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來(lái)源：遠(yuǎn)川研究所

2022年5月，拜登開(kāi)啟了上任后的首次亞洲行。

一般而言，美國(guó)總統(tǒng)來(lái)亞洲第一站都是日本，但拜登的空軍一號(hào)，卻直接降落在了韓國(guó)，目的地也不是青瓦臺(tái)，而是五十公里外的三星平澤芯片工廠。

留下的照片中，頭發(fā)花白的拜登身邊，跟著的左右護(hù)法，一個(gè)是剛上任的韓國(guó)總統(tǒng)尹錫悅，一個(gè)是本該在蹲監(jiān)獄的三星電子副會(huì)長(zhǎng)李在镕。

仔細(xì)觀察照片中三人的站位，不難發(fā)現(xiàn)，新上任的韓國(guó)總統(tǒng)尹錫悅，只是這場(chǎng)拜訪的“地陪”。最右邊的首爾監(jiān)獄回頭客李在镕，他才是活動(dòng)的主角。而李在镕的目的的也很簡(jiǎn)單—— 牢飯不好吃，但我能造3nm芯片，拜登你快幫幫我。

為了這一刻，李在镕顯然準(zhǔn)備已久。

2020年9月，背了兩個(gè)案子的李在镕在正式吃上牢飯前，不顧父親李健熙病危，在10月緊急飛往荷蘭，會(huì)見(jiàn)了光刻機(jī)巨頭阿斯麥（ASML）的高管，只為確認(rèn)一件事：訂購(gòu)的9臺(tái)EUV光刻機(jī)，年底一定要到貨。

得到肯定的回復(fù)后，次年一月，無(wú)事一身輕的李在镕回到了熟悉的首爾監(jiān)獄，由于天天堅(jiān)持鍛煉，入獄期間，李在镕甚至還減肥26斤，整個(gè)人年輕了十歲。

他的底氣來(lái)自于，憑借著先進(jìn)光刻機(jī)，三星將實(shí)現(xiàn)3nm工藝量產(chǎn)，而這無(wú)疑，會(huì)成為自己與韓國(guó)談條件的重要籌碼。果然，在拜登空軍一號(hào)降落在韓國(guó)機(jī)場(chǎng)的這一刻，所有推想都變成了現(xiàn)實(shí)—— 光刻機(jī)，真的救了李在镕。

不過(guò)，光刻機(jī)救得了李在镕，卻沒(méi)能救得了阿斯麥自己的股價(jià)：今年二季度，阿斯麥光刻機(jī)一機(jī)難求，收入同比增長(zhǎng)了35%，但股價(jià)卻在年初一度腰斬。

禍不單行，整個(gè)芯片產(chǎn)業(yè)中：

·芯片設(shè)計(jì)公司英偉達(dá)一季度營(yíng)收同比增長(zhǎng)高達(dá)46%，跌跌不休卻成了英偉達(dá)在資本市場(chǎng)的最佳寫(xiě)照。

·臺(tái)積電上半年收入同比增長(zhǎng)40%，而股價(jià)跌回了2020年的水平。

·在CPU市場(chǎng)獨(dú)步天下，但英特爾的股價(jià)，卻跌回了二十年前。

一輛跑車(chē)不可能一邊前進(jìn)一邊倒車(chē)，但這一幕卻在2022年的半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)了。

那么問(wèn)題來(lái)了，為什么大部分芯片企業(yè)的業(yè)績(jī)都在增長(zhǎng)，而資本市場(chǎng)卻對(duì)這個(gè)行業(yè)陷入了前所未有的悲觀？

01 拱火：搶走那臺(tái)四十年前的光刻機(jī)

2021年的全球半導(dǎo)體大擴(kuò)產(chǎn)，是全球芯片盛況的最后一把柴，也是它開(kāi)始瓦解的序幕。

故事是從一場(chǎng)原本只被行業(yè)內(nèi)人士關(guān)注的馬來(lái)西亞封城開(kāi)始講起的。

2020年底-2021年初，全球所有預(yù)備減產(chǎn)的汽車(chē)巨頭都驚訝的發(fā)現(xiàn)一件事：汽車(chē)的銷量并未在疫情的沖擊中走向寒冬，但自己的芯片庫(kù)存卻已經(jīng)肉眼可見(jiàn)的消失。

