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見習(xí)記者郭玟君

面對世界百年未有之大變局疊加新冠疫情的影響，國際國內(nèi)形勢錯(cuò)綜復(fù)雜：全球經(jīng)濟(jì)面臨深度衰退；經(jīng)濟(jì)增長的外部環(huán)境持續(xù)惡化；中美摩擦全面升級；逆全球化思潮與中美脫鉤威脅疊加；外向型經(jīng)濟(jì)發(fā)展受阻。“十四五”規(guī)劃綱要提出：“暢通國內(nèi)大循環(huán)，促進(jìn)國內(nèi)國際雙循環(huán)”。在當(dāng)前國際國內(nèi)大環(huán)境下，人民幣匯率及全球各主要貨幣未來的走勢將如何？中國應(yīng)采取怎樣的金融政策以確保經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)、健康發(fā)展？帶著這些問題，《中國基金報(bào)》記者獨(dú)家專訪了人民幣匯率研究領(lǐng)域的專家，第一屆中國外匯市場指導(dǎo)委員會(huì)委員，中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家管濤。

人民幣前景看好

匯率形成機(jī)制日益市場化

《中國基金報(bào)》：近期，人民幣兌美元接連貶值，其主要原因什么？這是短期波動(dòng)還是長期趨勢？未來2-3年影響匯率的主要因素有哪些？

管濤：今年人民幣兌美元的調(diào)整，是內(nèi)外部因素綜合作用的結(jié)果。外部因素之一，是中美貨幣政策分化，中美利差收斂甚至倒掛。隨著中美貨幣政策分化的擴(kuò)大，中美負(fù)利差也會(huì)不斷走擴(kuò)。其次是利差和避險(xiǎn)情緒的驅(qū)動(dòng)下，美元指數(shù)走強(qiáng)。美元最近創(chuàng)20年新高，美元指數(shù)一直在110點(diǎn)的水平反復(fù)震蕩。通常認(rèn)為只要美元指數(shù)站穩(wěn)在100點(diǎn)以上，就說明美元走強(qiáng)。本輪人幣匯率的第一波調(diào)整，正好就發(fā)生在2022年4月底美元指數(shù)站穩(wěn)100之上的時(shí)候。再就是年初地緣政治事件引發(fā)的避險(xiǎn)資金操作。內(nèi)部因素則是，國內(nèi)疫情多點(diǎn)散發(fā)，影響了經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)和出口前景。

當(dāng)然，任何事情都有利有弊。由于今年人民幣調(diào)整的幅度較大，如果明年我們能夠在美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)緊縮，全球經(jīng)濟(jì)增長放緩的情況下，更加高效地統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展，用好我們的財(cái)政貨幣政策空間，同時(shí)深化改革、擴(kuò)大開放，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的合理增長，保持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇在全球的領(lǐng)先地位，這將對外資形成新的吸引力，人民幣可能會(huì)重新走出一波上升行情。因此我認(rèn)為，今年的人幣匯率調(diào)整是受短期因素影響，不是長期的趨勢。

未來，人民幣匯率漲跌不取決于美元強(qiáng)弱，也不取決于中美利差，而是取決于中國經(jīng)濟(jì)的前景。我們勝利召開了二十大以后，對全面建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化國家新征程作了一系列戰(zhàn)略部署。我們?nèi)绾呜瀼芈鋵?shí)二十大會(huì)議精神，實(shí)質(zhì)性推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健增長，是影響未來匯率走勢的關(guān)鍵因素。只要我們妥善應(yīng)對地緣政治沖突，在百年未有之變局之下找好自己的定位，實(shí)行負(fù)責(zé)任的財(cái)政政策和貨幣政策，保持經(jīng)濟(jì)合理增長，人民幣實(shí)際購買力穩(wěn)定，我對人民幣未來的走勢是有信心的。

