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直播嘉賓：

梁杏 國(guó)泰量化投資部總監(jiān)、基金經(jīng)理

1月5日19：00

主持人：歡迎來(lái)到今天的直播，我們先介紹一下今天的嘉賓——國(guó)泰量化投資部總監(jiān)、基金經(jīng)理梁杏。

梁杏：大家好，很高興在直播間見(jiàn)到大家。

主持人：我們先請(qǐng)梁總重點(diǎn)介紹一下關(guān)于2023年A股的投資，或者說(shuō)整個(gè)中國(guó)資本市場(chǎng)的投資，咱們?nèi)绾瓮ㄟ^(guò)ETF來(lái)進(jìn)行把握。首先請(qǐng)梁總講一講，對(duì)于整個(gè)2023年的市場(chǎng)行情您是怎么看的?

1、行情判斷的大框架

梁杏：好的，我們先給大家介紹一下，我們做判斷的時(shí)候有一些大概的框架，它是從股價(jià)定價(jià)公式出發(fā)的，股價(jià)定價(jià)公式就是：P=EPS*PE。EPS就是盈利，PE可以再做一下拆解，約等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率加上股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的和的倒數(shù)。如果進(jìn)一步把無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率拆出來(lái)，它就是流動(dòng)性，然后股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)可以用來(lái)指代市場(chǎng)的情緒，或者說(shuō)風(fēng)險(xiǎn)偏好。

一般我們?cè)谟麨橹鞯氖袌?chǎng)，也就是說(shuō)經(jīng)濟(jì)比較好、經(jīng)濟(jì)走勢(shì)比較清晰的階段，這個(gè)框架使用的范圍或者說(shuō)實(shí)用性會(huì)比較高。比如說(shuō)2019年以后的2020年和2021年，其實(shí)都比較容易用這個(gè)框架去捕捉出來(lái)行情業(yè)績(jī)比較好的主線。2022年其實(shí)是有一點(diǎn)點(diǎn)不那么好捕捉，一個(gè)很重要的原因就是風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響，它的權(quán)重在2022年加大了，然后2022年因?yàn)楣残l(wèi)生防控的影響，盈利上經(jīng)濟(jì)基本面不是很好，就會(huì)使得企業(yè)的盈利整體往下走。所以其實(shí)2022年確實(shí)不是那么好判斷。

展望2023年，我們認(rèn)為它是屬于經(jīng)濟(jì)要修復(fù)的一個(gè)過(guò)程，那么企業(yè)的盈利它又可以得到一個(gè)修復(fù)和復(fù)蘇，在這樣的情況之下，這個(gè)體系和框架我們覺(jué)得還是可以介紹給大家。因?yàn)槠鋵?shí)也很難有什么東西能夠100%適用于所有的市場(chǎng)。

(1)盈利：盈利的話一般我們是建議要做自上而下的邏輯推演或者說(shuō)挖掘，然后還要自下而上去做數(shù)據(jù)的確認(rèn)，或者說(shuō)景氣度的確認(rèn)。

具體來(lái)說(shuō)是怎么做的?我們一般會(huì)從經(jīng)濟(jì)的三駕馬車出發(fā)，然后去在里面發(fā)掘，或者說(shuō)尋找潛在的投資機(jī)會(huì)。

然后每個(gè)行業(yè)或者說(shuō)相關(guān)部門，每個(gè)月度會(huì)披露相關(guān)的數(shù)據(jù)。比如說(shuō)乘聯(lián)會(huì)會(huì)每個(gè)月披露汽車的銷量，包括新能源車的銷量，你就可以了解新能源車的占比、同比、環(huán)比等情況變化，然后還有季報(bào)和財(cái)報(bào)的數(shù)據(jù)。這些數(shù)據(jù)也可以幫助你去驗(yàn)證對(duì)行業(yè)景氣度的判斷，它是不是依然還在景氣周期上?？梢宰鲆粋€(gè)自上而下和自下而上的結(jié)合。

(2)流動(dòng)性：流動(dòng)性緊張的時(shí)候，其實(shí)也要分情況。利率上行，尤其是在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇到過(guò)熱階段的這種利率上行，其實(shí)行情還是有的。像2007年就非常典型，那個(gè)時(shí)候其實(shí)也是一個(gè)復(fù)蘇到過(guò)熱的過(guò)程。2007年，也是我入行的時(shí)候，趕上了6124和1664點(diǎn)，當(dāng)年周期股也有一個(gè)很好的表現(xiàn)，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)從復(fù)蘇到過(guò)熱，這個(gè)時(shí)候它會(huì)需要非常多的原材料，周期股就會(huì)有一個(gè)很好的表現(xiàn)。

利率下行的話也有兩種情況，也不是所有的利率下行都是好的。第一種利率下行如果遇到了滯漲和通縮，其實(shí)股市也是有點(diǎn)難受的，這個(gè)時(shí)候也需要做防御，我們傳統(tǒng)做防御都是用大消費(fèi)。但是2022年因?yàn)獒t(yī)藥醫(yī)療受到集采，加上公共衛(wèi)生防控的影響;然后食品飲料從2016年到2020年漲的挺多的，所以2021年2022年表現(xiàn)都一般，再加上2022年市場(chǎng)整體也不太好，所以其實(shí)沒(méi)有起到防御的效果，2022年是誰(shuí)來(lái)做的防御?低估值像煤炭這樣的一些行業(yè)承擔(dān)了防御的作用。

還有一種比較理想的就是流動(dòng)性比較寬松、利率下行。這種時(shí)候是比較舒服的階段，比如說(shuō)2015年和2020年都出現(xiàn)過(guò)利率下行伴隨著整體流動(dòng)性的邊際改善，這個(gè)時(shí)候中小創(chuàng)這樣的一些板塊就會(huì)有向上的動(dòng)力。

