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      1. “世界開始憎惡美聯(lián)儲”

        更新時間:2022-11-22 08:38:44作者:智慧百科

        “世界開始憎惡美聯(lián)儲”

        【文/觀察者網(wǎng)專欄作者 高瑞東】

        美國,仍在給艱難復(fù)蘇的世界經(jīng)濟(jì)“加擔(dān)子”。

        美聯(lián)儲今年以來的一系列加息動作創(chuàng)下多個記錄,給世界經(jīng)濟(jì)帶來嚴(yán)重破壞和沖擊,一些觀點(diǎn)認(rèn)為,美聯(lián)儲加息的破壞性可能超過了新冠肺炎疫情和2008年金融危機(jī)。由此,不難理解英國《金融時報》刊登了這樣一篇文章,其題目是“世界開始憎惡美聯(lián)儲”。

        一、歐美“暴力”加息

        今年以來,美國加息的力度與節(jié)奏,都達(dá)到了近四十年的最高水平。11月2日,美聯(lián)儲宣布將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間上調(diào)75個基點(diǎn)到3.75%至4%之間,這已經(jīng)是美聯(lián)儲今年連續(xù)第四次加息75個基點(diǎn)。在經(jīng)過連續(xù)6次加息后,美聯(lián)儲已于年內(nèi)累計(jì)加息375個基點(diǎn),利率水平上升至2008年1月以來新高。

        在美聯(lián)儲持續(xù)收緊貨幣政策的影響下,主要經(jīng)濟(jì)體出于防止資本外流、穩(wěn)定本幣匯率以及遏制通脹等因素的考量,也多被迫跟進(jìn)加息,歐洲國家頻現(xiàn)“加息潮”。

        10月27日,歐洲央行宣布將存款、再融資、邊際貸款利率等歐元區(qū)三大關(guān)鍵利率,再次上調(diào)75個基點(diǎn),這是歐洲央行今年第3次加息,年內(nèi)已累計(jì)加息200個基點(diǎn)。

        11月3日,英國央行宣布將基準(zhǔn)利率從2.25%上調(diào)75個基點(diǎn)至3%,為1989年以來單次最大漲幅,也是去年12月以來的第8次加息。此外,加拿大、澳大利亞等經(jīng)濟(jì)體央行也在11月分別宣布加息50個、25個基點(diǎn),為今年第6次、第7次加息。

        根據(jù)國際貨幣基金組織的統(tǒng)計(jì),年內(nèi)已經(jīng)有90個國家進(jìn)入加息周期,是過去十五年來最大規(guī)模的全球加息潮。

        暴力加息之下,全球經(jīng)濟(jì)預(yù)期震蕩加劇,但各國央行依舊維持激進(jìn)加息指引。在俄烏沖突、疫情反復(fù)以及高通脹環(huán)境下持續(xù)加息等因素影響,國際貨幣基金組織在10月《世界經(jīng)濟(jì)展望報告》中,將明年全球經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期下調(diào)至2.7%,較7月預(yù)測值下降0.2個百分點(diǎn)。

        盡管對未來的經(jīng)濟(jì)預(yù)期持續(xù)不振,多國央行仍將控制通脹放在貨幣政策目標(biāo)的首要位置,“鷹派”表述頻出。

        11月議息會議后,美聯(lián)儲主席鮑威爾表示“現(xiàn)在開始討論暫停加息還為時過早”,歐洲央行行長拉加德也表示“即使歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)衰退的可能性在持續(xù)增加,歐洲央行也必須繼續(xù)加息以抗擊通脹”,表明盡管經(jīng)濟(jì)面臨衰退風(fēng)險,本輪加息周期仍未完結(jié),歐美央行將繼續(xù)執(zhí)行“更長更遠(yuǎn)”的加息路徑。


        美聯(lián)儲主席:將繼續(xù)提高利率 直到通脹緩解。圖源:視覺中國

        二、歐美“暴力”加息將加大全球經(jīng)濟(jì)下行壓力

        本輪歐美“暴力”加息對全球經(jīng)濟(jì)造成的外溢效應(yīng)較為顯著,若長期維持下去,誘發(fā)全球經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險將持續(xù)加大。今年以來,歐美“快節(jié)奏、高力度”的加息進(jìn)程主要影響到以下三類國家:

