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來(lái)源：李迅雷金融與投資

上周我的一篇演講稿《從全球經(jīng)濟(jì)走勢(shì)看中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇》受到了不少讀者關(guān)注。其中有些人提出質(zhì)疑：既然經(jīng)濟(jì)下行壓力及風(fēng)險(xiǎn)都較大，為何還認(rèn)為資本市場(chǎng)充滿機(jī)會(huì)呢？凡是做投資的人都對(duì)“股市是經(jīng)濟(jì)的晴雨表”這句話耳熟能詳。如果經(jīng)濟(jì)不樂(lè)觀，股市能好嗎？對(duì)此，我從分析方法論的角度作一些解釋。

股市只是經(jīng)濟(jì)的晴雨表嗎？

從事宏觀經(jīng)濟(jì)與資本市場(chǎng)研究那么多年來(lái)，我經(jīng)常聽到的一句話是“經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)那么快，為何股市一直不漲？”關(guān)于這個(gè)問(wèn)題，可以從三個(gè)層面來(lái)解釋。

首先，股市究竟?jié)q還沒(méi)有漲，漲多少或者跌多少，都需要有一個(gè)觀察樣本和觀察的時(shí)段。比如，從2007年年末至今，上證綜合指數(shù)是大幅下跌的，但從2000年至今則是上漲的。當(dāng)然，過(guò)去兩年多來(lái)，股市表現(xiàn)不好是不爭(zhēng)的事實(shí)。

此外，關(guān)于觀察樣本問(wèn)題則需要討論。上漲綜合指數(shù)是全樣本指數(shù)，目前全球大部分股市的都沒(méi)有公布全樣本指數(shù)了，絕大部分只公布成分股指數(shù)，如美國(guó)的三大股指都是成分股指數(shù)，其中標(biāo)普500對(duì)應(yīng)著500個(gè)股票樣本。而 印度的SENSEX30指數(shù)過(guò)去十年漲幅巨大，但只對(duì)應(yīng)30個(gè)股票樣本。成分股指數(shù)有一個(gè)好處就是可以不斷更新，也就是優(yōu)勝劣汰，這就使得指數(shù)長(zhǎng)期上漲的概率顯著提高。因?yàn)槠髽I(yè)都是有生命周期的，如 道瓊斯工業(yè)30指數(shù)中，最初確定的30個(gè)樣本股如今均已不在樣本里面了。

其次，A股市場(chǎng)作為新興市場(chǎng)，其在發(fā)展初期存在估值水平過(guò)高問(wèn)題，隨著機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模的增加，估值水平不斷下移成為趨勢(shì)。從歷史上看，估值對(duì)A股長(zhǎng)期回報(bào)率的貢獻(xiàn)為負(fù)值，主要是因?yàn)锳股早期的估值水平較高導(dǎo)致。而企業(yè)盈利增速才是A股收益率的最大來(lái)源。這就可以解釋為何在經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)階段A股市場(chǎng)表現(xiàn)往往不佳的原因。

此外，A股市場(chǎng)存在不少公司在上市后業(yè)績(jī)持續(xù)下滑的現(xiàn)象，這反映了A股上市公司的整體質(zhì)量和公司治理水平還需要提高。但這種上市后即“變臉”現(xiàn)象，也使得上市公司業(yè)績(jī)與宏觀基本面經(jīng)常脫節(jié)。

第三，實(shí)際上股市對(duì)政策的敏感度更高，股市往往會(huì)預(yù)期政策的變化，故股市作為政策的晴雨表功能比經(jīng)濟(jì)晴雨表的功能更強(qiáng)些。不僅A股市場(chǎng)如此，美股也是如此。例如，美股對(duì)利率變化非常敏感，故一旦市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)結(jié)束加息周期，則美股就有望見底回升。

