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（報(bào)告出品方/分析師：東方證券 劉洋 李一冉 孟憲博 滕朱軍）

一、博威合金：高端銅合金材料龍頭

1.1 公司介紹：高端銅合金板帶、棒材、線材龍頭

博威合金為中國(guó)高端銅合金板帶、棒材、線材龍頭，于1993年在寧波創(chuàng)立。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)分為兩大板塊，分別為新材料與新能源，新材料板塊包括精密板帶、精密棒材、精密線材、精密切割線以及精密細(xì)絲，新能源板塊包括光伏組件產(chǎn)品。

公司已經(jīng)在德國(guó)、加拿大、美國(guó)、越南進(jìn)行全球布局，良好運(yùn)用各國(guó)優(yōu)勢(shì)，提升公司運(yùn)作效率。博威合金目前已經(jīng)成為全球一體化的企業(yè)，在中國(guó)云龍、中國(guó)濱海、德國(guó)霍伊黑爾海姆、德國(guó)赫爾伯恩、加拿大安大略、越南北江均設(shè)有生產(chǎn)基地，構(gòu)造全球網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)。

博威合金自創(chuàng)立發(fā)展近 30 年，通過(guò)一步步的全球布局，提升自身研發(fā)能力獲得全球客戶的信任。博威合金于1993年成立于浙江寧波，是博威集團(tuán)的核心企業(yè)。

2009年，公司由有限責(zé)任公司變更為股份有限公司；

2011年，公司在上交所掛牌上市；

2015年，博威集團(tuán)收購(gòu)德國(guó)企業(yè)貝肯霍夫，開啟德國(guó)式企業(yè)管理，提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率；

2016年，以全資收購(gòu)康耐特公司，彌補(bǔ)了在新能源板塊上的空白，積極拓展公司業(yè)務(wù)；

2019年，公司全資收購(gòu)博德高科 100%股權(quán)，進(jìn)入精密細(xì)絲業(yè)務(wù)，拓寬企業(yè)發(fā)展前景，至 2021年，子公司圓滿完成收購(gòu)時(shí)的業(yè)績(jī)承諾；

2020年，收購(gòu) Ontario Limited100%股權(quán)，進(jìn)入材料鍍層技術(shù)領(lǐng)域，拓展北美業(yè)務(wù)，同年榮膺寧波 39 家國(guó)家級(jí)制造業(yè)單項(xiàng)冠軍企業(yè)代表；

2021年，成立貝肯霍夫（越南）合金材料有限公司，在越南北江設(shè)立生產(chǎn)基地，積極拓展全球化業(yè)務(wù)，并于同年 1 月成立了博威德國(guó)板帶 Boway Deutschland Gmbh 有限公司，以國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)格律己；

2022年，博威新材降本增效、提質(zhì)增量，成功入圍浙江省“未來(lái)工廠”試點(diǎn)企業(yè)名單。

1.2 股權(quán)結(jié)構(gòu)：博威集團(tuán)持股 29.4%

博威集團(tuán)持股 29.4%，重要子公司全資持有。博威集團(tuán)作為博威合金第一大股東，持股 29.41%。截至 2022H1，公司全資持有子公司共 41 家，其中，博威合金板帶、博德高科、博威新材料等為公司全資持有的重點(diǎn)子企業(yè)。

1.3 業(yè)務(wù)介紹：新材料為主，新能源為輔的營(yíng)收結(jié)構(gòu)

公司主營(yíng)業(yè)務(wù)主要分為新材料與新能源兩部分，新材料產(chǎn)品包括精密板帶、精密棒材、精密線材、精密切割絲與精密細(xì)絲，新能源產(chǎn)品包括光伏組件、光伏材料。

精密板帶為公司最核心的業(yè)務(wù)之一，主要包括銅鉻鋯合金、銅鎳錫合金、銅鎳磷合金、銅鎳硅鈷合金、銅錫磷合金、銅錫鎳硅合金等系列 60 多個(gè)牌號(hào)的高精度、高性能合金板帶，2021 年公司合金帶材業(yè)務(wù)的銷量同比增長(zhǎng) 27.12%，營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng) 73.47%，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 63.46%，為公司產(chǎn)品增速最快的產(chǎn)品之一。

精密棒材主要包括高傳導(dǎo)合金、高導(dǎo)易切削合金、耐磨耐腐蝕合金、無(wú)鉛環(huán)保易切削合金、高速易切削合金、高精密可鍛合金等 6 大系列 100 多個(gè)牌號(hào)的高精度、高性能合金棒材；線材主要包括高強(qiáng)高導(dǎo)系列鉻鋯銅合金、高強(qiáng)高耐磨系列青銅合金、中強(qiáng)高塑性黃銅合金、高強(qiáng)高耐腐蝕性白銅合金、全系列環(huán)保合金等近百個(gè)牌號(hào)的高精度合金線材。

棒線材為公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，銷量合計(jì)同比增長(zhǎng) 11.53%，營(yíng)業(yè)收入合計(jì)同比增長(zhǎng) 37.31%，凈利潤(rùn)合計(jì)同比增長(zhǎng) 46.36%，增速略低于板帶材，但是表現(xiàn)也具備看點(diǎn)。

新能源板塊主要是由博威爾特負(fù)責(zé)，博威爾特是博威合金與全球一級(jí)太陽(yáng)能技術(shù)公司共同成立， 于 2013 年在越南創(chuàng)立。

新能源材料主要為光伏組件，公司專注于先進(jìn)的基于單晶(Mono)的鑄錠/晶圓技術(shù)，公司光伏產(chǎn)品特色主要為 PERC、半切、多母線、大型電池設(shè)計(jì)、堅(jiān)固的產(chǎn)品設(shè)計(jì)和組件。

公司光伏組件能夠在不同的安裝要求、惡劣的天氣或環(huán)境條件下為每個(gè)模塊提供更多的功 率、捕獲更多的光子、產(chǎn)生更多的能量。

（1）業(yè)績(jī)：22H1 歸母凈利潤(rùn)同比增速達(dá) 70.24%

22H1 公司歸母凈利潤(rùn)止跌企穩(wěn)，營(yíng)收與歸母凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng) 33.66%、70.24%，新能源業(yè)務(wù)表現(xiàn)良好。

新材料板塊，22H1 新材料板塊受到新冠疫情反復(fù)及俄烏沖突致使物流受阻、下游開工率不足導(dǎo)致需求端薄弱，原油大宗商品價(jià)格上漲推高新材料的成本，銷量同比減少 4.52%，凈利潤(rùn)同比減少 9.76%。

其中，2022H1，合金帶材占比從 2020 年 17.73%提升至 2022H1 的 23.54%；而新能源板塊，受益于美國(guó)政策端雙面組件 201 關(guān)稅的取消，越南至美國(guó)海運(yùn)費(fèi)用的下降以及博威爾特在北美市場(chǎng)逐漸受到認(rèn)可三大原因，銷量同比增長(zhǎng) 185%，新能源板塊凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 338.64%。

20、21 年公司受到短暫沖擊導(dǎo)致歸母凈利潤(rùn)連續(xù)減少，影響因素不具持續(xù)性。

20 年，公司在德國(guó)的精密細(xì)絲業(yè)務(wù)受到疫情影響，業(yè)務(wù)收入同比減少 13.19%，凈利潤(rùn)同比減少 9.71%，合金帶材由于產(chǎn)量未達(dá)預(yù)期，布局高端汽車電子成本增加，數(shù)字化現(xiàn)場(chǎng)應(yīng)用測(cè)試、MES、SCADA 系統(tǒng)上線影響產(chǎn)能釋放等原因，業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng) 10.53%，凈利潤(rùn)同比減少 12.58%。

21 年，公司新材料業(yè)務(wù)銷量同比增長(zhǎng) 16%，營(yíng)收與凈利潤(rùn)同比增速超 40%，高端材料表現(xiàn)亮眼。

反觀新能源業(yè)務(wù)受到海運(yùn)費(fèi)、硅料大漲以及美國(guó)加征 18%雙面組件關(guān)稅的影響，營(yíng)收同比減少 46.92%，凈利潤(rùn)同比減少 152.66%。

圖 6：博威合金營(yíng)業(yè)收入（億元）21 年后同比轉(zhuǎn)正

圖 7：博威合金歸母凈利潤(rùn)（億元）22H1 同比達(dá) 70.24%

（2）結(jié)構(gòu)：新材料近五年占總營(yíng)收超 70%，新能源 22H1 占比增至 23.2%

公司營(yíng)收結(jié)構(gòu)清晰，以新材料為主，新能源業(yè)務(wù)為輔。2017-2022H1 新材料占公司總營(yíng)收占比分別為 73.26%、74.73%、77.43%、80.74%、92.2%、76.8%，2021 年新能源業(yè)務(wù)受負(fù)面宏觀影響嚴(yán)重，營(yíng)收占比大幅下降，22H1 公司營(yíng)收結(jié)構(gòu)回歸 20 年水平。

