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依靠疫情非常時(shí)期“紅利”帶來(lái)的高毛利率，乓乓響沖擊港股IPO。

文丨BT財(cái)經(jīng) 無(wú)忌

乓乓響名字雖然“響亮”招股書(shū)卻遮遮掩掩。

10月24日，乓乓響（中國(guó)）有限公司（以下簡(jiǎn)稱乓乓響）再次沖擊港股IPO，乓乓響此前曾在新三板上市（836365）并于2019年8月30日退市，距離4月8日上市失利后僅199天。

乓乓響?yīng)毤冶Ｋ]人為中國(guó)平安資本（香港）。和眾多企業(yè)港股上市不同，乓乓響的申請(qǐng)剛一遞交，就引來(lái)投資人和媒體一片質(zhì)疑，一家靠疫情而發(fā)“橫財(cái)”的企業(yè)，讓投資者對(duì)其正常情況下的盈利能力深表懷疑。而依靠疫情期間的臨時(shí)保障單位，乓乓響近三年的營(yíng)收能力并不讓人信服，發(fā)“橫財(cái)”的質(zhì)疑聲或是乓乓響港股上市的最大障礙。

而面對(duì)質(zhì)疑，乓乓響不僅沒(méi)有正面回應(yīng)，反而強(qiáng)硬向相關(guān)媒體發(fā)出律師函，要媒體負(fù)民事和刑事責(zé)任，此舉更是將乓乓響置身于風(fēng)口浪尖之上，其強(qiáng)硬的態(tài)度和自身的諸多“謎團(tuán)”成為關(guān)注的焦點(diǎn)，BT財(cái)經(jīng)在此提出幾點(diǎn)疑惑，希望乓乓響能向投資人作出正面回應(yīng)，而不是用“態(tài)度強(qiáng)硬”的律師函敷衍了事。

（媒體收到的乓乓響律師函）

疑惑一：較強(qiáng)議價(jià)能力從何而來(lái)？

乓乓響是上海最大的食堂食品供應(yīng)鏈綜合服務(wù)供貨商，但由于上海食堂食品供應(yīng)鏈綜合服務(wù)市場(chǎng)極為分散，共有超過(guò)500家食堂食品供應(yīng)鏈綜合服務(wù)供貨商。按2021年銷售收入計(jì)算，乓乓響穩(wěn)居上海食堂食品供應(yīng)鏈綜合服務(wù)供貨商第一的寶座，但其市場(chǎng)份額也僅為1.5%。

招股書(shū)顯示，乓乓響的農(nóng)產(chǎn)品及其他食品組合包括超過(guò)4100款產(chǎn)品，主要分為動(dòng)物性食品、植物性食品、加工食品等，其主要客戶群體為幼兒園及教育機(jī)構(gòu)，其中近年來(lái)合作幼兒園數(shù)量分別為2018年的156家、2019年的156家、2020年的215家/2021年的153家以及2022年前五個(gè)月的171家，截至2021年，乓乓響擁有包括215家幼兒園在內(nèi)的287家企業(yè)及機(jī)構(gòu)客戶。

2021年因疫情影響，幼兒園及教育機(jī)構(gòu)在疫情期間將課程轉(zhuǎn)移到在線授課，直至2022年前五月，合作幼兒園的數(shù)量也出現(xiàn)較大下滑，在2021年，乓乓響215家幼兒園客戶收益占比高達(dá)63.4%，但這一占比相比過(guò)去兩年有明顯下滑。

乓乓響方面表示，乓乓響指定專責(zé)定價(jià)人員執(zhí)行定價(jià)政策及監(jiān)察企業(yè)的盈利能力及整體競(jìng)爭(zhēng)力。乓乓響的定價(jià)團(tuán)隊(duì)定期核實(shí)市價(jià)，將采購(gòu)價(jià)及售價(jià)與市價(jià)進(jìn)行比較。根據(jù)相關(guān)客戶及供貨商框架協(xié)議，每周至每月調(diào)整公司與客戶及供貨商的買賣價(jià)。以此提高乓乓響的產(chǎn)品售價(jià)來(lái)抵消全部或部分的采購(gòu)價(jià)格的增幅，確保乓乓響的盈利能力。

