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為什么說(shuō)投資時(shí)鐘應(yīng)用，展望2023年全球流動(dòng)性改善，內(nèi)外市場(chǎng)共振利好A股？而上半年P(guān)PI見(jiàn)底是市場(chǎng)重要的買(mǎi)點(diǎn)？上半年權(quán)益市場(chǎng)又有哪些重點(diǎn)主題？中國(guó)銀河證券宏觀分析師高明帶來(lái)：”投資導(dǎo)向型宏觀分析框架——時(shí)鐘與行業(yè)輪動(dòng)”主題分享，以下是嘉賓部分觀點(diǎn)，掃碼即可回看全部會(huì)議內(nèi)容！

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01

全球流動(dòng)性改善，內(nèi)外市場(chǎng)共振利好A股

我們對(duì)2023年展望就是所謂投資時(shí)鐘的應(yīng)用，展望分為兩部分，第一是短期經(jīng)濟(jì)周期所處階段的定位，第二是中期普林格六階段的定位。普林格前面我們也簡(jiǎn)單說(shuō)了，從2022年的衰退局面轉(zhuǎn)入到2023年復(fù)蘇的局面，從衰退到復(fù)蘇就意味著權(quán)益市場(chǎng)是從熊市到牛市，債券市場(chǎng)是從牛市到牛市尾巴，這是大的格局變化。短期月度之間，我們也可以做出更具體的分析，主要分為三個(gè)層面。第一、全球流通性和全球金融資產(chǎn)的價(jià)格變化，因?yàn)閮?nèi)外市場(chǎng)有共振；第二、中國(guó)貨幣信用的狀態(tài)，復(fù)蘇初期一般是寬貨幣、緊信用，到了復(fù)蘇后期和過(guò)熱前期一般是寬貨幣加寬信用，到了過(guò)熱后期就變成了緊貨幣寬信用的狀態(tài)；第三、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和企業(yè)盈利變化的狀況。

圖片來(lái)源：中國(guó)銀行證券研究院

短期具體有三個(gè)影響因素，第一、全球流動(dòng)性和全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的總體表現(xiàn)，它顯然對(duì)A股市場(chǎng)影響是非常明顯的。比如11月2號(hào)全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)反彈，A股反彈也在這一天，港股也是。第二、通過(guò)貨幣信用框架對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)行定位，這是國(guó)內(nèi)比較通行的框架，貨幣加信用，它其實(shí)跟企業(yè)盈利和貨幣量對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)行定位本質(zhì)是一致的。第三、企業(yè)盈利和貨幣量的定位，主要的核心指標(biāo)一個(gè)是PPI，另一個(gè)是貨幣，這是基本的原理。

2023年展望來(lái)看，首先全球流動(dòng)性是改善的，內(nèi)外市場(chǎng)是共振的，所以這是一個(gè)利好因素。這段時(shí)間原油價(jià)格的反彈一定程度上反映了美聯(lián)儲(chǔ)政策逐漸從鷹派趨于緩解以及中國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始有一個(gè)復(fù)蘇預(yù)期，這是我們對(duì)近期商品價(jià)格反彈的意見(jiàn)。第二，我們預(yù)測(cè)美國(guó)CPI今年上半年加速回落，下半年在3.0%左右平行，也意味著美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期在今年會(huì)轉(zhuǎn)入到降息的狀態(tài)。今年美聯(lián)儲(chǔ)的政策操作從加息適度緩解，可能到下半年進(jìn)入到降息的狀態(tài)，所以對(duì)全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)是有利的。