公司毛利率處于行業(yè)上游水平，高端產(chǎn)品高附加值優(yōu)勢(shì)顯著。

新材料板塊：對(duì)比銅加工行業(yè)可比公司毛利率，公司新材料板塊位于行業(yè)內(nèi)高位。2017-2021 年公司新材料毛利率分別為 12.74%、14.11%、16.17%、16.04%、12.56%，我們反觀同行業(yè)海亮股份、鑫科材料、斯瑞新材等銅材高端制造企業(yè)，博威合金毛利率是位于銅材高端制造上游水平，大致位于 12%-15%左右，通過(guò)計(jì)算求得 2017-2021 年上文提及的五家可比公司平均毛利率分別為 12.59%、12.96%、14.97%、14.80%、12.76%。

新能源板塊：21 年新能源板塊受到海運(yùn)費(fèi)、硅料大漲以及美國(guó)加征 18%雙面組件關(guān)稅的影響，毛利率僅剩 5.61%，其中光伏產(chǎn)品毛利率僅為-4.61%，同比 2020 年下降 18.69%，剔除運(yùn)輸費(fèi)用，2021 年毛利率可升為 16%，僅比 2020 年下降 2.93 PCT。

圖 9：21 年博威合金總毛利率受光伏業(yè)務(wù)影響下滑顯著

圖 10：博威合金新材料毛利率達(dá)到行業(yè)上游水平

博威合金新能源板塊毛利率在同行中也位于高位。

2020 年，公司新能源板塊毛利率為 14.08%，遠(yuǎn)高于同行平均水平 6.39%，對(duì)比同行業(yè)可比公司，協(xié)鑫集成太陽(yáng)能組件業(yè)務(wù) 2020 年毛利率為 9.64%，億晶光電太陽(yáng)能電池組件業(yè)務(wù) 2020 年毛利率為 0.4%，東方日升太陽(yáng)能電池及組件業(yè)務(wù) 2020 年毛利率為 9.11%。

2021 年行業(yè)毛利率較 2020 年有明顯下降，從 2020 年的 6.39%下降至 2021 年 1.36%。公司受影響之大主要是由于公司生產(chǎn)基地位于越南，銷售客戶均為境外，主要為美國(guó)，受運(yùn)費(fèi)影響大于同行。

上游銅、鎳、錫、鋅等原材料價(jià)格下降，銅合金業(yè)務(wù)毛利率或提升。

2021 年新材料上游原材料價(jià)格普漲，新材料板塊毛利率下降 3.48PCT，原材料價(jià)格與新材料產(chǎn)品的毛利率有較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性。

2021 年新材料直接材料占總成本超 90%，且直接材料成本占比與銅價(jià)高度相關(guān)。2017-2021年新材料直接成本占總成本占比分別為 90.73%、86.4%、85.68%、85.44%、90.1%，LME 銅價(jià)分別 為 6166、6523、6000、6181、9317 元/噸，兩者高度相關(guān)。

圖 13：2021 年博威合金新材料直接材料占總成本超 90%

圖 14：博威合金新材料直接材料占比與銅價(jià)（美元/噸）高度

新材料上游原材料以銅為主，還包括鎳、錫、鋅金屬，2021 年大宗商品價(jià)格漲幅明顯，帶動(dòng)公司合金制品毛利率下行，而 22 年下半年金屬價(jià)格普跌，我們預(yù)計(jì) 22 年新材料毛利率能夠回升。

（3）產(chǎn)能：近五年滿產(chǎn)滿銷，下游新能源、半導(dǎo)體景氣度高

公司近五年新材料板塊均達(dá)到滿產(chǎn)滿銷的狀態(tài)，2017-2021 年產(chǎn)銷率分別為 100.10%、118.10%、99.51%、98.93%、98.49%。

2017-2021 年公司新材料產(chǎn)量分別為 11.37、11.54、14.23、15.67、18.36 萬(wàn)噸，在同行中規(guī)模較小，這主要是因?yàn)楫a(chǎn)品結(jié)構(gòu)不同導(dǎo)致，公司的銅合金產(chǎn)品均走高端化路線，而不追求量，故在銅合金加工領(lǐng)域產(chǎn)量規(guī)模低于行業(yè)平均。

公司正在有序擴(kuò)產(chǎn)，2023 年新材料目標(biāo)產(chǎn)能將增加至 27 萬(wàn)噸。

截至 2022 年 H1，公司公告產(chǎn)能為 25 萬(wàn)噸。

分板塊看，銅合金棒材 2022H1 產(chǎn)能為 11 萬(wàn)噸，自 2019 年 8 萬(wàn)噸產(chǎn)能增加的主要來(lái)源為貝肯霍夫 31800 噸棒線材產(chǎn)能的釋放，根據(jù)公司披露的 22 年棒材計(jì)劃銷量為 10.6 萬(wàn)噸， 我們假設(shè)棒材新增產(chǎn)能為 3 萬(wàn)噸，線材新增產(chǎn)能為 800 噸；

銅合金線材 2022H1 產(chǎn)能為 3.53 萬(wàn) 噸，預(yù)計(jì) 2024 年產(chǎn)能增至 5.58 萬(wàn)噸，主要來(lái)源于 2 萬(wàn)噸特殊合金電子材料線材擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目，預(yù)計(jì) 2024 年 6 月投產(chǎn)；

銅合金板帶 2022H1 產(chǎn)能為 7 萬(wàn)噸，較 2020 年新增約 5 萬(wàn)噸，主要來(lái)自 2020 年債券募集的 5 萬(wàn)噸特殊合金板帶達(dá)產(chǎn)，后續(xù) 2025 年預(yù)計(jì)將有 3 萬(wàn)噸特殊合金帶材的產(chǎn)能釋放，產(chǎn)能達(dá) 10 萬(wàn)噸；

精密細(xì)絲 2022H1 產(chǎn)能為 3.55 萬(wàn)噸，主要來(lái)源于 Bedra 越南新建 2400 噸黃銅切割絲項(xiàng)目，2800 噸高端鍍層絲，博德高科年產(chǎn) 6700 噸高端鋁合金焊絲項(xiàng)目。

二、核心競(jìng)爭(zhēng)力：“強(qiáng)研發(fā)+先進(jìn)管理”鑄造高壁壘

銅基材料不同于普通合金材料，其具有非常高的壁壘，主要體現(xiàn)在三方面：

（1）材料壁壘：銅合金材料的難加工性；（2）專利壁壘：先進(jìn)技術(shù)早期已經(jīng)被國(guó)際巨頭申請(qǐng)，專利束縛了國(guó)內(nèi)企業(yè)的發(fā)展，制作材料的技術(shù)需靠自身研發(fā)；（3）認(rèn)證壁壘：整車制造企業(yè)對(duì)于汽車零部件的資格認(rèn)證和考核都是相當(dāng)嚴(yán)格的，要進(jìn)入整車制造企業(yè)的合格供應(yīng)商目錄，就必須跨越認(rèn)證壁壘。

2.1 壁壘：銅基材料加工行業(yè)存在高壁壘

2.1.1 材料壁壘：不同應(yīng)用場(chǎng)景下，取得材料強(qiáng)度、導(dǎo)電率與加工性能最佳平衡難度高

銅及其合金主要包括純銅、高含量銅合金、高性能銅合金、黃銅、特殊黃銅、磷青銅、銅鎳合金等。

銅合金不僅具有非常優(yōu)秀的導(dǎo)熱性、導(dǎo)電性、耐腐蝕性、接合性、可加工性等綜合物理和力 學(xué)性能，并且其價(jià)格在市場(chǎng)上接受程度較高，在電子、電器工業(yè)、電力、儀表和軍工中的用途是十分廣泛的。

隨著下游應(yīng)用的發(fā)展越趨先進(jìn)，不同應(yīng)用場(chǎng)景對(duì)于基礎(chǔ)材料的要求就越趨嚴(yán)格。銅基材料的難點(diǎn)在于材料部分特性之間是呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的，例如導(dǎo)電率及強(qiáng)度是反比的，當(dāng)合金材料的導(dǎo)電率越高，材料的強(qiáng)度勢(shì)必會(huì)減弱，當(dāng)合金材料的強(qiáng)度增強(qiáng)時(shí)，導(dǎo)電率勢(shì)必會(huì)降低。

故公司需要通過(guò)不斷仿真模擬各種金屬的添加材料，針對(duì)不同應(yīng)用場(chǎng)景乃至產(chǎn)品設(shè)計(jì)出最適合的材料品種。銅合金行業(yè)研發(fā)的本質(zhì)即在保持銅本身優(yōu)良的導(dǎo)電性的同時(shí)，保證優(yōu)異的折彎和抗應(yīng)力松弛性能。

以汽車連接器作為例解釋銅合金材料制作難度。

根據(jù)維蘭德官方信息披露，制作一個(gè)汽車連接器通常從四方面考量。

（1）高導(dǎo)電率。汽車連接器會(huì)分為大電流連接器以及信號(hào)連接器，大電流連接器需要較強(qiáng)的導(dǎo)電率，而信號(hào)連接器需要適度的導(dǎo)電率，需要根據(jù)實(shí)際應(yīng)用場(chǎng)景選擇相應(yīng)的產(chǎn)品。

