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冬去春來，A股市場(chǎng)已站在新的歷史起點(diǎn)：邁向后疫情時(shí)代，經(jīng)濟(jì)走向修復(fù)，A股二次見底后處于中期上升趨勢(shì)，戰(zhàn)略上樂觀，同時(shí)預(yù)計(jì)2023盈利小幅增長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)偏好有所提振，市場(chǎng)逐步從存量環(huán)境中走向增量，指數(shù)整體大概率是小牛市。戰(zhàn)術(shù)上逢調(diào)整布局，把握節(jié)奏與結(jié)構(gòu)。

A股生態(tài)變化，靜態(tài)配置躺贏不再：隨著市場(chǎng)不斷進(jìn)化，量化策略的興起以及基本面的結(jié)構(gòu)性因素，靜態(tài)配置單一板塊難以“躺贏”， 展望明年，行業(yè)景氣差異收斂，預(yù)計(jì)多線索輪動(dòng)和運(yùn)動(dòng)戰(zhàn)特征將進(jìn)一步凸顯，抱團(tuán)單一板塊更難成為最優(yōu)勝出策略。

市場(chǎng)節(jié)奏：整體逐浪上行，復(fù)蘇是小β，階段表現(xiàn)，成長(zhǎng)是核心α，全年看終將占優(yōu)。市場(chǎng)中期向好，由于預(yù)期經(jīng)常領(lǐng)先基本面，過程難免震蕩反復(fù)，預(yù)計(jì)A股將經(jīng)歷復(fù)蘇預(yù)期、疫情傳播、穩(wěn)增長(zhǎng)、復(fù)蘇驗(yàn)證和中期結(jié)構(gòu)線索確立等多個(gè)階段。在反應(yīng)復(fù)蘇預(yù)期和穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期時(shí)，大盤價(jià)值會(huì)階段表現(xiàn)，但隨著時(shí)間推移和經(jīng)濟(jì)環(huán)境明朗，成長(zhǎng)風(fēng)格表征的中期結(jié)構(gòu)線索最終會(huì)占優(yōu)。

配置策略：

·景氣維度：同時(shí)重視盈利增速和變化彈性：23年行業(yè)景氣分為兩大條線索，一是存在更多預(yù)期差機(jī)會(huì)的低估值低景氣板塊；二是對(duì)于實(shí)現(xiàn)2~3年業(yè)績(jī)高增的成長(zhǎng)板塊，以產(chǎn)業(yè)周期視角看，更值得關(guān)注的方向落于未來2年（23-24年）需求穩(wěn)定向上且需求復(fù)合增速有望維持30%+，仍處于高速增長(zhǎng)期的細(xì)分行業(yè)。機(jī)構(gòu)配置維度：關(guān)注在景氣預(yù)期向上基礎(chǔ)上，基金配置處于19年以來分位或22Q3低配（即具備較大加倉空間）的方向。估值維度：關(guān)注具備估值分位或預(yù)期提升空間的領(lǐng)域。

·綜合盈利（增速及增速變化）及產(chǎn)業(yè)周期、估值分位、機(jī)構(gòu)配置等因素比較評(píng)估，中期重點(diǎn)關(guān)注行業(yè)：醫(yī)藥、計(jì)算機(jī)、新能源運(yùn)營(yíng)、半導(dǎo)體設(shè)計(jì)、券商、軍工、風(fēng)電、光伏等。

主題投資：2023年或?qū)⑹侵黝}投資活躍年，關(guān)注三條線索：滲透率提升、自主可控、國(guó)企改革。

風(fēng)險(xiǎn)提示：全球經(jīng)濟(jì)衰退、疫情反復(fù)、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、房地產(chǎn)周期繼續(xù)下行。

上證指數(shù)、深證成指走勢(shì)圖

上證50、滬深300、創(chuàng)業(yè)板指走勢(shì)圖

引言：A股生態(tài)變化，動(dòng)態(tài)配置占優(yōu)

今年在基金和外資合力鑄就的機(jī)構(gòu)靜態(tài)配置占優(yōu)的市場(chǎng)特征已發(fā)生變化。隨著市場(chǎng)不斷進(jìn)化，量化策略的興起以及基本面的結(jié)構(gòu)性因素，今年是本輪機(jī)構(gòu)牛以來第一次出現(xiàn)的無持續(xù)主線的年份，靜態(tài)配置難以“躺贏”， 過去幾年勝出的基金往往是采用靜態(tài)配置的策略，如2019年的大消費(fèi)、芯片等，2020年的茅指數(shù)，2021年的寧組合。但今年行情線索很難用新老能源或疫后復(fù)蘇一以貫之，今年采取動(dòng)態(tài)配置策略更為占優(yōu)。

生態(tài)迭變，適者優(yōu)勝。船小好調(diào)頭，但領(lǐng)先的大基金重倉股換倉頻率也開始加快。我們選取每年的代表性基金（50億元規(guī)模以上的收益率前十名）從其前十大重倉股的季度更換頻次來看，2020-2021年表現(xiàn)最優(yōu)異的大規(guī)模基金其上個(gè)季度前十大重倉股的7-8只會(huì)留到下個(gè)季度，而這個(gè)比例已降至5-6只，代表性基金持股周期更短，換手率更高。該現(xiàn)象充分說明了2022年躺贏越來越難，動(dòng)態(tài)配置“運(yùn)動(dòng)戰(zhàn)”成為機(jī)構(gòu)不得不面對(duì)的選擇。

靜態(tài)配置策略生效的階段有賴于投資線索有持續(xù)的演繹空間，而當(dāng)前環(huán)境面臨約束，具體來看：

1）總量邏輯邊際改善，但彈性依然受限。和2016-2017的復(fù)蘇周期不同，順周期產(chǎn)業(yè)鏈的兩大支撐中地產(chǎn)修復(fù)彈性受人口周期和債務(wù)周期壓制，出口有外需壓制，摩根大通全球制造業(yè)PMI等外需領(lǐng)先指標(biāo)顯示后續(xù)下行壓力依然較大。

2）成長(zhǎng)賽道從泛新能源試圖向泛自主可控過渡，但整體景氣尚屬青黃不接。過去三年作為新興產(chǎn)業(yè)代表的泛新能源板塊迎來增速中樞的長(zhǎng)期拐點(diǎn)，市場(chǎng)認(rèn)定增速中樞放緩是確定趨勢(shì)，從今年的政策線索來看，二十大中正式將大安全線索的地位提到最高層級(jí)，無論是早期滲透率行業(yè)，還是泛自主可控（包含能源安全、國(guó)產(chǎn)替代等）都具備想象空間，但這些方向短期較難如2019-2020的泛新能源板塊一樣因滲透率快速上升形成較好的高頻景氣數(shù)據(jù)驗(yàn)證從而使得邏輯得以持續(xù)驗(yàn)證演繹。