        對于美國而言,經(jīng)濟(jì)“硬著陸”風(fēng)險持續(xù)加大。考慮到1.75萬億美元超額儲蓄支撐下的美國居民消費(fèi)仍將保持強(qiáng)勁,勞動力供需缺口還未完全彌補(bǔ),通脹粘性指數(shù)仍持續(xù)上行,預(yù)計(jì)美國2023年通脹中樞可能難以回歸至美聯(lián)儲目標(biāo)之內(nèi),美聯(lián)儲可能不得不繼續(xù)執(zhí)行“更長更遠(yuǎn)”的加息路徑。

        鮑威爾在8月杰克遜霍爾會議上表示,“即使持續(xù)緊縮的貨幣政策可能沖擊家庭以及企業(yè)部門,但對于美聯(lián)儲來說,這是達(dá)到價格穩(wěn)定目標(biāo)的必經(jīng)之路”,體現(xiàn)出美聯(lián)儲將抗擊通脹放在首要位置,不懼短期經(jīng)濟(jì)壓力。

        圖1:美國通脹粘性持續(xù)走高


        資料來源:Cleveland Fed, Atlanta Fed,光大證券研究所,數(shù)據(jù)截止日期 2022 年 9月

        然而,歐美高通脹的因素是多重的,包括俄烏沖突所帶來的能源和糧食價格持續(xù)高位運(yùn)行,疫情反復(fù)對于美國勞動力供給端的限制,以及部分發(fā)達(dá)國家推進(jìn)產(chǎn)業(yè)鏈安全政策和逆全球化趨勢。

        通過加息以抑制總需求的方式來降低通脹,難以解決通脹目前正面臨的“三座大山”,反而在不斷放大美國經(jīng)濟(jì)“硬著陸”的風(fēng)險。

        事實(shí)上,回溯美國1960年以來歷次經(jīng)濟(jì)衰退,可以發(fā)現(xiàn),在通脹水平居高不下的情況下,經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險較大;如果通脹能快速回到可控范圍之內(nèi),則經(jīng)濟(jì)仍有軟著陸可能。

        圖2:美國歷次經(jīng)濟(jì)硬著陸時期,通脹水平都處于不可控的高位


        資料來源:Wind,光大證券研究所;數(shù)據(jù)說明:聯(lián)邦利率區(qū)間為衰退開始及結(jié)束時,CPI和失業(yè)率取當(dāng)年數(shù)值

        對發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體而言,美聯(lián)儲加息的負(fù)面外溢效應(yīng)正在不斷擴(kuò)大。美聯(lián)儲激進(jìn)加息后,在通脹加劇、本幣貶值等壓力下,大部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體,特別是歐洲國家跟進(jìn)加息,但被動加息效果相對有限。

        一方面,從貨幣緊縮力度看,2021年6月,美聯(lián)儲開始向市場釋放縮減資產(chǎn)購買的預(yù)期,并于9月開始向市場傳遞加息的可能性;而歐洲央行直至2021年末才開始同市場溝通縮減資產(chǎn)購買的可能性。

        2022年1-11月,美聯(lián)儲累計(jì)加息375個基點(diǎn),而歐洲央行僅于7月、9月和10月分別調(diào)升政策利率50、75和75個基點(diǎn),加息節(jié)奏和加息幅度都明顯滯后于美聯(lián)儲。

        歐洲央行相對滯后的貨幣緊縮操作導(dǎo)致美歐利差持續(xù)擴(kuò)大,歐元資產(chǎn)面臨拋售壓力,推動歐元進(jìn)一步貶值,9月歐元對美元匯率持續(xù)下跌創(chuàng)下20年新低。

        另一方面,由于持續(xù)加息抬高了利率中樞,部分成員國政府債券收益率上升,增加了歐洲政府的借貸成本,對南歐一些高債務(wù)、高杠桿的國家?guī)順O大償債壓力,甚至存在引發(fā)新一輪政府債務(wù)危機(jī)的風(fēng)險。

        作為2011年歐洲債務(wù)危機(jī)的主角,2022年年初以來,意大利和希臘的國債收益率大幅上行,助推意德利差和希德利差持續(xù)走闊。

        相較于2021年年末,意德利差年內(nèi)走闊約80個基點(diǎn)至216個基點(diǎn),希德利差走闊超90個基點(diǎn)至251個基點(diǎn),雖然相較于2011年歐洲危機(jī)后的高點(diǎn)仍有較大差距,但年內(nèi)快速走闊的國債利差,仍然傳遞出了市場對于歐洲邊緣國家債務(wù)違約風(fēng)險的關(guān)注。

        此外,隨著能源和糧食價格攀升以及美元走強(qiáng),歐盟以美元計(jì)價的關(guān)鍵原材料進(jìn)口價格高漲,又進(jìn)一步導(dǎo)致歐盟出現(xiàn)貿(mào)易逆差,經(jīng)濟(jì)增長趨緩。

