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本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

2021年5月，“辣條大亨”衛(wèi)龍(HK:09985)首次向深交所遞表。直到2022年12月15號，衛(wèi)龍正式上市。一年半之中，衛(wèi)龍通過了兩次聆訊，一再推遲登陸資本市場的決心。

就市場表現(xiàn)來看，衛(wèi)龍的擔(dān)心不無道理：這家不缺錢的消費(fèi)龍頭公司，僅在去年進(jìn)行了一次融資，Pre-IPO輪吸引了包括高瓴在內(nèi)的多家明星機(jī)構(gòu)，算上今年4月份的股權(quán)補(bǔ)償，衛(wèi)龍的一級市場估值在350億港元左右；而衛(wèi)龍登錄資本市場最新的估值，僅在200億港元左右。

一方面衛(wèi)龍上市確實(shí)沒能夠趕上好時(shí)候，港股市場新消費(fèi)普遍遇冷，投資風(fēng)向轉(zhuǎn)變。另一方面，拖了一年以后的衛(wèi)龍，業(yè)績也出現(xiàn)了下滑，今年中報(bào)期衛(wèi)龍營收下滑1.8%，凈利由3.58億變?yōu)樘潛p2.61億。

我們今天來討論下，衛(wèi)龍為什么能夠在一級市場獲得高估值？又為什么在看似不合理的時(shí)間窗口猶猶豫豫卻最終選擇了上市？除了增速和產(chǎn)品矩陣外，衛(wèi)龍還存在著什么隱患？

01

若隱若現(xiàn)的第三次消費(fèi)紅利

2021年以前，國內(nèi)休閑零食經(jīng)歷了兩個(gè)大的消費(fèi)紅利期：

第一個(gè)是以恰恰為代表的市場全國化紅利期。 千禧年前后，恰恰依靠一體化供應(yīng)鏈，打破了傳統(tǒng)的散裝瓜子格局，正式將瓜子帶入全國市場。加之上下游全產(chǎn)業(yè)鏈的整合，恰恰一度占據(jù)超過40%的市場占有率，恰恰瓜子業(yè)務(wù)的毛利率也常年維持在40%以上，遠(yuǎn)高于同行，實(shí)現(xiàn)降維打擊。

第二個(gè)紅利期，以三只松鼠與良品鋪?zhàn)訛榇淼碾娚碳t利期。 2011-2017年，我國電商市場份額由不足1%上升至8%，成立于電商高速發(fā)展期的三只松鼠良品鋪?zhàn)觽?，不再受限于傳統(tǒng)渠道壓制，一舉成為休閑零食領(lǐng)域的排頭兵，2021年二者的營收均接近百億級別。

第三次紅利期，便是2020年前后，新消費(fèi)的崛起，資本+傳統(tǒng)消費(fèi)品的模式讓眾多消費(fèi)品企業(yè)步入規(guī)模擴(kuò)張的快車道。燒錢融資、拓渠道拿高估值，繼續(xù)融資的模式下，誕生了許多網(wǎng)紅現(xiàn)象級互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)品，比如拉面說、以及風(fēng)靡一時(shí)的新茶飲喜茶、奈雪等等。

作為童年經(jīng)典的衛(wèi)龍，也趕上了新消費(fèi)的紅利期。早在2016還未出現(xiàn)新消費(fèi)概念時(shí)，衛(wèi)龍就通過蹭蘋果發(fā)布會熱度的形式，實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)品包裝的高端化轉(zhuǎn)型，變身“網(wǎng)紅”產(chǎn)品。近年來，衛(wèi)龍產(chǎn)品的單價(jià)也一直上漲，掌握了辣條這一垂類市場的定價(jià)權(quán)。

圖：衛(wèi)龍包裝圖示，來源:光大證券研究所

圖：衛(wèi)龍價(jià)格增長趨勢，來源:光大證券研究所

不過，對衛(wèi)龍來說，新消費(fèi)的紅利不能說完全踩到點(diǎn)上，因?yàn)椴蝗卞X的它一直沒有進(jìn)行融資，直到2021年才完成了第一次融資。資本市場還是給予衛(wèi)龍的最高估值達(dá)到了600億，雖然衛(wèi)龍不像互聯(lián)網(wǎng)品牌一樣需要大筆融資燒錢拓市場，但是高位變現(xiàn)的衛(wèi)龍著實(shí)品嘗到了新消費(fèi)紅利的甜頭。

最關(guān)鍵的是，借著新消費(fèi)的東風(fēng)，衛(wèi)龍從路邊小賣鋪的“垃圾食品”代表，搖身一變成為大眾消費(fèi)民族品牌，反轉(zhuǎn)了產(chǎn)品口碑，提價(jià)和換包裝的新消費(fèi)概念，給衛(wèi)龍玩得明明白白。