(3)風(fēng)險(xiǎn)偏好：風(fēng)險(xiǎn)偏好其實(shí)受到很多因素的影響，比如說(shuō)基本面好或者不好它也會(huì)影響風(fēng)險(xiǎn)偏好，我們有個(gè)詞叫戴維斯雙擊和戴維斯雙殺，說(shuō)的就是基本面好的時(shí)候，大家會(huì)更樂(lè)意給估值，然后提升風(fēng)險(xiǎn)偏好，這個(gè)時(shí)候它就雙擊了?；久孀儔牧说臅r(shí)候，它就會(huì)往下殺，就變成盈利和估值雙殺。

所以基本面也會(huì)對(duì)情緒有影響，但是基本面的東西還是可以通過(guò)一些東西去判斷，包括分析師的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，其實(shí)還是可以想辦法去收集的。

黑天鵝事件可能會(huì)對(duì)行情也有一些影響。我們現(xiàn)在如果去預(yù)測(cè)2023年的話，可能目前能看到的是兩個(gè)潛在的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，第一個(gè)是，我現(xiàn)在是楊康了，不過(guò)萬(wàn)一還有下一輪感染怎么辦?這是一個(gè)潛在的小小的問(wèn)題。第二個(gè)是，經(jīng)濟(jì)在2023年是不是可能會(huì)起來(lái)，經(jīng)濟(jì)問(wèn)題一旦起來(lái)就會(huì)制約流動(dòng)性。其實(shí)還有很多事件是沒(méi)有辦法提前去預(yù)判的。

政策對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響也是很大的。政策分為宏觀政策和微觀產(chǎn)業(yè)政策，宏觀政策的話，它可能會(huì)決定非常長(zhǎng)期的主線，比如說(shuō)碳中和政策對(duì)吧?我們會(huì)看到2020年2021年符合碳中和主線的比如光伏、新能源車等相關(guān)ETF基金的表現(xiàn)就非常好。因?yàn)榇笳呗涞氐臅r(shí)候也會(huì)出相應(yīng)的產(chǎn)業(yè)政策。

現(xiàn)在我們能看到的一些產(chǎn)業(yè)政策，我們覺(jué)得2023年應(yīng)該來(lái)說(shuō)也是比較不錯(cuò)的，比如說(shuō)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)監(jiān)管正常化可能在2023年會(huì)進(jìn)一步有更積極的因素。然后像房地產(chǎn)方面，可能就會(huì)要求把風(fēng)險(xiǎn)防控放在第一位，金融要對(duì)房地產(chǎn)包括實(shí)體經(jīng)濟(jì)做好支持和服務(wù)，包括像自主可控也是一個(gè)大的方向。在自主可控這個(gè)方向上我們最近看到信創(chuàng)板塊有很好的表現(xiàn)，也是因?yàn)楝F(xiàn)在信創(chuàng)處于不斷落地的階段。

當(dāng)市場(chǎng)以基本面為主的時(shí)候，風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響就會(huì)相對(duì)變小，但是基本面如果不是很強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響權(quán)重就會(huì)比較大一些。

風(fēng)險(xiǎn)偏好上行的時(shí)候，中小創(chuàng)可能就會(huì)比較受歡迎;風(fēng)險(xiǎn)偏好下行的時(shí)候，就需要做一些防御。以前的防御是用核心資產(chǎn)來(lái)完成的，但是2022年是用低估值來(lái)完成的。

2、2023年三駕馬車情況如何

梁杏：以上就是關(guān)于行情判斷的一些大框架。接下來(lái)我們就順著這個(gè)框架帶大家一起去看一下經(jīng)濟(jì)三駕馬車?yán)锩婵赡苡心男C(jī)會(huì)存在。我們從消費(fèi)、投資、出口來(lái)一個(gè)一個(gè)分析。

(1)消費(fèi)

現(xiàn)在基本上處于公共衛(wèi)生防控恢復(fù)期對(duì)吧?消費(fèi)其實(shí)跟收入預(yù)期也有很大的關(guān)系。

數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，海通證券

過(guò)去幾年大家的預(yù)期都是在往下走的，但是隨著公共衛(wèi)生防控影響逐步減少、線下消費(fèi)逐漸恢復(fù)，我們認(rèn)為消費(fèi)板塊它可能會(huì)有一個(gè)比較明顯的反彈，但是可能這個(gè)高度也是相對(duì)有限的，為什么?因?yàn)?019年公共衛(wèi)生防控之前，居民的消費(fèi)意愿已經(jīng)是緩慢下行，所以我們認(rèn)為應(yīng)該有反彈，但可能彈不到2019年公共衛(wèi)生防控之前的水平。所以，就是有反彈，但高度有限。

(2)投資

投資這條線里面包括房地產(chǎn)、基建、固定資產(chǎn)投資。

房地產(chǎn)的話我們會(huì)看到2022年開(kāi)始，房地產(chǎn)的投資增速和銷售、竣工增速都在往下走，并且對(duì)人均收入總值有一些拖累。然后我們也會(huì)看到地產(chǎn)已經(jīng)有了三支箭的支持，2023年在房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈供給端和需求端的政策應(yīng)該還會(huì)不斷推出，因?yàn)榉康禺a(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈它在中國(guó)經(jīng)濟(jì)里的占比還是非常高，大約占1/4左右，所以如果要把經(jīng)濟(jì)穩(wěn)住，然后還有一個(gè)比較好的發(fā)展的話，首先房地產(chǎn)這塊還是要穩(wěn)住。因此我們預(yù)計(jì)房地產(chǎn)后續(xù)應(yīng)該還是能看到相應(yīng)的政策出來(lái)。