整體來看，當(dāng)前很難期待靜態(tài)配置占優(yōu)的環(huán)境重新回歸，明年市場(chǎng)大概率還將繼續(xù)打“運(yùn)動(dòng)戰(zhàn)”。由于地產(chǎn)周期雖然可以有所修復(fù)但短期彈性與中期前景都受到約束，而海外衰退背景下外需減弱的影響持續(xù)時(shí)間還要更久才能結(jié)束；產(chǎn)業(yè)變遷向來非一日之功，當(dāng)前青黃不接的跡象也不是短期能夠逆轉(zhuǎn)的，我們目前尚難看到“大安全”達(dá)到“寧組合”滲透率快速突破時(shí)跡象，因此短期或難期待市場(chǎng)重回靜態(tài)配置占優(yōu)的環(huán)境。

一、市場(chǎng)研判：冬去春來，逐浪上行

二次探底后，A股市場(chǎng)站在中期新起點(diǎn)

回首2022年A股市場(chǎng)，毫無疑問市場(chǎng)經(jīng)歷了一輪熊市行情，全年截至12月9日，全A指數(shù)下跌14.96%，最大回撤達(dá)到28.21%，普通股票型基金收益中位數(shù)僅為-17.2%，“虧錢效應(yīng)”顯著。在經(jīng)歷了二季度的探底回升和四季度的“否極泰來”后，我們認(rèn)為A股市場(chǎng)已經(jīng)站在了中期趨勢(shì)新的起點(diǎn)上。應(yīng)該保持戰(zhàn)略樂觀，積極把握2023年A股市場(chǎng)的投資機(jī)會(huì)。

從空間底模型來看市場(chǎng)底部：以2019年1月萬得全A 3170點(diǎn)的底部和該月M2為基準(zhǔn)，假設(shè)萬得全A的底部與M2成正比，可計(jì)算出每月的萬得全A流動(dòng)性底部，繪制成曲線，并能較好地契合了大底的位置。從我們的空間底模型來對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)進(jìn)行頂?shù)着袛啵篈股處于二次見底確認(rèn)的位置，向上機(jī)會(huì)大于向下風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)前全球宏觀環(huán)境——中美經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)位

中美周期錯(cuò)位2020年新冠疫情爆發(fā)以來，全球各大經(jīng)濟(jì)體由于疫情和貨幣財(cái)政等政策差異，其所受到的疫情沖擊產(chǎn)生時(shí)距，所處的經(jīng)濟(jì)周期發(fā)生錯(cuò)位。回顧2022年，美國(guó)受疫情以來超寬松貨幣政策影響，國(guó)內(nèi)通脹高企，美聯(lián)儲(chǔ)于3月開啟加息縮表進(jìn)程，貨幣全面緊縮，美股進(jìn)入熊市，而中國(guó)經(jīng)濟(jì)邁入主動(dòng)去庫存階段，為了緩解需求不振等經(jīng)濟(jì)問題，貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)發(fā)力，但面臨寬貨幣到寬信用傳導(dǎo)不力的問題，股市U型底左半段成型。預(yù)計(jì)2023年美國(guó)從“脹”到“滯”。通脹或確認(rèn)高點(diǎn)后逐步回落，美聯(lián)儲(chǔ)加息步伐放緩甚至結(jié)束，經(jīng)濟(jì)或正式進(jìn)入衰退階段，美股市場(chǎng)在波動(dòng)中探底。2023年中國(guó)從“衰退”到“復(fù)蘇”。去庫存底部拐點(diǎn)或?qū)⒊霈F(xiàn)，寬貨幣傳導(dǎo)到寬信用，寬松政策效果顯現(xiàn)，國(guó)內(nèi)需求逐步回暖，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期或強(qiáng)化。

明年美國(guó)從“脹”到“滯”是主線。工資-通脹螺旋跡象已緩解，據(jù)最新數(shù)據(jù)，美國(guó)職位空缺數(shù)自4月來持續(xù)下跌，薪酬增長(zhǎng)指數(shù)自6月來扭頭并有所下滑。CPI 同比增速滯后于基礎(chǔ)貨幣增速25個(gè)月左右，鑒于美國(guó)基礎(chǔ)貨幣增速在20年5月已經(jīng)見頂并區(qū)間震蕩，22年6月CPI的高增速9.10%或已是本輪通脹最高點(diǎn)。隨著俄烏沖突的緩和，能源食品價(jià)格下行，美國(guó)通脹拐點(diǎn)已現(xiàn)，同時(shí)就業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)一步下滑，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入下行周期。

明年中國(guó)企穩(wěn)修復(fù)。防疫政策方面，“新十條”奠定明年防疫政策基調(diào)，防疫政策將持續(xù)優(yōu)化，有望進(jìn)一步帶動(dòng)內(nèi)需增長(zhǎng)。地產(chǎn)政策方面，在保交樓、穩(wěn)民生的政策背景下，地產(chǎn)“三支箭”全部射出，明年地產(chǎn)融資環(huán)境將進(jìn)一步優(yōu)化，地產(chǎn)銷售預(yù)計(jì)回暖，行業(yè)景氣度恢復(fù)。經(jīng)濟(jì)周期方面，地產(chǎn)周期、庫存周期見底回升，疫情沖擊之后經(jīng)濟(jì)有望逐步復(fù)蘇，全年以弱復(fù)蘇為主。

庫存周期反轉(zhuǎn)下企業(yè)盈利復(fù)蘇。當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)按照庫存周期階段劃分，自今年4月以來一直處于主動(dòng)去庫存階段，預(yù)計(jì)有較大可能在明年二季度結(jié)束主動(dòng)去庫存進(jìn)入被動(dòng)去庫存階段。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，主動(dòng)去庫存階段工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速往往持續(xù)走低，這是因?yàn)槌诵枨笃Ｈ跬猓粩嘞滦械腜PI也導(dǎo)致企業(yè)面臨存貨減值的風(fēng)險(xiǎn)，這進(jìn)一步推升了去庫需求并壓制盈利復(fù)蘇進(jìn)程。通常來說，企業(yè)盈利將領(lǐng)先于產(chǎn)成品庫存的見底回升，考慮到今年二季度疫情形成的低基數(shù)，我們預(yù)計(jì)企業(yè)盈利的回升最早將在明年二季度出現(xiàn)。