乓乓響表達(dá)的意思很明確，大意就是，市場(chǎng)采購(gòu)價(jià)格上漲，乓乓響為了確保盈利，就會(huì)隨之漲價(jià)，并漲到自己滿意的價(jià)格為止，于是僅占上海食堂食品供應(yīng)鏈份額1.5%的企業(yè)準(zhǔn)備上市了。但這自我定價(jià)的行為明顯違背市場(chǎng)邏輯，產(chǎn)品價(jià)格往往不是生產(chǎn)者自行定價(jià)，而是由市場(chǎng)定價(jià)，乓乓響宣稱有很強(qiáng)的自我定價(jià)能力，以此來(lái)確保自身的盈利能力。

但BT財(cái)經(jīng)從乓乓響的招股書(shū)中發(fā)現(xiàn)，乓乓響雖然是食堂食品配送的龍頭企業(yè)，但作為農(nóng)副產(chǎn)品的配送，其本身并無(wú)真正的行業(yè)壁壘和技術(shù)含量，主要角色是“二道販子”，通過(guò)差價(jià)和配送來(lái)掙錢，而乓乓響這樣的企業(yè)僅在上海就多達(dá)500家，只是都沒(méi)有乓乓響的行業(yè)地位。沒(méi)有技術(shù)含量卻有議價(jià)能力。這著實(shí)讓人費(fèi)解。

疑惑二：70%的毛利率是否正常？

如果放在以往，乓乓響應(yīng)該是一家根本無(wú)法引起關(guān)注的“小公司”，近三年來(lái)的營(yíng)收和盈利能力也很一般。

招股書(shū)數(shù)據(jù)顯示，乓乓響2019年的營(yíng)收為1.43億元，但在2020年出現(xiàn)了14%的下滑，2021年疫情較為嚴(yán)重的時(shí)候，其營(yíng)收為2.23億元，同比增幅高達(dá)81.3%。與之對(duì)應(yīng)的凈利潤(rùn)分別為2268.9萬(wàn)、2729.1萬(wàn)和3660.9萬(wàn)元。

一個(gè)值得注意的細(xì)節(jié)是，2019年至2020年，其營(yíng)收由1.43億元下滑至1.23億元，下滑幅度高達(dá)14%，但凈利潤(rùn)卻有2268.9萬(wàn)元增加至2729.1億萬(wàn)元，同比增幅高達(dá)20.3%。營(yíng)收下滑14%，凈利潤(rùn)卻增加了20.3%，說(shuō)明乓乓響的毛利率得到了顯著提升。

從其招股書(shū)數(shù)據(jù)可以得知，乓乓響2019年的毛利率為28.94%、2020年為38.23%、2021年的毛利率下滑至33.83%，正是增加的9.71%的毛利率，才讓乓乓響的營(yíng)收下滑凈利潤(rùn)卻出現(xiàn)激增。2020年前5個(gè)月，營(yíng)收和凈利潤(rùn)基本和2019年至2020年類似，2022年前5月乓乓響的營(yíng)收為7445.8萬(wàn)元，和去年同期相比減少了1312.7萬(wàn)元，同比下滑15%，但凈利潤(rùn)為1808.1萬(wàn)元，同比增幅高達(dá)42.5%。

投資人劉波對(duì)乓乓響營(yíng)收下滑凈利潤(rùn)增加表示困惑，“正常營(yíng)收下滑幅度比較大的情況下，凈利潤(rùn)會(huì)隨之下滑，營(yíng)收大降，凈利潤(rùn)卻大幅上升，這有悖于正常市場(chǎng)邏輯。只有一種可能就是大幅度提高毛利率，但毛利率這東西，在行業(yè)是基本固定的，很難大幅提高，提高狠了，客戶就跑到別的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手那去了?！?/p>

讓劉波困惑的還有不斷激增的毛利率，乓乓響的毛利率也從2021年的33.8%提升了到53.4%。如此強(qiáng)大的盈利反差的轉(zhuǎn)折在于今年三月乓乓響被上海市農(nóng)業(yè)農(nóng)村委員會(huì)選為農(nóng)產(chǎn)品供給保障重點(diǎn)單位，并負(fù)責(zé)向各類客戶配送農(nóng)產(chǎn)品及其他食物。