美國(guó)利率來(lái)看，現(xiàn)在已經(jīng)從去年最高點(diǎn)接近4.3%回到了3.5%，主要反映的是通脹回落預(yù)期。節(jié)假日期間美國(guó)GDP其實(shí)是好于預(yù)期，也反映了美國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)出現(xiàn)軟著陸的局面，政策又趨于寬松對(duì)于全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)雙方面都是有利的。美元指數(shù)1月27號(hào)已經(jīng)降到了101.9，之前110以上的高位對(duì)全球國(guó)際資本流出，回流美國(guó)的影響也在緩解。所以我們會(huì)看到，今年全球流動(dòng)性內(nèi)外市場(chǎng)共振是有利于全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)包括A股。第二個(gè)層面，資產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)兌現(xiàn)。A股11月以來(lái)的反彈趨勢(shì)不只是國(guó)內(nèi)的因素，海外因素全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)都這樣，港股持續(xù)反彈力度更大。

02

上半年P(guān)PI見(jiàn)底是市場(chǎng)重要買(mǎi)點(diǎn)

國(guó)內(nèi)貨幣信用狀態(tài)來(lái)看，11月以來(lái)央行沒(méi)有降息，怎么去理解11月以來(lái)貨幣政策按兵不動(dòng)的局面？我們的理解是11月以來(lái)疫情防控政策出現(xiàn)了比較大幅度的調(diào)整，導(dǎo)致了疫情闖關(guān)過(guò)程中會(huì)出現(xiàn)一些結(jié)構(gòu)性漲價(jià)的問(wèn)題，需求如果再進(jìn)行刺激，結(jié)構(gòu)性漲價(jià)的壓力就會(huì)比較大。現(xiàn)在看疫情闖關(guān)的過(guò)程要快于預(yù)期，生產(chǎn)秩序快速恢復(fù)之后再去刺激需求，拉動(dòng)供給效果就會(huì)比較好。我們預(yù)測(cè)3月份可能會(huì)有降息，也是兩會(huì)之后可能會(huì)有降息操作。國(guó)內(nèi)利率來(lái)看，在3月降息預(yù)期的情況下，未來(lái)還會(huì)有下行的可能。緊接著，我們會(huì)看到社會(huì)融資的進(jìn)一步擴(kuò)張。隨著房地產(chǎn)政策進(jìn)一步見(jiàn)效，還有今年上半年政府債發(fā)行的發(fā)力，我們會(huì)看到今年上半年社融也會(huì)出現(xiàn)一個(gè)上升的局面。所以，今年上半年如果中國(guó)貨幣信用狀態(tài)只給一個(gè)終極判斷，就是寬貨幣、寬信用，雙寬有利于股票，這是未來(lái)的發(fā)展方向。

最近沒(méi)有降息，只是因?yàn)橐咔殛J關(guān)過(guò)程中一些結(jié)構(gòu)性漲價(jià)的擔(dān)憂，3月份之后可能會(huì)有降息預(yù)期，這是寬貨幣的理由。寬信用的理由是現(xiàn)在房地產(chǎn)政策正在陸續(xù)見(jiàn)效，同時(shí)今年上半年債券的發(fā)行、民企債券的發(fā)行會(huì)進(jìn)一步恢復(fù)，會(huì)有一個(gè)寬信用的局面，所以寬貨幣加寬信用是有利于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。

圖片來(lái)源：中國(guó)銀行證券研究院

企業(yè)盈利來(lái)看，我們前面說(shuō)到，對(duì)于A股一個(gè)具有特別強(qiáng)解釋力的指標(biāo)就是PPI。隨著經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)，進(jìn)入到復(fù)蘇初期，PPI會(huì)出現(xiàn)一個(gè)拐點(diǎn)，所以我們會(huì)強(qiáng)調(diào)一旦PPI出現(xiàn)拐點(diǎn)，就是國(guó)內(nèi)權(quán)益市場(chǎng)一個(gè)重要買(mǎi)點(diǎn)，類(lèi)似于2020年的5月。這個(gè)信號(hào)意義特別要跟大家提示，一定要注意PPI見(jiàn)底回升的信號(hào)，它也意味著國(guó)內(nèi)企業(yè)盈利底部開(kāi)始出現(xiàn)。一旦出現(xiàn)企業(yè)盈利的底部，就意味著國(guó)內(nèi)權(quán)益市場(chǎng)會(huì)迎來(lái)一個(gè)盈利加流動(dòng)性雙重的支撐，是一個(gè)相對(duì)牛市的格局。

