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紅周刊 研究中心 | 毛飛

自從華為被“卡脖子”以來，“國產(chǎn)替代”一直都是國人極度關(guān)注的話題。一般而言，國產(chǎn)化率越低，大家寄予的希望就越高。華為為此還專門設(shè)立了哈勃科技，通過投資、扶持相關(guān)高新技術(shù)企業(yè)來補齊產(chǎn)業(yè)短板。

裕太微就是哈勃科技投資的企業(yè)之一。公司目前主要產(chǎn)品是PHY芯片（以太網(wǎng)物理層芯片），收入占比一直在95%以上。從企業(yè)生命周期來看，裕太微目前還處于成長初期，公司2020年收入只有1295.08萬元，2021年已躍升到2.54億元，雖然收入規(guī)模依然較小，但成長速度十分驚人。

要理解裕太微，就要先理解PHY芯片。按網(wǎng)絡(luò)的作用范圍，計算機網(wǎng)絡(luò)可分為廣域網(wǎng)、城域網(wǎng)、局域網(wǎng)。以太網(wǎng)是應(yīng)用最為廣泛的局域網(wǎng)，按傳輸速率分為標(biāo)準(zhǔn)的以太網(wǎng)（10Mbit/s)、快速以太網(wǎng)（100Mbit/s）和千兆以太網(wǎng)（1000Mbit/s）、10G（10Gbit/s）以太網(wǎng)。以太網(wǎng)基于OSI模型建立, 該模型共分為7層，其中物理層是OSI 網(wǎng)絡(luò)模型的最底層，PHY芯片就工作于此。值得強調(diào)的是，PHY芯片是技術(shù)門檻最高的一層。正因為技術(shù)門檻高，所以我國PHY芯片市場至今基本被國際巨頭壟斷，國產(chǎn)廠商市占率微乎其微。2021年裕太微收入增長了近20倍，但市場份額也只有2%。

PHY芯片國產(chǎn)替代空間大

裕太微有望占據(jù)一席之地

關(guān)于PHY芯片的國產(chǎn)替代，前面提到了國內(nèi)廠商市占率很低，提升空間還很大。不僅如此，新領(lǐng)域的快速發(fā)展也為國產(chǎn)替代提供了難得的機遇。

PHY芯片用于以太網(wǎng)，所以有以太網(wǎng)的地方就需要PHY芯片。按應(yīng)用場景分，PHY芯片包括商規(guī)級、工規(guī)級和車規(guī)級，其中商規(guī)級芯片適用于消費與安防領(lǐng)域的以太網(wǎng)通信，如安防攝像頭、電視機、WiFi路由器等；工規(guī)級適用于電信、數(shù)通及工業(yè)領(lǐng)域的以太網(wǎng)通信，如交換機、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、數(shù)據(jù)中心等；車規(guī)級適用于車載以太網(wǎng)，如輔助駕駛、液晶儀表盤、激光雷達(dá)、攝像頭等。2021年，裕太微這三類場景收入占比分別為38.05%、61.53%、0.42%。

根據(jù)中國汽車技術(shù)研究中心有限公司的預(yù)測數(shù)據(jù)，2022 年-2025 年，全球以太網(wǎng)物理層芯片市場規(guī)模預(yù)計保持 25%以上的年復(fù)合增長率，2025 年全球以太網(wǎng)物理層芯片市場規(guī)模有望突破 300 億元。

在以上應(yīng)用場景中，預(yù)計接下來快速增長的是工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、車載以太網(wǎng)。HMS Industrial Networks相關(guān)報告顯示，2016年工業(yè)以太網(wǎng)市場占工業(yè)通信38%市場份額，2021年工業(yè)以太網(wǎng)市場占工業(yè)通信65%的市場份額。除了工業(yè)以太網(wǎng)對現(xiàn)場總線的替代，工業(yè)通信總體規(guī)模的增長也比較高，增量市場更有利于工業(yè)以太網(wǎng)的發(fā)展。據(jù)券商預(yù)測，作為工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)基礎(chǔ)的工業(yè)通信2022年市場規(guī)模將達(dá)到2856億元，同比增長15%。在這種行業(yè)環(huán)境下，PHY芯片的市場規(guī)模自然會快速增長。裕太微收入中工規(guī)級PHY芯片目前占比最大，未來隨著國產(chǎn)替代推進(jìn)，該部分依然是公司發(fā)展的重點。

