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圖片來源@視覺中國

文｜巍巍昆侖俠

隨著10月份A股和港股的大幅下跌，騰訊股價在10月份也繼續(xù)下挫，股價一度跌破200元，創(chuàng)下近4年來股價新低。

而著名投資人段永平也在8月份加倉騰訊之后，在10月13日，25日和28日接連三次加倉騰訊。

其中10月13日段永平（下文以網(wǎng)名“大道”稱呼）以$32.05元買入10萬股騰訊ADR，10月25日大道稱又買了一點騰訊，雖然不知道到底發(fā)生了什么（注：時值國內(nèi)大會剛開完）。而10月28日的買入發(fā)文只有簡單的“繼續(xù)！”二字外加感嘆號。

由于大道10月份后兩次買入的價格和數(shù)量均未透露，所以我假設(shè)買入數(shù)量還是原先的10萬股每次，價格取當天均價。經(jīng)過我統(tǒng)計大道目前持有約90萬股騰訊，買入均價約合港幣312元，總市值2.8億元港幣。對之前大道買入騰訊感興趣的朋友可以查閱我8月份寫的深度分析文章。

雖然大道罕見的在同一月份連續(xù)3次加倉，但是大道同時稱不會因為價格掉了就后悔，但確實沒能真的看透，所以下不了重手。如果大跌的話也許還會再多買一些，但真的下重手的概率依然不大。雖然喜歡的東西依然在但擔心的東西也去不掉。

那么大道所說的對騰訊看不透主要指哪方面？為什么連續(xù)加倉卻又下不了重手？大道所指的擔心的東西又指什么呢？

1、騰訊是非賣品，但確定性不如蘋果

早在今年8月初，大道在回復(fù)網(wǎng)友問題時稱：騰訊對他來說確定性確實比蘋果小不少，這也是現(xiàn)階段一直下不了大決心多買的原因。

大道稱蘋果股價下跌的時候他完全不用下決心就能買入。不過，騰訊對他而言依然是非賣品，找到一個商業(yè)模式好的公司不容易。未來幾年內(nèi)他還會有機會進一步加倉騰訊的，目前確實還是有些事情沒想清楚。

而在今年9月2日，大道曾發(fā)文再次解釋為何沒有重倉買入騰訊：他蠻喜歡騰訊，但倉位不大，原因就只有一個：就是不覺得應(yīng)該用蘋果去換騰訊，因為他更了解蘋果。不過，他也一直很遺憾當年錯過了騰訊，所以一直在等機會多買一點。

同時大道還說：“也許很難等到用蘋果換騰訊的機會，但誰知道呢？！” 。

有的投資者不理解這句話的含義，其實這個意思是說假設(shè)某個時間蘋果股價明顯高估，比如估值到了50倍，而騰訊股價明顯低估，比如現(xiàn)在的10倍左右。那么估值的絕對低估（高賠率）在一定程度上可以彌補確定性的不足（低概率）。屆時大道有可能會賣出蘋果買入騰訊。

但現(xiàn)實是蘋果今年也從最高位下跌近30%，估值20倍出頭也不貴。

所以從這點上我們也學(xué)到像巴菲特、段永平還有唐朝等資深價值投資者都不約而同的把確定性放在首位，并據(jù)此來安排倉位大小。此外投資就是每次決策時，都將手頭上可投資的資產(chǎn)放上天平作比較，買入風險收益率更高的那個。

雖然大道認為騰訊是港股Top級別的公司，但是大道為什么認為騰訊的確定性不如蘋果呢？主要是體現(xiàn)在以下幾個方面。

2、騰訊的現(xiàn)金流看不透

大道10月5日在社交平臺回復(fù)網(wǎng)友問題稱，對騰訊的最大疑慮是對未來現(xiàn)金流看不透。而在隨后的一次發(fā)文中也坦承 “我對蘋果確實完全不操心，掉多少都不往心里去。騰訊總是覺得懂得不透，下不了重手。”

我認為這主要是因為蘋果公司的商業(yè)模式和收入構(gòu)成都相對簡單一些，現(xiàn)金流收入相對穩(wěn)定一些。以2022年財報為例，IPhone加上電腦Mac和IPad就占了70%的營收，近年來App的軟件服務(wù)收入占比有所提高，達到近20%。收入構(gòu)成簡單，可預(yù)測性高。
大道曾在2018年時預(yù)測蘋果未來凈利潤可以達到800億或者1000億，只要10年內(nèi)凈利潤能達到1000億價格就不貴。當時蘋果市值9000億，凈利潤600億，靜態(tài)市盈率15倍。而2022財年蘋果凈利潤998億，四年時間就做到了大道預(yù)計的1000億。

而騰訊的商業(yè)模式是典型的互聯(lián)網(wǎng)三級火箭模式，需要通過流量來間接變現(xiàn)。目前主要通過增值服務(wù)（游戲、視頻、音樂等）、金融支付、企業(yè)服務(wù)、廣告、投資等業(yè)務(wù)變現(xiàn)，涉及的條線較多，相關(guān)性弱，凈利潤可預(yù)測性較差。
而大道在2019年3月份時也曾對騰訊未來的盈利情況做過預(yù)測，他預(yù)計騰訊10-15年內(nèi)可以做到每年賺2000-3000億人民幣。

