為未來供應(yīng)側(cè)可能會(huì)面臨供應(yīng)相對(duì)增速放緩的一個(gè)時(shí)代。從幾個(gè)層面考慮，現(xiàn)在庫存水平很低，我相信原因可能是一個(gè)供應(yīng)端深遠(yuǎn)影響的最終結(jié)果。我們先不談庫存的情況，我們先來講真正決定供給的是什么？很顯然真正決定供給的是利潤的驅(qū)動(dòng)。當(dāng)價(jià)格漲了以后，礦產(chǎn)商或者投資商看到利潤以后才會(huì)把資本開支投進(jìn)來，去逐漸地孵化礦山，產(chǎn)量才會(huì)真正起來，所以它是一個(gè)過程。

我們要討論當(dāng)前的供應(yīng)以及未來一段時(shí)間的供應(yīng)，要從供應(yīng)周期的源頭去思考。其實(shí)大宗商品也很有規(guī)律，一般來講它的資本開支周期比價(jià)格的周期都有一定的滯后性，往往大概滯后一年左右的時(shí)間。所以我們審視當(dāng)前的供應(yīng)以及未來供應(yīng)，要看什么時(shí)候開始漲價(jià)，漲價(jià)之后資本開始投得怎么樣，這是一個(gè)必須要去看的問題。什么時(shí)候本輪周期開始漲價(jià)？實(shí)際上是從2016年開始，2015年底美聯(lián)儲(chǔ)第一次加息之后，當(dāng)時(shí)是大宗商品最慘烈的底部?，F(xiàn)在來看已經(jīng)快6年了，這6年價(jià)格雖然有波動(dòng)，但是大的方向其實(shí)還是逐步向好，震蕩上升的狀態(tài)。

我們要思考2016年價(jià)格漲了，2017年之后會(huì)不會(huì)出現(xiàn)資本開支拐點(diǎn)上升的情況？從實(shí)際的數(shù)據(jù)來看確實(shí)是符合規(guī)律的。但有一個(gè)非常重要的點(diǎn)，現(xiàn)在來看在2020年那一波大的QE下很多價(jià)格是創(chuàng)出歷史新高的，但是去看資本開支開始雖然也在增加，但是增加的幅度還是相對(duì)溫和，并沒有特別的猛烈。為什么要思考這個(gè)問題，是不是供應(yīng)的環(huán)境出現(xiàn)了變化？2016年開始其實(shí)供應(yīng)層面有很多事情出現(xiàn)了擾動(dòng)。其實(shí)2016、2017年發(fā)生了一個(gè)非常重要擾動(dòng)是中國供給側(cè)改革。供給側(cè)改革的影響導(dǎo)致相應(yīng)的資本開支是一個(gè)相對(duì)非常節(jié)制的狀態(tài)。

圖片來源：海洛創(chuàng)意

我們發(fā)現(xiàn)2016年以來價(jià)格上行的過程中，不斷伴隨著供給側(cè)的擾動(dòng)以及不確定性在上升，所以導(dǎo)致礦山企業(yè)在投入新的資本開支的時(shí)候，需要應(yīng)對(duì)地緣政治、疫情、通貨膨脹甚至戰(zhàn)爭的影響，面對(duì)更加不確定的投資環(huán)境。這個(gè)資本開支是很難與以前全球化時(shí)代投下去的資本開支相媲美。從結(jié)果來看，資本開支從礦山、冶煉整體的投放水平是不足的，這使得新增產(chǎn)能的投放不足。再考慮到現(xiàn)存的產(chǎn)能，尤其是2022年以來能源緊缺的情況下，又出現(xiàn)了很多關(guān)停、減產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，以及碳中和大背景下，當(dāng)然現(xiàn)在可能碳中和歐美不是特別講，但是確實(shí)影響了過往5、6年整體資本開支。

所以我們看到當(dāng)前的情況，新增產(chǎn)能不足，現(xiàn)存的產(chǎn)能又遭受到一些沖擊或者擾動(dòng)，最終體現(xiàn)需求好像大家也沒有特別看到有多好，但是我想說當(dāng)前基本金屬的庫存水平其實(shí)是20年以來最低的水平。有可能它不是一個(gè)絕對(duì)量的最低，可能稍微高一點(diǎn)，但是如果我們考慮到過去20年全球消費(fèi)水平其實(shí)是在緩慢上升，庫存的消費(fèi)天數(shù)衡量來看，實(shí)際上是一個(gè)極低的，歷史上最低的水平。

