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【文/觀察者網 呂棟 李澤西】

原計劃2014年就要完成上市的光伏逆變器龍頭古瑞瓦特（Growatt），在“苦等”8年之后，終于看到了IPO成功的曙光。這家來自深圳的公司在沖刺A股折戟后，最終將IPO目的地改成了香港。

11月17日，彭博社援引知情人士報道稱，在當天與港交所上市委員會舉行上市聆訊后，古瑞瓦特的IPO最終獲批，該公司尋求通過IPO募資10億美元，最早于下周進行招股，募資將用于新建和擴建現(xiàn)有生產設施與設備、供應鏈升級、投資核心技術和推動全球銷售渠道等。

彭博社報道截圖

觀察者網查詢發(fā)現(xiàn)，如果募資規(guī)模達到10億美元，古瑞瓦特將成為今年港股第四大IPO，前三大分別是中國中免、天齊鋰業(yè)和中創(chuàng)新航。目前，在全球出貨量排名前十的國內光伏逆變器廠商中，僅剩古瑞瓦特和華為兩家還未上市。

近些年，隨著光伏產業(yè)獲得長足發(fā)展，古瑞瓦特的經營持續(xù)向好，2019年-2021年營收年復合增速達78.60%，同期海外營收復合年增速更高達116.80%。然而今年以來，隨著古瑞瓦特沖刺港股IPO，經營數(shù)據(jù)全面流出，該公司在大幅增長的表象下也顯露出諸多隱憂。

在今年6月向港交所提交招股書之前，IDG資本曾向古瑞瓦特注資9億元，相應獲得6.52%的股份。以此交易對價計算，古瑞瓦特IPO前的估值約為138億元。作為對比，同行業(yè)的陽光電源市值目前已接近2000億元，禾邁股份的市值也接近600億元。

2021年全球光伏逆變器市場排行榜 圖源：界面新聞

輔導四年未能登陸A股

古瑞瓦特2011年成立于深圳，主營業(yè)務包括光伏逆變器、儲能系統(tǒng)、智慧能源管理系統(tǒng)等。該公司創(chuàng)始人丁永強出身于國內逆變器三大派系之一的“山特系”，其他兩個派系為合肥工大系和艾默生系，前者的代表為陽光電源，后者的代表為華為和上能電氣。

創(chuàng)立初期，古瑞瓦特刻意避開國內激烈競爭，把目光投向海外市場。該公司2010年起布局澳洲能源市場并在悉尼成立分公司，2011年成為澳大利亞最大的逆變器出口企業(yè)，市場占有率達23%；2011年進入荷蘭市場，成為荷蘭戶用逆變器第二大品牌。

古瑞瓦特戶用光伏逆變器產品

這樣的成就也讓丁永強意氣風發(fā)。彼時他接受采訪時直言，“公司接下來要在2014年完成上市，2015年逆變器產值做到全球前五，出貨量前三，中國市場占有率前三名?！卑凑斩∮缽姷囊?guī)劃，接下來古瑞瓦特要進入儲能、電動汽車等產業(yè)，在五年內做到40億以上產值。

為了完成目標，古瑞瓦特2013年6月迅速完成股改，似乎馬上就要闖關IPO，但此后多年卻再沒有消息傳出。

直至2017年11月，古瑞瓦特終于向深圳證監(jiān)局報送上市輔導備案登記材料，輔導機構為中信證券。然而到2021年9月，古瑞瓦特突然宣布已與中信證券簽訂輔導終止協(xié)議，理由為“公司戰(zhàn)略調整”。

A股上市戛然而止后，歷經近一年的調整，古瑞瓦特最終將視線轉向港交所。今年6月24日，古瑞瓦特向港交所遞交招股書，擬于香港主板上市，瑞信和中金公司為聯(lián)席保薦人。

截至上市前，古瑞瓦特創(chuàng)始人兼董事長丁永強通過ESunyT Capital和ETshine Capital分別持有該公司37.49%、25.60%的股份，合計持股達63.09%，為古瑞瓦特實控人，兩大員工持股平臺分別持股6.67%、4.46%。

產品性能比肩華為，但份額明顯落后

隨著“雙碳”目標的提出，光伏自2021年以來已成為熾手可熱的投資賽道。而逆變器是光伏下游發(fā)電系統(tǒng)的核心設備，連接光伏系統(tǒng)與電網，可將太陽能板產生的可變直流電壓，轉換為市電頻率交流電，成本在國內光伏系統(tǒng)中占3%-5%左右。