而騰訊2022年預(yù)計扣非凈利潤在1100-1200億之間，離2000-3000億還有距離。我覺得10年做到還是有希望的，但是影響業(yè)績的變量確實較多，預(yù)測難度較大。

3、視頻號助力騰訊由守轉(zhuǎn)攻

2022年3月9日，大道在社交平臺發(fā)文稱：“我覺得阿里的護城河沒有騰訊的寬，但今日的出現(xiàn)讓人覺得騰訊的護城河也沒那么寬了。投資確實很難哈”。

發(fā)言里“今日”一詞被一部分網(wǎng)友理解為“今日頭條”的出現(xiàn)。而我以前的理解是大道想表達的應(yīng)該是“今日局面”的出現(xiàn)，主要指政策的不確定性帶來的困擾。

而通過后來和一些網(wǎng)友溝通，以及大道在今年10月份講述了清倉臉書的原因，是因為發(fā)現(xiàn)臉書的護城河其實很淺，被抖音（tiktok）打的毫無招架之力。所以我現(xiàn)在傾向于認為大道認為騰訊的護城河也沒那么寬了，更有可能是指抖音的出現(xiàn)搶奪了大量微信的用戶時間。
當然我們要看到一個事實，那就是最近幾年以抖音、快手為代表的短視頻的快速崛起。如果我們把用戶的總時長作為一個整體，顯然短視頻搶奪了大量的用戶使用時間，導(dǎo)致騰訊用戶時長份額下降，護城河受到一定的威脅。根據(jù)中金最新的研報顯示，2018年以后微信占整體線上時長比例持續(xù)下滑，但進入 2022年后，占比已趨于穩(wěn)定（今年 9月為 23.5%）。同時，最近幾個月微信流量開始企穩(wěn)，近期增速超越互聯(lián)網(wǎng)大盤。這主要得益于視頻號、小程序生態(tài)的貢獻。在之前的文章中，我多次闡述過我的觀點，那就是抖音是互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容提供商，會吃掉一些騰訊的用戶時長，但無法真正動搖騰訊的底層社交護城河。

而隨著微信視頻號和小程序的不斷成長壯大，目前騰訊已不再是一個被動防御的態(tài)勢，而是進入由守轉(zhuǎn)攻階段，視頻號已經(jīng)開始瓜分掉一些抖、快的份額，抖音和快手等則變成了更加焦慮的一方。

因此我認為隨著視頻號補足騰訊生態(tài)中短視頻領(lǐng)域的短板，騰訊在互聯(lián)網(wǎng)社交領(lǐng)域的霸主地位更加穩(wěn)固，護城河依然深且寬。

4、騰訊亂投資？

大道在今年10月11日與網(wǎng)友互動中表示他能接受騰訊做的一些戰(zhàn)略投資（比如對一些海外游戲工作室的收購），但是對騰訊的很多財務(wù)投資很難理解，為什么不能讓股東們自己去決定呢？（就是把錢還給股東或回購股票的意思）。

期間大道還以蘋果為例，談到蘋果的回購政策非常簡單，就是維持公司現(xiàn)金中性（就是留夠足夠運轉(zhuǎn)的錢），余錢全部用于回購和分紅。 言下之意就是騰訊完全可以學(xué)習(xí)蘋果，將賺到的自由現(xiàn)金流用于回購和分紅。

其實關(guān)于騰訊的投資業(yè)務(wù)，在2018年就有一篇題為《騰訊沒有夢想》的文章廣為流傳，指騰訊正喪失產(chǎn)品能力及創(chuàng)業(yè)精神，變成一家投資公司。

其實我認為投資業(yè)務(wù)也是騰訊找到的將流量變現(xiàn)的方式之一，和游戲，廣告等業(yè)務(wù)沒有啥本質(zhì)不同，也沒有啥高低之分，或許很多年后也會成為財報里的主營業(yè)務(wù)之一。

騰訊在投資方面有巨大的優(yōu)勢，包括：1）資金成本(年息2-3%之間，遠低于VC和PE的募資成本)；2）微信巨大的流量，這也是京東，美團，拼多多等被投企業(yè)愿意接受騰訊投資的核心原因之一。

根據(jù)中金的估算，截至2022年10月，騰訊的投資標的中，已上市公司的市值約 4,663億元人民幣，未上市公司的市值約為 3,343億元人民幣（參考已公開信息最后一輪估值），合計8006億，和我之前估算的7000-8000億相當。

此外根據(jù)IT桔子的數(shù)據(jù)，截止2022年5月，騰訊目前總投資次數(shù)已經(jīng)高達1471次，投資細分行業(yè)要100多個，投資金額最多的三個領(lǐng)域就是游戲、文娛傳媒、電商，近兩年來加大了對于產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)和硬科技領(lǐng)域的投資。