衛(wèi)龍的一級市場的高估值，關(guān)鍵核心還是在于抓到了新消費(fèi)紅利的尾巴，既實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)品轉(zhuǎn)型，又完成了部分變現(xiàn)。理清這個(gè)思路，我們或許能夠明白，為什么衛(wèi)龍?jiān)诮?jīng)歷了反反復(fù)復(fù)地抉擇之后，最終還是選擇了上市。

02

猶豫不決的上市抉擇

相較于許多企業(yè)的想上不能上，衛(wèi)龍則顯得有點(diǎn)凡爾賽，自去年5月遞表以來，先后兩次通過聆訊的衛(wèi)龍，一直主動(dòng)選擇拖后上市，這其中最主要的原因，便是目前港股市場無法為衛(wèi)龍帶來想要的估值。

我們在《》一文中提到過企業(yè)上市的目的分類，除了融資需求外，還有企業(yè)知名度、財(cái)務(wù)合規(guī)、市值變現(xiàn)窗口期等一系列考量，不同于蜜雪冰城，目前對于剛剛降速的衛(wèi)龍來說，顯然不是最合理的市值變現(xiàn)窗口。

但是對于衛(wèi)龍來說，品牌效應(yīng)是不可或缺的關(guān)鍵要義。

首先，辣條，乃至整個(gè)辣味休閑食品，因?yàn)樵缒觊g多次被央媒曝光小作坊的加工環(huán)境，一直被消費(fèi)者冠以“垃圾食品”的名號，如果能夠通過上市企業(yè)的知名度進(jìn)行宣傳，自然而然能夠在食品安全宣傳領(lǐng)域?qū)用姘饣匾怀恰?/p>

其次，休閑零食在我國處于分而治之的競爭環(huán)境，幾乎每一個(gè)品類都有絕對的龍頭企業(yè)，但是卻很難跨領(lǐng)域競爭，并且，相較于恰恰在堅(jiān)果炒貨行業(yè)的占有率達(dá)到17%，行業(yè)CR5達(dá)到48.6%，目前衛(wèi)龍?jiān)谒鶎俚漠a(chǎn)品線中，占有率僅8.6%，行業(yè)CR5僅為14.8%，在辣味休閑市場，衛(wèi)龍的占有率為6.2%，CR5為11.5%。發(fā)展空間還很大，需要足夠的知名度和品牌效應(yīng)來統(tǒng)一市場。

圖：休閑食品公司主要信息匯總，來源:光大證券研究所

圖：休閑食品龍頭公司集中度，來源：中信證券研究所

而且，還有一個(gè)問題是，目前休閑零食領(lǐng)域，像極了手機(jī)和汽車領(lǐng)域——只要定語足夠多，烏雞也能變鳳凰的情景。衛(wèi)龍自稱為辣味休閑零食領(lǐng)域的王者，名詞前加了三個(gè)限制性定語，可以明顯看出衛(wèi)龍的產(chǎn)品矩陣局限性，旗下大單品無論是魔芋滋還是大小面筋，本質(zhì)上都是辣味休閑零食，并沒有真正跨賽道的大單品出圈。

在目前的品類中，衛(wèi)龍也舉步維艱，我們通過其招股書中披露的銷售費(fèi)用可以看出，衛(wèi)龍的營銷效果越來越差，我們用銷售費(fèi)用增長額/營業(yè)收入增長額可以看出，自2019年以來，衛(wèi)龍每投入1億元的銷售費(fèi)用，單位產(chǎn)出逐年下滑。

圖：衛(wèi)龍單位銷售費(fèi)用轉(zhuǎn)化率，來源:Choice金融客戶端

所以，上市后的衛(wèi)龍，可以多一條選擇，就是通過資本收購其他休閑零食品牌，然后復(fù)制自身的渠道、品牌優(yōu)勢，實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張。 目前國內(nèi)休閑零食份額第二的百事，就是通過資本收購，實(shí)現(xiàn)高速品類擴(kuò)張，從而實(shí)現(xiàn)對老對手可口可樂的營收反超。

但是，我們認(rèn)為目前衛(wèi)龍最大的問題，不是品類矩陣的稀缺，而是作坊式、家族式的企業(yè)，無法匹配大企業(yè)在管理能力方面需求。

03

作坊式公司背后隱憂

為什么說產(chǎn)品矩陣目前不是衛(wèi)龍最嚴(yán)峻的問題呢？首先，辣味休閑零食的市場空間并不小，并且辣味休閑零食的增速也不慢，根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，辣味休閑零食在休閑零食領(lǐng)域的占比逐年提升，并且上文中也提到，衛(wèi)龍的占有率還有明顯的提升空間。

圖：辣味休閑食品占比趨勢及集中度，來源:光大證券研究所

其次，我們以全球休閑零食細(xì)分品類市占率最高的龍頭企業(yè)瑪氏為例，瑪氏的產(chǎn)品家喻戶曉，德芙巧克力、MM豆、士力架、益達(dá)綠箭等等均是細(xì)分產(chǎn)品線的絕對龍頭。經(jīng)歷了近百年的發(fā)展，除了寵物用品外，瑪氏絕對的核心和發(fā)展重點(diǎn)就是糖類制品，但是依舊締造了營收超千億的零食帝國。