03

新能源金屬的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)

大家可以關(guān)注的方向是中國鋰資源逐步自主可控。一個(gè)是國內(nèi)鋰資源進(jìn)一步地勘探、開發(fā)和整合；第二是海外企業(yè)，海外跟中國融合度比較高的相關(guān)的地方開發(fā)；第三是進(jìn)一步催生動(dòng)力電池回收的產(chǎn)業(yè)政策以及產(chǎn)業(yè)層面生態(tài)的構(gòu)建，我相信會(huì)逐漸地加速。第四個(gè)方向還是在技術(shù)層面，實(shí)際上現(xiàn)在來看中國鋰的冶煉技術(shù)，比如說鹽湖提鋰、鋰云母提鋰實(shí)際上是日漸成熟。下游比如鈉電池、釩電池這些替代性的技術(shù)也在不斷地崛起，所以勢必也會(huì)催生很多新的商業(yè)模式、新的優(yōu)秀企業(yè)，也會(huì)一定程度上解決咱們鋰資源對(duì)外依存度高的問題。所以未來可能在這四個(gè)方向會(huì)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)。

關(guān)于鋰基本面的變化，從2020年四季度開始，鋰價(jià)起來幅度非常大，從4、5萬塊錢到60萬。確實(shí)我們要遵從周期的規(guī)律，沒有一直上漲的商品，有漲肯定有跌。接下來我們大體測算表明，在價(jià)格大幅提升以及相應(yīng)利潤特別高的狀態(tài)下，資本開支也一定會(huì)進(jìn)來。同時(shí)我們有一個(gè)非常樸素的想法，鋰本身的資源量是夠的，它缺的是時(shí)間，缺的是資本投下去以后逐漸供給出來供應(yīng)周期的時(shí)間。所以隨著時(shí)間逐漸具備，供應(yīng)要素逐漸具備，產(chǎn)量投放也會(huì)逐漸出來。我們大體認(rèn)為，明年2023年有可能是從緊缺走向過剩的一個(gè)過程、一個(gè)轉(zhuǎn)折區(qū)域。我們很難說哪個(gè)拐點(diǎn)是一個(gè)拐點(diǎn)，但是可能明年是一個(gè)時(shí)間窗口，或者在某一個(gè)地方、某一個(gè)時(shí)間會(huì)出現(xiàn)一定逆轉(zhuǎn)，這是我們大體的判斷。如果是這樣其實(shí)也是提示投資者對(duì)于短期的價(jià)格和股票層面估值的收縮是要有足夠的關(guān)注、足夠的重視。

圖片來源：海洛創(chuàng)意

新能源金屬確實(shí)整個(gè)行業(yè)增速是非常快。我想其實(shí)分為兩個(gè)層面，首先第一，當(dāng)需求側(cè)新能源車從2019年逐漸地起來，相當(dāng)于從補(bǔ)貼驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向市場驅(qū)動(dòng)，加速的需求起來，可以說是一個(gè)廣普對(duì)于所有企業(yè)都帶來了很好的機(jī)會(huì)。但是最初肯定是龍頭先起來，原因是在供給側(cè)不足的情況下，肯定是優(yōu)質(zhì)的供給或者響應(yīng)很強(qiáng)需求起來。供給肯定基本上都是在龍頭企業(yè)的，因?yàn)閯傞_始的供應(yīng)要素比較少，所以這也奠定了我們看到很多龍頭的公司在鋰電材料這塊是有很大的優(yōu)勢。

但是接下來我們考慮，由于價(jià)格的上行，大量的供應(yīng)要素逐漸具備，對(duì)于人才積累、資本的積累、技術(shù)的積累，其實(shí)整個(gè)行業(yè)都已經(jīng)逐步地趨于成熟。所以我相信在新能源金屬領(lǐng)域很有可能會(huì)出現(xiàn)二線的，或者名不見經(jīng)傳的一些小公司。它得到了原先比較稀缺的供應(yīng)要素的外溢，在這么強(qiáng)的景氣賽道中，可能會(huì)出現(xiàn)一些超預(yù)期的表現(xiàn)。有可能會(huì)很快地出現(xiàn)一些后發(fā)趕超的優(yōu)勢，所以這塊是建議大家看一些結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)。