房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累明年邊際改善。房地產(chǎn)對(duì)于經(jīng)濟(jì)周期和A股市場(chǎng)的影響不容忽視，商品房銷售增速有見底跡象但并未顯著回升。，截至今年10月，商品房銷售面積累計(jì)同比增速為-22.3%。目前房地產(chǎn)下行周期對(duì)經(jīng)濟(jì)形成了持續(xù)拖累。

房地產(chǎn)紓困“三支箭”、“金融16條”等新政策已經(jīng)陸續(xù)出臺(tái)，對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)的平穩(wěn)健康發(fā)展注入了“強(qiáng)心針”。隨著地產(chǎn)支持政策持續(xù)推出和居民累積的住房需求釋放，我們預(yù)計(jì)商品房銷售同比在明年將逐步回升，下半年有望轉(zhuǎn)正。

2023年A股盈利周期筑底回升

2022年整體A股處于盈利下行周期，庫存/PPI同比高位回落，年末或面臨資產(chǎn)減值損失風(fēng)險(xiǎn)。截至22Q3全A（非金融兩油）歸母凈利潤(rùn)單季同比-1.73%，相較22Q2單季同比變動(dòng)+0.35pct，庫存周期（量）/PPI同比（價(jià)）/PMI6個(gè)月移動(dòng)平均數(shù)據(jù)均指示A股盈利仍有繼續(xù)下滑壓力。量的層面跟隨庫存周期，當(dāng)前依舊高企，未來半年復(fù)蘇彈性有限；價(jià)的層面上，PPI同比企穩(wěn)回升大致亦會(huì)出現(xiàn)在明年中。

展望至23年，盈利真實(shí)底有望出現(xiàn)在23Q2-Q3，下半年盈利趨勢(shì)回升概率較大，全年A股有望實(shí)現(xiàn)5~10%的累計(jì)同比增速；但創(chuàng)業(yè)板盈利在新能源車產(chǎn)業(yè)鏈增速中樞下移拖累下，23年業(yè)績(jī)較22年恐有所下滑。

二、疫情沖擊與配置節(jié)奏：逐浪上升

市場(chǎng)中期向好趨勢(shì)是大概率事件，但過程因?yàn)轭A(yù)期擺動(dòng)難免震蕩反復(fù)，特別是疫情沖擊可能在明年年初對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面和市場(chǎng)情緒產(chǎn)生一定影響，在這個(gè)過程中A股可能將經(jīng)歷復(fù)蘇預(yù)期、疫情傳播、穩(wěn)增長(zhǎng)、復(fù)蘇驗(yàn)證和中期結(jié)構(gòu)線索確立等多個(gè)階段，預(yù)計(jì)整體呈現(xiàn)逐浪上升特征。

疫情防控優(yōu)化：先改善估值，再改善基本面

我們認(rèn)為疫情對(duì)于明年的市場(chǎng)，特別是一季度而言，是同時(shí)影響經(jīng)濟(jì)基本面和市場(chǎng)預(yù)期和資產(chǎn)配置的核心問題。

首先，疫情發(fā)展會(huì)對(duì)A股基本面造成顯著影響。

1）消費(fèi)受到?jīng)_擊：疫情影響下消費(fèi)場(chǎng)景受到破壞；收入預(yù)期下降，居民購買力不足；醫(yī)療資源擠兌風(fēng)險(xiǎn)。

2）制造業(yè)供應(yīng)鏈壓力：疫情嚴(yán)重可能造成勞動(dòng)力短缺；封控措施嚴(yán)厲可能造成物流不暢。

3）穩(wěn)增長(zhǎng)政策難以發(fā)力：控制疫情和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系如何協(xié)調(diào)；疫情期間政策難發(fā)力。

其次，疫情發(fā)展和防控政策也會(huì)影響市場(chǎng)預(yù)期和資產(chǎn)配置。

1）疫情影響基本面預(yù)期：疫情下企業(yè)盈利下調(diào)預(yù)期；市場(chǎng)受到基本面預(yù)期壓制。

2）疫情影響資產(chǎn)配置：居民預(yù)防性儲(chǔ)蓄高企；投資傾向降低，A股增量資金不足；房地產(chǎn)銷售持續(xù)低迷。

3）疫情影響外資流向：基本面回升前外資難以完全轉(zhuǎn)向流入；外資對(duì)于疫情防控措施更為敏感。

因此，我們預(yù)期隨著防疫政策優(yōu)化，市場(chǎng)趨勢(shì)將經(jīng)歷波折逐浪上行，先遭受基本面沖擊并提升估值，最后基本面獲得修復(fù)。A股在經(jīng)歷前期的復(fù)蘇預(yù)期后可能由于疫情傳播而出現(xiàn)調(diào)整。而后穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期和復(fù)蘇嚴(yán)重將先后提升估值和基本面，最終確立中期結(jié)構(gòu)線索。

疫情沖擊之下：短期盈利先下后上

迎接疫情沖擊：從世界各地經(jīng)驗(yàn)來看，防疫政策正常化之后，都將迎來一波較大規(guī)模的疫情沖擊，我們認(rèn)為我國(guó)也不會(huì)例外，事實(shí)上本輪疫情沖擊已在我國(guó)部分地區(qū)爆發(fā)。

疫情強(qiáng)度和持續(xù)時(shí)長(zhǎng)：從世界一些具有代表性的國(guó)家和地區(qū)案例來看，地域越小、管控越松的地區(qū)疫情沖擊的峰值越高、持續(xù)時(shí)間越短?？紤]到我國(guó)的廣大地域和政策不會(huì)“一放了之”，預(yù)計(jì)疫情沖擊時(shí)長(zhǎng)在4-5個(gè)月左右，爆發(fā)期在2個(gè)月之內(nèi)，最長(zhǎng)不會(huì)超過3個(gè)月。

基本面的挑戰(zhàn)：疫情沖擊之下醫(yī)療資源面臨擠兌風(fēng)險(xiǎn)，消費(fèi)和制造業(yè)也將受到?jīng)_擊，我們預(yù)計(jì)短期盈利先下后上。

對(duì)A股的沖擊：我們認(rèn)為A股雖然會(huì)隨著疫情對(duì)基本面的沖擊而有所調(diào)整，但由于對(duì)疫情沖擊的預(yù)期已經(jīng)較為充分，且沖擊結(jié)束后經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期較為明確，因此明年年初疫情對(duì)A股的沖擊力度我們認(rèn)為也將是有限的。出現(xiàn)新低的可能性不大。

