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（原標(biāo)題：中國(guó)特色注冊(cè)制：對(duì)資本市場(chǎng)的深遠(yuǎn)影響）

全面注冊(cè)制改革作為中國(guó)特色現(xiàn)代資本市場(chǎng)建設(shè)的重要工作之一，制度本身也充滿“中國(guó)特色”，其中最鮮明的表現(xiàn)在于，其目的不是簡(jiǎn)單的上市擴(kuò)容，而是把好市場(chǎng)入口和出口兩道關(guān)口，促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展；全面注冊(cè)制的“中國(guó)特色”還體現(xiàn)在對(duì)上市公司所屬行業(yè)具有明確導(dǎo)向，無論是從未來產(chǎn)業(yè)發(fā)展?jié)摿€是當(dāng)前發(fā)展所需看，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)都將是需要資金重點(diǎn)扶持的領(lǐng)域，預(yù)計(jì)相關(guān)領(lǐng)域產(chǎn)業(yè)在資本市場(chǎng)會(huì)有更多發(fā)展機(jī)會(huì)和資源傾斜

自2013年黨的十八屆三中全會(huì)提出推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革后，我國(guó)注冊(cè)制改革拉開序幕。2019年6月13日，科創(chuàng)板正式開板，標(biāo)志著注冊(cè)制在我國(guó)資本市場(chǎng)正式落地。近4年以來，我國(guó)堅(jiān)持試點(diǎn)先行、先增量后存量的改革思路，繼在科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制后，陸續(xù)在創(chuàng)業(yè)板和北交所試點(diǎn)注冊(cè)制，全面深化資本市場(chǎng)改革的“牛鼻子”工程取得重大突破。

在注冊(cè)制改革的過程中，我國(guó)始終堅(jiān)持“尊重注冊(cè)制的基本內(nèi)涵”“借鑒國(guó)際最佳實(shí)踐”“體現(xiàn)中國(guó)特色和發(fā)展階段”的原則，注冊(cè)制實(shí)踐取得累累碩果。在內(nèi)外部因素?cái)_動(dòng)下，2022年二級(jí)市場(chǎng)不斷調(diào)整，但一級(jí)市場(chǎng)IPO融資未受到較大影響，注冊(cè)制起到的作用不容小視。

2022年我國(guó)A股上市企業(yè)合計(jì)428家，較2021年的524家同比減少18.32%；募資規(guī)模達(dá)5869.07億元，較2021年同比增加8.17%。A股上市公司數(shù)量也于2022年末突破5000家。其中，試點(diǎn)注冊(cè)制的科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板成為IPO的主力軍。在2022年428家A股IPO中，創(chuàng)業(yè)板IPO企業(yè)最多，全年IPO企業(yè)為150家；科創(chuàng)板在2022年共有124家企業(yè)IPO。這反映了資本市場(chǎng)“放管服”改革取得顯著成效。同時(shí)，各類資本市場(chǎng)參與主體對(duì)于注冊(cè)制的制度理解與實(shí)踐逐漸成熟，注冊(cè)制已具備向全市場(chǎng)推廣的條件。2023年2月1日，全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制改革正式啟動(dòng)。

全面注冊(cè)制不只是主板的注冊(cè)制，是對(duì)A股上市制度的全面優(yōu)化

首先，全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制改革把握了“一個(gè)統(tǒng)一”，即：統(tǒng)一注冊(cè)制安排并在全國(guó)性證券交易場(chǎng)所各市場(chǎng)板塊全面實(shí)行。主板市場(chǎng)明確了“大盤藍(lán)籌”定位，重點(diǎn)支持業(yè)務(wù)模式成熟、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)穩(wěn)定、規(guī)模較大、具有行業(yè)代表性的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。

同時(shí)，針對(duì)不同板塊的企業(yè)特點(diǎn)，本次改革也規(guī)定企業(yè)應(yīng)當(dāng)按照擬上市板塊要求進(jìn)行專門披露，如擬在主板上市的，應(yīng)充分披露業(yè)務(wù)模式的成熟度、經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性和行業(yè)地位；擬在科創(chuàng)板上市的，應(yīng)充分披露科研水平、科研人員、科研資金投入以及募集資金重點(diǎn)投向科技創(chuàng)新領(lǐng)域的具體安排等相關(guān)信息；擬在創(chuàng)業(yè)板上市的，還應(yīng)充分披露自身的創(chuàng)新、創(chuàng)造、創(chuàng)意特征等，以保證各板塊保持其自身定位。

