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紅周刊 特約 | 莊正

2022年醫(yī)藥、新能源、半導(dǎo)體等此前景氣賽道輪番殺估值，景氣度策略的賽道投資方式逐漸失效。同時(shí)逆向投資大行其道，煤炭、交運(yùn)、房地產(chǎn)、銀行等顯示出顯著的抗跌能力。

首先要厘清什么是賽道投資，它和主題投資、行業(yè)投資等有何相似和區(qū)別。如果將賽道投資等同于主題投資，投資適用成長(zhǎng)景氣還是價(jià)值逆向策略，2023年哪一類策略會(huì)笑傲市場(chǎng)呢？

區(qū)分確實(shí)不易，比如筆者注意到食品飲料行業(yè)長(zhǎng)期ROE在17%以上，即使ROE增速邊際緩慢下滑，實(shí)際也還屬于景氣投資策略。其通常不太關(guān)注PE、PB，對(duì)即期估值容忍度較高。即便行業(yè)估值水平較高，市場(chǎng)反彈時(shí)行業(yè)指數(shù)仍能快速反彈。

成長(zhǎng)賽道熱度減退

逆向策略“大行其道”

2022年市場(chǎng)下跌，大部分行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升，尤其成長(zhǎng)風(fēng)格的賽道跌幅較大，比如新能源等熱門(mén)賽道。筆者統(tǒng)計(jì)比較有代表性的賽道基金，2022年它們平均下跌22.08%，滬深300指數(shù)下跌21.63%，賽道基金跌幅跑輸指數(shù)。

而賽道投資通常就被認(rèn)為是景氣度投資，因?yàn)檫@些成長(zhǎng)股賽道，通常包含了對(duì)增長(zhǎng)的較高預(yù)期和對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下滑的預(yù)期。所以賽道投資最適合的環(huán)境是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)向上、流動(dòng)性寬松的背景，尤其流動(dòng)性是成長(zhǎng)風(fēng)格占優(yōu)的必要條件。

但成長(zhǎng)風(fēng)格賽道投資的難度主要在于，雖然看到這些主題或者行業(yè)過(guò)去的歷史增長(zhǎng)，不過(guò)此時(shí)價(jià)格通常已不便宜，重在預(yù)測(cè)超預(yù)期的部分。比如新能源車(chē)滲透率2022年就達(dá)到了市場(chǎng)一致預(yù)期2025年才能達(dá)到30%的判斷，再有超預(yù)期的增速不易，導(dǎo)致了該賽道的衰弱。

很多投資者誤以為賽道投資就是景氣投資，因?yàn)橘惖拦稍诒怀醋鲿r(shí)通常景氣度比較高。2022年熱門(mén)賽道投資的衰弱，連帶景氣度投資受到懷疑。但景氣投資和賽道投資是兩個(gè)概念，賽道投資側(cè)重點(diǎn)是標(biāo)的；景氣度投資側(cè)重點(diǎn)是甄別賽道處于周期的哪一階段，通常還包括周期景氣。某一個(gè)主題或者行業(yè)不會(huì)永遠(yuǎn)景氣，但永遠(yuǎn)會(huì)有景氣的行業(yè)，即使經(jīng)濟(jì)衰退也會(huì)屹立不倒，比如2022年的煤炭、石油石化和銀行。

和賽道股票、賽道基金表現(xiàn)形成對(duì)比，2022年逆向策略的基金表現(xiàn)優(yōu)異。統(tǒng)計(jì)顯示，市場(chǎng)上18位最知名逆向投資風(fēng)格的基金經(jīng)理，平均業(yè)績(jī)下跌12.95%，逆向風(fēng)格基金跑贏滬深300指數(shù)明顯。

而逆向策略通常要求標(biāo)的符合低PE、PB特征。如果非周期性行業(yè)出現(xiàn)高ROE、ROA但低PE、PB，當(dāng)然更是絕佳機(jī)會(huì)，像2014年的白酒就比較符合這一特征，后被證明是千載難逢的好機(jī)會(huì)?；蛘叻侵芷谛孕袠I(yè)的公用事業(yè)符合低PE、PB，低ROE、ROA，但分紅回報(bào)率較高且穩(wěn)定，符合對(duì)收益預(yù)期較低、穩(wěn)定性要求較高的投資者。

另一種就是周期性行業(yè)的逆向策略，買(mǎi)入在低PE、PB、低ROE、ROA之時(shí)，賣(mài)出在行業(yè)景氣度上升后，所以在某種程度上，周期股的逆向策略基本類同于景氣度策略。

2023年投資兼容價(jià)值風(fēng)格、逆向策略

因此，逆向策略較鮮明的特征是，低估值的較高安全邊際，標(biāo)的較低增長(zhǎng)預(yù)期，即使沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)明顯走低，股價(jià)也能保持穩(wěn)定。也正因?yàn)槠涞蚉E和PB特征，很多投資者會(huì)將其稱為深度價(jià)值風(fēng)格，該策略在2022年表現(xiàn)非常優(yōu)異。

不過(guò)去年11月以來(lái)市場(chǎng)反彈，景氣度策略的大盤(pán)成長(zhǎng)風(fēng)格反彈比較明顯，逆向策略漲幅落后。但反彈不會(huì)一蹴而就，流動(dòng)性推生的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下滑持續(xù)性較脆弱，2023年價(jià)值風(fēng)格、逆向策略或都會(huì)迎來(lái)出色表現(xiàn)。

雖然當(dāng)前對(duì)今年經(jīng)濟(jì)環(huán)境普遍看好，但風(fēng)險(xiǎn)依然存在，若沒(méi)有在收入、消費(fèi)上的強(qiáng)力刺激，或地方債發(fā)行傾斜政策過(guò)早退出，市場(chǎng)信心和流動(dòng)性依然面臨較大挑戰(zhàn)。而區(qū)別于去年偏重于上游資源的深度價(jià)值逆向策略，今年的逆向策略更偏向困境反轉(zhuǎn)一些。在基金選擇方面，尤其是ETF行業(yè)基金，可重點(diǎn)關(guān)注它們所跟蹤行業(yè)的邊際業(yè)績(jī)改善，比如券商、教育、傳媒、醫(yī)藥、芯片等估值便宜的困境反轉(zhuǎn)行業(yè)，全年均有明顯機(jī)會(huì)。

具體到主動(dòng)管理逆向策略基金產(chǎn)品，其中交銀施羅德趨勢(shì)優(yōu)選混合、廣發(fā)多策略混合、廣發(fā)逆向策略混合等略勝一籌。以交銀施羅德趨勢(shì)優(yōu)選混合的楊金金為例，他的組合在不同市場(chǎng)環(huán)境下變化較大，比如最新的2022年12月末的組合配置和2021年9月末顯著不同。

2021年9月他幾乎全倉(cāng)食品飲料，但去年12月已均衡配置到有色、機(jī)械設(shè)備、基礎(chǔ)化工等多個(gè)行業(yè)，充分體現(xiàn)了逆向投資者在估值上升后果斷切換到更低估值、更具增長(zhǎng)潛力行業(yè)或個(gè)股上的靈活；從最新對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的分析，也可以看出他自上而下選擇行業(yè)和個(gè)股的能力。

（本文已刊發(fā)于1月21日《紅周刊》，文中觀點(diǎn)僅代表作者個(gè)人，不代表《紅周刊》立場(chǎng)，提及基金僅為舉例分析，不做買(mǎi)賣(mài)建議。）