因此，投資分析切勿刻舟求劍，實(shí)際上影響股市或估值的因素很多，經(jīng)濟(jì)好壞并不是影響股市的唯一變量。此外，經(jīng)濟(jì)不好往往是政策寬松的原因，政策是影響股市估值的重要變量。政策能否改變經(jīng)濟(jì)走勢(shì)其實(shí)并不能馬上見分曉，但在還沒(méi)有見分曉之前，可以先來(lái)一波上漲行情，只要市場(chǎng)有一批投資人士賦予“樂(lè)觀”預(yù)期。

此外，估值水平的所處的歷史分位也會(huì)對(duì)股市波動(dòng)產(chǎn)生影響，還是更重要但比較難量化的是心理因素對(duì)股市波動(dòng)的影響。因?yàn)槿诵酝秦澙泛涂謶植⒋娴?，就短期波?dòng)而言，心理因素所占的權(quán)重或許更大些。下圖就是基于經(jīng)驗(yàn)的一種假設(shè)，即 宏觀基本面、估值因素和心理因素的三大權(quán)重占比在股市周期中不同階段的占比。

影響股市三大權(quán)重的階段性變化

來(lái)源：中泰證券研究所

從上圖中發(fā)現(xiàn)， 心理因素在市場(chǎng)的觸底或見頂階段，都占有很大權(quán)重。

我曾寫過(guò)一篇文章，叫《你買的只是你想象中的未來(lái)》，主要觀點(diǎn)是，由于資本市場(chǎng)存在太多的不確定性，投資者基于對(duì)未來(lái)公司的預(yù)期而買入的股票，有多少符合預(yù)期呢？結(jié)論是基本都不會(huì)符合預(yù)期的。但由于某些公司從事令人產(chǎn)生無(wú)限遐想的業(yè)務(wù)，則股價(jià)的彈性非常好，盡管最終結(jié)果可能大大低于樂(lè)觀的預(yù)期，但股價(jià)可能已經(jīng)漲了很多倍。

鐘擺理論似乎更適合新興市場(chǎng)

如前所述，影響股市的因素很多，經(jīng)濟(jì)基本面并不是唯一的決定股市熊牛因素。因此，我們應(yīng)該盡量避免用“股市是經(jīng)濟(jì)晴雨表”來(lái)判斷股市的走勢(shì)，事實(shí)上政策對(duì)股市的波動(dòng)影響更大。

同時(shí)，A股作為新興市場(chǎng)，必然會(huì)在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)存在估值體系存在結(jié)構(gòu)不合理的問(wèn)題，這也是為何監(jiān)管部門領(lǐng)導(dǎo)呼吁要“ 探索建立中國(guó)特色的估值體系”。故盡量避免帶著強(qiáng)烈的“估值糾偏”使命感去做投資。例如，同一個(gè)上市公司，A股與H股或B股之間長(zhǎng)期存在驚人的價(jià)差，即同股同權(quán)不同價(jià)，即便陸港通已經(jīng)開通那么多年了，彼此的價(jià)差卻并未明顯縮小。

假如投資者都具有價(jià)值投資的理念，當(dāng)A股的價(jià)格超過(guò)同股的H股、B股價(jià)格1倍以上時(shí)，那就應(yīng)該賣出A股，買入B股或H股，但事實(shí)上大部分投資者并不是這么去做的， 所謂水至清則無(wú)魚。

若按照鐘擺理論，一只股票的價(jià)格就像鐘擺一樣左右擺動(dòng)，在股市中，股價(jià)有時(shí)長(zhǎng)期在左，有時(shí)長(zhǎng)期在右，不是低估就是高估，而作為平衡點(diǎn)的0點(diǎn)，也就是左右擺動(dòng)的一瞬間狀態(tài)。股票市場(chǎng)的鐘擺理論可能有兩個(gè)特點(diǎn)：首先，市場(chǎng)的周期往往是陡峭曲線波動(dòng)的，所謂一波三折，并不會(huì)很平滑；其次，周期不是簡(jiǎn)單的重復(fù)，只會(huì)與歷史相似，故沒(méi)有必要去計(jì)算每次的周期的時(shí)間有多長(zhǎng)。