其次，針對(duì)不同上市板塊設(shè)定“差異性”的多元上市條件。具體來看，在上市方面，核準(zhǔn)制下的主板上市需要滿足營(yíng)收、凈利潤(rùn)、現(xiàn)金流量等財(cái)務(wù)指標(biāo)，對(duì)于上市公司要求較為嚴(yán)苛，主板注冊(cè)制則取消了最近一期末不存在未彌補(bǔ)虧損、無形資產(chǎn)占凈資產(chǎn)的比例限制等要求，綜合考慮預(yù)計(jì)市值、凈利潤(rùn)、收入、現(xiàn)金流等因素，設(shè)置了“持續(xù)盈利”“預(yù)計(jì)市值+收入+現(xiàn)金流”“預(yù)計(jì)市值+收入”等上市指標(biāo)，進(jìn)一步提升市場(chǎng)包容性。

至此，我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系更加清晰，在多元包容的上市條件下實(shí)現(xiàn)不同類型、不同成長(zhǎng)階段企業(yè)上市的全覆蓋，即：主板主要服務(wù)于成熟期大型企業(yè)，科創(chuàng)板突出“硬科技”特色，創(chuàng)業(yè)板主要服務(wù)于成長(zhǎng)型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，北交所與全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)共同打造服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)主陣地，為不同類型的上市企業(yè)提供符合自身特點(diǎn)的上市渠道?？紤]到板塊特征和投資者群體的差異，主板在復(fù)制推廣科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板成熟制度的同時(shí)優(yōu)化了自身的基礎(chǔ)制度。也就是說，全面注冊(cè)制不只是主板注冊(cè)制，而是綜合過去3年注冊(cè)制試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)對(duì)A股上市制度的全面優(yōu)化。

主板注冊(cè)制前后境內(nèi)發(fā)行人上市條件變化

來源：證監(jiān)會(huì)，中泰證券研究所

最后，在發(fā)行定價(jià)及交易制度方面，進(jìn)一步完善新股詢價(jià)定價(jià)機(jī)制。主板注冊(cè)制改革后采用市場(chǎng)化的詢價(jià)定價(jià)方式，發(fā)行定價(jià)突破原本23倍的市盈率限制。在今后打新的過程中，要更多關(guān)注公司的基本面情況以及標(biāo)的的性價(jià)比。過去我國(guó)新股上市后往往會(huì)出現(xiàn)“連續(xù)漲?！爆F(xiàn)象，給“打新”帶來了較高的超額收益率，一旦股票回歸實(shí)際價(jià)值，投資者往往面臨較大的投資風(fēng)險(xiǎn)。在科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板承銷制度修訂落地后，整體定價(jià)更為市場(chǎng)化，經(jīng)過約半年運(yùn)行，市場(chǎng)詢價(jià)機(jī)制也逐漸成熟，為主板采用詢價(jià)定價(jià)方式奠定了基礎(chǔ)。

誠(chéng)然，主板注冊(cè)制改革實(shí)現(xiàn)了我國(guó)資本市場(chǎng)注冊(cè)制的全面覆蓋，但這只是全面注冊(cè)制改革的工作之一，對(duì)各板塊的首發(fā)、再融資、并購重組、發(fā)行交易、持續(xù)信息披露等全面改革，建立健全資本市場(chǎng)功能，促進(jìn)上市公司高質(zhì)量發(fā)展，才是本次改革的最終目的。

例如，上市審核注冊(cè)機(jī)制得到進(jìn)一步優(yōu)化。全面注冊(cè)制改革保持了交易所審核、證監(jiān)會(huì)注冊(cè)的基本架構(gòu)不變，進(jìn)一步明晰交易所和證監(jiān)會(huì)的職責(zé)分工，提高審核注冊(cè)的效率和可預(yù)期性；明確要求交易所發(fā)現(xiàn)在審項(xiàng)目涉及重大敏感事項(xiàng)、重大無先例情況、重大輿情、重大違法線索的，要及時(shí)向證監(jiān)會(huì)請(qǐng)示報(bào)告，證監(jiān)會(huì)對(duì)發(fā)行人是否符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策和板塊定位進(jìn)行把關(guān)；證監(jiān)會(huì)基于交易所審核意見依法履行注冊(cè)程序，在20個(gè)工作日內(nèi)對(duì)發(fā)行人的注冊(cè)申請(qǐng)作出是否同意注冊(cè)的決定等。所以，全面注冊(cè)制改革是對(duì)整個(gè)資本市場(chǎng)制度的完善與優(yōu)化。