        2022年7月份歐元區(qū)商品貿(mào)易逆差錄得340億歐元,是有記錄以來的第二大逆差,而主要經(jīng)濟(jì)體德國更是在5月份出現(xiàn)了1991年來首次貿(mào)易逆差。

        對于新興經(jīng)濟(jì)體而言,美元走強(qiáng)會壓制自身經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程,債務(wù)違約風(fēng)險加大。對經(jīng)濟(jì)脆弱性和外部融資依賴度較高的新興經(jīng)濟(jì)體而言,本輪歐美暴力加息,會帶來相比發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體更高的資本外流、貨幣貶值以及國際收支平衡等壓力。

        今年10月聯(lián)合國貿(mào)發(fā)會議發(fā)布《2022貿(mào)易與發(fā)展報告》顯示,今年約有90個發(fā)展中國家的貨幣對美元貶值,其中超過三分之一的國家貶值超過10%,同時美國大幅加息將使中國以外的發(fā)展中國家減少約3600億美元的未來收入,造成比2008年金融危機(jī)和2020年新冠肺炎疫情更嚴(yán)重的損害。

        此外,隨著發(fā)展中國家國際收支狀況將進(jìn)一步惡化,債務(wù)違約風(fēng)險將進(jìn)一步提高。IMF報告顯示,2021年全球80%的債務(wù)來自新興國家,新興國家的負(fù)債合計(jì)達(dá)到10萬億美元,而這些國家的債務(wù)大量用外幣標(biāo)價,考慮到部分新興市場本幣貶值已在20%-30%以上,其所需要的用本幣償付債務(wù)額將大幅增加,將大大提高了主權(quán)債務(wù)違約的風(fēng)險。

        三、歐美暴力加息將威脅全球金融市場穩(wěn)定

        由于美國與全球金融系統(tǒng)聯(lián)系高度緊密,“美國感冒全球各國吃藥”的格局依然無法改變。歐美暴力加息之下,美元流動性收緊所帶來的流動性風(fēng)險可能會波及全球,如近期的英國養(yǎng)老基金拋售危機(jī),以及其他國家和機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)價格波動事件,后續(xù)或?qū)⒏宇l繁的出現(xiàn)。

        從美股的角度來說,高利率不僅抑制企業(yè)盈利、提高成本,并且會從估值和流動性角度沖擊美股。10月以來,市場就加息預(yù)期不斷博弈,預(yù)期出現(xiàn)多次反轉(zhuǎn)。

        11月美聯(lián)儲會議聲明發(fā)布后,納斯達(dá)克綜合指數(shù)迅速走高,但在鮑威爾召開記者發(fā)布會后,由于其對本輪加息終點(diǎn)的表態(tài)超過市場預(yù)期,整體表達(dá)了偏鷹派的立場,納斯達(dá)克綜合指數(shù)隨即下跌3.36%,美股再受沖擊重挫。然而,在大幅低于市場預(yù)期的美國10月CPI通脹公布后,標(biāo)普500和納斯達(dá)克指數(shù)再度迎來大幅拉升。

        圖3:10月下旬以來,市場就12月加息幅度激烈博弈


        資料來源:Wind,光大證券研究所

        回溯美國1972年和1976年兩段高通脹時期,可以發(fā)現(xiàn),高通脹時期,經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險顯著上行,疊加美聯(lián)儲貨幣政策被通脹束縛,美股大概率繼續(xù)承壓。

        在1972年和1976年兩次高通脹時期,美聯(lián)儲開始快速加息,道瓊斯工業(yè)指數(shù)維持下行走勢,跌幅顯著。1972年至1974年間,美國聯(lián)邦基金利率從4.5%一路攀升至9.5%,在此期間,道瓊斯工業(yè)指數(shù)下行33.4%。在1976和1980年的高通脹時期,美國聯(lián)邦基金利率從5%一路攀升至20%左右水平,在此期間,道瓊斯工業(yè)指數(shù)下行20%左右。

        在美聯(lián)儲加息縮表和企業(yè)增加放緩影響下,美股波動或向歐洲、新興國家等其他國家的資本市場傳遞。

        一方面,美聯(lián)儲在激進(jìn)加息的同時,于2022年6月開啟縮表,預(yù)計(jì)到2025年年中將資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模收縮至5.9萬億美元,總縮表規(guī)模將達(dá)到2.5萬億-3萬億美元。

