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2023-01-31
美國25家企業(yè)軟件公司總市值為何腰斬？
更新時間：2022-11-08 15:30:55作者：智慧百科
2020年疫情后，美國SaaS市場維持著低利潤、高負(fù)債、高增速的擴(kuò)張策略。2022年宏觀環(huán)境劇烈變化時，慣性擴(kuò)張無法持續(xù)，這為今年市值大跌埋下了隱患，擠泡沫周期隨之來臨
文 | 吳俊宇
編輯 | 謝麗容
美國企業(yè)軟件市場持續(xù)2年的戰(zhàn)略擴(kuò)張周期逐步結(jié)束，擠泡沫的新周期正在到來。
《財經(jīng)十一人》統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，美國市值前25名的SaaS企業(yè)今年年初（以美國東部時間2022年1月3日，即全年第一個交易日收盤價為準(zhǔn)）市值總和約2萬億美元。截至美國東部時間10月28日周五收盤時，這25家公司的總市值約1萬億美元，今年以來總市值縮水約40%。與2021年11月美國軟件企業(yè)市值高峰期相比已腰斬。
25家公司的市值縮水幅度遠(yuǎn)高于大盤。今年以來，美國標(biāo)普500指數(shù)（衡量美國大盤股市場的重要指標(biāo)，該指數(shù)成份股包括了美國500家頂尖上市公司，占美國股市總市值約80%）下滑19%，美國標(biāo)普500信息科技指數(shù)（包含亞馬遜、微軟、蘋果等標(biāo)普500指數(shù)的信息技術(shù)行業(yè)成分股）下滑25%。
其中幾家明星企業(yè)，如客戶關(guān)系管理公司Salesforce市值縮水36%，創(chuàng)意軟件公司Adobe縮水42%，數(shù)據(jù)平臺公司Snowflake縮水52%，電商建站平臺Shopify縮水75%，視頻會議軟件Zoom縮水54%。
2020年初疫情發(fā)生后，由于遠(yuǎn)程辦公需求增長，美國云計算與數(shù)字化市場曾迎來一輪高增長周期。
一批美國軟件公司收入也隨之大幅增長，市值在2021年11月攀升至歷史高點。其中客戶關(guān)系管理軟件公司Salesforce、設(shè)計創(chuàng)意軟件公司Adobe市值一度超過3000億美元。數(shù)據(jù)平臺公司Snowflake、電商建站平臺Shopify、視頻會議軟件Zoom市值一度超過1000億美元。
從2021年11月的高市值，到今年市值腰斬，泡沫破裂主要受到了三方面因素的影響：
曾任職多家全球知名軟件公司的中國SaaS企業(yè)高管向《財經(jīng)十一人》表示，2020年疫情后美國SaaS企業(yè)市值高速增長。樂觀預(yù)期下，企業(yè)通常有兩種動作。一是以適度控制利潤的方式換取規(guī)模增長；二是補足生態(tài)短板，尤其是利用增長的股價對外收購，或通過高負(fù)債的方式擴(kuò)張業(yè)務(wù)。
SaaS軟件，原本被公認(rèn)為是最好的高利潤、低負(fù)債的商業(yè)模型。SaaS企業(yè)的毛利率通常在60%-80%，高毛利按正常理論會帶來10%-20%的營業(yè)利潤率。SaaS訂閱制商業(yè)模式，通常季末、年末會收到續(xù)費，因此現(xiàn)金儲備好，資產(chǎn)負(fù)債率通常較低，甚至可以維持在40%以下。
但反常的是，《財經(jīng)十一人》統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)美國市值前25名的SaaS企業(yè)的財報存在兩個基本事實：從營業(yè)利潤看，2022年上半年14家至今仍在虧損，其中8家虧損幅度在擴(kuò)張，其中3家是由盈轉(zhuǎn)虧；從資產(chǎn)負(fù)債看，25家企業(yè)中，12家資產(chǎn)負(fù)債率長期高于60%，其中3家資產(chǎn)負(fù)債率甚至高于90%。
這意味著，其中半數(shù)企業(yè)保持著低利潤、高負(fù)債、高增速的擴(kuò)張策略。在宏觀環(huán)境劇烈變化時，慣性擴(kuò)張無法持續(xù)。這為今年的市值大跌埋下了隱患，擠泡沫周期隨之來臨。
市場動蕩，支出放緩