《中國基金報(bào)》：人民幣匯率近年來的大幅波動(dòng)是否恰恰反映了人民幣匯率彈性增加，匯率形成機(jī)制日趨成熟？

管濤：是的，今年前十個(gè)月，人民幣匯率中間價(jià)最大振幅是13.9%，收盤價(jià)最大振幅是15.8%，是1994年匯率并軌以來最大，這反映了人民幣匯率形成機(jī)制日益市場化。而且由于匯率彈性的增加，有助于發(fā)揮吸收內(nèi)外部沖擊的“減震器”作用，進(jìn)而能夠保障國內(nèi)貨幣政策的獨(dú)立性，同時(shí)也有助于減輕對資本外匯管理手段的依賴，這將從根本提振境內(nèi)外投資者的信心。前一陣子我參加內(nèi)部研討會(huì)，就有外資表示，從今年人幣匯率波動(dòng)看，中國政府對于人民幣匯率波動(dòng)的容忍度明顯提高。盡管截至目前，人民幣創(chuàng)了十多年的新低，中國政府并沒有采取任何新的限制資本流出的措施，只是推出了一些宏觀審慎和鼓勵(lì)資本流入的政策。所以，我們要擴(kuò)大金融開放，有序推動(dòng)人民幣國際化，就必須要有一個(gè)靈活的匯率政策。

推出人民幣外匯期貨交易正當(dāng)其時(shí)

《中國基金報(bào)》：2021年7月，《中共中央 國務(wù)院關(guān)于支持浦東新區(qū)高水平改革開放打造社會(huì)主義現(xiàn)代化建設(shè)引領(lǐng)區(qū)的意見》提出，研究探索在中國外匯交易中心等開展人民幣外匯期貨交易試點(diǎn)。您在《匯率的邏輯》一書中也提到，推出人民幣外匯期貨交易正當(dāng)其時(shí)。近期人民幣匯率大幅波動(dòng)，推出人民幣外匯期貨交易有何積極意義？須注意防范哪些風(fēng)險(xiǎn)？

管濤：市場上一直有對沖人民幣匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的需求，因此在國際市場上早已有人民幣外匯期貨交易，只是無本金交割的期貨。開展人民幣外匯期貨交易試點(diǎn)，推出標(biāo)準(zhǔn)化人民幣外匯期貨產(chǎn)品，可方便中小微企業(yè)參與，為他們提供對沖人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)的工具。從監(jiān)管角度看，標(biāo)準(zhǔn)化的場內(nèi)交易也便于監(jiān)管和監(jiān)測?，F(xiàn)在無論人民幣升值還是貶值，有很多交易都是在離岸市場完成的，我們對于離岸的外匯市場既沒有監(jiān)管也沒有數(shù)據(jù)，既不知道人家的倉位和價(jià)格，也無法掌握人家的交割時(shí)間，這是非常被動(dòng)的。

1998年東南亞金融危機(jī)，泰銖失守，當(dāng)時(shí)泰國政府如果知道很多泰銖的空頭幾天后就要做實(shí)物交割，再堅(jiān)持幾天，技術(shù)上看或許能扛過一劫。而當(dāng)年港幣在受到狙擊時(shí)，香港金管局是知道港元指數(shù)的持倉情況的，因此能有計(jì)劃、有步驟、有針對性地反擊。今年“鎳礦大戶”青山控股20萬噸空頭頭寸被逼倉也是吃了場內(nèi)市場信息不對稱的虧。所以，隨著人民幣跨境交易和使用越來越廣泛和頻繁，我們應(yīng)該有一個(gè)在岸的處于監(jiān)管之下的場內(nèi)外匯期貨交易市場。

當(dāng)然，任何事情都是有利有弊的。我們也要注重防范風(fēng)險(xiǎn)。例如，外匯期貨交易用保證金交易，一旦爆倉投資者可能血本無歸；發(fā)展初期可能市場流動(dòng)性較差，容易出現(xiàn)價(jià)格操控；以及如何向外資開放，又如何防范風(fēng)險(xiǎn)的問題，等等。但我相信，一定會(huì)有專業(yè)人士根據(jù)他們的專業(yè)經(jīng)驗(yàn)去完善交易和監(jiān)管的規(guī)則。此外，還可以借鑒海外經(jīng)驗(yàn)。

推進(jìn)人民幣國際化須要由內(nèi)而外

《中國基金報(bào)》：中國正在加快構(gòu)建雙循環(huán)新發(fā)展格局，以應(yīng)對百年未有之大變局。這意味著中國經(jīng)濟(jì)在立足自身的同時(shí)，須在穩(wěn)中求進(jìn)中創(chuàng)造出更大規(guī)模、更加暢通的人民幣國際大循環(huán)。您對人民幣國際化有何建議？