（2）可成型性。成型能力取決于材料的折彎成型性，成型的主要操作包括折彎、壓花、打薄、深抽。

（3）高屈服強(qiáng)度。彈性在銅材料的應(yīng)用具體是屈服強(qiáng)度。

（4）熱弛豫電阻（抗熱應(yīng)力松弛性）。連接器在較高溫度的工作環(huán)境下也必須保持彈力，如何根據(jù)不同材料得到這四項(xiàng)性能的最佳組合是銅基材料最大的難題。

圖 21 中，位于最上方的 K32、K14 銅合金均為導(dǎo)電率最高的純銅。K81、K65 屬于高銅合金，如果加入 0.15%的錫金屬，導(dǎo)電率會(huì)下降 15%IACS，變?yōu)閳D中的 K81 銅合金，加入 2%的鐵和磷則會(huì)變?yōu)?K65 銅合金，導(dǎo)電率進(jìn)一步下降。

高性能合金主要分為 2 組，高導(dǎo)電率型，用于大電流連接器，高強(qiáng)度類型，更多用于小型化的連接器，其余則為折中性能的合金產(chǎn)品。

目前連接器的主要發(fā)展趨勢(shì)分為兩類，第一個(gè)趨勢(shì)是持續(xù)的小型化，連接器越來(lái)越小，帶材的厚度也越來(lái)越薄，連接器需要提供很高的彈力，故要求銅合金材料需要提供很高的強(qiáng)度；第二個(gè)趨勢(shì)是大電流連接器的使用越來(lái)越多，較高的電流會(huì)導(dǎo)致連接器材料的發(fā)熱，導(dǎo)致工作溫度的升高，因此銅合金材料要求具有高導(dǎo)電率以及抗熱應(yīng)力松弛性。故即使為同一類型產(chǎn)品，在不同應(yīng)用場(chǎng)景，對(duì)于銅合金材料的要求就會(huì)產(chǎn)生差異。

目前，博威合金產(chǎn)品已經(jīng)達(dá)到能與世界銅加工龍頭維蘭德相競(jìng)爭(zhēng)的優(yōu)良特性。

隨著新能源汽車三電中應(yīng)用的連接器正在往高壓、大電流、小型化的方向發(fā)展，小型化要求銅材需要具備更高的彈性模量和強(qiáng)度，以此來(lái)保障連接的可靠性。

此外連接器小型化對(duì)零部件的加工成型條件也更為苛刻，在具備高強(qiáng)度的同時(shí)，需要更好的成型性，主要體現(xiàn)在銅材的硬度、折彎性上；電壓和電流的增大則需要更進(jìn)一步的提高銅材導(dǎo)電率，用來(lái)降低連接器使用過(guò)程中產(chǎn)生的溫升。

故強(qiáng)度、導(dǎo)電率與加工性能三項(xiàng)指標(biāo)的平衡型合金是重點(diǎn)考察材料優(yōu)劣的指標(biāo)。

K75、K58 為維蘭德最新的兩種用于汽車連接器的材料，而 boway18160、19010、19005、 70250 四項(xiàng)材料為博威合金用于制作魚眼端子連接器的材料，從強(qiáng)度、導(dǎo)電性以及加工性能三個(gè)方面進(jìn)行分析，對(duì)比兩家公司用于汽車連接器的材料，博威合金的各項(xiàng)指標(biāo)都略優(yōu)于維蘭德。

（1）強(qiáng)度：對(duì)比強(qiáng)度等級(jí)下，兩家產(chǎn)品的強(qiáng)度差異較小。

強(qiáng)度主要選取抗拉強(qiáng)度與屈服強(qiáng)度雙指標(biāo)對(duì)比。在加工情境為R580下，維蘭德K75抗拉強(qiáng)度為580-640MPa，屈服強(qiáng)度≥ 550MPa，boway19010 抗拉強(qiáng)度為 580 – 655MPa，屈服強(qiáng)度≥ 520，差異較小。

（2）導(dǎo)電性：對(duì)比室溫下，博威合金導(dǎo)電率略高于維蘭德。

導(dǎo)電性主要選取導(dǎo)電率指標(biāo)對(duì)比。類似產(chǎn)品相對(duì)比，在室溫下，維蘭德 K75 導(dǎo)電率為 83 IACS%，boway18160 導(dǎo)電率為 88 IACS%，維蘭德 K58 導(dǎo)電率為 41 IACS%，boway19010、19005、70250 導(dǎo)電率分別為 57、47、45 IACS%。

（3）加工性能：博威合金在加工性能上已經(jīng)與國(guó)際龍頭靠攏。

加工性能主要選取硬度、折彎度、彈性模量指標(biāo)。由于材料在不同的壓力強(qiáng)度下性能差異較大，故需要對(duì)加工情景做限定。

對(duì)比類似強(qiáng)度等級(jí)下，博威合金硬度略高于維蘭德，在 R580 下，維蘭德 K75 硬度（HV）為 160-200，boway19010 硬度（HV）為 180-220，博威合金硬度略高于維蘭德；對(duì)比兩家企業(yè)的折彎度，統(tǒng)一選取強(qiáng)度在 R400-500，90°R/T 加工情境下，維蘭德與博威合金彎曲半徑差異較小，其中博威合金 19010 產(chǎn)品彎曲半徑最大，折彎性能最優(yōu)；對(duì)比兩家企業(yè)的彈性模量，維蘭德 K75 彈性模量最高，博威合金 19005 彈性模量最小。

彈性模量具體是指單向應(yīng)力狀態(tài)下應(yīng)力除以該方向的應(yīng)變，是描述物質(zhì)彈性的一個(gè)物理量，彈性模量越高，使材料發(fā)生一定彈性變形的應(yīng)力也越大，即材料剛度越大，亦即在一定應(yīng)力作用下，發(fā)生彈性變形越小，加工難度更高。

維蘭德 K75 彈性模量為 138GPa，K58 彈性模量為 131GPa，而博威合金的汽車連接器材料彈性模量區(qū)間為 127-135GPa，略低于維蘭德，說(shuō)明博威合金的加工性能較優(yōu)。

總結(jié)來(lái)看，博威合金汽車連接器材料已經(jīng)達(dá)到能與世界銅加工龍頭維蘭德相競(jìng)爭(zhēng)的優(yōu)良特性，在導(dǎo)電率、部分加工性能指標(biāo)中甚至優(yōu)于維蘭德。

2.1.2 認(rèn)證壁壘：進(jìn)入整車廠供應(yīng)鏈認(rèn)證周期長(zhǎng)，難度高

當(dāng)今，中國(guó)新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈崛起，相關(guān)產(chǎn)業(yè)零部件的國(guó)產(chǎn)替代勢(shì)在必行。

博威合金如今已達(dá)到能與海外汽車連接器龍頭維蘭德匹敵的產(chǎn)品質(zhì)量，但是由于客戶粘性，傳統(tǒng)汽車制造主場(chǎng)仍為歐美發(fā)達(dá)國(guó)家，汽車零部件較長(zhǎng)周期的認(rèn)證壁壘等原因，博威合金的產(chǎn)品在進(jìn)入下游大廠的節(jié)奏上稍落后國(guó)際連接器銅材制造商維蘭德、日本日礦、日本三菱等龍頭。

但是，如今國(guó)產(chǎn)替代的需求崛起，博威合金作為高端銅合金龍頭，未來(lái)進(jìn)入新能源汽車零部件產(chǎn)業(yè)鏈基本為確定性事件。

整車廠對(duì)于合格車用零部件的資格認(rèn)證和考核要求都是較為嚴(yán)格的。通過(guò)公眾號(hào)“線束中國(guó)”推文介紹，每個(gè)整車廠在整合其供應(yīng)商產(chǎn)業(yè)鏈時(shí)，都需要經(jīng)過(guò)層層考核挑選，最終得出其最認(rèn)可的線束廠商，形成固定的上下游合作關(guān)系，且整車制造企業(yè)的動(dòng)力平臺(tái)一般具有 5-7 年的生命周期，因此整車制造企業(yè)一旦選定了車用線束廠商，傾向于同其建立長(zhǎng)期穩(wěn)定的合作關(guān)系。而汽車連接器作為線束的重要零部件，自然也是需要經(jīng)過(guò)嚴(yán)格的質(zhì)量篩選。

一旦上游材料與零部件廠商被納入整車制造企業(yè)的合格供應(yīng)商目錄，就能夠形成非常穩(wěn)定的長(zhǎng)期合作關(guān)系，此類壁壘被稱為供應(yīng)商資質(zhì)壁壘。

車用的線束廠商要想進(jìn)入到整車廠的零部件配套體系，主要需要經(jīng)過(guò)這幾類流程：

（1）通過(guò)國(guó)際汽車工作組制定的 IATF16949 質(zhì)量管理體系標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)證；

（2）滿足整車廠商在產(chǎn)品質(zhì)量、同步開發(fā)、物流運(yùn)輸、管理水平、成本控制、財(cái)務(wù)狀況等方面的特殊標(biāo)準(zhǔn)和要求；