年初的俄烏沖突導(dǎo)致全球能源成本上升，這意味著留給企業(yè)IT支出預(yù)算會被擠壓。美國勞工部數(shù)據(jù)顯示，今年9月美國消費者價格指數(shù)（CPI）環(huán)比增長0.4%，同比增長8.2%。8%以上的高通脹已有半年，且未來2個月還將持續(xù)。美國高通脹帶來的不確定性影響了企業(yè)的支出意愿。
美元持續(xù)走強，歐元、英鎊、日元持續(xù)貶值。這帶來的直接影響是，歐洲、日本等市場以美元計價的收入受匯率影響而縮水。美國軟件公司的收入高度依賴全球市場，尤其是北美、歐洲、日本等發(fā)達(dá)市場。匯率變化正是造成微軟、Salesforce近兩個季度收入增速放緩的重要原因。
微軟管理層在2023財年一季度（即2022年二季度）財報電話會議中稱，受匯率因素影響，微軟云在本季度收入受到了6%的負(fù)面影響。Salesforce遇到了類似問題，今年二季度收入77億美元，同比增長 22%。但按固定匯率計算增長26%，也就是說，美元升值導(dǎo)致Salesforce的美元收入減少了約4%。
一位了解海外市場的國內(nèi)云廠商人士對《財經(jīng)十一人》解釋，企業(yè)在海外需要用外幣交易，如果本國貨幣升值、外幣貶值，兌匯后能獲得的本幣會減少。這也是美元升值引發(fā)微軟等公司美元收入減少的原因。
多重因素反復(fù)沖擊下，全球經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期再下滑。IMF（國際貨幣基金組織）2021年末原本預(yù)期2022年全球經(jīng)濟(jì)將增長4.9%。今年十月，IMF已將2023年的全球經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期下調(diào)2.7%。IMF警告，除去全球金融危機(jī)和新冠疫情最嚴(yán)重階段，這將是2001年以來最疲弱的增長。
預(yù)期下滑，企業(yè)花錢正在變得更謹(jǐn)慎。人力成本、IT成本都是企業(yè)降本重災(zāi)區(qū)。今年以來，蘋果、亞馬遜、微軟、Meta、英特爾等美國科技巨頭接連啟動了裁員計劃。IT支出由于無法直接創(chuàng)造收入，因此也被視為是需要嚴(yán)格檢驗。
美國研究機(jī)構(gòu)ETR（Enterprise Technology Research）長期針對美國企業(yè)CIO（首席信息官）調(diào)研并發(fā)布報告。ETR今年1月調(diào)研結(jié)果是，2022年IT支出預(yù)期增長8%，但9月全年IT支出增長預(yù)期被下調(diào)至5.5%。ETR提醒，企業(yè)CIO們正在削減IT預(yù)算、整合供應(yīng)商、凍結(jié)IT項目。ETR數(shù)據(jù)顯示，凍結(jié)的新IT項目從1月的7%上漲到了9月的13%，啟動的新IT項目從1月的37%下降到了9月的25%。
美國市場的IT支出增長放緩，也傳導(dǎo)到了云計算、軟件公司的收入增速中。
云作為基礎(chǔ)設(shè)施，可以反映綜合用云需求的增長變化。在今年二季度的財報電話會議中，亞馬遜、微軟、谷歌三家公司的管理層均提到，云客戶采購行為變得更謹(jǐn)慎。
《財經(jīng)十一人》統(tǒng)計亞馬遜、微軟、谷歌三家公司云業(yè)務(wù)近3年收入增速發(fā)現(xiàn)，三家公司在2022年前兩個季度的收入增速均有不同程度的下滑。其中，亞馬遜AWS收入增速下滑幅度最低，保持了基本穩(wěn)定。微軟云在今年二季度的同比收入增速下滑至24%，是近三年來的最低水平。谷歌云原本六個季度均保持著40%以上的營收增速，但今年二季度回落至36%。
亞馬遜、谷歌并未就匯率因素對云業(yè)務(wù)的影響作出過多說明，也沒有因宏觀環(huán)境波動對未來云業(yè)務(wù)的收入預(yù)期作出指引。因此，我們無法從中獲得更多信息。
微軟管理層則是對上述問題進(jìn)行了詳細(xì)闡述。微軟具備公有云、混合云、私有云，集成、咨詢及服務(wù)能力，還在PaaS/SaaS層形成了的完整應(yīng)用布局。相比于亞馬遜、谷歌，微軟擁有最完整的云業(yè)務(wù)布局，它遇到的問題也最能展現(xiàn)宏觀環(huán)境對云與軟件產(chǎn)業(yè)的實際影響。
