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鋒靂 時浩

作為深入滲透香港資本市場的金融機(jī)構(gòu)，今年以來，瑞銀頻繁對中國上市公司發(fā)出看空報告或調(diào)低估值，與此伴隨的多是股價的連續(xù)跳水。

細(xì)數(shù)瑞銀近年的看空名單：龍湖、旭輝、再到騰訊、之前的小米，瑞銀的看空報告短期對股價有一定沖擊，但可靠性又有多高？

旭輝、龍湖遭遇看空

瑞銀，1998年由瑞士聯(lián)合銀行及瑞士銀行集團(tuán)合并而成。作為全球性的私人銀行，瑞銀號稱由370多家金融機(jī)構(gòu)共同組成，總部位于蘇黎世。

2022年3月14日，瑞銀對旭輝控股的一紙看空報告引發(fā)市場關(guān)注。根據(jù)研報內(nèi)容，瑞銀認(rèn)為旭輝控股合作項目多且當(dāng)中多為民企，鑒于合作伙伴財務(wù)狀況惡化，存在較大開發(fā)商違約風(fēng)險，因此，將旭輝控股股票評級由買入下調(diào)至中性。

具體數(shù)據(jù)來看，根據(jù)旭輝控股2021半年報披露，瑞銀方面表示，旭輝控股有8成項目（按未售建筑面積）非全資擁有，而這些項目中旭輝控股、民營開發(fā)商、國企+香港開發(fā)商、金融機(jī)構(gòu)的持股比例分別約為44%、38%、12%、6%，在民營開發(fā)商部分中，有5%的比例由違約和風(fēng)險開發(fā)商持有，18%由有未償還債券的民營開發(fā)商持有，另外15%由無債券的民營開發(fā)商持有。

假設(shè)沒有重大政策寬松措施，由于到期債券數(shù)量集中增加，以及各方對開發(fā)商缺乏信心，瑞銀預(yù)計會有更多開發(fā)商的資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流將會惡化。旭輝控股的表外債務(wù)總額約600-900億元人民幣，公司可能不得不購買民企合作伙伴和金融機(jī)構(gòu)股份，這部分現(xiàn)金負(fù)擔(dān)預(yù)計可能高達(dá)570億元，相當(dāng)于旭輝控股2022年合同銷售額的25%。

瑞銀的報告發(fā)布后，旭輝控股股價暴跌，3月14、15兩個交易日，公司股價跌幅接近40%，自4.125港元/股最低至2.471港元/股。

針對瑞銀的指控，旭輝控股兩天后在港交所發(fā)布澄清公告，公司首先否認(rèn)了合作方風(fēng)險問題，稱多數(shù)項目已及時退出，擔(dān)保金方面170.1億元也與瑞金估測的570億存在巨大差距，表外負(fù)債端旭輝控股非并表項目權(quán)益后負(fù)債為251.3億元且無超股比擔(dān)保，600-900億元負(fù)債并不準(zhǔn)確。

但此前的驚魂一跳，已經(jīng)動搖了旭輝股價的信心。

瑞銀看空的遠(yuǎn)不止旭輝一家港股企業(yè)，根據(jù)其發(fā)布的研究報告，我們統(tǒng)計了2022年其下調(diào)/沽售的代表性港股公司，其中地產(chǎn)及相關(guān)配套服務(wù)的上市公司較多，騰訊、聯(lián)通等業(yè)內(nèi)巨頭同樣未能幸免。

股價表現(xiàn)上，除中國聯(lián)通外其他公司在發(fā)布報告的首日普遍跌幅較大，時代天使作為瑞銀明確沽售標(biāo)的，盡管發(fā)布報告首個交易日超過6%跌幅已不算小，但相比其后一日跌幅已然并不算多。

9月28日，時代天使自96港元/股開盤價一路跌至74.95港元/股，單日跌幅19.32%，而在之后的幾天里，公司股價繼續(xù)一路下滑，至10月11日最低不足65港元/股，相比報告前交易日價格，公司僅在11個交易日內(nèi)股價跌幅已超過30%。

需要指出的是，雖然瑞銀方面給予兗礦能源的目標(biāo)價高于公司彼時股價，但在發(fā)表報告后兗礦能源依然大跌，且在11月港股反彈浪潮中延續(xù)下滑趨勢。10月25日瑞銀發(fā)布的報告中，預(yù)計煤價高企將支撐公司盈利，將兗礦能源股價定位32港元，市場評級跑贏大市，然而只過了一周，因兗礦能源三季度經(jīng)營未能超預(yù)期，又再度將其評級下調(diào)至中性。

龍湖集團(tuán)是瑞銀下調(diào)股價評級后跌幅最高的企業(yè)，在8月10日大跌16個點后，公司股價此后一個月逐步反彈，但在9月15日后，龍湖股價再度大幅回落，其中，10月31日龍湖單日股價大幅下跌24%，盤中跌幅一度超過40%，當(dāng)日收盤7.26港元/股價已成為2018年后公司股價最低點。