（3）在進(jìn)入批量生產(chǎn)前，準(zhǔn)供應(yīng)商還需要履行嚴(yán)格的產(chǎn)品質(zhì)量先期策劃(APQP）和生產(chǎn)件批準(zhǔn)程序(PPAP)，經(jīng)過(guò)較長(zhǎng)時(shí)間的產(chǎn)品裝機(jī)試驗(yàn)考核，產(chǎn)品經(jīng)認(rèn)證后才能進(jìn)行批量生產(chǎn)供貨。

整個(gè)審核流程約 1-2 年，這意味著新進(jìn)入行業(yè)的車用線束廠商在市場(chǎng)拓展上面臨較高的供應(yīng)商資質(zhì)壁壘。

近幾年，博威合金不斷在與下游汽車連接器廠商，例如泰科電子等國(guó)際大廠建立聯(lián)系與進(jìn)行質(zhì)量審批，我們預(yù)計(jì)，公司在不久的將來(lái)能夠進(jìn)入這些知名頭部汽車零部件供應(yīng)商的產(chǎn)業(yè)鏈中。

2.2 研發(fā)：擁有行業(yè)領(lǐng)軍研發(fā)能力

博威合金擁有行業(yè)領(lǐng)軍的研發(fā)能力，研發(fā)費(fèi)用率與單噸毛利均處于行業(yè)平均之上。

對(duì)比公司與可比公司的研發(fā)費(fèi)用率，博威合金研發(fā)費(fèi)用率近五年一直處于行業(yè)高位，2018-2021 年研發(fā)費(fèi)用率分別為 2.44%、2.35%、2.74%、3.08%，高于行業(yè)平均水平。

公司強(qiáng)議價(jià)能力源于強(qiáng)研發(fā)能力，從公司的單噸毛利角度看，公司產(chǎn)品的單噸毛利遠(yuǎn)高于可比公司，2017-2021 年公司產(chǎn)品單噸毛利分別為 0.47、0.55、0.66、0.63、0.63 萬(wàn)元，處于行業(yè)平均水平之上。

2.2.1 現(xiàn)階段：數(shù)字化計(jì)算最優(yōu)解，滿足當(dāng)前應(yīng)用場(chǎng)景發(fā)展需求

博威合金自研出數(shù)字化的運(yùn)營(yíng)方式，通過(guò)數(shù)字化變革，全面量化加工過(guò)程去計(jì)算最優(yōu)的生產(chǎn)方式，最優(yōu)的材料配方。銅合金的配方是合金材料行業(yè)的核心環(huán)節(jié)，往往需要多次反復(fù)試驗(yàn)確定配方。不同的終端應(yīng)用場(chǎng)景對(duì)材料有著不同的要求，傳統(tǒng)的合金設(shè)計(jì)環(huán)節(jié)需要持續(xù)調(diào)整合金材料種類及各元素的用量，反復(fù)幾百上千次的試驗(yàn)后才可得到最合適的配方。

2.2.1.1 數(shù)字化變革已經(jīng)到達(dá)第四階段

公司數(shù)字化變革主要體現(xiàn)三個(gè)方面，精細(xì)化、自動(dòng)化、信息化。

（1）精細(xì)化：通過(guò)業(yè)務(wù)的適應(yīng)性變革實(shí)現(xiàn)了制造的精益化和標(biāo)準(zhǔn)化；

（2）自動(dòng)化：設(shè)備的改造升級(jí)，設(shè)備都有控制室，都有指揮中心，數(shù)據(jù)實(shí)時(shí)的采集和自動(dòng)閉環(huán)的一個(gè)控制；

（3）信息化：通過(guò)全業(yè)務(wù)覆蓋的信息化管理系統(tǒng)，比如銷售的 CRM 系統(tǒng)，制造控制的 MES 系統(tǒng)，財(cái)務(wù)的 SAP 系統(tǒng)，技術(shù)和研發(fā)的 PLM 系統(tǒng)全方位的融合，精準(zhǔn)的自學(xué)計(jì)算，實(shí)現(xiàn)數(shù)字化，自主進(jìn)化的系統(tǒng)。

公司研發(fā)能力不斷突破，呈現(xiàn)進(jìn)階式發(fā)展，已經(jīng)達(dá)到數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)的研發(fā)模式。

2.2.1.2 數(shù)字化核心關(guān)鍵——計(jì)算仿真

全面數(shù)字化最亮眼的部分包括數(shù)字化計(jì)算仿真，利用大數(shù)據(jù)分析、計(jì)算仿真、知識(shí)圖譜、數(shù)字孿生和數(shù)據(jù)中臺(tái)等五大關(guān)鍵使能技術(shù)，通過(guò)需求轉(zhuǎn)化、產(chǎn)品設(shè)計(jì)、應(yīng)用技術(shù)研究、高通量實(shí)驗(yàn)、知識(shí)重用等模塊實(shí)現(xiàn)新產(chǎn)品的數(shù)字化全流程研發(fā)，通過(guò) PLM 系統(tǒng)的項(xiàng)目管控，將生產(chǎn)端的試制數(shù)據(jù)精準(zhǔn)導(dǎo)入數(shù)字化研發(fā)系統(tǒng)，數(shù)字世界迭代設(shè)計(jì)，物理世界迭代驗(yàn)證，打通研發(fā)與制造的信息孤島，縮短研發(fā)周期，提高研發(fā)效率，降低研發(fā)成本。

博威的數(shù)字化計(jì)算仿真主要體現(xiàn)在三方面，分別是相圖計(jì)算、工藝仿真、服役仿真。

相圖計(jì)算是指運(yùn)用材料熱力學(xué)計(jì)算得到所設(shè)計(jì)成分的相圖、相性質(zhì)以及相變溫度等信息，指導(dǎo)成分快速優(yōu)化、熱處理溫度選擇等，提高研發(fā)效率；工藝仿真是指運(yùn)用有限元分析，對(duì)鑄造、熱變形以及冷變形等材料加工工藝過(guò)程進(jìn)行模擬仿真，指導(dǎo)材料工藝優(yōu)化以及模具設(shè)計(jì)，減少試驗(yàn)試錯(cuò)，提供研發(fā)效率；服役仿真是指運(yùn)用有限元分析，對(duì)產(chǎn)品的工作服役過(guò)程進(jìn)行模擬仿真，指導(dǎo)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化與失效行為分析等，為與客戶協(xié)同設(shè)計(jì)打下基礎(chǔ)，以“產(chǎn)品+服務(wù)”的模式增加客戶粘度。

公司官方曾舉例解釋此仿真計(jì)算如何進(jìn)行，以魚眼端子產(chǎn)品為例，進(jìn)行服役過(guò)程中魚眼端子的受力情況。

通過(guò)對(duì)整個(gè)插入以及拔出過(guò)程分析，得到應(yīng)力云圖。那么，在應(yīng)用云圖中就可得出目前結(jié)構(gòu)的魚眼端子在工作過(guò)程中各部位受力值，后續(xù)可以此為依據(jù)，判斷材料選擇是否滿足該結(jié)構(gòu) 設(shè)計(jì)。

2.2.2 未來(lái)：逐步研發(fā)出創(chuàng)新技術(shù)，有望成為行業(yè)技術(shù)領(lǐng)軍龍頭

公司逐步研發(fā)出創(chuàng)新技術(shù)，未來(lái)有望成為行業(yè)技術(shù)領(lǐng)軍龍頭。

目前公司已經(jīng)通過(guò)自身強(qiáng)大的研發(fā)能力，生產(chǎn)出超過(guò) 60 多個(gè)牌號(hào)的高精度、高性能合金板帶，克服了銅基材料的高壁壘，生產(chǎn)出既有高強(qiáng)高導(dǎo)特性，同時(shí)保持優(yōu)異折彎和抗應(yīng)力松弛性能的銅基材料。

現(xiàn)階段，公司仍以滿足下游應(yīng)用需求為核心生產(chǎn)思路，隨著公司逐步研發(fā)出更多創(chuàng)新技術(shù)，有能力生產(chǎn)出更多優(yōu)質(zhì)材料，未來(lái)有望成為行業(yè)技術(shù)領(lǐng)軍龍頭。

Press-Fit 為公司創(chuàng)新技術(shù)，此技術(shù)能夠替代焊接安裝模式，極大程度減少連接阻抗，進(jìn)一步降低了生產(chǎn)成本和裝配時(shí)間。

Press-Fit 也稱“魚眼端子”，廣泛應(yīng)用于汽車連接器的生產(chǎn)。此方法主要是通過(guò)冷連接的面焊接方式實(shí)現(xiàn)電接觸件可靠連接，將魚眼端壓入 PCB 孔中，通過(guò)較小的壓入力獲得較高夾持力。在壓入過(guò)程中，魚眼端產(chǎn)生彈性變形，并提供低接觸阻抗以及高可靠性的緊密連接。