今年上半年，微軟云業(yè)務(wù)各分部收入增速均在全線下滑，且低于疫情前水平。其中，微軟最重要的公有云業(yè)務(wù)Azure本季度營收增速下滑5%到35%，即便剔除匯兌因素影響，收入增速仍下降4%至36%。微軟管理層預(yù)期，即使剔除匯率因素影響，Azure營收增速在下季度還將繼續(xù)下滑至30%左右。
一位頭部云廠商SaaS業(yè)務(wù)高管今年8月曾對《財經(jīng)十一人》表示，數(shù)字化是最好的“通縮”手段。逆周期中，企業(yè)愿意為數(shù)字化付費，以此提升經(jīng)營韌性、降本增效。不過，要理性認(rèn)識到，逆周期中其他逆風(fēng)力量大于數(shù)字化能提供的通縮力量時，企業(yè)為數(shù)字化付費意愿仍然會減弱。
激進(jìn)擴(kuò)張，引發(fā)憂慮
云廠商是平臺企業(yè)，規(guī)模體量大。當(dāng)企業(yè)客戶削減IT支出時，往往會先砍掉冗余IT供應(yīng)商，保留平臺企業(yè)的基礎(chǔ)服務(wù)。因此，亞馬遜AWS、微軟云、谷歌云抵御市場風(fēng)險的能力相對較強。相比之下，SaaS企業(yè)成長在云上，直接面向企業(yè)客戶業(yè)務(wù)需求，而且更垂直細(xì)分。市場變化時，其收入增速波動范圍遠(yuǎn)大于云廠商。
為此，《財經(jīng)十一人》統(tǒng)計了12家美國重點SaaS公司（其中包括市值排名前11的企業(yè)，以及曾超過1600億市值的明星公司視頻會議平臺Zoom）近3年收入增速變化情況。其中，10家企業(yè)2022年收入增速相比2021年明顯下滑。此外，11家企業(yè)2022年收入增速明顯低于2019年疫情前，下滑約8%-10%。
需要注意的是，部分企業(yè)的高增長、高市值僅僅來源于疫情的遠(yuǎn)程辦公紅利。當(dāng)疫情常態(tài)化階段來臨，歐美市場的社會經(jīng)濟(jì)生活恢復(fù)正常時，這類公司的營收增長迅速回落。
視頻會議平臺Zoom疫情高峰時營收增速一度超過360%，市值超過1600億美元。但今年二季度降至7.6%，市值較最高時縮水85%。Zoom管理層在今年二季度財報電話會議中表示，疫情影響減弱，人們回到辦公室，遠(yuǎn)程辦公需求減少，收入增速因此下滑。事實上，Zoom雖然增速放緩，但公司依舊保持著14%的營業(yè)利潤率，公司資產(chǎn)負(fù)債率僅25%。這依舊是一家非常健康的SaaS企業(yè)。
電商建站工具Shopify疫情高峰時營收增速一度超過100%，市值接近1500億元。今年二季度營收增速降至15.7%，營業(yè)利潤率是-16.4%，市值較巔峰時縮水83%。Shopify管理層對投資者稱，線下購物復(fù)蘇，電商增長減緩，公司收入增速因此下滑。疫情紅利消退是是客觀因素，Shopify營業(yè)利潤率大幅下滑則是企業(yè)上一階段的激進(jìn)策略導(dǎo)致的。Shopify創(chuàng)始人在今年7月宣布裁員千人的內(nèi)部備忘錄中就承認(rèn)，自己“賭”錯了，錯誤預(yù)估了北美電商的滲透速度。
不僅是Shopify，其他企業(yè)的激進(jìn)的并購策略也引發(fā)了投資者的憂慮。其中代表性的案例Salesforce收購并購協(xié)同辦公平臺Slack、Adobe收購協(xié)同設(shè)計平臺Figma。這兩場交易完成后，Salesforce、Adobe的股價都曾大幅下跌。
客戶關(guān)系管理巨頭Salesforce在2020年12月以277億美元并購協(xié)同辦公平臺Slack。為收購Slack，Salesforce不僅消耗了近100億美元的現(xiàn)金流，還發(fā)行了80億美元的40年債券，并向花旗銀行、摩根大通等機(jī)構(gòu)借貸了100 億美元。但以2022年二季度收入來看，Slack直接貢獻(xiàn)的收入為3.89億美元。Salesforce預(yù)估在2022年Slack將貢獻(xiàn)15億美元營收，短期內(nèi)能貢獻(xiàn)的營收有限。
圖形設(shè)計巨頭Adobe在今年9月以200億美元并購了協(xié)同設(shè)計平臺Figma，其中一半通過現(xiàn)金支付，一半通過股票支付。Figma在2021年預(yù)計收入為4億美元，在短期內(nèi)能為Adobe貢獻(xiàn)的收入同樣有限。