管濤：剛剛閉幕的黨的二十大提出，加快構(gòu)建新發(fā)展格局，著力推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展，其中一個(gè)重要內(nèi)容是推動(dòng)高水平開放。有序推進(jìn)人民幣國際化是高水平開放的重要組成部分。關(guān)于人民幣國際化，二十大報(bào)告的提法是“有序推進(jìn)”，較十九屆五中全會(huì)提出的“穩(wěn)慎推進(jìn)”更積極，充分顯示了開放發(fā)展的理念。我認(rèn)為，下一步有序推進(jìn)人民幣國際化還是要由內(nèi)而外。建議從以下幾方面著手。

第一，保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行。今年我國經(jīng)濟(jì)面臨需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱“三重壓力”，以及世紀(jì)疫情沖擊和百年變局演進(jìn)。目前經(jīng)濟(jì)雖有所恢復(fù)，但基礎(chǔ)并不穩(wěn)固。下一步，我們應(yīng)該用好正常的財(cái)政貨幣政策空間，加上深化改革，擴(kuò)大開放，努力保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間。從國內(nèi)外的經(jīng)驗(yàn)看，經(jīng)濟(jì)強(qiáng)則貨幣強(qiáng)。例如日元的國際化水平就是在八九十年代日本經(jīng)濟(jì)高度繁榮時(shí)達(dá)到鼎盛，隨著日本資產(chǎn)泡沫的破滅，陷入長期的經(jīng)濟(jì)停滯，日元的國際化也出現(xiàn)了較大倒退。因此，只有既講求“量”又講求“質(zhì)”的經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，才能不斷增強(qiáng)人民幣資產(chǎn)的吸引力，推動(dòng)人民幣國際化行穩(wěn)致遠(yuǎn)。

第二，健全宏觀經(jīng)濟(jì)治理。當(dāng)前美元本位的貨幣體系是有其內(nèi)在缺陷的。美國無論是推出還是退出量化寬松，都會(huì)對海外市場帶來較大的溢出影響，加之美國不時(shí)濫用金融制裁手段，對于信用本位的國際貨幣體系造成了較大傷害。面對短期外部因素的擾動(dòng)，中國一直保持正常的財(cái)政政策和貨幣政策，保持了人民幣穩(wěn)定的實(shí)際購買力——我們國內(nèi)物價(jià)基本保持穩(wěn)定。保持人民幣穩(wěn)定的實(shí)際購買力，有助于增強(qiáng)人民幣的吸引力，對人民幣國際化是長期利好。人民銀行行長易綱在《黨的二十大報(bào)告輔導(dǎo)讀本》中發(fā)表題為《建設(shè)現(xiàn)代中央銀行制度》的署名文章明確提出，“建設(shè)現(xiàn)代中央銀行制度”，“盡量長時(shí)間保持正常的貨幣政策”。因此我們應(yīng)該按照“十四五”規(guī)劃的部署，加快建設(shè)現(xiàn)代財(cái)稅和金融體制，嚴(yán)守財(cái)政貨幣紀(jì)律，保持經(jīng)濟(jì)金融體系的健康，才能更好地享受資本流動(dòng)、匯率浮動(dòng)帶來的好處。

第三，加快發(fā)展金融市場。人民幣國際化除了貿(mào)易項(xiàng)目的開放，還有金融項(xiàng)目的開放。中國擁有具深度、廣度和流動(dòng)性的多層次資本市場對于人民幣國際化是很重要的。特別要擁有一個(gè)完善的國債市場——畢竟國債是無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的定價(jià)之錨。下一步還要進(jìn)一步和國際規(guī)則接軌，力爭實(shí)現(xiàn)制度型對外開放。我覺得這方面有一定的潛力。