相比工業(yè)以太網(wǎng)，車載以太網(wǎng)的增速將更快。由于傳統(tǒng)的總線技術(shù)難以滿足智能化時代的高速車內(nèi)通信需求，更高速且適用范圍更廣的車載以太網(wǎng)技術(shù)有望逐步替代總線技術(shù)，其中智能駕駛及智能座艙是首先完成替代的領(lǐng)域。根據(jù)中金公司測算，2025年國內(nèi)車載以太網(wǎng)芯片（包含PHY芯片和交換芯片）的市場規(guī)模將達(dá)到293億元，2020-2025年年復(fù)合增長率有望達(dá)到66%。裕太微招股書顯示，車載以太網(wǎng)芯片是公司重點研發(fā)方向之一。公司自主研發(fā)的車載百兆以太網(wǎng)物理層芯片已經(jīng)進(jìn)入德賽西威等國內(nèi)知名汽車配套設(shè)施供應(yīng)商進(jìn)行測試并實現(xiàn)小批量銷售；車載千兆以太網(wǎng)物理層芯片也已工程流片；本次IPO也計劃投入2.9億元進(jìn)行車載以太網(wǎng)芯片開發(fā)與產(chǎn)業(yè)化。雖然2021年裕太微車載以太網(wǎng)物理層芯片市場份額僅為0.02%，但已經(jīng)起步，有了追趕的基礎(chǔ)。另外，我們也應(yīng)看到，多G車載以太網(wǎng)物理層標(biāo)準(zhǔn)2020年才完成，第一個支持多G車載以太網(wǎng)物理層的芯片在2020年11月才正式推出，量產(chǎn)估計要到2022年底。也就是說從時間上看，裕太微落后得并不多，如果能抓住時機，與國際巨頭并肩而行，那公司的前景也會相當(dāng)光明。

裕太微是我國車載以太網(wǎng)和千兆工業(yè)以太網(wǎng)PHY芯片的希望，賽道前景很好，公司戰(zhàn)略布局和產(chǎn)品開發(fā)目前看也都表現(xiàn)不錯，但也稍有讓人擔(dān)憂之處。

模擬芯片研發(fā)難度大

追趕巨頭需直面阻力

前途是光明的，道路是曲折的。裕太微現(xiàn)在只是“小荷才露尖尖角”，尚有不少困難擺在面前。

首先就是研發(fā)難度大，研發(fā)失敗是最大風(fēng)險。PHY是模擬芯片，而模擬芯片性能指標(biāo)復(fù)雜，設(shè)計環(huán)節(jié)具有輔助工具少、經(jīng)驗要求高、操作非標(biāo)準(zhǔn)、多學(xué)科復(fù)合、測試周期長等特點。招股書中提到，PHY芯片在數(shù)模混合的設(shè)計中，既包含了高速ADC/DAC、高速SerDes、高精度PLL等模擬設(shè)計，也需要濾波算法和信號恢復(fù)的DSP設(shè)計能力。需要有完整能力搭配的核心團隊方能做出性能優(yōu)異的PHY芯片，各個環(huán)節(jié)缺一不可。如果裕太微的研發(fā)出現(xiàn)失誤，財務(wù)損失還是其次，更大的損失是錯失行業(yè)發(fā)展的大好時機。

其次，強大的競爭對手將是裕太微前進(jìn)道路上不可小覷的壓力。前面提到模擬芯片研發(fā)上的困難，其實模擬芯片行業(yè)還有一個特點，就是“強者恒強”，德州儀器、亞德諾等國際巨頭長期占據(jù)排行榜前列，后來者很難望其項背。拿國內(nèi)模擬芯片龍頭圣邦股份來說，雖然在國產(chǎn)替代和巨頭產(chǎn)能受限的背景下，其獲得了快速發(fā)展，但2022年第三季度營收也只有7.61億元，而同期德州儀器營收52.4億美元，差距明顯。針對巨頭的競爭壓力，裕太微也指出存在被博通、美滿電子和瑞昱等成熟廠商利用其先發(fā)優(yōu)勢擠壓公司市場份額的風(fēng)險。

再者，產(chǎn)品布局上，裕太微差距同樣明顯。國際龍頭企業(yè)產(chǎn)品在以太網(wǎng)銅線、光纖兩種傳輸介質(zhì)上均有完善的產(chǎn)品布局，而裕太微目前產(chǎn)品主要基于銅線，且傳輸速率僅涵蓋百兆、千兆，2.5G PHY 產(chǎn)品尚未銷售，10G 速率尚處于技術(shù)預(yù)研階段。

最后，國內(nèi)競爭對手迅速成長，也會給裕太微帶來不小的競爭壓力。景略半導(dǎo)體的PHY芯片在視頻監(jiān)控、消費、數(shù)字通信等領(lǐng)域都有應(yīng)用；在車載以太網(wǎng)領(lǐng)域，千兆PHY已經(jīng)進(jìn)行多次迭代流片，處于商業(yè)化量產(chǎn)前夕。昆高新芯能夠提供千兆以太網(wǎng)PHY、TSN交換網(wǎng)關(guān)芯片，產(chǎn)品主要應(yīng)用于工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、車載、智能電網(wǎng)、軌道交通、航空航天等領(lǐng)域。目前共承擔(dān)國家省部級科研項目6個。還有國科天訊、東土科技旗下物芯科技等等。雖然裕太微有先發(fā)優(yōu)勢，但在瞬息萬變的科技領(lǐng)域，一著不慎被超越是常有的事，所以裕太微并不能高枕無憂。

估值探究

由于裕太微還處于成長初期，利潤較少甚至為負(fù)，所以我們選用P/S法來估值。可比公司選取圣邦股份、思瑞浦、翱捷科技等三家公司，財務(wù)數(shù)據(jù)參考三季報，市值選取2023年1月12日收盤數(shù)據(jù)。三者三季報P/S分別為24.03、21.01、16.10，均值為20.28，鑒于裕太微的賽道前景，我們選取均值作為估值下限，最高值作為估值上限，計算得出IPO前每股價格或為142.63元/股-168.18元/股。

（文中提及個股僅為舉例分析，不做買賣建議。）