PPI見(jiàn)底的信號(hào)跟貨幣信用和其他的信號(hào)相比，它對(duì)于過(guò)去兩年的國(guó)內(nèi)權(quán)益市場(chǎng)的解釋力會(huì)更強(qiáng)。因?yàn)?020年5月典型的買(mǎi)入信號(hào)，2020年5月PPI見(jiàn)底回升，典型的牛市啟動(dòng)；2021年11月PPI見(jiàn)頂開(kāi)始回落，熊市開(kāi)始來(lái)了，賣(mài)出信號(hào)，這兩個(gè)解釋力度非常強(qiáng)。所以在這個(gè)時(shí)點(diǎn)下，今年P(guān)PI底部開(kāi)始回升的信號(hào)意義大家一定要關(guān)注，就出現(xiàn)在今年上半年。如果參考2020年5月，是一個(gè)有顯著行情的走勢(shì)。

03

上半年權(quán)益市場(chǎng)重點(diǎn)主題

行業(yè)輪動(dòng)我們提供一個(gè)宏觀的分析框架，因?yàn)榻衲甏_實(shí)有很多不同之處，比如最近的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的動(dòng)力來(lái)自于消費(fèi)的困境反轉(zhuǎn)和房地產(chǎn)政策的持續(xù)放松。在過(guò)去一般來(lái)說(shuō)這兩個(gè)力量房地產(chǎn)和基建投資會(huì)作為周期的啟動(dòng)力量，今年反而消費(fèi)的困境反轉(zhuǎn)和房地產(chǎn)成了啟動(dòng)力量?，F(xiàn)在來(lái)看，財(cái)政政策或者是固定資產(chǎn)投資，基建投資還沒(méi)有充分發(fā)力，如果基建投資充分發(fā)力，就會(huì)出現(xiàn)三個(gè)觸發(fā)力量。今年來(lái)看，其實(shí)行業(yè)輪動(dòng)的情況會(huì)更為復(fù)雜。

一般大家都會(huì)把行業(yè)分為三大板塊，消費(fèi)、周期和科技。消費(fèi)長(zhǎng)期主要受制于人口結(jié)構(gòu)的演變，但這又是一個(gè)很長(zhǎng)期的因素，又疊加了疫情以來(lái)封控等等各方面的因素，所以既有長(zhǎng)期因素又有三年疫情的壓制。2023年會(huì)不會(huì)出現(xiàn)改變？從我們觀察來(lái)看，預(yù)期的修復(fù)，疫情放松之后人口可能會(huì)比過(guò)去這些年一個(gè)極度悲觀的狀態(tài)有所改善，這是第一個(gè)長(zhǎng)期因素；第二，中期消費(fèi)板塊跟居民收入預(yù)期、消費(fèi)支出包括耐用品的普及程度，家電、汽車(chē)、房地產(chǎn)相關(guān)一些領(lǐng)域耐用品普及程度是相關(guān)的。短期來(lái)看主要是房地產(chǎn)周期和行業(yè)性政策這些消費(fèi)板塊，尤其是房地產(chǎn)下游產(chǎn)業(yè)鏈的影響，觀察的指標(biāo)是CPI分項(xiàng)的指標(biāo)。

周期板塊涉及的因素主要是固定資產(chǎn)投資，驅(qū)動(dòng)因素包括財(cái)政政策、貨幣政策、房地產(chǎn)調(diào)控政策三大政策。所以，我們需要觀察的內(nèi)容主要包括三個(gè)層面，房地產(chǎn)銷(xiāo)售和投資情況、財(cái)政政策上半年發(fā)力情況和貨幣政策操作情況。目前我們預(yù)期貨幣政策可能在今年3月份，兩會(huì)之后出現(xiàn)降息；財(cái)政政策在今年一季度到二季度出現(xiàn)發(fā)力；房地產(chǎn)政策從去年930開(kāi)始算，一般來(lái)說(shuō)房地產(chǎn)政策到銷(xiāo)售端滯后期是3個(gè)季度，到投資端滯后期大概是5個(gè)季度，也就是今年6月份左右房地產(chǎn)銷(xiāo)售會(huì)出現(xiàn)轉(zhuǎn)正，明年1月份投資會(huì)逐漸轉(zhuǎn)正。但這一輪房地產(chǎn)下跌的深度比較深，可能滯后期會(huì)延長(zhǎng)。總體上，周期板塊目前還處在復(fù)蘇的初期，不是大面積復(fù)蘇的狀態(tài)。