國(guó)內(nèi)消費(fèi)復(fù)蘇路徑可參考亞洲經(jīng)濟(jì)體

國(guó)內(nèi)放開后消費(fèi)復(fù)蘇路徑或更類似于亞洲經(jīng)濟(jì)體。一方面，從影響居民消費(fèi)習(xí)慣與信心的疫情政策上看，亞洲經(jīng)濟(jì)體放松前政策嚴(yán)格程度及放松時(shí)間均與國(guó)內(nèi)更相近。放開時(shí)間上，越南/中國(guó)臺(tái)灣/中國(guó)香港晚于英美/日韓/新加坡；政策嚴(yán)格強(qiáng)度上，21年下半年以來，越南/中國(guó)香港強(qiáng)于日本/新加坡，再強(qiáng)于英美。另一方面，從影響消費(fèi)復(fù)蘇彈性的人口結(jié)構(gòu)上看，中國(guó)中青年群體占比和老齡化比例也與亞洲經(jīng)濟(jì)體更相似。2021年15-64歲人口占比數(shù)量上，新加坡/中國(guó)臺(tái)灣/韓國(guó) > 中國(guó)/越南/中國(guó)香港 > 美國(guó)/德國(guó)/英國(guó)/日本；65歲及以上人口占比數(shù)量上，日本/德國(guó)/中國(guó)香港 > 英美韓 >中國(guó)臺(tái)灣/新加坡/中國(guó)/越南。

從這兩方面看，中國(guó)人口結(jié)構(gòu)具備優(yōu)勢(shì)、但政策放開時(shí)間上具劣勢(shì)，消費(fèi)復(fù)蘇強(qiáng)度預(yù)計(jì)好于中國(guó)香港、但弱于新加坡。此外，經(jīng)濟(jì)周期位置、消費(fèi)刺激政策規(guī)模等也會(huì)對(duì)疫后消費(fèi)復(fù)蘇彈性產(chǎn)生影響。從這點(diǎn)上看，以半年維度計(jì)，國(guó)內(nèi)消費(fèi)復(fù)蘇力度大概率仍將弱于2020年。

股市表現(xiàn)上，22年4月初步放松后消費(fèi)跑贏，而后疫情反彈及進(jìn)一步放松入境階段則未獲超額收益。22年4月政策放松+確診退潮，當(dāng)月消費(fèi)大幅反彈、醫(yī)藥跑輸，至7月前消費(fèi)指數(shù)跑贏恒指，但彈性不強(qiáng)。隨7-9月新一輪疫情爆發(fā)，消費(fèi)也未再獲得超額收益。22年9月政策進(jìn)一步寬松（取消酒店隔離檢疫，入境政策改成“0+3”），醫(yī)療保健業(yè)明顯反彈并大幅跑贏指數(shù)；必選消費(fèi)在9月當(dāng)月跑贏大盤，但次月起可選/必選并未繼續(xù)獲得超額收益，或因入境政策的優(yōu)化和邊際寬松的政策導(dǎo)向尚未對(duì)香港消費(fèi)形成實(shí)際的、明顯的提振。

股市表現(xiàn)上，初步放開（21年10月）當(dāng)月消費(fèi)明顯反彈，后因疫情反復(fù)擾動(dòng)跑輸；22年初Omicron沖擊漸退后，隨著消費(fèi)穩(wěn)步復(fù)蘇可選錄得長(zhǎng)達(dá)近四個(gè)月的相對(duì)收益，必選提前急漲近一個(gè)月后則扭頭下行。21年10月初新加坡總理李顯龍表示，新加坡將重新與世界接軌，安全重開邊境。政策放松當(dāng)月后新加坡消費(fèi)指數(shù)大幅反彈、超額收益顯著，但因疫情仍反復(fù)擾動(dòng)，直至22年初Omicron大規(guī)模爆發(fā)，消費(fèi)指數(shù)整體超額并不明顯。22年3月起，隨確診病例漸退、疫情癥狀不斷減輕、整體消費(fèi)重新展現(xiàn)良好復(fù)蘇趨勢(shì)，可選/必選消費(fèi)均迎來較大程度的反彈，可選行情持續(xù)近4個(gè)月，必選則提前急漲1個(gè)月后便扭頭跑輸。

國(guó)內(nèi)消費(fèi)板塊配置節(jié)奏上，以修復(fù)兌現(xiàn)，結(jié)構(gòu)機(jī)會(huì)為主。疫后修復(fù)收益標(biāo)的主要分為三類：1）需求尚未恢復(fù)至疫情前，以出行鏈為主，復(fù)蘇空間可初步對(duì)標(biāo)2019年同期，由于近年來政策反復(fù)博弈當(dāng)前多數(shù)板塊估值居高不下，后續(xù)注重景氣指標(biāo)的兌現(xiàn)；2）疫情期間需求增速為正但較常態(tài)化時(shí)期受影響，以食品飲料、消費(fèi)醫(yī)療、廣告營(yíng)銷、服裝/化妝品等可選為主，增速復(fù)蘇空間可初步對(duì)標(biāo)2016-2019年復(fù)合增速時(shí)期，結(jié)合估值考慮，關(guān)注廣告、消費(fèi)醫(yī)療（醫(yī)藥流通/醫(yī)療服務(wù)/藥店）、食品加工等；3）政策放開帶動(dòng)新的需求增量，以醫(yī)藥中中藥、疫苗、醫(yī)療設(shè)備及CXO、新冠創(chuàng)新藥等細(xì)分為主，除CXO處于海外訂單增速下行期外目前均維持積極配置看法。

三、市場(chǎng)特征：行業(yè)景氣差異收斂，多線索輪動(dòng)