看空地產(chǎn)龍頭的邏輯

按時間線梳理，早在今年4月瑞銀發(fā)布的港股策略報告中，就明確表達(dá)了最不看好香港地產(chǎn)股表現(xiàn)的觀點。事實上，在三道紅線政策后，房企資金鏈緊張已經(jīng)導(dǎo)致頻繁債務(wù)逾期，不少在港上市的房企多已經(jīng)歷了股價跳水。

而問題在于，瑞銀今年報告中的幾家房企，財務(wù)質(zhì)地在國內(nèi)均堪稱穩(wěn)健。但瑞銀的報告卻有其自己的邏輯。

瑞銀8月初發(fā)布的中國房地產(chǎn)行業(yè)研究報告中，根據(jù)2021年底的閑置現(xiàn)金及2022年上半年的現(xiàn)金流出情況，瑞銀分析師就碧桂園、萬科、龍湖和旭輝4家內(nèi)地房企進(jìn)行了估測，對相關(guān)公司需要多少合同銷售量能夠使其現(xiàn)金流達(dá)到收支平衡進(jìn)行了評估。報告認(rèn)為，四家企業(yè)均在2022上半年產(chǎn)生了負(fù)自由現(xiàn)金流，且相關(guān)物管股的估值存在下調(diào)壓力，因此，在定價中對企業(yè)目標(biāo)價均進(jìn)行了至少50%的預(yù)期下調(diào)。

9月之后，瑞銀再度頻頻發(fā)聲，在宏觀層面看衰地產(chǎn)股走勢。國內(nèi)市場端，瑞銀方面認(rèn)為，國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)一年多以來發(fā)展持續(xù)放緩，這是由于政府推出了多項措施以抑制樓市過高的杠桿，并堅持“房住不炒”的長期目標(biāo)，因此，即使年內(nèi)行業(yè)規(guī)模大幅收縮，政府進(jìn)行全面紓困的可能性依然不大。國際方面，面對全球經(jīng)濟(jì)放緩、借貸成本增加，全球地產(chǎn)行業(yè)的低迷才剛剛開始，按城市劃分，多倫多房價泡沫全球最高，預(yù)期于未來數(shù)月存在潛在下跌趨勢，法蘭克福僅次于前者排名第二、香港則排名全球第六。

此外，美國市場方向，伴隨著基準(zhǔn)利率水平不斷升高，10月美國商業(yè)房地產(chǎn)價格已較今年的峰值暴跌13%，創(chuàng)2008年全球金融危機(jī)以來的最大跌幅，其中美國購物中心的價格從最近的峰值下滑了23%，而公寓和倉庫緊隨其后，分別下跌17%，寫字樓價格下跌14%。瑞銀方面，因黑石房地產(chǎn)基金占其客戶投資的份額較大，集團(tuán)部分顧問已持續(xù)削減在該基金上的投資比例。

按上述時間線總結(jié)歸納，瑞銀在地產(chǎn)行業(yè)看空邏輯中有一定規(guī)律可循。無論是中國還是以美國為代表的海外市場，瑞銀會在看空某一具體公司前先拋出觀點，表明行業(yè)的高增長已結(jié)束，之后根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)和行業(yè)數(shù)據(jù)的短期下滑對投資標(biāo)的進(jìn)行具體闡述，最后以賣出或調(diào)低目標(biāo)價行為進(jìn)行看空。

另外，在個股層面，瑞銀還傾向于在短期內(nèi)發(fā)表多篇研報，連續(xù)大幅調(diào)低公司股價以達(dá)到看空目的。

以新世界發(fā)展為例，10月3日瑞銀發(fā)表報告，給予新世界發(fā)展中性評級，目標(biāo)價30.1港元。預(yù)計2023財年公司基本溢利將持平或小幅下跌，管理層因平均融資成本飆升，或?qū)眍~外12億元的利息成本。此外，新世界發(fā)展計劃于2023及2024財年實現(xiàn)出售100億及150億元的非核心資產(chǎn)。

10月24日，根據(jù)管理層電話會議，瑞銀方面更新研報，預(yù)計下一財年新世界發(fā)展凈負(fù)債比將達(dá)到40%的中至高位水平，將公司未來12個月目標(biāo)價降低至20港元；31日，瑞銀再度改口，稱與投資者討論顯示，由于人民幣快速貶值，加上同業(yè)的毛利率表現(xiàn)疲弱，投資者對新世界的高負(fù)債和現(xiàn)金流的憂慮正在增加，估算新世界發(fā)展存在近百億元現(xiàn)金缺口，不排除削減派息等可能性，進(jìn)一步將其股價下調(diào)至17.7港元。