在投資者看來，這兩大戰(zhàn)略并購都成本過高，消耗了賬面現(xiàn)金儲備，未來3年-5年內(nèi)都無法帶來超過收購價的營收。此外，新公司的戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)有待驗證，而且短期內(nèi)會帶來較高的整合、管理壓力。
戰(zhàn)略并購的價值需要時間考驗，一批SaaS企業(yè)低利潤、高負(fù)債、高增速的擴(kuò)張策略才是泡沫破裂的決定因素。
2020年-2021年，美國軟件市場常見策略是，用利潤換規(guī)模增長，用股價上漲的市值外溢并購其他企業(yè)。在這種策略下，企業(yè)投資活動現(xiàn)金流、籌資活動現(xiàn)金流激增，資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模擴(kuò)張。在短短三年內(nèi)，上述12家美國重點SaaS公司員工規(guī)模從100萬人擴(kuò)展至200萬人，幾乎翻番。
SaaS軟件原本被公認(rèn)為是最好的高利潤、低負(fù)債的商業(yè)模型。然而，低利潤、高負(fù)債的擴(kuò)張策略打破了這個模型。
先談營業(yè)利潤。SaaS企業(yè)的毛利率通常在60%-80%，高毛利按正常理論會帶來10%-20%的營業(yè)利潤率。不過，《財經(jīng)十一人》統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)美國市值前25名的SaaS企業(yè)的財報發(fā)現(xiàn)，2022年上半年14家企業(yè)至今仍在虧損。由于市場預(yù)期遇冷，虧損企業(yè)正在調(diào)整經(jīng)營，收窄虧損規(guī)模，但其中8家企業(yè)虧損幅度還在擴(kuò)張，其中3家是由盈轉(zhuǎn)虧。
一位外資管理咨詢機(jī)構(gòu)中國區(qū)云業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人對《財經(jīng)十一人》表示，SaaS企業(yè)按收入增速可分成初創(chuàng)型（40%-60%甚至更高）、成長型（20%-40%）、成熟型（低于20%）。不同發(fā)展階段的SaaS企業(yè)，對應(yīng)的利潤要求也不一樣。維持60%以上的高增速時，適度虧損可以接受。增速低于30%卻仍在虧損，這說明企業(yè)的財務(wù)模型存在問題。
再看資產(chǎn)負(fù)債率。企業(yè)通常健康的資產(chǎn)負(fù)債率為40%-60%。SaaS訂閱制商業(yè)模式，通常季末、年末會收到續(xù)費，因此現(xiàn)金儲備好，資產(chǎn)負(fù)債率通常較低，甚至可以維持在40%以下。不過，《財經(jīng)十一人》統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，25家企業(yè)中，12家資產(chǎn)負(fù)債率長期高于60%，其中3家資產(chǎn)負(fù)債率甚至長期高于90%。
銷售易和Salesforce定位類似，是一家中國的客戶關(guān)系管理軟件公司。銷售易CEO史彥澤曾擔(dān)任全球知名軟件廠商SAP的中國商業(yè)用戶部總經(jīng)理，他了解中美兩國企業(yè)軟件生態(tài)。今年6月，史彥澤向《財經(jīng)十一人》表示，高負(fù)債率的經(jīng)營需要匹配高經(jīng)營利潤率，這種策略只有類似Oracle這樣在數(shù)據(jù)庫領(lǐng)域具有絕對壟斷地位的少數(shù)企業(yè)才能駕馭。
他解釋，To B市場要求SaaS企業(yè)像一臺嚴(yán)密的機(jī)器，健康穩(wěn)健的成長才能為公司提供提升組織能力的空間。每個檔位的收入增速都要匹配相應(yīng)的組織能力，產(chǎn)研、銷售、實施、服務(wù)，都需要進(jìn)行配套調(diào)整。企業(yè)主動控制收入增速，目的可能是消化戰(zhàn)略擴(kuò)張帶來的管理壓力。但如果收入增速是被動下滑，且幅度過大，這可能是低利潤、高負(fù)債的增長策略走不下去了。
擠泡沫時，如何重估價值？
事實上，已經(jīng)有投資機(jī)構(gòu)意識到了企業(yè)軟件市場過熱需要重估的問題。