23年行業(yè)增速整體分化收斂，缺乏一枝獨(dú)秀板塊，股價(jià)表現(xiàn)排序也面臨再平衡過程。22年地產(chǎn)/消費(fèi)等經(jīng)濟(jì)強(qiáng)相關(guān)行業(yè)表現(xiàn)相較21年更疲弱，資源/新能源產(chǎn)業(yè)則高景氣依舊。從22Q3最新各行業(yè)盈利表現(xiàn)看，相比21A，資源品增速環(huán)比回落，消費(fèi)、地產(chǎn)鏈拖累幅度不降反升，電子周期下行，而高景氣新能源板塊環(huán)比甚至有進(jìn)一步提升。隨23年經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升、疫情政策邊際放松、地產(chǎn)基數(shù)效應(yīng)疊加政策支持，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)相關(guān)板塊盈利增速具備回暖預(yù)期；另一方面，新能源車產(chǎn)業(yè)鏈面臨滲透率提升斜率新階段、資源品高基數(shù)低需求下業(yè)績(jī)難以維持，增速或?qū)⑦呺H回落。考慮到歷年各行業(yè)業(yè)績(jī)與全年收益高低具備較強(qiáng)的正相關(guān)性，且從估值而言目前多數(shù)行業(yè)估值處于十年40%分位以下的合理偏低水平、行業(yè)及風(fēng)格間估值分化并不顯著，以盈利-估值框架看，盈利的收斂和估值分位的弱差異化或使得明年行業(yè)收益上呈多線索輪動(dòng)的運(yùn)動(dòng)戰(zhàn)特征，抱團(tuán)單一行業(yè)很難成為最優(yōu)策略，對(duì)節(jié)奏的把握尤為重要。

四、行業(yè)配置：多維度比較下，成長(zhǎng)仍占優(yōu)

估值維度：并非收益率制約因素，具備提升預(yù)期

以當(dāng)前申萬一級(jí)行業(yè)盈利水平看，多數(shù)行業(yè)估值仍處于十年40%分位以下的合理偏低水平，并非股價(jià)空間制約及決定性因素。上游資源品除煤炭外PB均處十年40%以下低分位；科技成長(zhǎng)中，軍工/新能源業(yè)績(jī)向好消化估值，TMT三季報(bào)盈利不佳估值被動(dòng)抬升，但仍普遍低于十年40%分位；穩(wěn)定類（金融地產(chǎn)電力基建）PB估值分位整體偏低，受政策影響較大；出行鏈相關(guān)板塊盈利表現(xiàn)不佳，政策反復(fù)博弈下目前估值分位仍較高；必選穩(wěn)定類消費(fèi)（如醫(yī)藥/養(yǎng)殖）則處于30%以下低位。

景氣維度：同時(shí)重視盈利增速和變化彈性

23年行業(yè)景氣分為兩大條線索，一是存在更多預(yù)期差機(jī)會(huì)的低估值低景氣板塊：21-22年行業(yè)景氣分化明顯，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)相關(guān)品種如地產(chǎn)、可選消費(fèi)景氣表現(xiàn)及盈利預(yù)期普遍不佳；而新能源等高端制造則持續(xù)維持高增，同時(shí)盈利分化亦已體現(xiàn)在各行業(yè)估值水平上。隨部分產(chǎn)業(yè)政策出現(xiàn)周期性松動(dòng)、估值漸反應(yīng)悲觀預(yù)期，以及高景氣板塊空間逐步被認(rèn)知背景下，23年具備預(yù)期差的盈利反轉(zhuǎn)板塊值得重視。以申萬二級(jí)行業(yè)22-23年盈利預(yù)期趨勢(shì)看，有望實(shí)現(xiàn)盈利周期反轉(zhuǎn)的板塊主要包括出行鏈（酒店/餐飲鏈/旅游景區(qū)/航空機(jī)場(chǎng)/）、醫(yī)藥、電子（消費(fèi)電子/半導(dǎo)體）、風(fēng)電設(shè)備、地產(chǎn)鏈（消費(fèi)建材/白電/地產(chǎn)/玻璃/工程機(jī)械/水泥/鋼鐵）。從盈利反轉(zhuǎn)幅度 + 確定性 + 估值空間三維度綜合打分，行業(yè)排序：半導(dǎo)體、醫(yī)藥>風(fēng)電、出行鏈、餐飲鏈>地產(chǎn)鏈。

其次對(duì)于實(shí)現(xiàn)2~3年業(yè)績(jī)高增的成長(zhǎng)板塊，以產(chǎn)業(yè)周期視角看，更值得關(guān)注的方向落于未來2年（23-24年）需求穩(wěn)定向上且需求復(fù)合增速有望維持30%+，仍處于高速增長(zhǎng)期的光伏、海風(fēng)、儲(chǔ)能、軍工導(dǎo)彈鏈、汽車新技術(shù)（一體化壓鑄/熱管理/智能駕駛軟件/線控底盤）等。

機(jī)構(gòu)配置維度：存量環(huán)境下哪些行業(yè)具備加倉空間

進(jìn)一步結(jié)合主要產(chǎn)業(yè)鏈22Q3機(jī)構(gòu)持倉超配比例及分位來看，在景氣預(yù)期向上基礎(chǔ)上，基金配置處于19年以來分位或22Q3低配（即具備較大加倉空間）的方向主要包括TMT、制藥/中藥、零售/旅游、食品、電力、自動(dòng)化設(shè)備、家電、消費(fèi)建材。

綜合配置評(píng)估表

綜合以上盈利維度（同時(shí)考慮絕對(duì)增速+環(huán)比增速）、估值維度、機(jī)構(gòu)配置維度及產(chǎn)業(yè)周期趨勢(shì)，23年行業(yè)配置打分順序：醫(yī)藥、計(jì)算機(jī)、新能源運(yùn)營(yíng)、半導(dǎo)體設(shè)計(jì)、券商、軍工、風(fēng)電、光伏等。

重點(diǎn)行業(yè)綜述 半導(dǎo)體：23年周期有望反轉(zhuǎn)，國(guó)產(chǎn)替代強(qiáng)化趨勢(shì)

全球半導(dǎo)體周期下行有望至23H2觸底。需求端疲弱，22Q3全球PC/手機(jī)出貨量同比分別-18%/-9%；庫存依舊高企，從海外主要半導(dǎo)體公司庫存情況來看，IDM與智能手機(jī)相關(guān)半導(dǎo)體公司庫存22Q3同比仍有上行，PC與功率半導(dǎo)體公司庫存延續(xù)自22Q1以來的去庫，但進(jìn)程緩慢；代工廠產(chǎn)能利用率下滑，10月芯片交期繼續(xù)放緩，較9月縮減0.8周，已連續(xù)四個(gè)月下滑。隨價(jià)格跌破現(xiàn)金成本，目前供給側(cè)逐步步入主動(dòng)去庫階段，在23H2旺季需求端有望回暖拉動(dòng)下，庫存周期有望觸底。目前國(guó)內(nèi)芯片設(shè)計(jì)公司估值已至近十年底部，賠率較高。