正是乓乓響成為上海的保供單位，自此他們的毛利率就火箭般高升，招股書(shū)中顯示，來(lái)自臨時(shí)及應(yīng)急服務(wù)客戶的收益卻突然占到了乓乓響前五個(gè)月的約46.0%，為收益的最大份額。

據(jù)招股書(shū)，乓乓響臨時(shí)及應(yīng)急服務(wù)客戶包括上海市住宅區(qū)團(tuán)購(gòu)團(tuán)長(zhǎng)、通過(guò)“快團(tuán)團(tuán)”購(gòu)買團(tuán)購(gòu)包(包括蔬菜及肉類)的個(gè)人客戶、政府機(jī)關(guān)等。

在已經(jīng)公布的2022年前5個(gè)月的數(shù)據(jù)中，“團(tuán)長(zhǎng)們”給乓乓響帶來(lái)了一半以上的營(yíng)收，達(dá)到1732.3萬(wàn)元。其中來(lái)自臨時(shí)及應(yīng)急服務(wù)客戶的毛利率達(dá)到了69.6%，在其各客戶群體中毛利率最高，團(tuán)購(gòu)團(tuán)長(zhǎng)毛利率74.7%、政府機(jī)構(gòu)毛利率74%、毛利率為52.6%，

而坐實(shí)乓乓響發(fā)“疫情橫財(cái)”的是臨時(shí)及應(yīng)急服務(wù)供應(yīng)商方面的毛利率水平為客戶群體中最高，達(dá)到了驚人83.8%。也就意味著在上海物資短缺的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，乓乓響賣給臨時(shí)及應(yīng)急服務(wù)商100塊錢的菜，成本只有不到17塊錢，這無(wú)疑讓很多人無(wú)法接受。

沒(méi)有對(duì)比就沒(méi)有傷害，千味央廚作為中國(guó)第一家餐飲供應(yīng)鏈的上市企業(yè)，在2017年-2020年的4年間，最高毛利率為2019年的24.5%，最低為2020年的20.79%。近年來(lái)毛利率從沒(méi)有高過(guò)25%，而乓乓響的毛利率除去2019年的28.9%之外，均超過(guò)30%，千味央廚的總體毛利率分別為22.69%、23.83%、24.50%和20.79%。而乓乓響2019年總體毛利率就達(dá)到了28.9%，2020年至2021年毛利率均超過(guò)了30%。

截至2022年5月31日之前五個(gè)月，乓乓響來(lái)自幼兒園及教育機(jī)構(gòu)的毛利率高達(dá)49.8%，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均的15%-20%毛利率水平。

安徽宿州小潘幼兒園園長(zhǎng)陳靜對(duì)乓乓響對(duì)幼兒園的高毛利率表示了費(fèi)解，“幼兒園的餐配有極高的標(biāo)準(zhǔn)，且幼兒園屬于微利單位，不可能讓利那么多給餐飲配送企業(yè)，像乓乓響這么高的毛利率，我覺(jué)得這很難做到?！?/p>

但陳靜眼中的很難做到卻在乓乓響這里變成了現(xiàn)實(shí)，招股書(shū)顯示2022年前5個(gè)月，乓乓響的毛利率高達(dá)69.6%，而在2019年其毛利率不過(guò)28.9%，在隨后爆發(fā)的新冠疫情后，乓乓響的毛利率不降反升，2020年達(dá)到38.2%，直至2022年前五月的69.6%。

巧合的是，乓乓響毛利率不斷攀高的階段正是我國(guó)疫情期間，尤其是今年2月到3月的上海靜默時(shí)期剛好是乓乓響毛利率持續(xù)飆升之時(shí)，這僅僅只是巧合？