全面注冊(cè)制是“中國(guó)特色”的注冊(cè)制

全面注冊(cè)制改革作為中國(guó)特色現(xiàn)代資本市場(chǎng)建設(shè)的重要工作之一，制度本身也充滿“中國(guó)特色”，其中，一個(gè)最鮮明的表現(xiàn)在于，其目的不是簡(jiǎn)單的上市擴(kuò)容，而是把好市場(chǎng)入口和出口兩道關(guān)口，促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展。這表明，既要保持對(duì)公司上市的質(zhì)量要求，又要淘汰落后的上市公司，只有做到有進(jìn)有出、吐故納新，才能實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展。

美國(guó)紐交所和納斯達(dá)克證交所均設(shè)有不同的掛牌板塊，企業(yè)的上市選擇較多，且美國(guó)對(duì)于企業(yè)上市的盈利情況不作硬性要求，因此在美國(guó)上市的準(zhǔn)入門檻相對(duì)較低。以納斯達(dá)克為例，納斯達(dá)克有三個(gè)不同層級(jí)的市場(chǎng)，分別為納斯達(dá)克全球精選市場(chǎng)、納斯達(dá)克全球市場(chǎng)和納斯達(dá)克資本市場(chǎng)，這三個(gè)層次的市場(chǎng)分別有3至4套上市標(biāo)準(zhǔn)，企業(yè)只滿足其中任意一條標(biāo)準(zhǔn)即可赴納斯達(dá)克上市。

中國(guó)已經(jīng)形成了多層次資本市場(chǎng)，隨著注冊(cè)制改革的推進(jìn)，企業(yè)上市門檻有所降低，但是這種放松仍然是“靈活式的放寬”。2022年，近300家企業(yè)被終止IPO，主動(dòng)撤退材料而終止IPO的公司超90%?？傮w來看，我國(guó)對(duì)于企業(yè)上市的“入口關(guān)”把控依然設(shè)有底線，這可能與我國(guó)當(dāng)前投資者構(gòu)成以個(gè)人投資者為主，以及我國(guó)投資者保護(hù)機(jī)制尚不完善等有關(guān)。

對(duì)標(biāo)港股和美股，美股市場(chǎng)化程度最高，進(jìn)出雙向通道更為通暢，這是因?yàn)槊拦梢孕畔⑴稙楹诵模l(fā)行和上市審核監(jiān)管分離，并配合嚴(yán)格的退市制度；港股以形式審核為主，實(shí)質(zhì)判斷為輔，但退市相對(duì)不暢，仙股難以出清。在A股注冊(cè)制改革的推進(jìn)過程中，更多采取暢通上市企業(yè)雙向通道的做法，并在2020年末出臺(tái)了退市新規(guī)，A股市場(chǎng)“只進(jìn)不出”的局面被打破，退市上市公司數(shù)量保持高速增長(zhǎng)。

我國(guó)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)下企業(yè)資本路徑的多元選擇

來源：Wind，中泰證券研究所

從總量看，2022年全年退市公司數(shù)量達(dá)50家，兩年來退市公司數(shù)量已占過去30年來退市公司數(shù)量的40%；從結(jié)構(gòu)看，2022年50家退市公司中被強(qiáng)制退市的達(dá)42家，且多為經(jīng)營(yíng)惡化所致，表明兩年來我國(guó)精準(zhǔn)打擊“空殼僵尸”和“害群之馬”已取得階段性成效。全面注冊(cè)制下，預(yù)計(jì)有更多嚴(yán)格的退市制度完善落地，A股退市“常態(tài)化”成大勢(shì)所趨。