此方法創(chuàng)造了無(wú)焊情況下的機(jī)電互連，快速將連接器安裝至 PCB 模塊，減少了焊接帶來(lái)的阻抗，進(jìn)一步降低生產(chǎn)成本以及裝配時(shí)間。

公司致力于將材料做到頂尖，針對(duì)不同下游應(yīng)用場(chǎng)景，打造最合適的材料。在這樣的核心理念下，公司曾突破過(guò)多項(xiàng)技術(shù)難題，研發(fā)出引領(lǐng)行業(yè)的產(chǎn)品。

例如：

（1）針對(duì)未來(lái)新能源汽車連接器的發(fā)展方向往兼顧強(qiáng)度、導(dǎo)電和加工性能的平衡型合金發(fā)展，博威合金推出的 EValloy60 銅鎳磷合金，具有>600MPa 的強(qiáng)度、~60%IACS 的導(dǎo)電率，以及~80% 的切削加工效率，是平衡型合金的理想材料之一。

（2）針對(duì)新能源汽車越趨集成化和一體化的設(shè)計(jì)使得大尺寸的銅排，包括定制形狀的異形銅排需求量不斷增大的問(wèn)題，博威合金響應(yīng)客戶異形銅材的定制需求，利用數(shù)字化研發(fā)平臺(tái)，結(jié)合數(shù)字化模擬仿真技術(shù)，進(jìn)行多層次仿真迭代優(yōu)化，極大縮短了產(chǎn)品開發(fā)周期，支撐連接器廠商的集成化、模塊化的設(shè)計(jì)要求；針對(duì)汽車連接器在惡劣的工況下運(yùn)作的情況，公司開發(fā)出 EValloy46 銅鎳硅合金，具有良好的導(dǎo)電性，優(yōu)異的力學(xué)性能、耐應(yīng)力松弛和耐疲勞性能，確保在惡劣的環(huán)境下也不會(huì)出現(xiàn)正向力降低導(dǎo)致的接觸電阻過(guò)大，進(jìn)而出現(xiàn)發(fā)熱燒毀等嚴(yán)重的失效問(wèn)題。

（3）針對(duì)現(xiàn)在新能源汽車提升充電效率，需要將高壓系統(tǒng)電壓從 400V 轉(zhuǎn)向 800V 的趨勢(shì)，包括連接器在內(nèi)的整套電氣部件，都需要更高的電氣絕緣強(qiáng)度來(lái)保證操作時(shí)的安全，同時(shí)，高壓帶來(lái)的連接部位的局部電弧放電問(wèn)題，電壓、頻率提升導(dǎo)致的其它敏感零部件 EMC電磁干擾問(wèn)題等，都將推動(dòng)連接器的可靠性、體積和電氣性能的要求增加，連接器的設(shè)計(jì)和品質(zhì)升級(jí)是必然的發(fā)展趨勢(shì)。

公司推出碲銅合金 EValloy91，可以提供棒、線、排，具有優(yōu)異的導(dǎo)電性、車削性與冷鐓變形性，以及優(yōu)異的耐電弧燒蝕和粘連性，可有效助力高壓直流繼電器/接觸器的品質(zhì)和性能升級(jí)。

（4）針對(duì)電驅(qū)系統(tǒng)是 800V 平臺(tái)架構(gòu)，電機(jī)電壓的升高會(huì)帶來(lái)電流的提升和溫度的提高，更高的散熱效率要求導(dǎo)致 800V 電機(jī)普遍采用油冷技術(shù)。

電機(jī)的冷卻油普遍存在對(duì)軸承的腐蝕問(wèn)題。此外，電機(jī)轉(zhuǎn)速的提升進(jìn)一步影響到軸承的磨損壽命的問(wèn)題，公司研發(fā)出具有高強(qiáng)耐磨耐蝕特性的銅鎳錫合金 BearMet350，專為復(fù)雜惡劣的服役工況開發(fā)，具有極低的摩擦系數(shù)和超高的強(qiáng)度，能在極端的負(fù)載和腐蝕工況下，提供足夠的強(qiáng)度、耐用性和穩(wěn)定性。

公司現(xiàn)階段產(chǎn)品是以滿足需求為目標(biāo)，致力于解決行業(yè)難題，生產(chǎn)出最合適的產(chǎn)品。而日后，在數(shù)字化變革的基礎(chǔ)上，通過(guò)不斷試錯(cuò)與經(jīng)驗(yàn)的累積，公司發(fā)展目標(biāo)或?yàn)閯?chuàng)造需求，為市場(chǎng)提供更適合行業(yè)發(fā)展的材料，引領(lǐng)行業(yè)。

2.2.3 客戶評(píng)價(jià)：新材料產(chǎn)品量產(chǎn)實(shí)力強(qiáng)，認(rèn)證周期短

博威合金新材料產(chǎn)品量產(chǎn)實(shí)力強(qiáng)，認(rèn)證周期短。

根據(jù)博威合金官方公眾號(hào) 2021 年 11 月 20 日推文《對(duì)話菲尼克斯、博世：博威新材料數(shù)字化研發(fā)為下游客戶賦能》文章中顯示，博世中國(guó)地區(qū)總監(jiān)曾透露，汽車行業(yè)客戶放行及零部件的國(guó)產(chǎn)化周期一般至少在一年半到兩年，而博世與博威合金的項(xiàng)目，前后只用 8 個(gè)月時(shí)間就完成，并且中間沒(méi)有任務(wù)紕漏，這件事情讓公司成功坐穩(wěn)新產(chǎn)品國(guó)產(chǎn)替代實(shí)例的最佳實(shí)踐案例。

當(dāng)今國(guó)產(chǎn)化最常遇到的難題是，產(chǎn)品在量產(chǎn)時(shí)，常遇到產(chǎn)品質(zhì)量穩(wěn)定性不可控的難題，這是技術(shù)能力與工藝匹配的統(tǒng)一。而博威合金成功克服這個(gè)難題，獲得博世認(rèn)可。

2.3 管理：“阿米巴+數(shù)字化”有效降本增效

公司能夠成功改革，推行數(shù)字化研發(fā)與制造，與先進(jìn)的管理模式息息相關(guān)。

2.3.1 經(jīng)營(yíng)模式：“阿米巴+數(shù)字化”模式降本增效

2.3.1.1 阿米巴模式

對(duì)內(nèi)，公司推行阿米巴經(jīng)營(yíng)模式，數(shù)字化改革支撐企業(yè)業(yè)務(wù)在向外擴(kuò)展的同時(shí)，企業(yè)效率能夠不斷提升。

阿米巴經(jīng)營(yíng)模式是由京瓷公司與第二電信公司 KDDI 創(chuàng)始人稻盛和夫創(chuàng)立，具體是指將公司分為一個(gè)個(gè)集體，每個(gè)集體都有自己適度的決策權(quán)，讓每個(gè)員工都有機(jī)會(huì)成為公司的經(jīng)營(yíng)主 角，實(shí)現(xiàn)全員參與到企業(yè)的目的。

阿米巴經(jīng)營(yíng)模式的本質(zhì)是一種量化的賦權(quán)管理模式。

由于公司主營(yíng)業(yè)務(wù)為特殊的合金材料，制造工藝復(fù)雜，難度高，品類多，客戶要求高等原因，公司通過(guò)數(shù)字化改革實(shí)現(xiàn)阿米巴經(jīng)營(yíng)。

公司具有非常清晰的組織結(jié)構(gòu)，將企業(yè)中后臺(tái)與一線生產(chǎn)做出明顯區(qū)分，一線生產(chǎn)按照業(yè)務(wù)分為板帶有限公司、新材料有限公司、棒材事業(yè)部、線材事業(yè)部、EDM 事業(yè)部、鋁焊絲事業(yè)部、德國(guó)貝肯霍夫公司、博威爾特太陽(yáng)能科技有限公司、博威爾特電站公司、貝肯霍夫（越南）有限公司。

隨著數(shù)字化項(xiàng)目的賦能，運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)能及時(shí)、精準(zhǔn)、透明的應(yīng)用到阿米巴經(jīng)營(yíng)的核算中，提高企業(yè)效率，增加員工收入。

從剔除員工薪酬的人均管理費(fèi)用變動(dòng)趨勢(shì)看，自 2019 年人均管理費(fèi)用大幅下降，公司改革成效顯著。

公司因?yàn)閿?shù)字化改革提升，2021 年改革成效逐漸顯現(xiàn)，人均管理費(fèi)用自 2019 年 5.24 萬(wàn)元 下降至 2021 年 2.49 萬(wàn)元，改革成效顯著。

2.3.1.2 數(shù)字化工廠

貫徹?cái)?shù)字化理念，打造全方位數(shù)字化工廠。2019 年博威與埃森哲共同制定了數(shù)字化藍(lán)圖，從數(shù)字化制造、數(shù)字化營(yíng)銷、數(shù)字化研發(fā)、數(shù)字化供應(yīng)鏈、數(shù)字化管理五個(gè)維度去改造公司，時(shí)隔 3 年，公司落實(shí)到位，已經(jīng)成功轉(zhuǎn)型為數(shù)字化工廠。

