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2023-01-31
投基方法論｜博道基金孫文龍：2023年市場怎么看？
更新時間：2023-01-16 20:26:28作者：智慧百科
#投基方法論#第172期，原刊于新華財經
1月16日，博道基金基金投資部基金經理孫文龍做客今日頭條財經頻道和新華財經線上訪談欄目《投基方法論》，分享投資策略。#對話孫文龍#@博道基金孫文龍
嘉賓介紹：孫文龍，復旦大學經濟學碩士，12年基金從業(yè)經歷，其中7年投資管理經驗。2010-2021年曾任國投瑞銀研究員、基金經理助理、基金經理、基金投資部總監(jiān)；2022年1月加入博道基金管理有限公司。
問：歡迎博道基金孫文龍老師時隔兩年再次做客今日頭條，兩年時間過去，您的投資理念和方法是否有變化和迭代？不妨先跟大家分享一下您的投資理念和投資框架吧。
孫文龍：我的投資理念是一個逐步形成、不斷完善的過程。
2022年1月，加入博道基金后，從互聯(lián)網、半導體，到軍工、光伏、風電、寵物，不斷思考自己的投資理念和方法。
博道的投研團隊在討論的時候，主要關注兩類公司：第一類是偏白馬的、具有長期競爭力的公司，是被市場驗證過的。第二類是景氣度相對比較高、階段性成長比較快的公司，如消費電子。
與我而言，第一類公司，就是不能錯過的。它的壁壘通常沒有問題，但可能面臨的問題是天花板或相對較低，如家電。若公司還有較大的成長空間，就是我們不能錯過的。第二類是偏黑馬的公司。
具體到投資方法上，我也進一步梳理和總結了原來的四步驟選股框架。四個維度中，我將核心競爭力和成長空間總結為“慢變量”，這些因素可能會在三五年甚至更長的時間內，一直在產生作用；相對而言，周期位置和預期回報率則是“快變量”。我認為，要盡量在慢變量的右側、快變量的左側去做投資。
在市場變化中仍有不變的東西，價值和成長并非對立，價值創(chuàng)造來自ROIC（資本投入回報率）和利潤增長，希望能夠沿著產業(yè)變遷的方向，優(yōu)選ROIC和利潤雙高的優(yōu)質公司。主要還是通過實地調研和研究，自下而上精選個股，整體風格均衡偏成長。
問：您剛才提到快變量與慢變量，具體如何在投資中應用，可否再展開談一談？
孫文龍：區(qū)分快慢變量因為這涉及到投資回報的確定性、投資的節(jié)奏。我的投資目標是通過長期持有優(yōu)質公司，力爭風險調整后的超額回報。復盤投資經歷時，發(fā)現(xiàn)很多成功案例都是在慢變量的右側，其商業(yè)模式已完全成立，價值會更容易被市場發(fā)現(xiàn)。而不成功的多是在慢變量的左側，可能商業(yè)模式都沒完全成立。
“逆向投資”，逆的往往是短期的快變量，比如景氣度波動、階段性利潤不釋放等等因素。這些快變量是可以逆向的，但不能逆競爭格局等慢變量，因為這些東西可能三五年才能發(fā)生變化。
因此，構建組合的話，個人傾向于組合中在慢變量右側的持倉能占到八成以上，留有少部分倉位去做逆慢變量的投資，而且要保持跟蹤。等待其經營周期向上時，再增補倉位，以同時保證組合整體的效率和確定性。
問：從您的選股框架來看，對于公司還是要求一定的成長性，整體風格還是會更偏成長，但是我們也觀察到過往您管理的產品，回撤控制做的也還不錯，可否分享一下您的經驗。
孫文龍：曾經我也做過兩次大的擇時，但是之后進行歸因分析后發(fā)現(xiàn)，拉長時間來看，頻繁擇時的貢獻甚至是負的，最大貢獻其實還是來自于個股的超額收益，其次是行業(yè)。從結果來說，頻繁擇時并不是好的管理方式，在A股市場，以2-3年為周期做擇時會比較好。其實，組合的均衡和結構，比擇時更重要。
因此，我會把更多的精力放到對行業(yè)和個股的研究上，還是自下而上選股，同時盡量拓展能力圈，組合構建上主要通過分散個股競爭力來源、均衡配置、行業(yè)分散等方式，來控制好組合回撤，打造一條“上漲能跟上市場，下跌不會虧太多”的凈值曲線，這樣投資者的持有體驗也會比較好。
問：回顧22年，包括疫情、戰(zhàn)爭、美聯(lián)儲加息等外部因素對股市投資帶來了很大的困擾，作為咱們微訪談2023年開年的首位嘉賓，不妨也跟大家分享一下您對于2023年市場的看法。