國(guó)產(chǎn)替代周期長(zhǎng)期向上，自主可控訴求下趨勢(shì)強(qiáng)化。美國(guó)簽署《芯片和科學(xué)法案》，拜登擬對(duì)芯片和14nm以下半導(dǎo)體設(shè)備進(jìn)行更廣泛出口限制，10月美國(guó)擴(kuò)大對(duì)華芯片限制，措施包括限制部分企業(yè)想生產(chǎn)先進(jìn)芯片的中國(guó)工廠出口設(shè)備、阻止向中國(guó)出售用于超級(jí)計(jì)算系統(tǒng)的一系列芯片、將頂尖內(nèi)存芯片制造商長(zhǎng)江存儲(chǔ)和其他30家中國(guó)企業(yè)加列入“未經(jīng)核實(shí)清單”等。疊加國(guó)內(nèi)政策和資金支持，或倒逼國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)公司加速國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)程。

醫(yī)藥：短期政策催化，低擁擠度低估值迎中期配置價(jià)值

政策好于預(yù)期，悲觀預(yù)期修復(fù)。22年下半年以來，醫(yī)藥行業(yè)幾項(xiàng)政策均有超預(yù)期表現(xiàn)，如國(guó)家脊柱集采方案較前兩次有所優(yōu)化，種植牙專項(xiàng)治理政策中醫(yī)療服務(wù)費(fèi)降幅好于預(yù)期，創(chuàng)新器械暫不集采且加快市場(chǎng)準(zhǔn)入，以及醫(yī)院獲貼息貸款支持更新醫(yī)療設(shè)備、防疫政策邊際放松催化中藥/新冠藥物/疫苗需求等。

低擁擠度+低估值，板塊整體已達(dá)高賠率。2021年6月以來受政策壓力及板塊盈利增速下滑預(yù)期影響，申萬醫(yī)藥生物指數(shù)超額收益持續(xù)下行，當(dāng)前PE（TTM）已低至24倍，處于2010年來10%分位以下；板塊擁擠度亦不斷消化，22Q3主動(dòng)偏股型公募基金醫(yī)藥持倉比例為9.9%，較Q2進(jìn)一步下降0.9pct，目前基金持倉比例低于歷史平均。

信創(chuàng)：22年受疫情影響，23年增量預(yù)期較強(qiáng)

“十四五”規(guī)劃綱要為信創(chuàng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展指明方向，提出加強(qiáng)關(guān)鍵數(shù)字技術(shù)創(chuàng)新應(yīng)用，聚焦高端芯片、操作系統(tǒng)、人工智能關(guān)鍵算法、傳感器等關(guān)鍵領(lǐng)域，加快推進(jìn)基礎(chǔ)理論、基礎(chǔ)算法、裝備材料等研發(fā)突破與迭代應(yīng)用。22年受疫情影響信創(chuàng)采購量不及預(yù)期，近期79號(hào)文指導(dǎo)國(guó)資信創(chuàng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展和進(jìn)度，新增2023年量化要求，預(yù)計(jì)2022年底各行業(yè)將制定未來五年的替換計(jì)劃。信創(chuàng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展有望在行業(yè)層面加速推進(jìn)，尤其電力、金融、電信、交通、物流等重點(diǎn)行業(yè)的信創(chuàng)替代。

電力/養(yǎng)殖：ROE處于修復(fù)通道

電力：火電方面，短周期維度看，長(zhǎng)協(xié)煤履約率提升，盈利改善趨勢(shì)確定；中周期維度看，新能源裝機(jī)占比提高帶來調(diào)峰調(diào)頻需求、16年起供改致使裝機(jī)增速低迷背景下缺電預(yù)期仍存，火電裝機(jī)空間預(yù)期再放開，建設(shè)或?qū)⒅匦绿崴佟Ｐ履茉催\(yùn)營(yíng)方面，23年硅料產(chǎn)能投放帶動(dòng)光伏產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格下行、上游大宗成本價(jià)格下行帶動(dòng)海風(fēng)繼續(xù)降本，拓寬企業(yè)IRR水平及需求空間。

養(yǎng)殖：能繁母豬存欄數(shù)量變化大致對(duì)應(yīng)10-12個(gè)月后生豬供給變化，產(chǎn)能自21年上半年以來開始去化下行，至22年5月前后周期觸底，且22H2補(bǔ)欄力度持續(xù)較弱，對(duì)應(yīng)22H2-23年豬價(jià)高位震蕩預(yù)期，ROE修復(fù)后仍有望維持高位。

風(fēng)/光/儲(chǔ)/軍工：β轉(zhuǎn)α

光伏：海內(nèi)外需求持續(xù)旺盛，23年裝機(jī)增速預(yù)期仍有望維持40%+。23年硅料產(chǎn)能進(jìn)一步投放，將支持近500GW裝機(jī)量，將帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格下降，下游排產(chǎn)和國(guó)內(nèi)集中式項(xiàng)目景氣度的上行；海外方面，22Q4需求淡季正?；芈?，歐洲高電價(jià)下依舊有強(qiáng)經(jīng)濟(jì)性，且政策持續(xù)支持加速新能源占比提升，如推出綠色能源計(jì)劃等，需求有望維持較高景氣不變。23年國(guó)內(nèi)裝機(jī)同比預(yù)計(jì)仍可高達(dá)40+%。

海風(fēng)：成本端及風(fēng)機(jī)大型化帶動(dòng)機(jī)組單瓦造價(jià)仍在下滑通道，進(jìn)一步開拓市場(chǎng)空間；22年招標(biāo)有望達(dá)15GW+，同比超400%，將陸續(xù)確認(rèn)為未來1-2年的新增裝機(jī)量及收入，帶動(dòng)23年業(yè)績(jī)困境反轉(zhuǎn)，裝機(jī)預(yù)期有望達(dá)80%+。

儲(chǔ)能：歐洲戶儲(chǔ)訂單飽滿，普遍已排至23H1；國(guó)內(nèi)儲(chǔ)能22年裝機(jī)量不斷上修，年底前容量電價(jià)政策有望進(jìn)一步出臺(tái)。隨新能源發(fā)電占比不斷提升，儲(chǔ)能配套需求具備強(qiáng)確定性，在山西、山東、廣東等多地政策支持下招標(biāo)同比高企，對(duì)應(yīng)明后年80%+的復(fù)合裝機(jī)增速。