根據(jù)技術路徑的差異，光伏逆變器大體可分為集中式、組串式、集散式和微型逆變器。其中，集中式逆變器系統(tǒng)方案的光伏電站項目，多用于大型地面電站。

2017年之前，集中式逆變器占據(jù)大部分市場份額。

近年來隨著戶用光伏的發(fā)展，組串式逆變器異軍突起。目前，華為與陽光電源主要的技術突破均集中在組串式產品領域。古瑞瓦特也聚焦戶用領域，以組串式逆變器為主。

券商研報顯示，古瑞瓦特通過創(chuàng)新半導體及控制技術，在提高逆變器額定功率的同時減輕設備重量，從而降低運輸及安裝成本。目前，該公司戶用逆變器的最大能量轉換效率超過98.4%，可比肩華為的逆變器產品，處于全球領先水平。

早在2012年，華為就注冊華為數(shù)字技術（蘇州）有限公司，主要業(yè)務為逆變器產品的開發(fā)及銷售，入局自帶技術實力和品牌優(yōu)勢。2013年，華為推出首款光伏逆變器，次年進入全球排名前五，2015年市場份額升到全球第一。

圖源：東亞前海證券

根據(jù)全球調研機構IHS Markit發(fā)布的2021年全球光伏逆變器出貨量，年內陽光電源超越華為升至榜首，華為掉至第二位，錦浪科技排名第三，古瑞瓦特從上年的全球第八躍居全球第四。而根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)的數(shù)據(jù)，2021年，古瑞瓦特逆變器全球出貨量排名全球第三。

值得一提的是，在IHS Markit的排名中，中國企業(yè)歷史上首次包攬全球光伏逆變器出貨量榜單的前四名。除華為外，入榜的另五家中國企業(yè)排名均取得上升。

雖然出貨量排名靠前，但實際上古瑞瓦特與陽光電源、華為的份額差距明顯，后兩者的全球份額已達20%以上，而古瑞瓦特的份額尚不足10%。

圖源：古瑞瓦特招股書

另據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，以各地區(qū)2021年戶用光伏逆變器出貨量計，古瑞瓦特是全球最大的戶用光伏逆變器提供商，約占全球戶用光伏逆變器出貨量的19.9%，其下分別是陽光電源、錦浪科技，華為屈居第四。

圖源：古瑞瓦特招股書

第三方數(shù)據(jù)顯示，2017年-2021年，全球戶用光伏逆變器市場規(guī)模復合年增幅達64%，遠高于工商業(yè)和公用事業(yè)市場的增幅。2021年，國內新增分布式光伏裝機29.28GW，占比過半，戶用光伏占比超7成。

可以說，歐美地區(qū)以及拉美地區(qū)近些年來戶用光伏滲透率迅速提升，以及國內分布式光伏的發(fā)展，拉動全球戶用光伏逆變器增長，帶動古瑞瓦特業(yè)績節(jié)節(jié)攀升。

國家能源局官網截圖

2019-2021年，古瑞瓦特分別實現(xiàn)營收10.01億元、18.93億元、31.94億元；凈利潤0.92億元、3.62億元、5.47億元。尤其在2020年，該公司營收凈利潤增速分別為89.12%、294.89%，2021年增速降至68.73%和51.13%。

三年來，光伏逆變器分別為古瑞瓦特貢獻了89.9%、86.1%和77.1%的營收。此外，該公司也在積極擴張儲能系統(tǒng)業(yè)務，2021年該項收入占比達到21.0%，比上年提升近10個百分點。

圖源：古瑞瓦特招股書

與古瑞瓦特類似，同樣在沖刺IPO的首航新能源近三年也提升對儲能業(yè)務的重視。2019-2021年，該公司的光伏逆變器收入比重自91.19%降至64.78%。去年，首航新能源的儲能逆變器收入為4.2億元，同比增長500%；儲能電池板塊收入為2.2億元，同比增長近36倍。

美洲市場營收占比驟增

值得一提的是，自2019年開始，古瑞瓦特的美洲市場營收占比迅速提升，三年來從9.9%提升至32.4%，2021年已成為該公司第一大市場，而以往的第一大市場中國已降至第三大市場。

2021年，僅巴西的“公司M”就占據(jù)古瑞瓦特2021年總收入的20.5%，2020年這一比例僅為9.1%，而“公司M”既是古瑞瓦特的客戶又是供應商。在過去幾年間，巴西雖然有“不環(huán)保”的右翼總統(tǒng)博索納羅執(zhí)政，但是在他的任內，太陽能不減反增。

圖源：古瑞瓦特招股書

2019-2021年，古瑞瓦特的毛利率分別為30.4%、38.7%和35.8%。從銷售成本的組成來看，毛利率的變化主要與原材料成本、運輸成本、制造費用和勞工成本相關。