孫文龍：回顧2022年，兩大核心矛盾是海外通脹超預期和貨幣政策緊縮；國內經濟沖擊不斷，修復較弱；前者還時不時穿插對地緣風險的擔憂，后者主要是經濟復蘇力度和地產的問題。
但是可以看到，從去年11月開始，擾動市場的幾大因素已出現(xiàn)逆轉：疫情方面，大家已經看到了一些變化，疫后復蘇可期；地產政策方面也出現(xiàn)較大調整，從“三道紅線”到“三支箭”，從保項目到保主體，消除化解地產及相關產業(yè)鏈硬著陸的風險；大家關注的美聯(lián)儲加息問題，可以看到美國核心CPI的月環(huán)比已經連續(xù)兩個月回到了0.2-0.3%，通脹壓力至少也階段性放緩。
從經濟所處的周期位置看，隨著后疫情時代，經濟生活逐步恢復，地產對經濟的拖累消除，國內GDP增速有向潛在經濟增速回升的內在動力，我認為市場大概率在去年10月走過底部。2023年的市場大概率要好于去年，整體我們是較為樂觀，總體上今年可能會是一個弱復蘇的狀態(tài)。
問：具體落地到投資，您會更看好在當下更看好哪些行業(yè)機會？
孫文龍：我主要關注四類投資機會。
第一，與經濟相關度較高的各細分行業(yè)龍頭，受益于經濟向潛在經濟增速回歸，經歷三年疫情以后競爭格局有一定的優(yōu)化，包括高端白酒、物業(yè)服務、紙包裝、連鎖餐飲、快遞、家居等行業(yè)。
第二，保持較快增速的成長性行業(yè)，包括逐步進入平價的海風，龍頭優(yōu)勢突出的動力電池，受益于國家安全保障的軍工，電動車格局洗禮以后的整車，以及數字經濟、信創(chuàng)主題相關的計算機等行業(yè)。
過去兩年大家重點關注的新能源板塊，我覺得要把新能源車、光伏、風電、儲能稍微分開來看，整體上我覺得現(xiàn)在大家對新能源的分歧還是有的。
我個人認為，新能源車里面，動力電池這個環(huán)節(jié)還是相對來說更好，一些龍頭企業(yè)在售價和成本上都有優(yōu)勢，規(guī)模效應之下競爭優(yōu)勢可以得到保持。另外如果把它和當年蘋果產業(yè)鏈的相關龍頭對比，我認為其在新能源車中的地位會比果鏈龍頭的地位要更高。
另外是海風，海風有點類似于2020年的光伏，目前無論是在國內還是在海外，都開始逐步進入平價階段，招標數據方面也可以看到，量增長的非?？?，我認為海纜和管樁是相對突出的環(huán)節(jié)。
第三，高股息的公用事業(yè)，包括已經連續(xù)兩年跑出超額收益的運營商，仍然有較高的性價比，另外受益于電力要素市場化改革、以及火電盈利正常化帶來價值重估的電力公司。
第四，受益于人口老齡化的相關行業(yè)，如醫(yī)療和殯葬服務業(yè)。
問：以上四類投資機會我們展開聊一聊，您前面提到當前地產行業(yè)的負面影響因素已經逆轉，過去您對于地產產業(yè)鏈的研究也比較有經驗，想進一步請教一下關于地產及相關產業(yè)鏈的看法。
孫文龍：地產產業(yè)鏈方面，從三到五年的維度來看，我比較看好家居，它能夠受益于二手房銷售占比的提升。另外從競爭格局來講，目前全屋定制趨勢逐漸確定，客單值也具備大幅提升空間，未來擁有全渠道全品類的公司大概率會勝出，當然短期可能還是要消化一下整個地產的負貝塔影響，之后企業(yè)的阿爾法會逐步體現(xiàn)。
另外，跟地產配套的物業(yè)方面，等整個行業(yè)出清以后，地產企業(yè)需求端逐漸企穩(wěn)，裝配式裝修也存在比較大的機會。我覺得這也是整個建筑行業(yè)發(fā)展的一個重要方向。
裝備裝修本身是對整個商業(yè)模式的重構，在未來它的整個發(fā)展過程還是需要再觀察。但是如果從第一性原理來講，無論是汽車、造船行業(yè)都實現(xiàn)了這種分段制造，我覺得在裝修這件事情上它也是完全有可能實現(xiàn)，但是我覺得還是需要整個全產業(yè)鏈的一個配合，過程可能發(fā)展會比較波折，目前還處于從0到1的過程。
問：對于關注您的投資者，當下有什么想法和建議給到大家嗎？
孫文龍：我認為在A股市場，以2-3年為周期做擇時會比較好。投資時應通過目前的市場估值和投資者情緒，對當前的權益?zhèn)}位有一個大致的判斷。
去年10月底，主要指數的PE、PB估值基本都非常接近2005年6月、2008年10月、2012年11月、2018年12月這四個市場大底的水平，具備歷史大底的條件。站在當下，大家可以適當加大權益?zhèn)}位，爭取逢低布局，長期來看盈利的概率就會更高。