軍工：“十四五”期間國(guó)防軍費(fèi)支出比例確定性上升，19年起主機(jī)廠合同負(fù)債大幅增長(zhǎng)并逐步傳導(dǎo)至上-中-下游業(yè)績(jī)，23年進(jìn)入新型號(hào)新管線落地新節(jié)點(diǎn)，批產(chǎn)加速，疊加中期中美博弈及脫鉤擔(dān)憂加劇，國(guó)產(chǎn)化率相對(duì)較高的軍工板塊業(yè)績(jī)具備較強(qiáng)確定性、景氣具備較高持續(xù)度。十四五期間導(dǎo)彈鏈復(fù)合增速可達(dá)40%，軍用航發(fā)鏈可達(dá)15%。

五、主題投資的三條線索

2023年預(yù)計(jì)將是主題投資活躍年，把握三條線索

2023年：預(yù)計(jì)是主題投資活躍年（類似2013年），關(guān)注政策線索。地產(chǎn)政策：2012年經(jīng)濟(jì)下行，地產(chǎn)調(diào)控有所放松，地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)有所回暖。隨著2013年2月一國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議出臺(tái)樓市調(diào)控“新國(guó)五條”，10月中央政治局強(qiáng)調(diào)加快推進(jìn)住房保障和供應(yīng)體系建設(shè)等措施調(diào)控繼續(xù)收緊，2013年商品房銷售數(shù)據(jù)持續(xù)下滑，全年地產(chǎn)板塊也未有很好表現(xiàn)?；仡?022年年底，地產(chǎn)政策有所回暖，11月接連推出 “金融支持16條”、 “三支箭”，地產(chǎn)行業(yè)否極泰來，估值得到一定程度上的修復(fù)。三中全會(huì)：歷史三中全會(huì)較多關(guān)注經(jīng)濟(jì)及改革問題，2023年市場(chǎng)預(yù)期政策將關(guān)注經(jīng)濟(jì)，改革促增長(zhǎng)。

展望2023年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)計(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇，企業(yè)盈利改善存在一定滯后性，主題投資已提前有所預(yù)演。2013年中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“新常態(tài)”，增速雖有所放緩，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)卻不斷優(yōu)化升。市場(chǎng)對(duì)于改革預(yù)期持續(xù)提升， 當(dāng)年兩大投資主題環(huán)保以及自貿(mào)區(qū)均是市場(chǎng)對(duì)于產(chǎn)業(yè)未來預(yù)期的投資。2023年短期經(jīng)濟(jì)壓力較大，新能源高景氣行業(yè)滲透率已到一定壓力位，同比增速放緩；同時(shí)煤炭等能源板塊隨著俄烏沖突緩和市場(chǎng)預(yù)期有所下降，“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策可能成為市場(chǎng)關(guān)注焦點(diǎn)。而從中長(zhǎng)期政策導(dǎo)向上看，自主可控才是關(guān)鍵。高水平科技自立自強(qiáng)將是未來中長(zhǎng)期投資主線之一。同時(shí)伴隨監(jiān)管對(duì)于中國(guó)特色估值等喊話，部分產(chǎn)業(yè)或迎來估值修復(fù)。

關(guān)注滲透率提升、自主可控、國(guó)企改革三大投資線索。

滲透率提升

產(chǎn)業(yè)鏈延展機(jī)會(huì)下值得重點(diǎn)關(guān)注低滲透率賽道。當(dāng)前有爆發(fā)跡象或處于爆發(fā)初期的低滲透率行業(yè)主要有：智能汽車配件、折疊屏手機(jī)、N型電池（包括Topcon/HJT等）、儲(chǔ)能（含電化學(xué)儲(chǔ)能等）、掃地機(jī)器人(9.340,0.00,0.00%)、云計(jì)算、培育鉆石、可穿戴設(shè)備、集成灶/洗碗機(jī)、一體化壓鑄、醫(yī)美等；從市場(chǎng)空間、技術(shù)突破路徑及降本速度三維度評(píng)估，23年重點(diǎn)關(guān)注：智能汽配/一體化壓鑄、光伏N型電池（包括Topcon/HJT等）、海風(fēng)、電化學(xué)儲(chǔ)能、寵物經(jīng)濟(jì)等。

數(shù)字經(jīng)濟(jì)行業(yè)發(fā)展加速，賦能新基建。數(shù)字經(jīng)濟(jì)是繼農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)、工業(yè)經(jīng)濟(jì)之后的主要經(jīng)濟(jì)形態(tài)，我國(guó)數(shù)字經(jīng)濟(jì)行業(yè)發(fā)展迅速，產(chǎn)業(yè)規(guī)模持續(xù)快速增長(zhǎng)，2021年數(shù)字經(jīng)濟(jì)行業(yè)規(guī)模已超45萬億元，數(shù)字經(jīng)濟(jì)占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值比重達(dá)39.8%?！笆奈濉逼陂g，我國(guó)數(shù)字經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向深化應(yīng)用、規(guī)范發(fā)展、普惠共享的新階段。數(shù)據(jù)要素是數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要環(huán)節(jié)，統(tǒng)籌推進(jìn)全國(guó)數(shù)據(jù)要素市場(chǎng)體系、數(shù)字交易制度的建設(shè)是實(shí)現(xiàn)“十四五”規(guī)劃目標(biāo)的重要內(nèi)容，隨著產(chǎn)業(yè)數(shù)字化深化轉(zhuǎn)型，數(shù)字對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的放大、疊加、倍增作用將不斷釋放。

數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展賦能新基建。隨著數(shù)字經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提速，數(shù)字產(chǎn)業(yè)化深入推進(jìn)。新基建分為5G、人工智能、大數(shù)據(jù)中心、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等七大領(lǐng)域，其中5G作為信息基礎(chǔ)設(shè)施的核心引領(lǐng)技術(shù)，在“新基建”中占據(jù)重要發(fā)展地位；人工智能成為智能經(jīng)濟(jì)發(fā)展和產(chǎn)業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的底層支撐；大數(shù)據(jù)中心建設(shè)已被提到新高度。數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展賦能的新基建建設(shè)，兼具較強(qiáng)科技屬性與盈利屬性，將成為經(jīng)濟(jì)提質(zhì)增效的重要突破口。

智能汽車本土產(chǎn)業(yè)鏈崛起。二十大報(bào)告強(qiáng)調(diào)“新型工業(yè)化、制造強(qiáng)國(guó)”，當(dāng)前“逆全球化”思潮涌動(dòng)，關(guān)鍵核心技術(shù)領(lǐng)域“自主可控”刻不容緩，智能汽車本土產(chǎn)業(yè)鏈崛起正當(dāng)其時(shí)。智能汽車產(chǎn)業(yè)鏈賽道滲透率仍處于30%以下，在產(chǎn)業(yè)政策+供給側(cè)升級(jí)共同推動(dòng)下，智能汽車賽道可能迎來滲透率加速提升的業(yè)績(jī)爆發(fā)期。