而所有已經(jīng)下單的芯片，也都隨著全球芯片封測(cè)（最后一道芯片生產(chǎn)環(huán)節(jié)）重鎮(zhèn)，馬來(lái)西亞的封城，而陷入停產(chǎn)。

緊接著，拿不到芯片的汽車(chē)巨頭們一窩蜂的涌入新加坡、中國(guó)臺(tái)灣、大陸，不惜代價(jià)瘋搶一切可以替補(bǔ)的成熟芯片產(chǎn)能。一顆常態(tài)價(jià)7元的TI芯片，已經(jīng)被炒到了1000，漲價(jià)165倍。

一邊是有限的芯片產(chǎn)能，一邊是迅速膨脹的需求擠兌。越缺越搶，越搶越缺，最終芯片缺貨從汽車(chē)蔓延到了手機(jī)，甚至是家電產(chǎn)品。

史無(wú)前例的大缺芯，促成了史無(wú)前例的產(chǎn)業(yè)鏈大擴(kuò)產(chǎn)。

車(chē)企高管們蹲在晶圓廠門(mén)口搶產(chǎn)能；晶圓廠廠長(zhǎng)也蹲在設(shè)備商門(mén)口催設(shè)備。

于是，下餃子一樣的晶圓廠擴(kuò)產(chǎn)浪潮之中，一臺(tái)2014年售價(jià)不到10萬(wàn)美元一臺(tái)的佳能FPA3000i4光刻機(jī)（幾乎三十年前的型號(hào)，分辨率僅有350nm），被炒到了170萬(wàn)美元，一機(jī)難求。

占據(jù)了全球絕大多數(shù)先進(jìn)產(chǎn)能的阿斯麥更是炙手可熱。為了搶奪光刻機(jī)產(chǎn)能，從半導(dǎo)體公司高管到各國(guó)政要接二連三來(lái)到阿斯麥總部所在地——一個(gè)名叫Veldhoven的衛(wèi)星城。

衛(wèi)星城中，面對(duì)來(lái)自絡(luò)繹不絕拜訪的芯片企業(yè)高管與各國(guó)政要，阿斯麥的CEO Peter Wennink只能為難的表示，加緊擴(kuò)產(chǎn)早就提上了日常表，但自家的DUV光刻機(jī)（主要用于成熟制程），依舊只能滿足需求的60%。至于最先進(jìn)的EUV產(chǎn)能？三星還在排隊(duì)，等著兩年后的機(jī)臺(tái)下線呢。

至此，深陷產(chǎn)能旋渦的每一個(gè)芯片產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)，都迎來(lái)了一個(gè)并不情愿的等待歸宿。

但關(guān)于光刻機(jī)緊缺的故事，才剛剛開(kāi)始。

02 添柴：當(dāng)芯片成為政治

芯片產(chǎn)業(yè)起源于美國(guó)，但全球75%的半導(dǎo)體都在亞洲生產(chǎn)。阿斯麥的光刻機(jī)出口自荷蘭，但光源來(lái)自美國(guó)，鏡頭來(lái)自德國(guó)，真空腔來(lái)自英國(guó)。

這些都是半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)全球分工的一個(gè)縮影。

然而2021年極端的缺芯讓大家意識(shí)到：無(wú)論多高端的芯片，只有能拿到手里才有用；無(wú)論全球化多么美好，只有芯片自主，才能保證有芯可用。

所有邏輯， 從Just in Time變成了Just in Case（以防萬(wàn)一）。

于是，芯片開(kāi)始和政治掛鉤，造就了一個(gè)奇特的景象：擁有泛林、應(yīng)用材料、科磊等眾多頂級(jí)供應(yīng)商的美國(guó)，也破天荒的喊出了“獨(dú)立自主”的口號(hào)。

在美國(guó)政府的資本補(bǔ)貼+政治大棒威脅之下，全球主流的半導(dǎo)體公司，尤其是有芯片代工能力的公司——包括英特爾、三星和臺(tái)積電，都陸續(xù)宣布了在美國(guó)的晶圓廠建設(shè)計(jì)劃。