        美聯(lián)儲縮表與加息疊加,將進(jìn)一步收緊流動性,全球資本回流美國,美國以外的國家權(quán)益類資產(chǎn)承壓。根據(jù)美國財(cái)政部提供的數(shù)據(jù),2020年國際資本月均流入美國468億美元,2021年月均為926億美元,而2022年1-8月,國際資本月均流入美國1438億美元。隨著離岸美元持續(xù)回流美國,離岸市場的美元流動性日益收緊。

        另一方面,休閑、餐飲、醫(yī)療保健等生活服務(wù)業(yè)是美國新增勞動力的主要貢獻(xiàn)項(xiàng),而金融、信息等領(lǐng)域企業(yè)的就業(yè)需求持續(xù)萎靡。

        例如,蘋果、推特、亞馬遜、微軟、英特爾等科技公司在今年下半年紛紛裁員或凍結(jié)招聘,業(yè)績也出現(xiàn)了明顯下滑。上述科技公司的“裁員潮”可能引發(fā)市場對高估值的成長股的擔(dān)憂,并向其他國家的資本市場傳遞。

        圖4:10月以來,美國金融、信息等領(lǐng)域企業(yè)的就業(yè)需求持續(xù)萎靡


        資料來源:Wind,光大證券研究所

        對于債券市場而言,美聯(lián)儲的快速加息是當(dāng)前債市流動性風(fēng)險形成的主要原因。一方面,美聯(lián)儲縮表減持美債、多國拋售美債穩(wěn)定自身匯率等操作,都使得當(dāng)前美國國債面臨嚴(yán)重的流動性危機(jī)。

        截至11月初,衡量美國國債流動性的指標(biāo)MOVE,已經(jīng)達(dá)到了疫情發(fā)生以來的最差水平。另一方面,對新興市場債券來說,由于當(dāng)前歐美通脹頑疾未解,激進(jìn)加息仍將持續(xù),新興市場經(jīng)濟(jì)體與歐美經(jīng)濟(jì)體間的國債利差可能持續(xù)拉大,同時新興市場國家也面臨一連串債務(wù)違約風(fēng)險,新興市場債券后續(xù)仍將面臨調(diào)整風(fēng)險。

        圖5:10月以來,美債流動性指標(biāo)已經(jīng)接近20年疫情期間的最差水平


        資料來源:彭博

        總結(jié)而言,在通脹與加息帶來的衰退風(fēng)險的權(quán)衡下,歐美央行可能會在緩和加息力度的前提下,執(zhí)行“更長更遠(yuǎn)”的加息路徑,相應(yīng)歐美加息對全球負(fù)面外溢效應(yīng)也將持續(xù)擴(kuò)大,進(jìn)一步推高全球經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險。

        在全球經(jīng)濟(jì)衰退升溫預(yù)期下,新興經(jīng)濟(jì)體也將面對更大的債務(wù)與金融風(fēng)險,同時全球權(quán)益類資產(chǎn)承壓,債券流動性明顯收緊。

        對此,由于我國與美國處于經(jīng)濟(jì)周期的不同階段,我國宏觀政策始終立足本國實(shí)際,保持“以我為主”的獨(dú)立政策目標(biāo),市場流動性維持在合理充裕。

        國內(nèi)市場對美聯(lián)儲加息預(yù)期消化也較為充分,歐美加息更多是對市場短期情緒產(chǎn)生擾動。隨著穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策的加快落地,四季度經(jīng)濟(jì)恢復(fù)發(fā)展勢頭預(yù)計(jì)仍將延續(xù),為國內(nèi)經(jīng)濟(jì)與金融市場平穩(wěn)運(yùn)行提供堅(jiān)實(shí)支撐。


        框架:中國經(jīng)濟(jì)、政策路徑與金融市場,高瑞東 著,中信出版社2022年

        參考文獻(xiàn):

        1、綜合施策 化解新興市場 主權(quán)債務(wù)違約風(fēng)險_鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)_鳳凰網(wǎng) (ifeng.com)

        2、 連續(xù)第九個月逆差!歐元區(qū)7月貿(mào)易逆差逼近歷史紀(jì)錄|進(jìn)口額|歐盟_網(wǎng)易訂閱 (163.com)

        3、 聯(lián)合國貿(mào)發(fā)會議:美加息致發(fā)展中國家未來收入減少|(zhì)美元貶值|貨幣_網(wǎng)易訂閱 (163.com)

        4、【觀察家】新興國家債務(wù)狀況及潛在風(fēng)險|債務(wù)_新浪財(cái)經(jīng)_新浪網(wǎng) (sina.com.cn)

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