基建的話,歷史上它是很容易和房地產(chǎn)形成蹺蹺板效應(yīng)的，所以我們關(guān)注基建的投資機(jī)會(huì)的話，就要去看一下房地產(chǎn)的恢復(fù)進(jìn)程。不過(guò)我們剛才也說(shuō)了，房地產(chǎn)很重要，后續(xù)可能還是要通過(guò)政策把它企穩(wěn)，把需求釋放出來(lái)。如果是這樣的情況的話，基建在2023年可能就要看一看了。

固定資產(chǎn)增速的話，過(guò)往來(lái)看它也是國(guó)家非常重視的一個(gè)方向，尤其是其中的高端制造。高端制造方面的增長(zhǎng)其實(shí)是蠻快的，過(guò)往都保持了不錯(cuò)的增速，但是2023年可能稍微有一點(diǎn)掣肘的地方是什么呢?我們很多制造業(yè)的產(chǎn)品中有很大比例是出口的，但是我們會(huì)看到很多重要經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增速其實(shí)是往下走的，所以出口方面可能2023年是要下滑的，這樣的話就會(huì)對(duì)固定資產(chǎn)投資增速稍微有一點(diǎn)影響。所以固定資產(chǎn)投資增速，我們的建議就是要看內(nèi)需為主的這條線，尤其是自主可控這條線可能更重要一些。

(3)出口

出口跟海外經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)相關(guān)度非常高，我們會(huì)看到海外經(jīng)濟(jì)體像美國(guó)、歐洲、日本等等，它的人均收入總值增速也是在緩慢往下走這樣的一個(gè)階段。實(shí)際上，不管是這些國(guó)家的人均收入總值增速和PMI走勢(shì)，還是我們國(guó)家的出口趨勢(shì)，都會(huì)看到一個(gè)趨勢(shì)往下的走法。

3、自主可控和醫(yī)藥值得重視

分析完了三駕馬車，我們?nèi)绻谶@里面去尋找機(jī)會(huì)的話，可能重點(diǎn)就在消費(fèi)的復(fù)蘇，這肯定是一個(gè)大頭。另外的話就是在科技成長(zhǎng)領(lǐng)域，剛才提到的自主可控這條線。地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈、增長(zhǎng)可能以階段性的機(jī)會(huì)為主。

如果要看非常長(zhǎng)線的話，我們的建議就是在消費(fèi)和科技成長(zhǎng)里面去挑，尤其是科技成長(zhǎng)。我們認(rèn)為整個(gè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)的動(dòng)能更多的就來(lái)自于科技成長(zhǎng)板塊，包括自主可控。碳中和里面的光伏、新能源車其實(shí)長(zhǎng)線還是很好的，但是2023年可能會(huì)階段性的受到外需下降帶來(lái)的情緒擾動(dòng)。

(1) 自主可控：信創(chuàng)、軍工、工業(yè)母機(jī)

科技成長(zhǎng)、自主可控這條線可能要更重視一點(diǎn)。

芯片現(xiàn)在屬于需求周期下行，但是創(chuàng)新周期和自主可控周期都往上走的階段，所以現(xiàn)在我們對(duì)芯片的觀點(diǎn)是短空長(zhǎng)多。芯片ETF(512760)可以去做一些定投的布局。就我們相信未來(lái)還是很好的，只不過(guò)短期它的需求還是在往下走，還沒(méi)有徹底起來(lái)。

信創(chuàng)的話，現(xiàn)在沒(méi)有直接的信創(chuàng)ETF，所以如果大家在行業(yè)ETF里面去選的話，軟件ETF(515230)跟信創(chuàng)的相關(guān)度是非常高的，可以作為一個(gè)替代品。信創(chuàng)也是自主可控要求比較高的板塊，之前受到公共衛(wèi)生防控因素的影響，政府和企業(yè)的錢和精力都花在別的方面，現(xiàn)在公共衛(wèi)生防控慢慢成為過(guò)去式了。政府信創(chuàng)以及企業(yè)信創(chuàng)就可以發(fā)展回來(lái)了。所以2023年開(kāi)年我們也會(huì)看到信創(chuàng)主題會(huì)有一個(gè)很好的表現(xiàn)，未來(lái)的話應(yīng)該是能夠看到基本面釋放出來(lái)的。

2022年信創(chuàng)產(chǎn)業(yè)或者說(shuō)軟件行業(yè)的業(yè)績(jī)一般，然后2023年的話我們認(rèn)為它是有希望能夠業(yè)績(jī)修復(fù)的，所以也可以關(guān)注。

軍工也屬于非常重要的行業(yè)，尤其是我們要實(shí)現(xiàn)自主可控，肯定還是要自己保護(hù)自己的東西，該有的裝備都要準(zhǔn)備起來(lái)?？梢躁P(guān)注軍工ETF(512660)。

還有工業(yè)母機(jī)，它是補(bǔ)鏈、強(qiáng)鏈的一個(gè)非常重要的方向，可以關(guān)注工業(yè)母機(jī)ETF(159667)。

(2)大消費(fèi)中重點(diǎn)關(guān)注醫(yī)藥

消費(fèi)里面很多的板塊或者條線的機(jī)會(huì)，我們覺(jué)得也還是不錯(cuò)的。比如說(shuō)食品飲料預(yù)計(jì)2023年應(yīng)該是會(huì)迎來(lái)復(fù)蘇，但是可能這個(gè)高度也比較有限。因?yàn)?016年到2020年實(shí)在是漲的太多了。然后2021年和2022年雖然有在消化，估值雖然下來(lái)了，但是并沒(méi)有到非常底部的位置，沒(méi)有到非常便宜的一個(gè)狀態(tài)，所以它后續(xù)反彈的高度相對(duì)來(lái)說(shuō)可能有限。