今年年初，美國投資機(jī)構(gòu)Bessemer Venture Partners針對企業(yè)軟件投資市場，提出了一個與“獨角獸”（估值百億美元的企業(yè)）公司相對應(yīng)的新詞：“半馬人”（Centaur），也就是ARR（Annual Recurring Revenue，年度經(jīng)常性收入，或 SaaS云上訂閱收入）大于1億美元的公司。
Bessemer Venture Partners呼吁，過去2年美國軟件投資過熱，一些SaaS公司虧損嚴(yán)重，市值或估值無法反映SaaS企業(yè)內(nèi)部組織、生態(tài)的健康度。除了ARR外，還要考慮NDR（收入留存/續(xù)費率）、自由現(xiàn)金流等關(guān)鍵指標(biāo)。最理想的情況是，企業(yè)可以通過足夠的訂閱量、續(xù)費率以及自由現(xiàn)金流實現(xiàn)良性循環(huán)。
史彥澤對《財經(jīng)十一人》解釋，“半馬人”這種新說法更多指的是要關(guān)注SaaS企業(yè)的組織能力。企業(yè)的組織能力要跟得上規(guī)模擴(kuò)張，否則營收、利潤會被動式的劇烈波動，無力面對市場變化。好的SaaS企業(yè)需要產(chǎn)研、銷售、實施、服務(wù)相互銜接，如同一臺嚴(yán)密的機(jī)器，有足夠的韌性應(yīng)對市場波動。
如何重估SaaS公司的價值？以前文中提到的12家美國重點SaaS公司為例，其中分成三大類：
第一類是基本盤穩(wěn)固的平臺型頭部企業(yè)。其中代表案例是客戶關(guān)系管理平臺Salesforce、媒體創(chuàng)意平臺Adobe。兩家公司因大型并購正在進(jìn)入調(diào)整消化階段。Salesforce管理層在二季度財報電話會議中對投資者表示，公司今年會確保20.4%營業(yè)利潤率目標(biāo)，適度控制營收增速。由于主營業(yè)務(wù)的利潤率和續(xù)費率穩(wěn)定，且戰(zhàn)略路徑清晰、生態(tài)布局完整，這類平臺企業(yè)可以穩(wěn)定渡過經(jīng)濟(jì)周期，而且依舊是稀有的好公司。
第二類是仍在闖關(guān)階段的明星企業(yè)。這類軟件公司集中在數(shù)據(jù)分析、企業(yè)安全等垂直領(lǐng)域，借助云轉(zhuǎn)型的技術(shù)變革取得了一定的市場地位。其中的典型案例是數(shù)據(jù)平臺公司Snowflake。
Snowflake虧損嚴(yán)重，營業(yè)利潤率只有-43%，不過虧損在持續(xù)收窄過程中，而且高虧損背后是80%-120%的超高營收增速。 一位中國數(shù)據(jù)庫企業(yè)高管曾對《財經(jīng)》等媒體解釋，Snowflake是典型的成長期企業(yè)，年營收僅有12億美元，但由于打破了傳統(tǒng)的數(shù)據(jù)使用習(xí)慣，它挑戰(zhàn)的是Oracle等傳統(tǒng)數(shù)據(jù)庫企業(yè)。 在投資人眼中，Snowflake有“市夢率”光環(huán)。 這類企業(yè)未來的天花板還有待觀察。
第三類則是收益來自疫情，疫情常態(tài)化階段回歸常態(tài)。其中最典型的代表是視頻會議平臺Zoom、電商建站工具Shopify。不過，數(shù)字化轉(zhuǎn)型是確定趨勢，這類企業(yè)還將在垂直領(lǐng)域長期生存下去。
五源資本一位負(fù)責(zé)To B方向的投資人今年8月曾對《財經(jīng)十一人》表示，美國市場重估SaaS企業(yè)價值的現(xiàn)象同樣值得國內(nèi)市場借鑒。中國目前年訂閱收入大于1億元的SaaS企業(yè)約為50家，年訂閱收入大于1億美元的企業(yè)不足10家，年訂閱收入大于3億美元的企業(yè)為零。中國創(chuàng)業(yè)型SaaS企業(yè)的虧損比美國市場更嚴(yán)重。逆周期背景下，中國企業(yè)相比美國企業(yè)更需要關(guān)注訂閱收入、續(xù)費率以及自由現(xiàn)金流。
即使進(jìn)入擠泡沫周期，美國企業(yè)軟件市場依舊是最成熟的數(shù)字化市場。平臺型企業(yè)提供基礎(chǔ)設(shè)施，垂直型企業(yè)提供應(yīng)用工具。在IaaS/PaaS/SaaS明確分層且企業(yè)各守邊界的情況下，創(chuàng)造出適合軟件廠商生長的生態(tài)。 無論是泡沫期還是逆周期，重要的是需要有誕生明星公司的土壤。
作者為《財經(jīng)》記者