“行業(yè)普遍的利潤(rùn)不過(guò)是20%左右，以美國(guó)最大的食品配送公司SYSCO為例，他們作為上世紀(jì)70年代就上市的企業(yè)，到目前毛利率不過(guò)19%。乓乓響的近70%的毛利率不可想象?！眲⒉ㄕJ(rèn)為在行業(yè)具有“壟斷性”才更有話語(yǔ)權(quán)和議價(jià)權(quán)，那么SYSCO全美18%的市場(chǎng)份額遠(yuǎn)高于乓乓響占全上海份額的1.5%，而乓乓響的毛利率是SYSCO的3.5倍。

劉波指出：“論議價(jià)能力，乓乓響肯定沒(méi)有SYSCO牛，也沒(méi)SYSCO的壟斷地位，但SYSCO沒(méi)有做到的高毛利，在乓乓響身上實(shí)現(xiàn)了。其回應(yīng)的2021年毛利率下滑主要策略性增加市場(chǎng)份額和產(chǎn)品售價(jià)的競(jìng)爭(zhēng)力，很難讓人認(rèn)可。”

疑惑三：債臺(tái)高筑還突擊分紅？

BT財(cái)經(jīng)了解到，2022年3月，在首次上市前夕，乓乓響突擊分紅2340萬(wàn)元。而乓乓響的控股股東為黃建義、張衛(wèi)平，兩人是夫妻關(guān)系，二人合計(jì)持股100%，上市前期的這次突擊分紅，意味著實(shí)控人黃建義夫婦已經(jīng)套現(xiàn)2130萬(wàn)元。

實(shí)控人套現(xiàn)并不罕見(jiàn)，但在乓乓響的現(xiàn)金流并不充裕且在上市前夕的敏感階段套現(xiàn)，敢這樣操作的人并不多。招股書(shū)數(shù)據(jù)顯示，截至2022年5月31日，乓乓響的現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物僅有470.9萬(wàn)元，這對(duì)一家準(zhǔn)上市公司來(lái)說(shuō)，有些過(guò)于“寒酸”。而在不到半年前的2021年12月31日，乓乓響的現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物卻是3330.6萬(wàn)元，這么短的時(shí)間內(nèi)，直接減少了2859.7萬(wàn)元。

乓乓響近四年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)獲得現(xiàn)金流凈額分別為4114萬(wàn)元、1220萬(wàn)元、5445萬(wàn)元、-296萬(wàn)元，現(xiàn)金流降至歷史最低的470.9萬(wàn)元，而2021年同期為2352.8萬(wàn)元?，F(xiàn)金儲(chǔ)備直線下降?！艾F(xiàn)金流是企業(yè)的生命線，乓乓響400多萬(wàn)元的現(xiàn)金流對(duì)其后期的運(yùn)營(yíng)十分不利，也不具備抗風(fēng)險(xiǎn)的能力。”劉波對(duì)乓乓響只有470.9萬(wàn)元的現(xiàn)金流表示了擔(dān)憂。

數(shù)據(jù)顯示，乓乓響并不是“不差錢”2019年的資產(chǎn)負(fù)債率為64.07%，2020年猛增至80.64%，2021年為69.53%?？芍^債臺(tái)高筑，償債壓力較大，此時(shí)的突擊分紅，引來(lái)眾多質(zhì)疑。

在乓乓響的股東架構(gòu)中，控股股東為黃建義、張衛(wèi)平夫婦，創(chuàng)始人黃建義為乓乓響的董事會(huì)主席、行政總裁兼執(zhí)行董事，黃建義的女兒34歲的黃賢至為乓乓響執(zhí)行董事，據(jù)相關(guān)資料顯示，黃賢至以前只有過(guò)記者/編輯的工作經(jīng)驗(yàn)，一家三口都在乓乓響擔(dān)任重要職位?；蛟S突擊分紅也就順理成章。

疑惑四：凈利潤(rùn)大逆轉(zhuǎn)的關(guān)聯(lián)方之謎

BT財(cái)經(jīng)梳理發(fā)現(xiàn)，乓乓響在2019年疫情爆發(fā)之前并不賺錢，即便是在新三板上市，賺錢能力也不出色。

2014年至2018年這5年，乓乓響實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入分別為0.60億元、0.75億元、0.89億元、1.06億元、1.25億元，同比增幅分別為25%、18.7%、19.1%和18%，其中2018年乓乓響的營(yíng)收為0.43億元，幾乎是2013年的兩倍。