在大消費(fèi)板塊，我們覺(jué)得醫(yī)藥板塊大家可以重點(diǎn)關(guān)注一下。因?yàn)獒t(yī)藥板塊在2021年、2022年先是受到了集采的影響，又受到了公共衛(wèi)生防控因素的影響，在這兩個(gè)因素的共同作用之下，企業(yè)的營(yíng)收是往下走的。但是其實(shí)我們會(huì)發(fā)現(xiàn)集采并沒(méi)有使得醫(yī)藥行業(yè)的基本面徹底變得不好，為什么呢?因?yàn)榧呻m然降價(jià)，導(dǎo)致企業(yè)收入和利潤(rùn)都有所下滑，但是集采也幫藥企節(jié)約了一部分銷售費(fèi)用，所以里外里其實(shí)沒(méi)有差的那么多。整體雖然有所下降，但其實(shí)還是還可以的。后來(lái)又受到了公共衛(wèi)生防控因素的影響，多少對(duì)研發(fā)生產(chǎn)和銷售的效率造成了一些影響。這兩個(gè)因素合在一塊，就使得基本面有一點(diǎn)影響，所以估值在這兩年就一直跌得非常厲害。相對(duì)來(lái)說(shuō)，2023年一切如果能夠正?；謴?fù)的話，醫(yī)藥企業(yè)的營(yíng)收或者說(shuō)景氣度就會(huì)回來(lái)，同時(shí)估值也因?yàn)橹氨淮虻搅朔浅１阋说囊粋€(gè)位置，所以向上修復(fù)的這種動(dòng)力應(yīng)該是看得見(jiàn)的。

當(dāng)然可能2023年還是會(huì)有一些小的集采，但是問(wèn)題可能不是特別大，除非又出現(xiàn)了很多我們不知道的潛在的這種集采。整體來(lái)看，我們說(shuō)的保守一點(diǎn)，醫(yī)藥行業(yè)如果看未來(lái)2-3年的表現(xiàn)，我們還是比較有信心的。短期來(lái)看，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)正常以后，醫(yī)藥的研發(fā)生產(chǎn)銷售都會(huì)恢復(fù)正常。醫(yī)藥長(zhǎng)線的投資邏輯也非常堅(jiān)挺，就是人口老齡化和消費(fèi)升級(jí)。為什么說(shuō)醫(yī)藥是常青行業(yè)?道理也是在這里。所以從當(dāng)前位置去看未來(lái)，醫(yī)藥依然還是一個(gè)非常值得關(guān)注和投資的行業(yè)。

醫(yī)藥其中的細(xì)分行業(yè)，比如生物醫(yī)藥，依托于生命科學(xué)技術(shù)的進(jìn)步，可能它的要求更高一些，會(huì)有很多這種細(xì)節(jié)，比如說(shuō)PD-1對(duì)吧?一個(gè)抗癌藥，然后它會(huì)有很多不同家生產(chǎn)的 PD-1，名字也不一樣，聽(tīng)起來(lái)非常復(fù)雜。比如說(shuō)我們國(guó)產(chǎn)的賣的比較多的叫卡瑞利珠，可能大家都會(huì)覺(jué)得好復(fù)雜。像生物醫(yī)藥它可能是消費(fèi)里面帶有比較強(qiáng)的科技屬性的細(xì)分板塊，需要花一點(diǎn)時(shí)間去了解，然后你就可以了解到它的成長(zhǎng)是依托于生命科學(xué)技術(shù)的進(jìn)步，它的發(fā)展前景是更強(qiáng)或者說(shuō)更好的。

醫(yī)藥的二級(jí)子行業(yè)，有中藥、生物醫(yī)藥、化學(xué)藥、醫(yī)療器械、醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)藥流通、醫(yī)藥零售。中藥有相關(guān)的ETF產(chǎn)品，生物醫(yī)藥也有生物醫(yī)藥ETF(512290)。目前沒(méi)有化學(xué)藥ETF，但是有化學(xué)藥和生物醫(yī)藥中的創(chuàng)新藥結(jié)合在一起的創(chuàng)新藥滬深港ETF(517110)。然后醫(yī)療器械是有 ETF的，醫(yī)療ETF(159828)是把醫(yī)療器械和醫(yī)療服務(wù)合在一起的。再進(jìn)一步細(xì)分的話，生物醫(yī)藥還可以下沉做到疫苗ETF(159643)。這些都是醫(yī)藥的工具產(chǎn)品，非常豐富，大家可以根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)偏好去挑選。

汽車其實(shí)也是促消費(fèi)的重要抓手，但是汽車有一個(gè)小小的問(wèn)題，就是我們剛才提到的，它里面會(huì)有新能源汽車，新能源汽車可能會(huì)受到海外需求下降的影響從而有一點(diǎn)小小的波動(dòng)。

消費(fèi)中的家電行業(yè)，其實(shí)也受到地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的驅(qū)動(dòng)，地產(chǎn)是家電的上游，房子裝修好了你就會(huì)買家具、家電對(duì)吧?所以家電應(yīng)該會(huì)跟著地產(chǎn)有復(fù)蘇。

前面說(shuō)的汽車、家電都是可選消費(fèi)。農(nóng)業(yè)算是必選消費(fèi)。農(nóng)業(yè)的話2023年可能要跟預(yù)期去比較，因?yàn)樽罱?jí)市場(chǎng)其實(shí)對(duì)農(nóng)業(yè)的興趣沒(méi)有那么大，一方面是豬周期已經(jīng)到底了之后再反彈起來(lái)，大家就會(huì)覺(jué)得養(yǎng)豬的人會(huì)增多，供給未來(lái)會(huì)增加，所以現(xiàn)在大家其實(shí)對(duì)豬價(jià)能不能撐住是有擔(dān)憂的。后面要看豬價(jià)是不是能夠撐住。如果有超預(yù)期因素可能還可以再搞一搞，如果不能的話，短期可能二級(jí)市場(chǎng)對(duì)它就沒(méi)那么大興趣。