第四，推動(dòng)資本賬戶開放。一個(gè)國家的貨幣要成為國際化貨幣，首先要保持足夠的流動(dòng)性。除了建設(shè)有深度、廣度和流動(dòng)性的金融市場，較低的交易成本外，很重要的就是資本跨境的可自由流動(dòng)。目前我們資本項(xiàng)下只實(shí)現(xiàn)了部分可兌換，距離完全可兌換還有一定差距。當(dāng)然我們不能為了國際化而國際化，為了開放而開放，還是要根據(jù)中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的客觀需要去推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展和高水平開放。當(dāng)年的亞洲四小龍及東南亞一些國家發(fā)展出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)，擴(kuò)大貿(mào)易開放，創(chuàng)造了亞洲經(jīng)濟(jì)奇跡，在時(shí)機(jī)尚未成熟時(shí)過于激進(jìn)地推進(jìn)金融開放，搞區(qū)域金融中心競賽，結(jié)果釀成亞洲金融危機(jī)。這是我們的前車之鑒。中國還是要統(tǒng)籌發(fā)展和安全，堅(jiān)持改革與開放雙輪驅(qū)動(dòng)，在開放過程中不斷提高我們的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對和危機(jī)處置能力。

第五，完善金融基礎(chǔ)設(shè)施。例如，進(jìn)一步完善人民幣跨境支付系統(tǒng)（CIPS），讓人民幣的跨境支付更便利、更安全、成本更低。還應(yīng)加快人民幣離岸中心的建設(shè)，使得人民幣成為一個(gè)24小時(shí)連續(xù)運(yùn)轉(zhuǎn)的市場。還要加強(qiáng)一些軟實(shí)力的建設(shè)等。

第六，努力培育市場需求。國際貨幣體系有個(gè)特點(diǎn)，就是網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和路徑依賴。市場已經(jīng)習(xí)慣使用傳統(tǒng)的國際化貨幣進(jìn)行交易，進(jìn)而形成規(guī)模效益，大幅降低了傳統(tǒng)貨幣的使用成本和交易成本。人民幣屬于新興的國際化貨幣，雖然近年來取得了較大進(jìn)步，但起點(diǎn)還是較低。根據(jù)國際清算銀行（BIS）的調(diào)查，人民幣在全球外匯市場交易所占的份額從2019年的從4.3%擴(kuò)大至2022年的7%，排名從2019年的第8位上升到第5位，但是和前四名仍有巨大差距；美元的占比則一直穩(wěn)定在88%。這方面不能完全靠政策推動(dòng)，需要中國的企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)，主動(dòng)去培育這個(gè)市場，挖掘市場潛力。當(dāng)前我們的跨境貿(mào)易結(jié)算中，人民幣結(jié)算占比仍處于不足20%的較低水平，這一定程度上反映了我們的企業(yè)在國際貿(mào)易中的話語權(quán)較低。因此我們應(yīng)該轉(zhuǎn)變外貿(mào)發(fā)展方式，從以量取勝轉(zhuǎn)為以質(zhì)取勝，提高非價(jià)格競爭力。這方面同樣任重道遠(yuǎn)。

美元本位貨幣體系存缺陷

明年警惕黑天鵝或灰犀牛

《中國基金報(bào)》：世界苦美元霸權(quán)久矣。上個(gè)世紀(jì)70年代初以來，美元經(jīng)歷了三輪超級升值周期，第一輪美元超級周期造成拉丁美洲陷入債務(wù)危機(jī)，第二輪美元超級周期引發(fā)亞洲金融危機(jī)，當(dāng)前第三輪美元超級周期正在深度沖擊歐洲、日本及很多發(fā)展中國家。美元是否會(huì)跌落神壇？

管濤： 上世紀(jì)70年代，隨著布雷頓森林體系的瓦解，美元與黃金脫鉤，黃金非貨幣化，國際貨幣體系從金匯兌本位轉(zhuǎn)變?yōu)槊涝疚坏男庞皿w系。現(xiàn)行國際貨幣體系有其內(nèi)在缺陷，即美國經(jīng)濟(jì)政策難以同時(shí)兼顧經(jīng)濟(jì)對內(nèi)對外的平衡。在美元依然作為國際主要甚至是中心貨幣（也稱關(guān)鍵貨幣）的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策主要是對內(nèi)優(yōu)先，基于美國國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)增長、物價(jià)穩(wěn)定、增加就業(yè)和金融穩(wěn)定情況決定貨幣政策的松緊，其無論是推出還是退出量化寬松，都會(huì)對海外市場帶來較大的溢出影響。