但在凈利潤(rùn)上，乓乓響的表現(xiàn)差強(qiáng)人意，2014年的凈利潤(rùn)為650.64億元，這是乓乓響在疫情之前最好的成績(jī)單，2015年凈利潤(rùn)下滑至397.58萬(wàn)元，同比下滑39%，2016年則繼續(xù)下滑126.45萬(wàn)元，同比下滑68.2%，2017年凈利潤(rùn)為203.40萬(wàn)元，2018年凈利潤(rùn)小幅上升至248.75萬(wàn)元，不及2013年的295.2萬(wàn)元，辛苦了6年，賺錢能力不增反降。

營(yíng)收增幅表現(xiàn)良好，持續(xù)增長(zhǎng)，盈利能力卻長(zhǎng)期增收不增利，這和2022年前5月?tīng)I(yíng)收下降，凈利潤(rùn)卻激增形成了巨大的反差。

（乓乓響新三板時(shí)期的盈利數(shù)據(jù)）

而在扣非凈利潤(rùn)方面，乓乓響的表現(xiàn)更是讓人大跌眼鏡，近五年來(lái)，除了2014年突破600萬(wàn)元之外其他不是微利就是虧損，具體為2014年609.35萬(wàn)元、2015年的339.64萬(wàn)元、2016年首次實(shí)現(xiàn)虧損26.05萬(wàn)元、2017年小幅盈利75.02萬(wàn)元后2018年又虧損了96.59萬(wàn)元。

盈利能力不強(qiáng)且不能夠持續(xù)盈利，是乓乓響不得已選擇港股上市的根本原因，以乓乓響近幾年的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，都不符合A股上市的標(biāo)準(zhǔn)，其中股權(quán)結(jié)構(gòu)以及資產(chǎn)規(guī)模同樣難以滿足A股上市標(biāo)準(zhǔn)，而且A股IPO的排隊(duì)時(shí)間較為漫長(zhǎng)，對(duì)現(xiàn)金流緊張的乓乓響而言，并不是好選擇。

2019年年末開(kāi)始的疫情卻給乓乓響的發(fā)展插上了翅膀，2019年乓乓響的營(yíng)收為1.43億元，同比增長(zhǎng)14.4%，雖然增幅上小于前5年，但凈利潤(rùn)卻出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，2019年乓乓響凈利潤(rùn)為2268.90萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)812.1%，扣非凈利潤(rùn)也實(shí)現(xiàn)虧轉(zhuǎn)盈，同比猛增2269.7%。

這一現(xiàn)象在2020年延續(xù)，該年乓乓響營(yíng)收1.24億元，相比上一年減少了1900萬(wàn)元，同比下滑13.3%，是成立以來(lái)的首次下滑，但凈利潤(rùn)卻同比增長(zhǎng)了20.28%為2729.1萬(wàn)元，扣非凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)22.21%為2561.2萬(wàn)元。營(yíng)收不及2018年1.25億元，但凈利潤(rùn)和扣非凈利潤(rùn)都遠(yuǎn)高于2018年。

（乓乓響準(zhǔn)備上市前三年的盈利數(shù)據(jù)）

從成立至今，乓乓響的經(jīng)營(yíng)模式并未發(fā)生明顯變化，為何凈利潤(rùn)會(huì)出現(xiàn)如此大的差異？有業(yè)內(nèi)人士隱晦指出或存在“關(guān)聯(lián)交易”。BT財(cái)經(jīng)了解到2018年乓乓響向上海乓乓響農(nóng)產(chǎn)品專業(yè)合作社采購(gòu)的總額占比為22.22%，此時(shí)乓乓響稱其不是關(guān)聯(lián)方，而在2016年則被列入關(guān)聯(lián)方。

2019年，更名為上海品鉑農(nóng)產(chǎn)品專業(yè)合作社的乓乓響合作社從前五大供應(yīng)商中消失，但2020年又成為第二大供應(yīng)商，采購(gòu)總額占比為7.3%，但今年又宣布不與上海乓乓響農(nóng)產(chǎn)品專業(yè)合作社合作。