關(guān)注智能汽車一體化壓鑄賽道。智能汽車一體化壓鑄相較傳統(tǒng)汽車制造，在制造成本、工廠面積、生產(chǎn)效率、開發(fā)周期等方面具有顯著優(yōu)勢(shì)，汽車行業(yè)低碳化、輕量化要求催化一體化壓鑄的誕生與爆發(fā)，龍頭入局證明技術(shù)難點(diǎn)可破。2020年9月，特斯拉宣布Model Y將采用一體化壓鑄后底板總成，實(shí)現(xiàn)后底板減重30%，蔚小理等新勢(shì)力也隨后跟進(jìn)。成本優(yōu)勢(shì)打開行業(yè)需求空間，據(jù)中信建投(24.840,0.00,0.00%)汽車組測(cè)算，2025年一體化壓鑄市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)到377億，年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)191%，隨工藝?yán)^續(xù)優(yōu)化未來良率等制約因素有望進(jìn)一步改善。

光伏新技術(shù)降本路徑清晰&技術(shù)成熟空間大，N型電池替代有望加速。從多晶硅到單晶硅，從BSF電池到PERC電池，再到N型電池，光電轉(zhuǎn)化技術(shù)進(jìn)步帶動(dòng)行業(yè)度電成本降低、經(jīng)濟(jì)性及競(jìng)爭(zhēng)力的持續(xù)提升，是光伏產(chǎn)業(yè)持續(xù)發(fā)展并實(shí)現(xiàn)需求擴(kuò)容的主要驅(qū)動(dòng)力(3.440,0.00,0.00%)。由于P型理論極限為24.5%，目前23%左右的量產(chǎn)效率已無太大空間，而N型電池量產(chǎn)效率已穩(wěn)定在24.5%以上，2022年內(nèi)邁為HJT可量產(chǎn)工藝已突破26%，從P到N的技術(shù)突破打開行業(yè)替代空間。與此同時(shí)降本快速推進(jìn)，路徑清晰。PERC可升級(jí)為Topcon，因此Topcon成本較HJT短期有優(yōu)勢(shì)，但HJT也從①硅片薄片化+金剛線細(xì)線化；②低溫銀漿技術(shù)進(jìn)步+國(guó)產(chǎn)化；③設(shè)備技術(shù)國(guó)產(chǎn)化三方面加速降本，HJT設(shè)備單GW投資額已從2018年的15億元下降至2022年的3.5億元。三因素共同推動(dòng)下，光伏新技術(shù)未來爆發(fā)趨勢(shì)較為確定。

鈉離子電池成本低成本帶來新機(jī)遇，鈉離子電池成本優(yōu)勢(shì)明顯，等待應(yīng)用持續(xù)滲透。鋰電池原材料價(jià)格維持高位，鈉電池成為一種新的替代。鈉資源以氯化鈉即食鹽的形式廣泛存在，而鋰由于新能源車快速發(fā)展的帶動(dòng)下需求高速上漲，碳酸鋰價(jià)格居高不下，原材料成本低廉的鈉電池迎來加速發(fā)展期。且鈉離子電池較鋰離子電池材料成本更低，可降低30-40%。從成本材料結(jié)構(gòu)來看，鋰離子電池正極材料成本占比最高，為43%，而鈉離子電池的正極材料成本僅為26%。隨著研發(fā)投入的加大，鈉離子電池商用化已越來越近。

自主可控

α線索：國(guó)產(chǎn)替代、自主可控。二十大報(bào)告中將“安全”、“科技”擺到了更加突出的位置，指出“加快實(shí)現(xiàn)高水平科技自立自強(qiáng)”，“確保重要產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈安全”。在政策、資金支持下近幾年我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)，企業(yè)技術(shù)進(jìn)步步伐加速，在半導(dǎo)體、醫(yī)療器械、新能源發(fā)電等多產(chǎn)業(yè)鏈上國(guó)產(chǎn)替代均在不斷推進(jìn)加速。

國(guó)企改革

國(guó)企改革逐步突破，不斷縱深發(fā)展。國(guó)資委按照先試點(diǎn)后推開原則，分四個(gè)階段先后落地“十項(xiàng)改革試點(diǎn)”、“雙百行動(dòng)”、“三年行動(dòng)”等改革計(jì)劃，極大提升了國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活力。當(dāng)前國(guó)企改革三年行動(dòng)進(jìn)入收官?zèng)_刺階段，截至9月初，各中央企業(yè)和各地改革工作臺(tái)賬完成率均超98%。下一階段，央企控股上市公司高質(zhì)量發(fā)展與戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)布局將成為改革新重點(diǎn)，國(guó)企改革不斷縱深發(fā)展，國(guó)有企業(yè)發(fā)展動(dòng)力與可持續(xù)性逐步增強(qiáng)。

關(guān)注央企改革新方向下的投資線索。國(guó)資央企主要集中于關(guān)系國(guó)計(jì)民生的重點(diǎn)領(lǐng)域，公司業(yè)績(jī)穩(wěn)定、股息率高，收益率韌性較高但市場(chǎng)估值較低，今年以來A股市場(chǎng)大幅走弱，中證央企指數(shù)估值處于歷史低位。長(zhǎng)期來看，央企逆周期屬性強(qiáng)，未來業(yè)績(jī)穩(wěn)健性預(yù)期高，在央企控股上市公司高質(zhì)量發(fā)展的新階段，無論是基于事件驅(qū)動(dòng)的股票回購、股權(quán)激勵(lì)、并購重組，或是基于長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)效率的改善預(yù)期下的研發(fā)投入提升、ESG建設(shè)，22-24年央企控股上市公司改革將提供諸多新投資線索。

重視中國(guó)特色估值體系下的低估值國(guó)企價(jià)值。在深化國(guó)企改革背景下，國(guó)資國(guó)企正加速優(yōu)化布局與結(jié)構(gòu)調(diào)整，公司治理不斷健全、監(jiān)管體系日益成熟、資源配置效率不斷提升。證監(jiān)會(huì)主席指出“探索構(gòu)建具有中國(guó)特色的估值體系，促進(jìn)市場(chǎng)資源配置功能更好發(fā)揮”，隨著中國(guó)特色估值體系發(fā)展推進(jìn)，低估值國(guó)企配置性價(jià)比凸顯。