鐘擺理論并不是專門為資本市場(chǎng)而設(shè)，不少哲學(xué)、心理學(xué)等的理論其實(shí)都可以用鐘擺現(xiàn)象來(lái)演繹。例如，叔本華認(rèn)為，人生注定痛苦，不僅因?yàn)槿松罱K都要面對(duì)死亡，還因?yàn)槿松泻芏嘤?，?shí)現(xiàn)不了欲望很痛苦，欲望得到滿足之后又很無(wú)聊。所以， 叔本華的鐘擺理論就是“人生在痛苦和無(wú)聊之間擺動(dòng)”。

我曾在十多年前寫過(guò)一篇文章， 《中國(guó)投資者為何愛講故事不愛算估值》，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)在周期上行的初期，通常傳播的是“今天利好”消息，如監(jiān)管部門將出臺(tái)穩(wěn)市場(chǎng)政策了；到了周期上行的中期，通常傳播的是“明天利好”消息，如國(guó)家將在擴(kuò)內(nèi)需方面投入多少萬(wàn)億；到了周期上行的后期，通常傳播的往往是“后天利好”消息，如中國(guó)將迎來(lái)“黃金十年”諸如此類的美好未來(lái)，這往往是周期見頂信號(hào)，即市場(chǎng)傳播的所謂利好變得越來(lái)越虛無(wú)縹緲了。

當(dāng)股市周期步入下行階段后，投資者之間流傳的“故事”也與上行階段類似。當(dāng)年我在畫這張圖的時(shí)候，恰好當(dāng)時(shí)有一部熱門電影叫《后天》，后天代表未來(lái)，但未來(lái)一定會(huì)出現(xiàn)電影中所描述的可怕景象嗎？

當(dāng)對(duì)未來(lái)恐懼在市場(chǎng)盛傳時(shí)，這往往是熊市見底的信號(hào)。大家不妨回顧一下三個(gè)多月前上證綜指跌破3000點(diǎn)后的市場(chǎng)所盛傳的“后天利空”，為何現(xiàn)在就不再流傳了呢？因?yàn)槿诵乃紳q了。

能否找到鐘擺所處的位置？

既然用鐘擺理論可以來(lái)判斷投資方向和投資時(shí)點(diǎn)，那投資獲利豈不是很容易了嗎？首先，我們必須有一個(gè)理念，就是市場(chǎng)永遠(yuǎn)是不確定的，不存在所謂百分之百確定性的機(jī)會(huì)。我們看一下2022年全球投資大師的業(yè)績(jī)，其中巴菲特的收益率為-19.76%，索羅斯為-41.91%，在持股規(guī)模超過(guò)20億美元的投資大師中，只有 霍華德·馬克斯管理的橡樹資本是唯一盈利的，年度收益率達(dá)到18.36%。

說(shuō)明當(dāng)全球股市出現(xiàn)普遍下行的時(shí)候，即便過(guò)往業(yè)績(jī)?cè)俸玫耐顿Y大師，在擇時(shí)和選股方面都很難做到技高一籌。決定市場(chǎng)走勢(shì)的因素太多，幾乎無(wú)法用一個(gè)模型來(lái)推導(dǎo)出買入或賣出的準(zhǔn)確時(shí)間。

我曾有幸在2019年的5月初與橡樹資本創(chuàng)始人馬克斯對(duì)話。我問(wèn)馬克斯：您在《周期》這本書中提到了投資必須關(guān)注的八個(gè)周期，如商業(yè)周期、信貸周期、企業(yè)盈利周期、投資人心理周期、市場(chǎng)周期等，這些周期之間彼此似有矛盾或交叉現(xiàn)象，究竟如何按照您的周期理論來(lái)進(jìn)行投資決策呢？

他回答說(shuō)： 我覺得變化最大的周期就是心理周期，和人類的表現(xiàn)有關(guān)，主導(dǎo)短期市場(chǎng)波動(dòng)最重要的因素就是情緒和心理。當(dāng)然，馬克斯看來(lái)，一般一個(gè)大周期10年左右才能等到。等待的時(shí)間，投資人能充分研究投資標(biāo)的或者學(xué)習(xí)周期知識(shí)。