是不是關(guān)聯(lián)方，我們不做判斷，但通過(guò)天眼查可以發(fā)現(xiàn)乓乓響實(shí)控人黃建義曾是上海乓乓響農(nóng)產(chǎn)品專業(yè)合作社（后更名為上海品鉑農(nóng)產(chǎn)品專業(yè)合作社）的法人并擔(dān)任高管。2015年7月，黃建義將乓乓響農(nóng)產(chǎn)品專業(yè)合作社75%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給第三方。而2016年這家公司又成了乓乓響的關(guān)聯(lián)方，說(shuō)明黃建義仍然起到?jīng)Q定性的作用。

有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，黃建義實(shí)際控制的曾經(jīng)第一大供應(yīng)商乓乓響合作社成為前幾年乓乓響不賺錢的原因?！芭遗翼懖毁嶅X不代表乓乓響農(nóng)產(chǎn)品專業(yè)合作社不賺錢，黃建義轉(zhuǎn)讓了股權(quán)，也不能說(shuō)明他不是實(shí)控人。而企業(yè)上市比較忌諱關(guān)聯(lián)交易，這或許是黃建義將股權(quán)轉(zhuǎn)給第三方的根本原因。”

黃建義在2015年就名義上市剝離了上海品鉑農(nóng)產(chǎn)品專業(yè)合作社，但直到2019年年報(bào)，品鉑的電話還與黃建義旗下上海賢至實(shí)業(yè)有限公司相同。這是疏漏還是有意為之，就不得而知。

疑惑五：為何數(shù)據(jù)只到5月？

乓乓響遞交招股書(shū)是在2022年10月末，但招股書(shū)顯示的數(shù)據(jù)只到2022年5月。

劉波認(rèn)為這是乓乓響有意而為之，“一般來(lái)說(shuō)，準(zhǔn)上市公司對(duì)企業(yè)的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)的時(shí)間界定沒(méi)有明確要求，但跟乓乓響同一天提交上市申請(qǐng)的樂(lè)艙物流和冠澤醫(yī)療，財(cái)報(bào)截至日期都是6月底，乓乓響的財(cái)報(bào)只截止至5月31日，這明顯是精心選擇的。因?yàn)樯虾?月已經(jīng)全面復(fù)工復(fù)產(chǎn)，這可能對(duì)乓乓響的數(shù)據(jù)有一定影響?！?。

同一時(shí)間遞交申請(qǐng)的企業(yè)能把財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)到6月底，而乓乓響卻只統(tǒng)計(jì)到5月底，是乓乓響的數(shù)據(jù)只能統(tǒng)計(jì)到5月31日，還是真是精心選擇的刻意而為之？2022年3月到5月是乓乓響大本營(yíng)上海的非常時(shí)期，而身為保供單位的他們，迎來(lái)了發(fā)展的“黃金期”，1到5月的毛利率創(chuàng)下紀(jì)錄。

而同為餐飲行業(yè)的眾多企業(yè)紛紛倒閉關(guān)門，其中包括眾多知名餐飲企業(yè)，但乓乓響卻在逆勢(shì)中憑借保供單位取得高增長(zhǎng)，在6月上海全面復(fù)工復(fù)產(chǎn)之后，這一數(shù)據(jù)必然會(huì)下滑，為了上市成功，乓乓響煞費(fèi)苦心。

一家原本默默無(wú)聞的小公司，卻因?yàn)橐咔椤盎鸨鋈Α保瑓⑴c過(guò)上海封城期間保供而被人們扒出來(lái)。如今因?yàn)橐鲜?，又被曝出畸形的高毛利和突擊分紅等諸多備受質(zhì)疑的問(wèn)題，其中可能存在非商業(yè)性的行為發(fā)生，起碼用正常的商業(yè)邏輯來(lái)看，乓乓響都是家“不太正?！钡钠髽I(yè)。

疫情讓乓乓響迅猛發(fā)展，但是也正是這種畸形的發(fā)展模式，成為他們上市路上最大的絆腳石。

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