短短一個月時間，瑞銀方面連發(fā)三篇研報，持續(xù)唱空新世界發(fā)展并連續(xù)修改公司目標(biāo)價格，在公司業(yè)績基本符合預(yù)期、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化并不算大的背景下，短期內(nèi)接近腰斬的估值，難免讓市場質(zhì)疑瑞銀分析師的專業(yè)能力或其根本目的。

另需要關(guān)注的是，在11月港股市場整體反彈后，新世界發(fā)展短期增幅已回到了10月初唱空前價格，截至11月15日公司股價收報21.15港元/股，略高于10月3日20.90港元/股收盤價。

（10月3日-10月31日公司股價走勢）

看空真的需要理由？

瑞銀的做空理由全部是真的么？事實恐怕并非如此。

以房企龍湖集團(tuán)為例，在8月的研究報告中，瑞銀方面出于自由現(xiàn)金流考量、長期融資渠道受損的擔(dān)心，將龍湖集團(tuán)目標(biāo)價大幅下調(diào)至25.70港元/股，在8月10日市場交易中，龍湖集團(tuán)也的確遭遇了大額空單，當(dāng)日公司股票的做空金額1.95億，較前一日上漲900%，做空股數(shù)為922.20萬，較前一日上漲1065%。

在8月15日，龍湖集團(tuán)首先以銀團(tuán)貸款模式緩解了市場對其融資渠道缺乏的擔(dān)憂，而在銷售增長方面， 2022年1-10月，龍湖100%如期交付7.5萬套住宅，在今年的環(huán)境下，該行為實屬不易。在瑞銀關(guān)注的現(xiàn)金流量端，2021年之前，龍湖經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額連續(xù)十年為正，頭部房企中只有萬科與之匹敵。

此外，11月龍湖方面宣布提前償還2023年到期的美元債，以及得到央行支持的200億元債券發(fā)行配額，進(jìn)一步表明公司的經(jīng)營能力。對于龍湖一系列行為，瑞銀本月重新調(diào)整公司為買入評級，目標(biāo)價為25.70港元，較11月15日收盤價還有近2成上漲空間。

瑞銀的兩份報告存在矛盾之處，兩輪的目標(biāo)價完全一致，但理由卻并不相同，前者出于對未來經(jīng)營的擔(dān)憂而降低龍湖目標(biāo)價，后一份則因購房者對未來收入的預(yù)期改善、疫情防控政策轉(zhuǎn)向而回調(diào)公司目標(biāo)價至25.70港元。一致的目標(biāo)價意味著公司的經(jīng)營環(huán)境并沒有好轉(zhuǎn)，股價增長的原因本質(zhì)上是超跌后的價值回歸而非宏觀因素改變，瑞銀的目標(biāo)價意味著龍湖后續(xù)仍存在8月提及的經(jīng)營風(fēng)險。

倘若忽略估值，依瑞銀方面表述預(yù)估，地產(chǎn)行業(yè)后續(xù)整體回暖，在龍湖解決信用違約風(fēng)險后，其經(jīng)營目標(biāo)價將明顯高于25.70港元，兩份報告的邏輯難以自圓其說。

某種意義上，一份做空報告只是在一定程度上對于宏觀經(jīng)濟(jì)下滑的客觀事實和公司內(nèi)部的經(jīng)營風(fēng)險持更悲觀態(tài)度，但并不一定匹配中短期的股價走勢。

其典型案例是2021年對小米的判斷。

2021年2月4日，瑞銀大幅下調(diào)小米評級，由中性下調(diào)至沽售，目標(biāo)價22港元（2021年2月3日收盤小米股價28.95港元/股）。

關(guān)于看空理由，瑞銀方面認(rèn)為，小米旗下互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)盈利有下行風(fēng)險、市場對公司旗下智能手機(jī)業(yè)務(wù)期望屬過高，但相關(guān)業(yè)務(wù)遞增盈利潛在貢獻(xiàn)則有限，而且美國的投資禁令將于3月21日生效，將對小米構(gòu)成主要利淡因素。此外，小米通過現(xiàn)有流量點的移動廣告強(qiáng)度已接近最大值門檻，滲透率的進(jìn)一步提高將會危害用戶體驗；AI和數(shù)據(jù)分析正在提高廣告效率和覆蓋面，但這些都接近峰值。

事實上，在2021年2月的看空報告后，小米的業(yè)績依然在上揚(yáng)，2021年底，小米集團(tuán)總營收達(dá)到3283億元，同比上漲33.53%，調(diào)整后的凈利潤220億元，同比上漲69.5%。

但是，從2021年6月起，小米的股價在短暫反彈到超過30港元后，在接下來一年多的時間里，股價不斷下行，當(dāng)前只有10.6港元左右。小米的股價走勢，并沒有匹配他的2021年業(yè)績。事實上，瑞銀的看空和小米的股價走低，相對其業(yè)績來說，提前了整整一年。