公司數(shù)字化改革的具體表現(xiàn)有公司新建的數(shù)字化工廠——新材料三期工廠，目前已經(jīng)入圍2022年 浙江省“未來(lái)工廠”試點(diǎn)企業(yè)名單。

這座工廠面積 7 萬(wàn)平方米、僅有 200 余名工人，已經(jīng)實(shí)現(xiàn)全方位數(shù)字化運(yùn)營(yíng)，在數(shù)據(jù)采集方面，均是利用 5G 技術(shù)實(shí)時(shí)傳輸，管理者可以隨時(shí)掌握設(shè)備核心控制參數(shù)，在移動(dòng)終端、工位電腦利用 5G 網(wǎng)絡(luò)下達(dá)生產(chǎn)指令，全程實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定、安全、可靠的互聯(lián)互通。

在物聯(lián)網(wǎng)的加持下，車間粗軋、厚帶縱剪、中軋、在線熱處理、精軋、包裝等每個(gè)環(huán)節(jié) 的設(shè)備，都能把運(yùn)行參數(shù)反映至后臺(tái)，管理者通過(guò) SAP 系統(tǒng)，即可看到產(chǎn)品的能耗、合格率、安全情況。讓管理者在第一時(shí)間能夠做出最迅速、最正確的判斷。

新材料單噸制造費(fèi)用從 2019 年的 4874 元/噸降為 2021 年 4344 元/噸，數(shù)字化改革成效顯著，未來(lái)隨著數(shù)字化在其他車間的普及，我們預(yù)期新材料板塊的單噸制造費(fèi)用能夠進(jìn)一步下降。

2.3.2 股權(quán)激勵(lì)：截至 2021 年，公司已轉(zhuǎn)讓員工持股 1 億元

公司2018年開始實(shí)施員工股權(quán)激勵(lì)，使用自有資金回購(gòu)公司股份，用于公司對(duì)員工的股權(quán)激勵(lì)或者員工持股計(jì)劃。

2021 年，員工持股計(jì)劃通過(guò)受讓公司回購(gòu)專用證券賬戶回購(gòu)股份的方式取得并持有公司股票，參與對(duì)象根據(jù)員工實(shí)際簽署認(rèn)購(gòu)協(xié)議書和最終繳款情況確定為 57 人，認(rèn)繳股數(shù) 1334.6 萬(wàn)股。

公司將回購(gòu)專用證券賬戶內(nèi) 1334.6 萬(wàn)股公司股票以 7.51 元/股轉(zhuǎn)讓與員工持股計(jì)劃，轉(zhuǎn)讓總價(jià)為 1.00 億元。

公司股權(quán)激勵(lì)一定程度上提高員工生產(chǎn)積極性，對(duì)于公司改革起到很好的激勵(lì)作用。

三、高端銅合金：26 年全球汽車連接器銅材市場(chǎng)規(guī)模或超 200 億元，合作汽車連接器龍頭為彈性來(lái)源

報(bào)告明確提出未來(lái)制造業(yè)發(fā)展方向?yàn)榛貧w實(shí)業(yè)，向高端轉(zhuǎn)型，12 月底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議也明確表達(dá)了向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)發(fā)展，擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略的決心。

報(bào)告明確提出，我國(guó)制造業(yè)規(guī)模穩(wěn)居世界第一，明確提出堅(jiān)持把發(fā)展經(jīng)濟(jì)的著力點(diǎn)放在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上，推進(jìn)新型工業(yè)化，加快建設(shè)制造強(qiáng)國(guó)、質(zhì)量強(qiáng)國(guó)、航天強(qiáng)國(guó)、交通強(qiáng)國(guó)、網(wǎng)絡(luò)強(qiáng)國(guó)、數(shù)字中國(guó)。

未來(lái)隨著我國(guó)制造業(yè)逐步向高端化轉(zhuǎn)型，隨著新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈的崛起，連接器行業(yè)的國(guó)產(chǎn)替代趨勢(shì)顯著。而高端銅合金作為高端連接器的主要原材料，國(guó)產(chǎn)化更是勢(shì)在必行。

3.1 總量空間：全球汽車連接器銅材市場(chǎng)預(yù)計(jì) 2026 年規(guī)模達(dá) 277-448 億元，21-26CAGR 或超 30% 連接器的接觸件是完成電連接功能的核心部件，占線束重量的 15%左右。

連接器位于電纜兩端，連接導(dǎo)線與適當(dāng)?shù)呐鋵?duì)元件，起著電氣連接和信號(hào)傳遞作用。連接器通常由接觸件（端子和插針）和外覆的塑料構(gòu)成。

汽車線束的接觸件是汽車連接器完成電連接功能的核心部件，是汽車線束端子壓接和保證線束正常工作的關(guān)鍵。

因此，對(duì)接觸件用銅合金材料的力學(xué)/導(dǎo)電/尤其抗應(yīng)力松弛和折彎成型性能有很高的要求，其重量一般占線束的 15%左右。

目前高壓化趨勢(shì)確定，對(duì)連接器提出更高要求。

頭部車企均已開始布局 800V 快充技術(shù)，汽車高壓化意味著諸多汽車元器件如連接器、線纜、繼電器、電容、功率半導(dǎo)體等的耐壓等級(jí)需要提升，對(duì)連接器所使用的銅合金技術(shù)同樣提出了更高的要求，產(chǎn)品需要在觸點(diǎn)材料、滅弧技術(shù)等多個(gè)方面進(jìn)行改進(jìn)。

博威研發(fā)的碲銅合金在高壓、大電流的通斷過(guò)程中，可以顯著降低配對(duì)觸點(diǎn)材料產(chǎn)生電弧和粘連的概率，是一種理想的觸點(diǎn)材料。

接觸件銅材要求耐高溫、加工成型性良好、內(nèi)部彈性均勻、耐蝕性好、導(dǎo)電、導(dǎo)熱率高和可焊性好。

《電連接器接觸件總規(guī)范》(GJB1216)規(guī)定：最高工作溫度 125℃接觸件一般使用銅合金， 沒(méi)有規(guī)定材料類別。連接器現(xiàn)行標(biāo)準(zhǔn)僅規(guī)定了接觸件的工作直徑、鍍金層厚度、分離力和保持力等主要技術(shù)參數(shù)，并未規(guī)定銅合金材料牌號(hào)、規(guī)格和狀態(tài)。我國(guó)連接器行業(yè)沒(méi)有經(jīng)歷正向設(shè)計(jì)階段，都是仿制產(chǎn)品，接觸件銅材牌號(hào)、規(guī)格、狀態(tài)等源于國(guó)外標(biāo)準(zhǔn)。

為防止剛性插針插拔時(shí)彎曲損傷，插針常選用具有較高機(jī)械強(qiáng)度的黃銅（H62、HPb59-1 等）制作。

為保證彈性插孔插合時(shí)接觸可靠，防止塑性變形和應(yīng)力松弛，插孔常選用具有較高彈性極限與疲勞極限和適當(dāng)彈性模量的錫青銅（QSn4-3、QSn6.5-0.1等）、鈹青銅（C17200、QBe2等）或鎳硅青銅（C70250等）制作。接觸件銅材還要求其加工成型性良好、內(nèi)部彈性均勻、耐蝕性好、導(dǎo)電、導(dǎo)熱率高和可焊性好等。

故障電弧導(dǎo)致的新能源汽車火災(zāi)比例高達(dá) 60%，對(duì)新能源汽車安全帶來(lái)巨大威脅。

隨著新能源汽車產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，其火災(zāi)危險(xiǎn)性也逐漸顯現(xiàn)。據(jù) SMM 統(tǒng)計(jì)，由于電氣系統(tǒng)故障產(chǎn)生故障電弧導(dǎo)致的新能源汽車火災(zāi)比例高達(dá) 60%。

新能源汽車電力系統(tǒng)中電氣設(shè)備的增加和自動(dòng)化程度的提高，導(dǎo)致車載線路的復(fù)雜化和電壓等級(jí)的提高；另外，充電插拔和車輛顛簸都會(huì)增加電弧產(chǎn)生的幾率。故障電弧對(duì)新能源汽車電氣系統(tǒng)帶來(lái)巨大威脅。

銅材品質(zhì)是影響接觸件性能的根本因素。

銅材是制作連接器導(dǎo)電核心零件——接觸件的基礎(chǔ)材料，其品質(zhì)是直接影響連接器接觸件電接觸可靠性的關(guān)鍵因素。在所有影響因素中，接觸件銅材品質(zhì)是最根本的，也是最基礎(chǔ)的。

在不同環(huán)境下使用的連接器接觸件插合后，接觸電阻由收縮電阻、膜層電阻和導(dǎo)體電阻三部分組成，銅材品質(zhì)對(duì)組成接觸電阻的這三部分電阻都有影響。

收縮電阻除正壓力還取決于設(shè)計(jì)結(jié)構(gòu)（尺寸精度）外，正壓力、表面物理特征（細(xì)晶結(jié)構(gòu)）和表面粗糙度都與銅材品質(zhì)有關(guān)；膜層電阻取決于銅材的耐腐蝕性和防護(hù)鍍層質(zhì)量；導(dǎo)體電阻取決于材料類別，如標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定 1mm 的鍍金接觸件接觸電阻；銅合金 5mΩ、鐵合金 15mΩ。