所以說專注于某一品類矩陣，只要有足夠的市場空間，做大做強(qiáng)完全不是問題。但是衛(wèi)龍和瑪氏卻有著同樣的問題，那便是大多數(shù)作坊企業(yè)發(fā)家后共同面對的難題：家族企業(yè)的管理難題。

圖：衛(wèi)龍董事會關(guān)系圖示，來源:網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)

我們可以看到，衛(wèi)龍6人的董事會管理層中，有5個(gè)人是董事長劉衛(wèi)平的自家親人。隨著衛(wèi)龍的營收逐步擴(kuò)張，管理能力下滑也非常明顯，存貨周轉(zhuǎn)率、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等一系列指標(biāo)，均在近年來出現(xiàn)了顯著的下滑趨勢。

圖：衛(wèi)龍營運(yùn)能力財(cái)務(wù)指標(biāo)，來源:Choice金融客戶端

同時(shí)，融資后高速擴(kuò)張，在人員管理成本方面，衛(wèi)龍做的也不夠好，無論是人均收入，還是人均管理費(fèi)用指標(biāo)，衛(wèi)龍都處在行業(yè)倒數(shù)，給投資人的感覺就是企業(yè)規(guī)模上去了，相對應(yīng)的收入沒有跟上，費(fèi)用卻越花越多，人浮于事。

圖：休閑零食部分企業(yè)人均營收，來源:Choice金融客戶端

圖：休閑零食部分企業(yè)人均管理費(fèi)用，來源:Choice金融客戶端

其實(shí)前文提到的行業(yè)巨頭瑪氏，也是作坊式家族企業(yè)，至今沒有上市。因?yàn)榕c兒子弗瑞斯特在企業(yè)經(jīng)營層面存在分歧，瑪氏的創(chuàng)始人法蘭克·瑪氏在離世后將自己的股權(quán)分給了自己的妻子和小女兒，以及妻子的弟弟，更具有商業(yè)思維的弗瑞斯特并沒有獲得任何控制權(quán)。但弗瑞斯特并沒有認(rèn)輸，僅僅依靠著銀河棒在歐洲的品牌使用權(quán)，以及和老對手威廉·莫里聯(lián)手的創(chuàng)新產(chǎn)品MM豆，重新取得了部分聯(lián)合創(chuàng)始人的賞識。

當(dāng)時(shí)，瑪氏的掌門人在不具備商業(yè)頭腦的聯(lián)合創(chuàng)始人庫本巴哈的外甥女婿帕蒂手中，帕蒂的策略就是依靠犧牲瑪氏口碑，缺斤短兩賺短視的錢，導(dǎo)致瑪氏的口碑直線下降，最終扛不住股價(jià)下跌的庫本巴哈拋售了全部股權(quán)。弗瑞斯特收購后再也沒有讓家族人員染指企業(yè)管理，通過嚴(yán)格的產(chǎn)品品質(zhì)把控，和極致的扁平化管理成就了如今的瑪氏。

但不是所有創(chuàng)始人都能遇見像弗瑞斯特這樣有魄力有能力的家族接班人，著名果汁品牌匯源就面臨著家族企業(yè)的桎梏。

企業(yè)發(fā)展前期，依靠著個(gè)人精英高度集權(quán)快速發(fā)展，但是家族成員的知識體系畢竟是有限的，波士頓咨詢公司在對匯源咨詢訪談中提到，朱新禮個(gè)人獨(dú)裁影響了企業(yè)的長期發(fā)展和路徑判斷，最終導(dǎo)致匯源的利潤一年不如一年，而朝氣蓬勃的企業(yè)，在沒有長期有效的經(jīng)理機(jī)制平衡下，難免走入官僚期直至衰敗死亡。

圖：企業(yè)生命周期，來源:網(wǎng)絡(luò)圖片

所以說，目前衛(wèi)龍雖然已經(jīng)上市，但已明顯展現(xiàn)出管理層面的疲軟和家族企業(yè)的弊端，如果想成為單一領(lǐng)域的長青企業(yè)，合理的股權(quán)制度，高度的放權(quán)，集百家之長，才是其目前需要解決的重中之重。

04

結(jié)語

想要成為辣味休閑食品的王者，目前衛(wèi)龍做的遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。相較于A股上市的休閑零食企業(yè)，衛(wèi)龍即便是遠(yuǎn)低于一級市場的估值，也顯得高高在上。

圖：部分休閑零食企業(yè)市盈率，來源:Choice金融客戶端

無論是增速，還是企業(yè)內(nèi)部的管理能力，乃至產(chǎn)品矩陣，衛(wèi)龍都沒有能帶給資本市場的想象力。

在解決產(chǎn)品矩陣問題、家族企業(yè)管理能力問題前，恐怕喪失亮點(diǎn)的衛(wèi)龍，200億的水分還能擠一擠。