作為跨境光伏廠商，古瑞瓦特及其他逆變器企業(yè)毛利率的重要特點是外銷毛利率遠高于內銷毛利率。這其中主要有兩大原因：

成本端方面，中國人工及制造成本較低，加上大部分原材料均已實現(xiàn)國產化，市場競爭較為充分，原材料成本也不高。 價格端方面，由于海外逆變器市場相對成熟，產品價格僅是考慮因素之一，產品質量、品牌及服務均是客戶選擇供應商的重要參考。如此一來，海外市場準入壁壘和品牌壁壘都較高，盈利能力也相對較強。

因此，當古瑞瓦特在2020年提高海外客戶的業(yè)務比例時，毛利率立即較前一年增加了8.3個百分點。

不過，2020年的疫情導致全球航運緊張、運輸成本增加，同時半導體等原材料產能緊缺、市價上漲，加之人民幣升值的影響，2021年古瑞瓦特的毛利率又下降了近3個百分點。

雖然海外業(yè)務存在匯率、政治等方面的風險，但總體而言，積極拓展海外業(yè)務仍是中國光伏逆變器企業(yè)一個不錯的選擇。

高增長下隱憂浮現(xiàn)

總體來看，盡管古瑞瓦特IPO進程拖了數(shù)年，但該公司業(yè)績表現(xiàn)要好于同行，無論是近三年營收復合年增速還是海外營收復合年增速，都超越同行，后者更是突破了100%。

結合其2021年利潤5.47億元、總股本13.67億股簡單計算，古瑞瓦特每股收益約0.4元，PE約25.23倍。目前，陽光電源、固德威等光伏逆變器廠商市盈率均超過100倍，禾邁股份甚至高達200倍，可見138億元的估值對于古瑞瓦特并不貴。

行業(yè)高景氣度下，古瑞瓦特此次赴港IPO募集所得資金，將主要用于新建和擴建現(xiàn)有生產設施與設備、供應鏈升級、投資核心技術、推動全球銷售渠道等。

數(shù)據(jù)來源：香港財華社

但古瑞瓦特高速擴張的背后并非沒有隱憂。

盡管從利潤增速來看，古瑞瓦特業(yè)績可觀，但其現(xiàn)金流卻出現(xiàn)“倒掛”。2021年，該公司經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額為0.47億元，2019和2020年這項數(shù)據(jù)分別為1.06億元和3.38億元。

古瑞瓦特的存貨大幅增長也備受關注。2019年，古瑞瓦特的存貨金額為2.47億元，到了2021年存貨飆升至11.46億元，占總資產比重為36.6%，約占流動資產總值比重高達44.16%。同時，該公司的存貨周轉天數(shù)也在快速增加，由2019年的120天提升至2021年的145天。

在招股書風險提示中，古瑞瓦特提到，倘未能有效管理存貨，該公司可能面臨更高的存貨滯銷風險、存貨價值下跌及重大存貨減值或撇銷。高存貨水平亦可能需要該公司撥出重大資本資源，妨礙該公司將有關資金用作其他重要用途。

同時，古瑞瓦特的資產負債率也在飆升。2019年和2020年，該公司的資產負債率分別為2.9%和1.1%，但到了2021年，這一數(shù)據(jù)陡然上升至36.9%，這是由于報告期內的貸款及借款顯著增加，以此來為運營提供資金。2021年5月和6月，古瑞瓦特先后與三家銀行簽訂合同/協(xié)議，被授予5.5億元信貸額度、3000萬元循環(huán)貸款融資及2000萬元信用證等。

更大的隱憂是，古瑞瓦特的海外銷售數(shù)據(jù)頻遭質疑。

今年8月，行業(yè)自媒體“趕碳號科技”發(fā)布了一系列關于逆變器企業(yè)銷售數(shù)據(jù)“涉嫌造假”的文章，引發(fā)行業(yè)軒然大波，而作為行業(yè)“新貴”的古瑞瓦特，則頻頻被點名。

自媒體“趕碳號科技”截圖

文章提到，古瑞瓦特招股書披露，2021年其第二大客戶來自意大利，帶來銷售收入2.70億元。而另一家逆變器企業(yè)首航新能源在招股書中披露，2021年其向意大利客戶ZCS銷售額高達5.61億元。至此，兩家公司累計至少在意大利銷售8.31億元。

而2021年意大利新增光伏裝機為0.8GW，如果按平均售價約為0.2元/W計算，整個意大利新增光伏裝機所需逆變器加起來不超過1.6億元。由此，該媒體對古瑞瓦特和首航新能源兩家企業(yè)在意大利的銷售數(shù)據(jù)的真實性提出質疑。

之后，“趕碳號科技”還撰文對古瑞瓦特在巴西的銷售數(shù)據(jù)以及其他一眾逆變器企業(yè)的銷售數(shù)據(jù)提出了疑問。在遭到質疑后，諸多逆變器企業(yè)或多或少給予了回復，但在相關報道中始終難見古瑞瓦特的回應。

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