根據(jù)鼎通科技招股書披露，純電動(dòng)乘用車單車價(jià)值輛為 3000-5000 元，純電動(dòng)車乘用車單車價(jià)值輛 8000-10000 元，我們預(yù)測(cè)至 2026 年，全球新能源汽車連接器市場(chǎng)規(guī)模為 1026-1658 億元，中國(guó)新能源汽車連接器市場(chǎng)規(guī)模為 484-782 億元。

根據(jù)鼎通科技披露的連接器行業(yè) 2020、2021 年五金材料成本占連接器營(yíng)業(yè)收入分別為 29.29%、24.67%，公司披露五金材料主要為銅材，故我們假設(shè)銅材占汽車連接器市場(chǎng)規(guī)模 27%，測(cè)算得到 2026 年中國(guó)新能源汽車連接器銅材市場(chǎng)規(guī)模為 131-211 億元，全球新能源汽車連接器銅材市場(chǎng)規(guī)模為 277-448 億元。

預(yù)計(jì) 2021-2026 中國(guó)、全球新能源汽車連接器銅材市場(chǎng)規(guī)模 CAGR 分別 為 27%-39%、30%-43%。

3.2 彈性來(lái)源：泰科電子等國(guó)際連接器大廠成為潛在客戶

泰科電子等國(guó)際知名汽車連接器廠商成為公司潛在客戶，汽車連接器業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)未來(lái)業(yè)績(jī)彈性較大。

目前公司的產(chǎn)品已經(jīng)達(dá)到與世界龍頭維蘭德相匹敵的質(zhì)量，未來(lái)在突破認(rèn)證壁壘后，泰科電子、 Amphenol、Molex 等國(guó)際連接器巨頭均或成為公司客戶。

泰科電子目前為全球市占率第一的全球領(lǐng)先連接器制造商，主營(yíng)業(yè)務(wù)分為三部分，分別為交通、工業(yè)、通信，其中汽車連接器屬于交通中的汽車制造業(yè)，根據(jù)泰科電子公司公告披露，2017-2021 年汽車制造業(yè)營(yíng)收為 340、419、396、321、406 億元，CAGR 為 5.1%，增速較為顯著。

根據(jù) Bishop&Association 披露，全球連接器前十大制造商銷售額占 2021 年全球連接器制造商總銷售額 55.4%。其中，泰科電子占 2021 年全球連接器制造商銷售額 15.4%，同比 2020 年下降 0.1%，常年穩(wěn)居第一，Amphenol 位居第二，市占率為 11.04%，Molex 位居第三，市占率為 6.04%。

2021 年，泰科電子全年銷售額達(dá) 120.19 億美元（765.61 億元），同比增加 24.01%。若公司能拿下世界龍頭泰科電子的訂單，將會(huì)給汽車連接器業(yè)務(wù)帶來(lái)一定程度的業(yè)績(jī)彈性。

四、光伏組件：利好政策疊加硅價(jià)下跌，組件業(yè)務(wù)量增加速利潤(rùn)空間修復(fù)

4.1 增量空間：美國(guó)關(guān)稅政策刺激光伏超預(yù)期放量

公司第二大板塊業(yè)務(wù)即新能源業(yè)務(wù)，受到政策端影響較大，我們將其歸類于短期內(nèi)業(yè)績(jī)?cè)隽康膩?lái)源。

2017-2021 年公司光伏組件營(yíng)收分別為 15.18、15.14、16.76、14.46、7.67 億元，2022H1 營(yíng)收為 14.83 億元，同比達(dá) 219.87%，銷量同比增長(zhǎng) 185%，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 338.64%。

新能源業(yè)務(wù)的大幅提升得益于三方面，第一，公司子公司博威爾特在北美市場(chǎng)受到客戶的認(rèn)可，品牌價(jià)值提升；第二，海外逐步放開，全球新冠疫情對(duì)物流運(yùn)輸?shù)挠绊懴魅?，越南至美?guó)的海運(yùn)費(fèi)價(jià)格已經(jīng)開始快速下行，降低公司銷售產(chǎn)品的運(yùn)輸費(fèi)用；第三，雙面組件關(guān)稅于 2021 年 11 月取消，公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)恢復(fù)正常。

美國(guó)對(duì)于中國(guó)光伏事業(yè)制裁已經(jīng)長(zhǎng)達(dá) 10 年，但是中國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)仍堅(jiān)挺。

自 2011 年 10 月 19 日 起，Solar World 公司向美國(guó)國(guó)際貿(mào)易委員會(huì)提起貿(mào)易申訴，要求美國(guó)政府對(duì)中國(guó)出口到美國(guó)的太陽(yáng)能電池板展開反傾銷、反補(bǔ)貼的調(diào)查，并征收超過(guò) 100%的反傾銷關(guān)稅，正式拉開對(duì)于中國(guó)光伏事業(yè)的不平等制裁。

美國(guó)對(duì)華光伏制裁不斷影響著中國(guó)光伏組件企業(yè)的銷量、利潤(rùn)表現(xiàn)。

2015 美國(guó)對(duì)中國(guó)與中國(guó)臺(tái)灣光伏電池及組件進(jìn)行二次雙反，對(duì)于中國(guó)相關(guān)產(chǎn)品實(shí)行 27.64%到 49.79%不等的反補(bǔ)貼稅，以及 26.71%至 165.04%的反傾銷稅，臺(tái)灣相關(guān)產(chǎn)品實(shí)行 11.45%至 27.55%的反傾銷稅，對(duì)于國(guó)內(nèi)光伏組件的出口業(yè)務(wù)產(chǎn)生較大打擊。

2021年公司受到美國(guó)加征18%雙面組件關(guān)稅政策的利空，加上海運(yùn)費(fèi)、硅料價(jià)格大幅上漲，光伏組件業(yè)務(wù)毛利同比下降 85.12%。

2022 年 10 月 14 日，美國(guó)商務(wù)部發(fā)布總統(tǒng)公告 10414 號(hào)法規(guī)（最終規(guī)則）：對(duì)來(lái)自泰國(guó)、越南、馬來(lái)西亞、柬埔寨的晶硅光伏電池及組件免征 24 個(gè)月關(guān)稅。此消息極大程度利好位于泰國(guó)、越南、馬來(lái)西亞、柬埔寨的光伏企業(yè)。

博威合金于2013年開始布局新能源業(yè)務(wù)，在越南創(chuàng)立博威爾特，目前新能源板塊下公司全資子公司包括康奈特下屬越南博威爾特、香港奈斯、美國(guó)博威爾特、德國(guó)新能源及新加坡潤(rùn)源等五家控股公司，其中康奈特負(fù)責(zé)為越南博威爾特在中國(guó)境內(nèi)采購(gòu)硅片等原材料，越南博威爾特負(fù)責(zé)太陽(yáng)能電池片及組件的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，而美國(guó)市場(chǎng)的銷售主要由香港奈斯的全資子公司美國(guó)博威爾特負(fù)責(zé)，歐洲市場(chǎng)的銷售主要由康奈特全資子公司德國(guó)新能源負(fù)責(zé)，新加坡潤(rùn)源主要負(fù)責(zé)運(yùn)營(yíng)越南電站業(yè)務(wù)，公司的新能源業(yè)務(wù)已經(jīng)完成全球一體化布局。

我們預(yù)計(jì)在美國(guó)利好政策的刺激下，博威合金在光伏板塊能夠有確定性增量。

根據(jù) CPIA 顯示，目前已經(jīng)有多個(gè)國(guó)家提出“零碳”或“碳中和”的氣候目標(biāo)，發(fā)展以光伏為代表的可再生能源已經(jīng)成為全球的共識(shí)，2021 年全球光伏的新增裝機(jī)量或?qū)⑦_(dá)到 170GW，創(chuàng)下歷史新高。

樂(lè)觀情況下，預(yù)計(jì) 2022-2025 年全球光伏新增裝機(jī)量可分別達(dá)到 237、271、296、325GW，CAGR達(dá)到11.17%，預(yù)計(jì)2022-2025年中國(guó)光伏新增裝機(jī)量可分別達(dá)到89、94、99、109GW，CAGR 達(dá)到 6.85%。

4.2 利潤(rùn)：硅料價(jià)格下跌，組件利潤(rùn)空間修復(fù)

原材料硅片占光伏組件成本大頭。根據(jù) InfoLink 和 Solarzoom 披露，光伏組件成本主要由電池片、EVA、背板、邊框、接線盒等其他材料構(gòu)成，其中電池片占光伏組件成本 65%，硅片占光伏組件成本達(dá) 28%。硅料作為光伏產(chǎn)業(yè)鏈上游材料，其價(jià)格很大程度影響下游定價(jià)。