還有像游戲、影視這些都算是可選消費(fèi)。游戲應(yīng)該來(lái)說(shuō)也是進(jìn)入到一個(gè)比較好的階段，雖然可能跟疫后修復(fù)沒(méi)有什么太大的關(guān)系，但是元宇宙或者說(shuō)有一部分影視業(yè)務(wù)跟疫后修復(fù)有關(guān)系，因?yàn)榇蠹铱梢赃M(jìn)到電影院去看電影了，所以這個(gè)也算是修復(fù)的這條線。

我就先說(shuō)這么多，給大家從框架然后到具體落地的行業(yè)，以及未來(lái)的走勢(shì)做一個(gè)判斷。之后我們就坐等打臉，或者坐等預(yù)言準(zhǔn)確了。

主持人：謝謝梁總。梁總做這一段分享非常精彩，剛剛我們很多小伙伴都在點(diǎn)贊，對(duì)于整個(gè)未來(lái)投資的分析框架很明確，我們就看三個(gè)點(diǎn)，第一個(gè)就是說(shuō)基本面，這個(gè)就看2023年整個(gè)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的情況、企業(yè)盈利的改善的情況，應(yīng)該來(lái)說(shuō)這也是整個(gè)股票投資最本質(zhì)的一個(gè)東西。

除此以外就是流動(dòng)性也很重要，因?yàn)槿绻?jīng)濟(jì)起來(lái)，我們金融機(jī)構(gòu)一定是要緊縮流動(dòng)性的，這樣的情況下，對(duì)于整個(gè)資本市場(chǎng)的影響也是會(huì)比較大，因?yàn)锳股對(duì)于流動(dòng)性是比較敏感的。

最后一個(gè)就是風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償或者叫風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。投資者在2022年能夠發(fā)現(xiàn)大家對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償要求在提高，為什么?因?yàn)槲覀兠媾R的風(fēng)險(xiǎn)事件比較多，所以我們?cè)谠械幕A(chǔ)上，希望有更高的回報(bào)，才愿意去買風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)對(duì)吧?

所以說(shuō)這是一個(gè)比較完整的，也是一個(gè)比較通俗易懂的分析框架，我相信很多觀眾也能在這個(gè)點(diǎn)上去學(xué)到很多的東西。

4、一季度消費(fèi)、科技適當(dāng)兼顧

主持人：接下來(lái)，我們想問(wèn)問(wèn)梁總對(duì)于一季度您覺(jué)得哪些板塊和行業(yè)是有機(jī)會(huì)的，能不能給大家做個(gè)分享?

梁杏：我覺(jué)得可能機(jī)會(huì)還是在消費(fèi)板塊和科技成長(zhǎng)板塊里面會(huì)更多一些，我們之前做過(guò)一個(gè)判斷，我們覺(jué)得可能會(huì)消費(fèi)先行，然后科技成長(zhǎng)隨后。

當(dāng)時(shí)判斷的原因是疫后可能會(huì)有一個(gè)修復(fù)，修復(fù)了之后首當(dāng)其沖應(yīng)該是消費(fèi)板塊先起來(lái)，因?yàn)橄M(fèi)板塊尤其是食品飲料、醫(yī)藥，它其實(shí)都是息息相關(guān)的，受到公共衛(wèi)生防控因素的影響也是比較大的。所以它在修復(fù)的時(shí)候應(yīng)該是率先起來(lái)的。

不過(guò)我們也看到，最近也有這種政策的驅(qū)動(dòng)，信創(chuàng)產(chǎn)業(yè)它也會(huì)有所表現(xiàn)，所以我們現(xiàn)在看到的是交織的。我們當(dāng)時(shí)做的判斷是消費(fèi)先起來(lái)，因?yàn)槭称凤嬃虾歪t(yī)藥都是屬于消費(fèi)，它先唱戲，后面再跟著成長(zhǎng)的東西。不過(guò)現(xiàn)在看起來(lái)也可能是雙線并行推進(jìn)，這個(gè)可能也比較正常。我們對(duì)2023年的看法確實(shí)是多板塊都會(huì)有機(jī)會(huì)。

因?yàn)橹灰?jīng)濟(jì)復(fù)蘇，大家都會(huì)各自有各自的表演的舞臺(tái)。難的是其中這個(gè)節(jié)奏的把握。所以我們建議一季度應(yīng)該消費(fèi)和成長(zhǎng)都可以兼顧一下，可能這樣的話效果會(huì)更好。

不過(guò)我們有一個(gè)大體的建議，就是2023年應(yīng)該適當(dāng)?shù)脑黾訖?quán)益資產(chǎn)的配置，稍微降低一下債券類資產(chǎn)的配置。為什么?因?yàn)榻?jīng)濟(jì)和債市的表現(xiàn)也是反向關(guān)系，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、經(jīng)濟(jì)好的時(shí)候，債市多半就會(huì)震蕩、會(huì)承壓。經(jīng)濟(jì)不好的時(shí)候，你看2022年債市就還可以，所以它們之間有一個(gè)相反的關(guān)系。