還是熟悉的建廠，還是熟悉的缺光刻機(jī)。

于是，缺芯與政治博弈的雙重共振，讓阿斯麥交出了史上最漂亮的一份財(cái)報(bào)：2021年?duì)I收186億歐元，凈利潤(rùn)約59億歐元，同比增長(zhǎng)66%。

之前，半導(dǎo)體的產(chǎn)能緊缺和過(guò)剩是行業(yè)周期帶來(lái)的。舉例來(lái)說(shuō)，當(dāng)臺(tái)積電的工藝從28nm進(jìn)步到14nm，芯片設(shè)計(jì)公司開(kāi)始采用14nm工藝，之前建設(shè)的28nm產(chǎn)線就成了過(guò)剩產(chǎn)能。而14nm產(chǎn)線新建需要時(shí)間，就造成了短缺。從14nm到7nm，又會(huì)重復(fù)這種循環(huán)。

但2021年以來(lái)的供應(yīng)鏈緊張，有很多特殊因素：

·由于地緣政治環(huán)境變化，各個(gè)經(jīng)濟(jì)體都開(kāi)始強(qiáng)調(diào)供應(yīng)鏈安全。比如2019年日本斷供了韓國(guó)部分半導(dǎo)體材料，直接影響了三星芯片制造的工藝進(jìn)展。

·缺貨主要集中在汽車(chē)芯片，而汽車(chē)芯片大多采用成熟制程，所以理論上產(chǎn)能是不缺的。

·汽車(chē)生產(chǎn)商大多奉行零庫(kù)存理念，但疫情期間，新能源車(chē)市場(chǎng)爆發(fā)，長(zhǎng)期缺貨又讓車(chē)企對(duì)零庫(kù)存產(chǎn)生懷疑，開(kāi)始瘋狂備貨，造成了產(chǎn)能的擠兌。

所以，缺芯的元兇并非需求的增加，而是恐慌之下的擠兌。各國(guó)政府對(duì)“獨(dú)立自主”的要求一定程度上又造成了產(chǎn)能的重復(fù)建設(shè)。

在一半工廠舉行竣工典禮，另一半工廠緊鑼密鼓建設(shè)的背景中，產(chǎn)能過(guò)剩接踵而至。

03 崩盤(pán)：產(chǎn)能過(guò)剩，每片雪花不再勇闖天涯

2021年底，半導(dǎo)體行業(yè)的景氣度達(dá)到了光輝燦爛的頂點(diǎn)，開(kāi)始急速墜落：

·由于加密貨幣崩盤(pán)和PC市場(chǎng)萎縮的雙重影響，今年最多時(shí)英偉達(dá)的股價(jià)跌了65%；AMD跌了62%；英特爾最慘，一路跌回了22年前。

·臺(tái)積電的股價(jià)今年最多時(shí)跌了55%，回到了2020年6月的水平。

·阿斯麥的市值較去年底的高點(diǎn)下滑了56%。

股 價(jià)暴跌背后是市場(chǎng)邏輯的巨變：

在經(jīng)歷了汽車(chē)供應(yīng)鏈缺芯與加密貨幣市場(chǎng)波動(dòng)帶來(lái)的的短暫狂歡后，半導(dǎo)體公司猛然發(fā)現(xiàn)，包括手機(jī)、PC在內(nèi)的整個(gè)消費(fèi)電子市場(chǎng)都在迅速萎縮。

換句話說(shuō)就是大家既不想換手機(jī)，更不想買(mǎi)電腦，這又導(dǎo)致了從下游蔓延到上游的庫(kù)存危機(jī)和產(chǎn)能過(guò)剩：

·蘋(píng)果新機(jī)iPhone 14出貨量目標(biāo)下調(diào)10%、三星原來(lái)規(guī)劃的手機(jī)出貨量也從3.1億部，下調(diào)至2.8億部，小米、vivo、OPPO等國(guó)產(chǎn)小弟們則早在上半年就傳出了砍單。

·聯(lián)想、惠普、宏碁這些PC品牌，筆記本電腦的下調(diào)幅度平均超20%，平均庫(kù)存水位一再上漲，從去年12月的52.7天到達(dá)今年一季度62.1天的高位，預(yù)計(jì)第四季度還會(huì)上漲至70天以上。