消費(fèi)板塊需求比較穩(wěn)定，受經(jīng)濟(jì)周期的影響程度比較低，主要取決于行業(yè)自身景氣度的變化。困境反轉(zhuǎn)的彈性和力度是現(xiàn)在市場(chǎng)關(guān)注的重點(diǎn)。從我們的觀察來(lái)看，目前還是趨于樂(lè)觀，今年一季度和二季度就會(huì)出現(xiàn)明顯的修復(fù)。今年我們說(shuō)是從衰退到復(fù)蘇，復(fù)蘇的動(dòng)力何在？首先是今年一季度到二季度消費(fèi)的困境反轉(zhuǎn)，然后貨幣政策和財(cái)政政策的聯(lián)合發(fā)力，到了下半年出口開(kāi)始見(jiàn)底回升，房地產(chǎn)政策在銷(xiāo)售端開(kāi)始起效。今年的復(fù)蘇動(dòng)力，雖然是一個(gè)全年復(fù)蘇的格局，但是動(dòng)力在上半年和下半年還是有明顯的切換。

科技板塊大家會(huì)關(guān)注美股的盈利底和中美政策的情況?，F(xiàn)在看來(lái)美股的盈利底在今年三季度或者四季度，但是大家都知道美股的盈利底是由能源板塊決定的，科技股的盈利底可能比較淺，而且盈利底可能會(huì)比整個(gè)美股的盈利提前出現(xiàn)，所以最近大家也會(huì)觀察，如果美股科技股的盈利底提前出現(xiàn)，其實(shí)對(duì)于國(guó)內(nèi)科技板塊也是一個(gè)利好因素。這是對(duì)整個(gè)行業(yè)輪動(dòng)的一個(gè)分析框架。

我們最后給出一些建議，首先，擴(kuò)大內(nèi)需是今年上半年的首要任務(wù)，住房改善和新能源汽車(chē)是最重要的抓手。第二在消費(fèi)過(guò)程中，我們看到最近疫情之后消費(fèi)困境反轉(zhuǎn)程度是顯著好預(yù)期，同時(shí)外資也更青睞于像白酒這樣消費(fèi)的板塊。科技層面，國(guó)內(nèi)的政策措施比較多，但是更重要的是美股科技公司的盈利底，因?yàn)榭萍及鍓K都是全球產(chǎn)業(yè)鏈的公司。從今年美股的盈利底來(lái)看主要還是由能源企業(yè)主導(dǎo)，所以還是不能對(duì)科技公司的盈利過(guò)度悲觀。第四，制造業(yè)板塊，我們看到上半年不利因素是出口降速、PPI下行，盈利壓力比較大。但是也提醒大家，PPI底部一定是重要的買(mǎi)入時(shí)點(diǎn)，一旦出現(xiàn)信號(hào)，一定是對(duì)于制造尤其利好的信號(hào)，對(duì)于整個(gè)權(quán)益市場(chǎng)也是一個(gè)利好的信號(hào)，接下來(lái)看PPI的底部的時(shí)間可能是在今年的二季度左右。最后能源材料，最近商品價(jià)格的穩(wěn)中有升其實(shí)反映的是美聯(lián)儲(chǔ)加息幅度的放緩和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的初步復(fù)蘇預(yù)期，但是因?yàn)閺?fù)蘇還處在初期，所以全球衰退預(yù)期還是比較強(qiáng)，能源材料還沒(méi)有進(jìn)入到全面牛市的階段。