2022Q4硅料擴(kuò)產(chǎn)增幅明顯，上游硅片價(jià)格跌幅明顯。

2022下半年硅片的漲幅開始放緩，2022年 7 月 27 日達(dá)到近期最高點(diǎn)，單晶硅片 166mm/170μm 價(jià)格達(dá) 6.31 元/W，單晶硅片 182mm/175 μm 價(jià)格達(dá) 7.58元/W，單晶硅片 210mm/175μm 價(jià)格達(dá) 10.01元/W，截至 2022年 12月 28日，三類硅片價(jià)格跌幅分別為 28.68%、34.7%、33.07%。

反觀光伏組件，同時(shí)間段 325W 單晶組件、210mm 單晶組件跌幅僅為 5.58%、3.81%，跌幅明顯小于硅片價(jià)格。

預(yù)計(jì)組件廠家利潤(rùn)水平將會(huì)得到修復(fù)回升。

根據(jù) InfoLink 披露，2021 年硅料廠家的利潤(rùn)水平隨著硅料漲價(jià)持續(xù)上升，2022Q3 達(dá)到價(jià)格頂峰，而組件隨著原料價(jià)格上行的過(guò)程中，僅部分轉(zhuǎn)嫁到售價(jià)上，整體電池與組件毛利率水平在 2021-2022 年間落在 10-20%區(qū)間。

2022 年下半年因?yàn)楣杵瑪U(kuò)產(chǎn)，價(jià)格漲幅趨緩并開始下跌，預(yù)計(jì)光伏產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈的利潤(rùn)趨勢(shì)將出現(xiàn)翻轉(zhuǎn)。因?yàn)榻M件環(huán)節(jié)處于供應(yīng)鏈末端，與終端需求緊密相關(guān)，預(yù)計(jì)價(jià)格將相應(yīng)下跌，但整體跌幅與硅片相比并不會(huì)明顯。

從當(dāng)前的組件簽單角度來(lái)看，明年簽單大多以長(zhǎng)單協(xié)議平攤成本波動(dòng)，一季度 500W+單玻組件價(jià)格仍將維持每瓦 1.9-1.93 元人民幣，而美金部分受到匯率波動(dòng)影響，仍保有 0.245 元美金以上的水平。

4.3 擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃：預(yù)計(jì) 2023 年光伏組件擴(kuò)產(chǎn)至 2GW

博威合金預(yù)計(jì) 2023 年光伏組件將擴(kuò)產(chǎn)至 2GW。2021 年公司通過(guò)技術(shù)升級(jí)，將原有的產(chǎn)線電池尺寸從 166 升級(jí)到可以兼容 182/210，同時(shí)將產(chǎn)能從原來(lái)的 700MW 提高至 1GW。

公司 2022 年下半年發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集資金將購(gòu)置用于生產(chǎn) 182mm 電池片的相關(guān)設(shè)備，項(xiàng)目建成后將新增 1GW 高效太陽(yáng)能電池片的生產(chǎn)能力，建設(shè)期預(yù)計(jì) 6 個(gè)月。

預(yù)計(jì)完工后，2023 年公司新能源產(chǎn)能達(dá) 2GW。

盈利預(yù)測(cè)與估值

盈利預(yù)測(cè)

我們對(duì)公司 2022-2024 年盈利預(yù)測(cè)做如下假設(shè)：

1) 隨著募投項(xiàng)目的投產(chǎn)，預(yù)計(jì)公司高端銅合金銷量將有較大幅度的變化，并且考慮到高端產(chǎn)能占比的逐年提升，收入端有望實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升：

1、銷量：預(yù)計(jì) 22-24 年，新材料銷量為 20.02、23.30、26.40 萬(wàn)噸，同比增速分別為 10.74%、16.37%、13.30%，光伏組件銷量為 1000、1500、2000GW，同比增速分別為 306.50%、50.00%、33.33%。

2、成本：公司原材料為銅、鎳、錫、鋅，最核心原材料銅的價(jià)格 22 年上半年均價(jià)為 9760.74 元/噸，延續(xù) 21 年價(jià)格高位，22 年下半年受到美元加息與經(jīng)濟(jì)下行的影響，價(jià)格明顯下跌，截至 2022 年 11 月 25 日，2022 年下半年均價(jià)為 7770.81 元/噸，根據(jù) 22 年 1-10 月份各金屬價(jià)格，合金板帶銷量提升導(dǎo)致公司營(yíng)收結(jié)構(gòu)的改變，預(yù)計(jì)公司新材料單噸成本 22 年同比上升 7.86%，23-24 年單噸成本分別同比上升 1.50%、1.96%，光伏材料受到規(guī)模效應(yīng)，預(yù)計(jì)單位成本 22 年同比下降 18%，23-24 年單位成本分別同比上漲 1.50%、3.00%。

3、噸毛利：預(yù)計(jì)新材料板塊 22-24 年噸毛利分別為 0.77、0.95、1.00 萬(wàn)元/噸，同比增速分別為 22.28%、23.21%、5.68%，22 年噸毛利上升主要系板帶合金放量，高端產(chǎn)能釋放，同時(shí)原材料銅價(jià)格大幅下行，23-24 年上漲主要系考慮隨著加息放緩乃至停止，大宗商品價(jià)格上行導(dǎo)致原料價(jià)格上漲，但是受到產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整，向高端化轉(zhuǎn)型，單噸毛利有望進(jìn)一步提升。光伏組件 22-24 年單位毛利分別為 0.17、0.19、0.27 萬(wàn)元/MW，因?yàn)楣夥M件 2022H1 營(yíng)收同比為 219.87%、凈利潤(rùn)同比為 338.64%，光伏組件在 2021 年受到美國(guó)對(duì)華政策表現(xiàn)較差，隨著美國(guó)政策的放開與企業(yè)光伏產(chǎn)能的提升，預(yù)計(jì) 22-24 年光伏組件單位毛利分別同比增長(zhǎng) 599.46%、14.06%、44.28%。

4、營(yíng)業(yè)收入：

綜上，預(yù)計(jì) 22-24 年公司收入同比增速或達(dá) 41.36%、27.00%、21.69 %，其中新材料收入增速或達(dá) 21.45 %、21.65%、16.22%，光伏收入增速或達(dá) 276.77%、50.00%、40.00%。

2) 公司 22-24 年銷售費(fèi)用率分別為 1.56%、1.56%、1.56%，管理費(fèi)用率分別為 3.00%、2.99%、2.83%，研發(fā)費(fèi)用率分別為 3.42%、3.75%、4.09%。

我們預(yù)測(cè)公司 22-24 年 EPS 為 0.70、1.06、1.35 元。

我們從兩個(gè)角度選取選取可比公司：

（1）銅加工企業(yè)。因?yàn)椴┩辖馂楦叨算~基材料加工企業(yè)，故選取同行業(yè)海亮股份、斯瑞新材作為可比公司

（2）高端加工制造。精達(dá)股份、華峰鋁業(yè)、圖南股份、鼎勝新材均為高端加工制造企業(yè)，為了體現(xiàn)公司的高端化轉(zhuǎn)型，增加此四家公司作為可比公司進(jìn)行估值。

根據(jù)可比公司 2023 年 21X 估值，給予公司 22.26 元目標(biāo)價(jià)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。若宏觀經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期，則存在公司民品業(yè)務(wù)產(chǎn)銷量或盈利能力不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

新能源汽車需求不及預(yù)期。若新能源汽車、電子領(lǐng)域?qū)B接器的需求不及預(yù)期，導(dǎo)致公司產(chǎn)銷量或盈利能力不及預(yù)期。

光伏組件需求不及預(yù)期。若光伏產(chǎn)業(yè)對(duì)光伏組件產(chǎn)品需求不及預(yù)期，導(dǎo)致公司光伏組件銷量或盈利能力不及預(yù)期。

公司新建項(xiàng)目擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期。公司新建及技改的項(xiàng)目進(jìn)度落后，合金板帶等新材料產(chǎn)線產(chǎn)量不及預(yù)期，產(chǎn)能釋放速度減緩會(huì)影響公司主營(yíng)營(yíng)業(yè)收入。

原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。公司采取“金屬價(jià)格+加工費(fèi)”的產(chǎn)品定價(jià)模式，但存在調(diào)價(jià)周期，若短 期內(nèi)金屬價(jià)格大幅上漲，成本上漲壓力如果不能完全向下游傳導(dǎo)，從而影響公司盈利水平。

假設(shè)變動(dòng)影響測(cè)算結(jié)果風(fēng)險(xiǎn)。若報(bào)告中測(cè)算市場(chǎng)規(guī)模假設(shè)值與未來(lái)實(shí)際發(fā)生的部分?jǐn)?shù)值產(chǎn)生差異，可能會(huì)導(dǎo)致實(shí)際新能源汽車連接器所用銅材市場(chǎng)規(guī)模大于或小于測(cè)算市場(chǎng)規(guī)模。

壞賬準(zhǔn)備、固定資產(chǎn)減值損失風(fēng)險(xiǎn)。若公司壞賬、固定資產(chǎn)減值高于預(yù)期，可能會(huì)對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)產(chǎn)生負(fù)面影響。

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