實(shí)行這種雙向暢通的上市退市制度，資本市場(chǎng)在發(fā)揮價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能的同時(shí)，提高了對(duì)投資者價(jià)值識(shí)別和甄選能力的要求。個(gè)人投資者面臨的挑戰(zhàn)更大，未來我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的優(yōu)勢(shì)及力量將逐漸突出。隨著市場(chǎng)對(duì)于投資者研究能力的要求逐漸提高，優(yōu)質(zhì)公司可能有更多估值溢價(jià)，全市場(chǎng)的投資理念或逐漸趨向于價(jià)值投資，將有利于形成理性投資環(huán)境。

全面注冊(cè)制的“中國(guó)特色”還體現(xiàn)在對(duì)上市公司所屬行業(yè)具有明確導(dǎo)向?？苿?chuàng)板主要支持新一代信息技術(shù)、高端裝備等六大領(lǐng)域高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，對(duì)于金融科技、模式創(chuàng)新企業(yè)采取限制措施，對(duì)于房地產(chǎn)、金融、投資業(yè)務(wù)等企業(yè)采取禁止措施。創(chuàng)業(yè)板更為關(guān)注“創(chuàng)新、創(chuàng)造、創(chuàng)意”和“新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)(62.900,0.97,1.57%)、新業(yè)態(tài)、新模式”，限制產(chǎn)能過剩、學(xué)前教育、學(xué)科類培訓(xùn)、類金融業(yè)務(wù)企業(yè)上市；北交所也同樣支持符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策的企業(yè)，而對(duì)金融業(yè)、房地產(chǎn)等行業(yè)所屬企業(yè)持不支持的態(tài)度。

科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和北交所行業(yè)導(dǎo)向具體規(guī)定

來源：公開資料整理，中泰證券研究所

當(dāng)前，從證監(jiān)會(huì)和滬深交易所公開征求意見的內(nèi)容中，并未看到對(duì)主板申請(qǐng)企業(yè)的行業(yè)導(dǎo)向的具體規(guī)定，但全面注冊(cè)制改革要求證監(jiān)會(huì)須對(duì)發(fā)行人是否符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策和板塊定位進(jìn)行把關(guān)?？紤]到其他板塊均明確了行業(yè)導(dǎo)向，且科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板進(jìn)一步設(shè)置了判斷是否符合其定位的具體、直觀的衡量指標(biāo)，關(guān)于主板的行業(yè)定位及行業(yè)要求可能會(huì)陸續(xù)公布。這也意味著，無論是從未來產(chǎn)業(yè)發(fā)展?jié)摿€是當(dāng)前發(fā)展所需看，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)都將是需要資金重點(diǎn)扶持的領(lǐng)域，預(yù)計(jì)相關(guān)領(lǐng)域產(chǎn)業(yè)在資本市場(chǎng)會(huì)有更多發(fā)展機(jī)會(huì)和資源傾斜。

全面注冊(cè)制對(duì)A股市場(chǎng)影響及相關(guān)投資機(jī)會(huì)

全面注冊(cè)制下，資本市場(chǎng)必將更好發(fā)揮直接融資功能。參考2007年股權(quán)分置改革、2012年創(chuàng)業(yè)板改革、2019年科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制等經(jīng)驗(yàn)，歷史上大牛市必然伴隨大融資，因此今年至明年市場(chǎng)或存在繁榮的基礎(chǔ)。中長(zhǎng)期來看，券商、科技股、央企國(guó)企改革等主線仍將受益于資本市場(chǎng)改革深化下的估值修復(fù)。

當(dāng)前有部分觀點(diǎn)認(rèn)為，A股上市公司擴(kuò)容或?qū)е旅黠@的“吸血效應(yīng)”，不利于指數(shù)的長(zhǎng)期表現(xiàn)。要分析這一問題，須明白指數(shù)的表現(xiàn)主要與上市公司業(yè)績(jī)、流動(dòng)性和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好有關(guān)。長(zhǎng)期來看，由于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的供給增加及退市機(jī)制的不斷完善，資本市場(chǎng)的優(yōu)勝劣汰功能逐漸凸顯，A股上市公司質(zhì)量有望提升，并且當(dāng)上市公司數(shù)量增多后，投資者對(duì)于各板塊公司的關(guān)注趨于分散，促使上市公司不斷發(fā)展提高自身業(yè)績(jī)和競(jìng)爭(zhēng)力來獲得資本市場(chǎng)的青睞，從而最終實(shí)現(xiàn)上市公司質(zhì)量的提升。