客觀而言，自騰訊2011年正式開始投資業(yè)務(wù)以來，圍繞泛互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的戰(zhàn)略協(xié)同投資是有很成功的，絕大部分互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的獨角獸背后都有騰訊的投資身影。

然而最近幾年騰訊的投資邊界越來越發(fā)散，給人感覺就是啥都投，單純的財務(wù)投資的項目也有很多。

例如，2020年和2021年騰訊曾連續(xù)參與餐飲連鎖品牌和府撈面的兩輪投資，僅2021年7月，騰訊參與的和府撈面E輪融資就高達近8億元，創(chuàng)下2021年國內(nèi)連鎖面館行業(yè)的最高融資紀錄。

今年又爆出參投了蘭州牛肉面連鎖品牌馬繼永，除此以外，騰訊系還曾參投了喜茶、Tims中國等茶飲咖啡企業(yè)。對于這些餐飲行業(yè)的投資我也是看不到有啥戰(zhàn)略價值，完全就是些財務(wù)投資吧。

騰訊通過主業(yè)賺錢做投資的本金，股票和債券融資低息債做杠桿，專注投資頭部創(chuàng)業(yè)公司，通過流量和渠道賦能增值這是騰訊投資過去成功的秘訣。騰訊這個模式在過去泛互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)蓬勃大發(fā)展時期，把利潤再投資幫助股東獲得了更好的回報。

而現(xiàn)在，無論是出于行業(yè)發(fā)展變緩還是防止資本無序擴張等其他因素，投資的機會在減少，而自身的股價又有大幅回調(diào)，于是更好的策略變成了投資自己，直接回饋股東就可以幫助股東更好的獲取回報。

一方面公司每天都有賺取3-4億的凈利潤，加上還有4600多億的上市公司股票可以賣出來提供回購資金。并且今年初已經(jīng)做了一次有意的嘗試，分掉了1000多億的京東股票，目前看也受到了政策的支持，有望繼續(xù)進行。

總之，我認為過去幾年騰訊的投資確實存在著投資邊界擴的太快太寬，有點偏離了之前堅持的戰(zhàn)略協(xié)同投資的初衷。當然我覺得騰訊以后還是會繼續(xù)做好投資業(yè)務(wù)，但應(yīng)該有所投有所不投。

在沒有好的機會時，要么回購股份投資自己，要嘛加大分紅力度，把選擇權(quán)交給股東都是不錯的主意。

5、騰訊的底在哪里？

騰訊股價在10月份也繼續(xù)下挫，股價一度跌破200元，創(chuàng)下近4年來股價新低。大道在10月30日回答網(wǎng)友關(guān)于騰訊是否見底的問題時，說到 “底在哪里恐怕沒人知道，但肯定比之前快了?！?/p>

因為股價=每股盈利X市盈率，每股盈利代表著業(yè)績復(fù)蘇，而市盈率代表著市場情緒。

市場情緒方面，我認為隨著股價的大幅下跌，負面邏輯已經(jīng)展開的相當充分，目前騰訊PE在10-15倍之間，處于歷史最低位置，并且近期行業(yè)政策暖風頻吹，美聯(lián)儲加息接近頂部，市場情緒有望從鐘擺的一端開始逐步回歸正常位置。

而業(yè)績方面，由于疫情擾動和全球消費需求疲軟，業(yè)績短期復(fù)蘇還沒有明顯跡象，但是隨著降本增效戰(zhàn)略的有效執(zhí)行，以及視頻號和小程序廣告在三季度開始商業(yè)化，公司的利潤端有望在2022年底或者2023年初先于收入端提前見底回升。

此外，今年騰訊年初至今已回購約 245億港元， 回購力度明顯增加，從最初的一天2億元上升到最近的一天6億元，這個操作一方面是在承接大股東減持壓力，另一方面也是對公司長期信心的彰顯。
由于每年250個交易日，去除全年約90個財報禁止回購日，實際每年可回購天數(shù)為160天。

如果2023年騰訊單日回購金額仍然處于 3億-6億港元之間，按照200-300元的股價區(qū)間，騰訊總計95.81億股本測算，可回購總股本的1.67%-5.01%，取中值為3.3%?？梢岳斫鉃樵龊?.3%的每股凈利潤EPS，也即是在PE保持不變的情況下，股價上漲3.3%。
所以正如大道所言，沒人知道底在哪里。能知道底在哪里的不是神仙就是騙子。

對于賺取真金白銀的騰訊而言，股價跌到一定程度，自然就有一些聰明的資本（包括產(chǎn)業(yè)資本，業(yè)內(nèi)人士，資深價投，以及最大的買家公司自己等）開始不斷買入，從而形成股價底部。并且未來隨著PE和EPS的同時復(fù)蘇，反彈的空間將非常大。

站在當下視角看，即便未來幾年P(guān)E保持10X的低位不變，股價也可以被業(yè)績推著上漲。目前價位我認為投資者應(yīng)該多一份戰(zhàn)略樂觀。