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作者：風云君的研究筆記

來源：雪球

2022年可能是百億以上主觀多頭私募重新被刷新認知的一年，沒辦法，私募內(nèi)卷嚴重，管理人也更多是要看實打?qū)嵉臉I(yè)績說話。而2022年的百億主觀私募，除了為數(shù)不多的幾家業(yè)績收紅之外，很多都跑輸了300、500指數(shù)。百億主觀私募還能不能創(chuàng)造超額了？我們今天就聊一聊主觀私募的規(guī)模問題，希望能給你帶來一些幫助。

在金融投資領域，收益、風險和流動性被稱為“不可能三角”。而流動性因素也往往與管理人規(guī)模密切相關。長期來看，收益與規(guī)模的“量價齊升” 是難以持續(xù)存在的現(xiàn)象，很多特殊的投資方式和標的可以滿足小資金的配置需求，但大資金卻未必還能復制小資金的做法。比如對于主觀股票策略來說，市場存在普遍的認知，即規(guī)模與業(yè)績會呈現(xiàn)出一定的負相關關系，基金規(guī)模越大，業(yè)績有可能越趨于平淡，創(chuàng)造超額收益的難度也越大。

因此，對于管理規(guī)模動輒百億的一些私募管理人而言，管理規(guī)模與投資模式是否可以匹配，是投資者需要密切關注的問題。

一、為什么大規(guī)模的主觀私募大多在2022年表現(xiàn)不佳？

一些私募管理人在規(guī)模擴張至百億規(guī)模以上時，更多采取高倉位，弱化擇時的投資策略。比如以千億淡水泉、景林等為例，呈現(xiàn)比較明顯的高波動特征，在市場遭遇熊市環(huán)境中的回撤相對也較高。這類管理人往往是通過主動承受波動去換取優(yōu)質(zhì)公司長期持有收益作為代價，這種投資理念之下，也需要投資者用較長的投資期限去換取長期的回報。

另一方面，對于主觀股票策略的私募來說，也還需要持續(xù)拓展和提升自己的投研能力，拓展自身的能力圈才可以覆蓋更多有機會的投資標的，進而才有可能承載更多的管理規(guī)模。

我們以成立近二十年的千億景林為例，堅持價值投資的景林資產(chǎn)，重點聚焦于消費、醫(yī)療、科技、互聯(lián)網(wǎng)、先進制造等行業(yè)，旗下匯集了高云程、蔣彤等幾位知名投資經(jīng)理，打造了景林360度調(diào)研體系。無疑，從投研來看，景林的投研團隊是具備一定實力的。

一個比較經(jīng)典的例子是景林對拼多多的投資。在拼多多上市初期，市場對其模式是相對陌生的，對其真實價值的判斷也缺乏參照基準。當時景林直接派研究團隊深入到10多個三、四線，甚至五線城市訪談用戶，并前往義烏、武漢和廣州等地走訪產(chǎn)業(yè)人士和平臺商戶，最終憑借幾百位產(chǎn)業(yè)鏈參與者反饋的上百萬字調(diào)研紀要，拼多多的真實面貌也被逐漸勾勒出來。

從2018年第四季度開始，景林在一片唱衰的聲中開始逐步建倉拼多多，并持續(xù)買入接近重倉，此后這筆投資確實帶來了驚人的回報。從拼多多的調(diào)研到重倉買入，景林毫不含糊。這也就看出了景林重投研、輕擇時的投資理念。較少擇時，而是把投資者的資金放在認為確定性比較高的投資標的上。

這其實也是大多數(shù)百億規(guī)模以上私募的普遍想法，一方面聚焦個股研究可以找到投資組合長期的收益來源；但另一方面，淡化擇時甚至輕易不擇時無疑會放大投資組合本身的波動屬性，這對于希望通過單一產(chǎn)品實現(xiàn)絕對收益的投資者來說可能并非一個好的配置方向。

這種規(guī)模下的管理人很多都有一個通病，“船大難掉頭”，高倉位押注核心資產(chǎn)，倉位無法靈活管控，淡化擇時，當遇到極端系統(tǒng)性風險或者行情切換較快的市場，往往很難應對。而百億私募重個股、輕擇時的做法似乎愈發(fā)公募化，但在費用和業(yè)績報酬方面而言，投資者顯然在為市場本身的β波動支付了昂貴的業(yè)績報酬。

二、不同的投資風格下，如何看規(guī)模對業(yè)績的影響？

總結來看，對于主觀股票多頭策略來說，在投資端不同的風格對規(guī)模的敏感性不盡相同，大體來看有這樣幾個方面.

一是策略豐富度。選股型基金經(jīng)理應對大規(guī)模資金的能力優(yōu)于輪動型。多策略型基金經(jīng)理則更為靈活，部分私募老將可以把成長、逆向、事件驅(qū)動和一些主題投資等策略進行融合，其管理大資金的能力容易得到信任。

二是行業(yè)分散度的差異。行業(yè)分散的投資經(jīng)理，相比行業(yè)集中的投資經(jīng)理規(guī)模容量往往更大。這某種程度上體現(xiàn)了投資經(jīng)理能力圈的廣度，以及拓展能力圈的意愿和方法。從國內(nèi)基金經(jīng)理的成長路徑來看，有一種模式是以自上而下的視角覆蓋多個行業(yè)，并充分運用策略研究方法做投資，這種模式的不足之處在于個股的理解深度可能相對受限。另一種模式是沿著行業(yè)研究員-基金經(jīng)理助理-基金經(jīng)理的模式成長，在這一過程中相對缺乏橫向拓展的機會，因此在廣度上可能存在不足。

三是持股集中度的差異。持股相對更加集中的投資經(jīng)理，管理規(guī)模擴大對其交易成本的影響更為突出。偏好基本面視角的投資經(jīng)理往往會集中持股，因為能滿足其選股標準并能被很好覆蓋的個股數(shù)量是相對有限的。與之相對，分散持股的投資經(jīng)理能更好地應對規(guī)模問題，但仍需要面對剛才提及的研究覆蓋能力的難題。

總結來說，一些百億往上的主觀私募的優(yōu)勢是投研團隊比較龐大，有一定的投研優(yōu)勢，但代價是犧牲了博取更多超額收益的概率；而從交易視角出發(fā)，挖掘階段機會的投資者往往更容易偏好規(guī)模適中的潛力私募，這往往是相關管理人或投資經(jīng)理業(yè)績成長的紅利期，容易博取更好地階段性的超額收益。管理人根據(jù)自己的策略和風格有意管控規(guī)模也是對投資人的一種責任，而投資者并非可以不勞而獲，無論是相關標的的篩選還是配置之后對管理人最新情況的動態(tài)跟蹤，也都是很具有挑戰(zhàn)的。

但規(guī)模只是衡量資產(chǎn)管理公司的一個面向，大不能等同于偉大。

在有限的投資能力面前，規(guī)模、業(yè)績和持續(xù)性是一個難以平衡的三角，也只有不斷地投入到能力和組織的拓展上，資產(chǎn)管理公司才有可能基業(yè)長青；也只有保持對擴張的克制，讓資金性質(zhì)和賺錢模式足夠匹配，才能減少投資中的噪音和摩擦，以更平穩(wěn)的姿態(tài)走入正向的循環(huán)。

而大家參與基金投資，終究還是為了實現(xiàn)財富的增長而來，這也是資管公司的首要使命。規(guī)模不是目的，而應該是被投資人信任后長期復利的結果！

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