2023年因?yàn)槲覀兪潜容^看好市場(chǎng)，剛才前面也說(shuō)大概率我們認(rèn)為2023年會(huì)優(yōu)于2022年，然后多板塊都有機(jī)會(huì)。在這樣的一個(gè)情況之下，建議大家可以適當(dāng)增加一些權(quán)益資產(chǎn)的配置，節(jié)奏上確實(shí)不是那么好把握，反正一季度我覺(jué)得消費(fèi)和科技成長(zhǎng)你都配上，就問(wèn)題不太大，反正這兩塊總是要輪到的。

5、如何進(jìn)行行業(yè)輪動(dòng)

主持人：謝謝梁總，您提到一季度比較看好消費(fèi)和科技成長(zhǎng)，作為配置的選手，可能咱們比如說(shuō)1:1的買就可以了。但我們有一個(gè)更高的要求，就是說(shuō)如果我是一個(gè)輪動(dòng)型的選手，或者說(shuō)我們A股過(guò)去幾年確實(shí)也表現(xiàn)出了明顯的行業(yè)/主題輪動(dòng)特點(diǎn)。那么，我想請(qǐng)問(wèn)梁總，咱們有沒(méi)有一些能夠指導(dǎo)行業(yè)輪動(dòng)的模型，通過(guò)我們的
ETF能夠?qū)崿F(xiàn)行業(yè)輪動(dòng)的效果?

梁杏：我們做行業(yè)ETF時(shí)間非常長(zhǎng)，我們是行業(yè)ETF規(guī)模最大、數(shù)量最多的公司，所以我們其實(shí)在行業(yè)輪動(dòng)上面也有一些積累和嘗試。應(yīng)該說(shuō)，過(guò)往在市場(chǎng)比較好的時(shí)候，做出來(lái)模型它效果會(huì)非常好，然后2022年的話就會(huì)有相應(yīng)的回撤，因?yàn)槲覄偛徘懊嬉步榻B過(guò)，我們剛才的策略框架里面大家還記得嗎?有盈利、流動(dòng)性還有風(fēng)險(xiǎn)偏好對(duì)吧?

在前面幾年像2019年、2020年、2021年，其實(shí)都是基本面還不錯(cuò)，或者說(shuō)你當(dāng)年總歸是能夠挑出來(lái)盈利景氣度非常高的這種行業(yè)，它基本面的權(quán)重的占比就會(huì)相應(yīng)來(lái)說(shuō)比較高，然后行業(yè)輪動(dòng)輪起來(lái)的效果它就會(huì)非常的好。

然后2022年的話其實(shí)就輪的確實(shí)是不是特別好，容易有回撤，一個(gè)很重要的原因就是剛才前面也介紹過(guò)基本面的東西在2022年業(yè)績(jī)就不怎么體現(xiàn)了，然后2022年業(yè)績(jī)好的是什么?煤炭這些低估值的東西，或者說(shuō)有色對(duì)吧?但是有色又受到美相關(guān)部門加息的影響，沒(méi)有怎么漲起來(lái)，反而一年下來(lái)也是虧錢的，但是基本面很好，景氣度很高，它受到風(fēng)險(xiǎn)偏好的壓制，或者說(shuō)影響的權(quán)重要更大，在這種時(shí)候其實(shí)做的效果不是很好。

但客觀的來(lái)說(shuō)，你拉長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看行業(yè)輪動(dòng)的方法論或者說(shuō)模型的結(jié)果都還是蠻好的，只是階段性可能效果不是很好。我們其實(shí)在做模型的時(shí)候，也會(huì)把剛才提到的基本面的因子、流動(dòng)性的因子都考慮進(jìn)去。還試圖去捕捉一些情緒的因子，我們會(huì)用一些比如說(shuō)股債比、北上資金的因子等等。

其實(shí)股債比是一個(gè)比較簡(jiǎn)單的方式，也可以分享給大家，你就可以用滬深300的股息率除以10年國(guó)債的收益率，然后就會(huì)得到一個(gè)值，把這個(gè)值連起來(lái)就會(huì)有一個(gè)波動(dòng)，然后它往上走的特別高的時(shí)候，就說(shuō)明是股票性價(jià)比比較好的時(shí)候，往下走的特別低的時(shí)候，就是債券性價(jià)比比較好。你還可以算出來(lái)它的均值，就是正負(fù)1倍標(biāo)準(zhǔn)差、兩倍標(biāo)準(zhǔn)差這樣的一個(gè)數(shù)值區(qū)域，你算出來(lái)了之后，比如說(shuō)在今年2022年9月10月的時(shí)候，其實(shí)是遠(yuǎn)遠(yuǎn)的超越了兩倍標(biāo)準(zhǔn)差，就接近2.5倍標(biāo)準(zhǔn)差了都，這個(gè)時(shí)候就是股市極度悲觀的時(shí)候。我們當(dāng)時(shí)做過(guò)一個(gè)判斷，覺(jué)得四季度大概率優(yōu)于三季度，其實(shí)也是來(lái)自于我們認(rèn)為極端悲觀的情緒可能會(huì)有修復(fù)。

這個(gè)模型在2022年確實(shí)還是會(huì)有回撤，但是我還是想跟大家說(shuō)，這些方法論體系和框架，你拉長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看，他真的還是有用的，雖然沒(méi)有辦法說(shuō)適應(yīng)100%所有的行情、所有的階段。而且我們普通投資者其實(shí)也不太能做那么復(fù)雜的模型，像我剛才前面講的盈利可以找一些代理指標(biāo)，然后流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)偏好其實(shí)合起來(lái)就是估值，那你可以在估值上面再找一個(gè)代理指標(biāo)，然后把你平時(shí)喜歡投的行業(yè)放在一個(gè)平面上去進(jìn)行篩選，挑哪些行業(yè)景氣度還不錯(cuò)、估值又不是很貴，相對(duì)來(lái)說(shuō)還是可以選到一些不錯(cuò)的行業(yè)。當(dāng)然，在這個(gè)過(guò)程中可能沒(méi)有辦法說(shuō)絕對(duì)的每一天或者說(shuō)每一個(gè)月都贏。