·今年上半年，智能手機(jī)出貨量同比下滑10.4%，全球PC出貨量也減少了5.1%。

下游客戶的大幅砍單，也會(huì)反饋給上游的各類供應(yīng)商：

·中芯國(guó)際的二季度產(chǎn)能利用率較上一季度下滑2.5％；臺(tái)積電在財(cái)報(bào)中預(yù)警，芯片產(chǎn)業(yè)鏈的各大下游環(huán)節(jié)將在2022年下半年開(kāi)始庫(kù)存調(diào)整，持續(xù)到2023年。

·全球半導(dǎo)體晶圓廠，幾乎所有公司都在削減資本開(kāi)支，暫緩產(chǎn)能建設(shè)。無(wú)論是先進(jìn)工藝一家獨(dú)大的臺(tái)積電，還是止步成熟制程不再向前發(fā)展的格羅方德，存儲(chǔ)做的風(fēng)生水起的南亞科同樣不例外。

手機(jī)、電腦砍單，反饋給臺(tái)積電；當(dāng)臺(tái)積電也開(kāi)始放緩建廠步伐，壓力就傳導(dǎo)到了阿斯麥這一邊：

阿斯麥在財(cái)報(bào)中披露， 將EUV光刻機(jī)的出貨量從55臺(tái)砍到了40臺(tái) ，雖然看上去沒(méi)多少，但考慮到光刻機(jī)的單價(jià)，直接把公司的增長(zhǎng)預(yù)期拉低了10%。

但故事，到這里還未結(jié)束。

04 補(bǔ)刀：達(dá)里奧做空阿斯麥

當(dāng)一家公司開(kāi)始?jí)嬄?，贏家往往是它的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手；但當(dāng)一個(gè)行業(yè)開(kāi)始?jí)嬄?，贏家很可能就只有一個(gè)：華爾街的對(duì)沖基金經(jīng)理。

今年六月，一眾資管機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，橋水基金的創(chuàng)始人瑞·達(dá)里奧大舉做空阿斯麥。其價(jià)值105億美元的對(duì)歐洲空頭頭寸中，阿斯麥的的做空金額超過(guò)了10億美元。

顯然，達(dá)里奧又贏了。去年同期至今，阿斯麥股價(jià)一路腰斬，不足巔峰期的一半。隨便翻翻半導(dǎo)體公司的財(cái)報(bào)，基本都把“今年是未來(lái)十年里最好的一年”寫(xiě)在臉上了：

·今年六月，存儲(chǔ)芯片龍頭美光公布財(cái)報(bào)，對(duì)第四財(cái)季的預(yù)測(cè)堪稱災(zāi)難，68-76億美元的收入遠(yuǎn)低于91.4億美元的分析師預(yù)期，原因是“PC和手機(jī)需求疲軟”。

·臺(tái)積電預(yù)測(cè)四季度的營(yíng)收不會(huì)有增長(zhǎng)，而且“2023年半導(dǎo)體行業(yè)可能會(huì)下滑，臺(tái)積電也不能幸免”。

·英偉達(dá)發(fā)了一份同比下滑的財(cái)報(bào)，不僅沒(méi)達(dá)到華爾街的預(yù)期，連公司內(nèi)部的預(yù)期都沒(méi)達(dá)到。

實(shí)際上，橋水的空單上還有能源公司TotalEnergies，以及SAP和阿迪達(dá)斯。之前，達(dá)里奧曾表示由于通脹和地緣政治危機(jī)，全球經(jīng)濟(jì)可能重現(xiàn)上世紀(jì)70年代的滯脹。

換句話說(shuō)，達(dá)里奧并不是針對(duì)半導(dǎo)體，而是覺(jué)得所有行業(yè)都將面臨衰退。

從這個(gè)角度看，集體腰斬的半導(dǎo)體公司雖然慘，但好歹是第一個(gè)活明白的。

參考資料

[1] 美對(duì)沖基金押67億美元做空歐洲股票，光刻機(jī)巨頭阿斯麥在列，環(huán)球時(shí)報(bào)

[2] 阿斯麥官網(wǎng)

[3] 阿斯麥光刻機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈，方正證券

編輯：李墨天

視覺(jué)設(shè)計(jì)：疏睿

責(zé)任編輯：周哲浩