對(duì)話霍華德·馬克斯：

情緒是導(dǎo)致短期市場(chǎng)波動(dòng)最重要因素

盡管馬克斯對(duì)周期的研究非常深入，但他骨子里還是一位價(jià)值投資者，與格雷厄姆投、巴菲特的投資理念一致， 即要用便宜的價(jià)格買好東西，而不是用更便宜的價(jià)格買一般的東西。

A股市場(chǎng)相比其他成熟市場(chǎng)，應(yīng)該更容易確認(rèn)鐘擺的兩個(gè)極端位置，這是因?yàn)楸O(jiān)管方對(duì)資本市場(chǎng)的管控能力強(qiáng)于成熟市場(chǎng)。如我國(guó)在對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融層面，堅(jiān)守穩(wěn)增長(zhǎng)和不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線，也就是說(shuō)，在政策層面會(huì)發(fā)出強(qiáng)烈的底部信號(hào)。

例如，2018年年末，在上證指數(shù)跌破2500點(diǎn)之時(shí)，一行兩會(huì)領(lǐng)導(dǎo)集體亮相央視并接受記者采訪；同時(shí)最高層還召開了民營(yíng)企業(yè)家座談會(huì)， 并發(fā)表“非常重要”的講話。2022年10月，在市場(chǎng)再度跌破3000點(diǎn)之際，20大報(bào)告明確提出要“ 發(fā)展壯大”民營(yíng)經(jīng)濟(jì)（之前都是“支持”民營(yíng)經(jīng)濟(jì)）；之后的重要會(huì)議上又強(qiáng)調(diào)“要從制度和法律上把對(duì)國(guó)企民企平等對(duì)待的要求落下來(lái)，從政策和輿論上鼓勵(lì)支持民營(yíng)經(jīng)濟(jì)和民營(yíng)企業(yè)發(fā)展壯大?！?/p>

因此，A股市場(chǎng)的政策底是容易判斷的，而且從以往看，政策底與市場(chǎng)底也比較接近，即在市場(chǎng)低迷的時(shí)候，鐘擺所處的位置和方向應(yīng)該是容易判斷的。當(dāng)然這是就大盤而言，板塊或個(gè)股的表現(xiàn)則差異較大，恐怕要從各自板塊的諸多周期因素來(lái)運(yùn)用鐘擺理論， 發(fā)現(xiàn)不同行業(yè)所處的周期低點(diǎn)或高點(diǎn)。

目前A股市場(chǎng)的股票總數(shù)已經(jīng)超過(guò)5000家，盤子變大后，鐘擺的擺動(dòng)幅度也隨之降低。如2006-08年，可以從1000點(diǎn)漲到6124點(diǎn)，又可以從6000多點(diǎn)最低跌至1664點(diǎn)。但在最近三年中， 指數(shù)從最高到最低點(diǎn)的波動(dòng)幅度卻只有700多點(diǎn)。盡管如此，A股市場(chǎng)的活躍度仍保持在全球前列，與歷史上的估值水平相比，目前處在比較低的階段。

如果說(shuō)從2018年至2022年是上一輪完整政策周期的話，那么，新一輪政策周期已經(jīng)開啟，經(jīng)歷了三年疫情考驗(yàn)之后，經(jīng)濟(jì)步入休養(yǎng)生息階段。個(gè)人認(rèn)為，目前鐘擺還沒(méi)有回到平衡的中點(diǎn)； 當(dāng)鐘擺越過(guò)中點(diǎn)后，還會(huì)經(jīng)歷樂(lè)觀、興奮、貪婪幾個(gè)過(guò)程，最終或會(huì)在狂熱中達(dá)到擺幅的極限。但也可能提前遭遇政策的逆周期反制而下行，為此，我們必須得經(jīng)常關(guān)注政策信號(hào)。