從2008年次貸危機(jī)爆發(fā)以來，大家就開始反思美元本位的國際貨幣體系的不合理性。但是非常遺憾的是過去十多年時(shí)間，國際貨幣體系的變革乏善可陳，仍是一超多強(qiáng)的格局，因?yàn)闆]有別的選擇。

近期，美國為控制國內(nèi)通脹連連大幅加息，無法顧及強(qiáng)美元周期對全球資本的虹吸效應(yīng)。根據(jù)美國財(cái)政部的統(tǒng)計(jì)，今年前八個(gè)月美國國際資本凈流入額累計(jì)達(dá)1.15萬億美元，同比增加44%，已超去年全年總額，創(chuàng)1978年同期有數(shù)據(jù)以來新高。在利差和避險(xiǎn)情緒驅(qū)動(dòng)下，國際資本在加速回流美國。

這一波強(qiáng)勢美元對新興市場國家?guī)砭薮鬀_擊，國際貨幣基金組織預(yù)計(jì)30%的新興市場國家和60%的低收入國家已經(jīng)或者正在接近于發(fā)生債務(wù)危機(jī)。強(qiáng)勢美元給發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)帶來的影響更大。美聯(lián)儲(chǔ)編制的廣義美元指數(shù)今年前十個(gè)月升了10%。其中對發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣升了14%，而對新興經(jīng)濟(jì)體貨幣只漲了8%。英鎊、日元都跌了百分之二三十。

盡管對美元本位的國際貨幣體系諸多不滿，但是，迄今國際社會(huì)也沒有找到更好的替代。中國只需要踏踏實(shí)實(shí)做好自己的事情，不要想著人幣國際化要挑戰(zhàn)誰取代誰？人民幣國際化應(yīng)該是水到渠成、順其自然的進(jìn)程，要根據(jù)中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的客觀需要穩(wěn)步推進(jìn)。

國際貨幣體系分三個(gè)層次：中心貨幣是美元，其他發(fā)達(dá)國家的貨幣如歐元、英鎊、日元等為次中心貨幣，其他國家的貨幣為外圍貨幣。人民幣國際化的近期目標(biāo)應(yīng)該是從外圍貨幣發(fā)展成為次中心貨幣。

《中國基金報(bào)》：歐洲、日本等發(fā)達(dá)國家目前是否面臨較大金融風(fēng)險(xiǎn)？

管濤：通常，開放經(jīng)濟(jì)體存在“三元悖論”，即匯率穩(wěn)定、貨幣政策獨(dú)立、資本自由流動(dòng)三者不可兼得。今天的歐洲、英國和日本面臨的不是“三元悖論”，而是“二元悖論”——即在資本自由流動(dòng)的情況下，無論匯率固定還是浮動(dòng)，貨幣政策都難以完全獨(dú)立。

歐洲央行7月走出了持續(xù)8年之久的負(fù)利率時(shí)代一次性加息50個(gè)基點(diǎn)，歐洲央行行長拉加德就明確表示歐元疲軟是歐央行加息的一個(gè)重要的考慮——因?yàn)闅W元貶值疊加大宗商品價(jià)格上漲，加劇了歐元區(qū)的通輸入型通脹壓力。

日本雖然CPI和核心CPI都只有3%,但由于日元持續(xù)貶值，市場都押注日本央行最終將放棄受日債收益率曲線的控制，那么日債收益率將飆升，有可能會(huì)導(dǎo)致日債崩盤，進(jìn)而產(chǎn)生巨大的金融沖擊。目前日本府負(fù)債率在200%以上，日債收益率飆升會(huì)加重日本政府的償債負(fù)擔(dān)，進(jìn)而導(dǎo)致了政府債務(wù)不可持續(xù)。當(dāng)然目前來看似乎還是一個(gè)小概率事件，但是這個(gè)游戲是不是能一直玩下去的，我們且拭目以待。

明年可能會(huì)冒出很多黑天鵝或灰犀牛，我們要小心，且行且珍惜。

編輯：艦長

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