從科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊(cè)制的情況看，監(jiān)管部門強(qiáng)化IPO輔導(dǎo)、IPO現(xiàn)場(chǎng)檢查，壓實(shí)發(fā)行人的信息披露第一責(zé)任及中介機(jī)構(gòu)的“看門人”責(zé)任，并未出現(xiàn)因?qū)嵤┳?cè)制IPO數(shù)量激增的情況。而且，在社保基金、保險(xiǎn)基金、企業(yè)年金等各類中長(zhǎng)期資金加大入市力度的情況下，疊加退市規(guī)則的深化與退市機(jī)制的暢通，注冊(cè)制下的上市企業(yè)隊(duì)伍有序擴(kuò)充，并不會(huì)造成明顯的流動(dòng)性短缺。因此，在資本市場(chǎng)改革深化及中國(guó)特色估值體系完善的雙重推動(dòng)下，今年A股市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好系統(tǒng)修復(fù)及指數(shù)行情的演繹仍值得期待。

具體的投資機(jī)會(huì)方面：

對(duì)于港股市場(chǎng)而言，過去港股市場(chǎng)的折價(jià)率相對(duì)更高，伴隨中概股企業(yè)回流及全面注冊(cè)制下內(nèi)地市場(chǎng)可選擇標(biāo)的、開放化程度不斷提高，北上資金及南下資金的流動(dòng)規(guī)模及速度將進(jìn)一步提升，資本流動(dòng)的靈活順暢將平衡AH股的溢價(jià)程度，推進(jìn)A股市場(chǎng)和港股市場(chǎng)估值體系關(guān)系進(jìn)一步深化。其中，港股折價(jià)程度較高的央企龍頭值得關(guān)注。

從市場(chǎng)風(fēng)格看，全面注冊(cè)制改革啟動(dòng)或帶動(dòng)更多成長(zhǎng)型企業(yè)上市，“優(yōu)勝劣汰”之下更利好業(yè)績(jī)穩(wěn)定、公司治理完善的大盤藍(lán)籌。對(duì)于中小市值股而言，隨著投資者的投資選擇更加豐富，市場(chǎng)價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能進(jìn)一步暢通，殼公司及垃圾股會(huì)被進(jìn)一步邊緣化。

從具體行業(yè)看，對(duì)于券商板塊而言，上市企業(yè)數(shù)量擴(kuò)容及股票上市退市工作的市場(chǎng)化將延長(zhǎng)券商的服務(wù)鏈條，加大其對(duì)于相關(guān)企業(yè)審核工作的難度及工作量。因此，擁有充分市場(chǎng)信息、高質(zhì)量團(tuán)隊(duì)及均衡發(fā)展態(tài)勢(shì)的優(yōu)質(zhì)龍頭會(huì)更加適應(yīng)全面注冊(cè)制下的高強(qiáng)度市場(chǎng)化發(fā)展態(tài)勢(shì)，也將迎來更好的發(fā)展前景。

黨的二十大報(bào)告明確提出，推動(dòng)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)融合集群發(fā)展，構(gòu)建新一代信息技術(shù)、人工智能、生物技術(shù)、新能源、新材料、高端裝備、綠色環(huán)保等一批新的增長(zhǎng)引擎。這些符合國(guó)家發(fā)展戰(zhàn)略的高成長(zhǎng)行業(yè)有望受到資本市場(chǎng)更多支持與青睞。雖然當(dāng)前很多科技股估值偏貴，但隨著科技上市公司隊(duì)伍逐漸擴(kuò)容，估值會(huì)有所折價(jià)。因此，既符合國(guó)家戰(zhàn)略發(fā)展方向，又處于行業(yè)細(xì)分龍頭的高成長(zhǎng)科技公司將表現(xiàn)更佳。

對(duì)于國(guó)企央企而言，當(dāng)前央企上市公司估值處于低位，優(yōu)質(zhì)國(guó)有企業(yè)被持續(xù)低估，難以匹配服務(wù)國(guó)企改革的要求，央企在資本市場(chǎng)的“價(jià)值低估”與國(guó)家鼓勵(lì)“做大做強(qiáng)”目標(biāo)的矛盾逐漸凸顯。全面注冊(cè)制下，國(guó)有企業(yè)在資本市場(chǎng)大幅“折價(jià)”趨勢(shì)將得以扭轉(zhuǎn)。