然后在這個(gè)過(guò)程之中可能還是要稍微的去注意一下，有一個(gè)原則就是不熟不做，是因?yàn)楝F(xiàn)在市場(chǎng)上的行業(yè)很多，ETF也很多。申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)有31個(gè)，其中23個(gè)行業(yè)都有對(duì)應(yīng)的ETF，這還不包括二級(jí)行業(yè)三級(jí)行業(yè)那些下沉的ETF。所以一定是你熟悉的、了解的行業(yè)才去投資，你不熟悉、不了解的，就不要去管它了。

比如說(shuō)像剛才說(shuō)到工業(yè)母機(jī)對(duì)吧?這個(gè)概念其實(shí)在去年10月份的時(shí)候有一陣子特別火，但是可能有的人就不知道工業(yè)母機(jī)是什么，其實(shí)就是制造機(jī)器的機(jī)器、是制造業(yè)之母，但是很多人不了解，那還談何投資它?這種情況下就可以放過(guò)你自己，去搞一些你熟悉的東西，這樣的話效果可能要更好一些。

還有一種很刺激的方式，叫動(dòng)量模型，比如說(shuō)你就設(shè)兩周為目標(biāo)，然后每?jī)芍苣憔吞魸q得最好的去買它。這種東西就是牛市的時(shí)候，我跟你說(shuō)動(dòng)量巨牛巨牛，然后效果非常好，但是一旦遇到調(diào)整，回撤就會(huì)很大。

所以方法很多，但是要結(jié)合自己的情況選擇合理的方式方法來(lái)做，可能效果會(huì)更好。行業(yè)輪動(dòng)有的時(shí)候也不是那么好做，你可以放棄輪動(dòng)，就抱著你喜歡或者說(shuō)你長(zhǎng)期看好的行業(yè)，通過(guò)定投或者說(shuō)網(wǎng)格法、金字塔法去做。然后上下求索，跟它一起成長(zhǎng)，可能效果反而會(huì)更好一些。不一定非得要輪動(dòng)，因?yàn)檩唲?dòng)也不是那么容易。

主持人：梁總其實(shí)提到了兩個(gè)意思，一個(gè)是賺自己認(rèn)知的錢，一定要買自己熟悉的東西。第二個(gè)也要與自己和解，不要要求那么高，什么錢都想賺。

梁總也提到行業(yè)輪動(dòng)其實(shí)是非常難的，我也補(bǔ)充一個(gè)視角，如果大家去關(guān)注國(guó)內(nèi)的研究團(tuán)隊(duì)，大家可能做了很多因子選股的模型，跟了5年10年都是長(zhǎng)期有效的。

但是你去看大家的行業(yè)輪動(dòng)模型，很難跟過(guò)三年，之后我就要搞一個(gè)新模型，為什么?原來(lái)的模型可能失效了，因?yàn)锳股的輪動(dòng)背后有投資者結(jié)構(gòu)的變化，有經(jīng)濟(jì)周期、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，這些因素外推的時(shí)候它是失效的，所以說(shuō)你的數(shù)據(jù)本身進(jìn)來(lái)的東西就不一樣了，你還按照原來(lái)的模型，得到的一定是謬以千里的這么一個(gè)結(jié)果。

那么第二個(gè)，大家如果去觀察我們的主動(dòng)的基金經(jīng)理，這批人應(yīng)該是我們整個(gè)資本市場(chǎng)里面最聰明的人，對(duì)吧?因?yàn)榇蠹叶际翘焯煅芯抗善?、調(diào)研公司，但是你會(huì)發(fā)現(xiàn)很少人去做行業(yè)輪動(dòng)，大家都是抱著一些好的賽道、好的行業(yè)去選擇好的公司，為什么?難道他們不想做嗎?其實(shí)我們長(zhǎng)期的基金研究表明，整體每年都能把行業(yè)輪動(dòng)做的很好的基金經(jīng)理簡(jiǎn)直鳳毛麟角。

所以總結(jié)來(lái)講，我們覺(jué)得行業(yè)輪動(dòng)是一個(gè)很美好的愿望，但是真的要去實(shí)現(xiàn)它是非常困難的。

6、ETF領(lǐng)域的新動(dòng)向

主持人：關(guān)于如何利用ETF來(lái)布局2023年的投資機(jī)會(huì)我們就聊到這里。

接下來(lái)我們聊一聊在ETF領(lǐng)域最近有一些什么新的動(dòng)向。第一個(gè)話題我們就想請(qǐng)教一下梁總，在A股的
ETF的創(chuàng)新方面，最近有一些什么新的產(chǎn)品和品種可以給大家做個(gè)分享嗎?

梁杏：最近一兩年可能有一個(gè)非常重大的創(chuàng)新品種，就是增強(qiáng)ETF。為什么說(shuō)它是一個(gè)重大創(chuàng)新ETF。因?yàn)橛性鰪?qiáng)的部分，所以它其實(shí)算是主動(dòng)操作或者說(shuō)算是主動(dòng)ETF第一次在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)出現(xiàn)。從2004年第一個(gè)ETF落地至今，ETF已經(jīng)在中國(guó)發(fā)展了十幾年，到了2019年我們也是率先上報(bào)滬深300增強(qiáng)ETF，監(jiān)管經(jīng)過(guò)了非常慎重的研究，在2021年四季度這個(gè)產(chǎn)品才獲批。當(dāng)然只批了三四家。

之后產(chǎn)品就發(fā)行并運(yùn)作到現(xiàn)在，整體來(lái)看運(yùn)作也比較平穩(wěn)，所以2022年四季度監(jiān)管又審批了第二批的指數(shù)增強(qiáng)ETF，所以指數(shù)增強(qiáng)ETF現(xiàn)在還是一個(gè)非常小眾的家庭，上市的產(chǎn)品可能也就10只左右，但它確實(shí)是一個(gè)劃時(shí)代的創(chuàng)新產(chǎn)品，從原來(lái)傳統(tǒng)的指數(shù)ETF進(jìn)入到帶有一定主動(dòng)操作的ETF也就是指數(shù)增強(qiáng)ETF。

當(dāng)然這個(gè)指數(shù)增強(qiáng)并不是說(shuō)基金經(jīng)理想買哪個(gè)股票就買哪個(gè)股票。國(guó)內(nèi)大部分這種增強(qiáng)的策略目前都還是使用多因子模型。

主持人：梁總其實(shí)提到了一個(gè)新產(chǎn)品叫增強(qiáng)ETF，提到增強(qiáng)，我相信大家應(yīng)該也不太陌生，因?yàn)樵谶^(guò)去的這么多年，尤其是愿意買一些量化產(chǎn)品的投資者，應(yīng)該都知道指數(shù)基金和指數(shù)增強(qiáng)基金對(duì)吧?

咱們就想問(wèn)問(wèn)梁總，增強(qiáng)ETF它和我們現(xiàn)在已經(jīng)有的指數(shù)基金以及指數(shù)增強(qiáng)基金有什么樣的區(qū)別?

梁杏：區(qū)別還是挺大的，它相比于普通的這種指數(shù)ETF，會(huì)多一個(gè)增強(qiáng)收益的可能性。

相比于傳統(tǒng)的指數(shù)增強(qiáng)基金它多了一個(gè)交易的功能，相當(dāng)于強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合。然后我們之前會(huì)把滬深300增強(qiáng)ETF叫做滬深300 PROmax，滬深300就是標(biāo)的指數(shù)，PRO就是增強(qiáng)更專業(yè)，max就是通過(guò)交易方式進(jìn)一步提升產(chǎn)品的戰(zhàn)斗能力。

它可以交易了之后它就會(huì)更靈活，比如場(chǎng)外的基金它只能在銀行、第三方平臺(tái)來(lái)購(gòu)買，每個(gè)交易日只有一個(gè)凈值，基本上就是晚上凈值出來(lái)之后以凈值去成交的。贖回的時(shí)候，像是一般股票型的場(chǎng)外基金，你的資金最快也要兩個(gè)交易日才到賬，有一些平臺(tái)可能要三五個(gè)交易日才會(huì)到賬，所以資金的使用效率是比較低的。

但是如果做成了一個(gè)ETF，你既可以捕捉盤中的這種波動(dòng)，比如說(shuō)今天深v對(duì)吧?就是暴跌然后又拉起來(lái)的這種情況，那么你其實(shí)也可以去嘗試捕捉暴跌過(guò)程中產(chǎn)生的這種機(jī)會(huì)，對(duì)不對(duì)?ETF的交易它是很便利的，不想要它的時(shí)候你直接賣掉就行了，資金馬上可以再用來(lái)去買別的東西，在效率或者說(shuō)收益的可能性上有一個(gè)非常好的延展。但是如果場(chǎng)外基金你去贖回的話，只能是等資金到賬了才能再去投資其他東西。

整體來(lái)看，指數(shù)增強(qiáng)ETF就是把普通的指數(shù)ETF和普通的場(chǎng)外指數(shù)增強(qiáng)基金的優(yōu)點(diǎn)全部都合在一起了。

大家可能會(huì)對(duì)增強(qiáng)這個(gè)東西也比較好奇，我們其實(shí)也做過(guò)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，增強(qiáng)方法論應(yīng)該來(lái)說(shuō)它確實(shí)也是有效的。2012年咱們國(guó)內(nèi)開(kāi)始有指數(shù)增強(qiáng)基金，那時(shí)候數(shù)量也比較少，可能統(tǒng)計(jì)意義上也不是很顯著。因?yàn)榍懊嫣岬轿覀兊?00增強(qiáng)ETF是2021年四季度獲批的，當(dāng)時(shí)我們就統(tǒng)計(jì)過(guò)從2015年開(kāi)始一直到2021年9月底不同年份里的數(shù)據(jù)，會(huì)發(fā)現(xiàn)80%以上的指數(shù)增強(qiáng)基金都可以做到超額收益為正，也就是說(shuō)80%以上的基金都是可以跑贏它的標(biāo)的指數(shù)的，而且超額收益率的平均水平其實(shí)還是蠻高的，最低的時(shí)候可能就是2018年，那個(gè)時(shí)候大概統(tǒng)計(jì)下來(lái)是2.1%。從2015年到2019年9月底這段時(shí)間平均年化增強(qiáng)收益是超過(guò)5.8%的。其實(shí)是非常不錯(cuò)的。就是增強(qiáng)這個(gè)東西可以在原有指數(shù) ETF的基礎(chǔ)上，給你增加額外收益的可能性。

當(dāng)然它也不是絕對(duì)100%在什么時(shí)候都能跑贏對(duì)吧?也不是所有的基金每年都絕對(duì)能跑贏，但是這個(gè)方法論應(yīng)該來(lái)說(shuō)還是大概率有效的，所以指數(shù)增強(qiáng)ETF也是一個(gè)蠻好玩的品種。

主持人：梁總非常詳細(xì)的介紹了我們新的品種指數(shù)增強(qiáng)ETF，我們也希望 A股的ETF創(chuàng)新腳步會(huì)繼續(xù)走下去，希望能未來(lái)能有更多的新品種提供給投資者。