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編者按：本文作者為英特爾資本董事總經(jīng)理和中國區(qū)總經(jīng)理：王天琳。他長期從事半導體領(lǐng)域投資，具有豐富的經(jīng)驗和深入的洞察。王天琳正好和董指導是校友，因此便誠邀他分享了關(guān)于半導體的思考和展望。

半導體是一個周期性行業(yè)。年初大家還在談，沒想到下行周期竟來得又快又猛：資本市場熱情消退，下游客戶 (尤其終端消費類電子產(chǎn)品)需求疲軟，加上全球經(jīng)濟的不確定性，讓行業(yè)上下涼意陡增。

許多企業(yè)家不禁感到有些迷茫甚至消沉——有些初創(chuàng)團隊組建未久、尚在聚焦開發(fā)初代產(chǎn)品，就碰上資本寒冬；有些公司芯片研發(fā)已見成果、正待在市場大顯身手，卻遭遇產(chǎn)品導入被推遲甚至取消的尷尬處境。

資金壓力也讓創(chuàng)始人面臨艱難抉擇：是該多備些貨，還是按原計劃繼續(xù)迭代研發(fā)新產(chǎn)品？而不少已經(jīng)盈利甚至上市的公司庫存也見提高，產(chǎn)品降價的壓力不小。大家的日子，明顯地都不如去年好過。

01

在火熱中冷靜，在寒冬中樂觀

對芯片領(lǐng)域的老兵來說，過去幾年的火爆是意外之喜，在寒冷中求生才是企業(yè)家面對的常態(tài)。

改革開放四十多年，企業(yè)家的創(chuàng)業(yè)熱點從早期的貿(mào)易，轉(zhuǎn)移到基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)，再到互聯(lián)網(wǎng)，終于到了以半導體為代表的硬科技。憑膽量賺快錢、走捷徑的時代已經(jīng)過去，而中國想成為高附加價值的制造大國，半導體就是急需升級的“頂級”制造業(yè)之一。

小小一顆芯片的復雜程度并不亞于商用大飛機，從設(shè)計、工具、制造、材料、設(shè)備、封裝，每一環(huán)節(jié)都需要研發(fā)、客戶、和生態(tài)的多年積累，絕非一蹴可及。

雖然市場出現(xiàn)變化，但一如我去年提到的，，此刻依然是中國半導體發(fā)展的黃金時期。

企業(yè)發(fā)展有三個要素，即市場、資本、人才：中國是全球半導體最大市場，前景可期，而資本市場歷經(jīng)高速成長陣痛后終會日漸成熟，認真發(fā)展產(chǎn)品或服務客戶的半導體企業(yè)，不管是 “大而強” 還是 “小而精”，都有機會占一席之地。

人才儲備則是不少同行一致認為的最大缺口。即便是已上市的公司，技術(shù)與規(guī)模也與世界一流企業(yè)差距明顯，而優(yōu)秀的半導體創(chuàng)業(yè)團隊則更加稀缺難尋。于是不少投資人開始謹慎出手，下半年有些機構(gòu)甚至只看不投，直接 “躺平”。

半導體行業(yè)過去兩年熱火朝天，我建議大家冷靜；今年有所降溫，我卻要鼓勵企業(yè)家和投資人保持樂觀。

本土初創(chuàng)和國際大廠的差距確非一朝一夕能趕上，但它們大都屬于工程范疇而非科學范疇，而追趕者的優(yōu)勢就是可以 “在知道正確方向的前提下，加速尋找方法”——我們的工程師做事認真實干，找到更優(yōu)的解法、甚至更好的答案只是時間問題。隨著現(xiàn)有 “可挖掘” 的團隊和項目減少，一些擁有真正科技創(chuàng)新能力的團隊反而漸漸浮出水面，對整個行業(yè)，我覺得完全沒有悲觀的理由。

英特爾資本自1998年進入中國，至今保持著每年平均投資6-8家初創(chuàng)公司的穩(wěn)健步伐、平均成功退出2-3家的優(yōu)良業(yè)績。2022年在行業(yè)下行的大環(huán)境下，我們逆勢投資了10家初創(chuàng)公司，高于歷史平均水平。作為一家不比拼規(guī)模、更看重項目質(zhì)量和投后資源服務的硬科技投資 “精品店”，我們用實際行動表明了對行業(yè)和市場的信心。

02

實干興邦

不得不說，今年行業(yè)下行固然有周期性因素，前幾年各路資本的大量涌入，也起到了推波助瀾的作用。

資本愿意投入硬科技是好事，但投資半導體不能套用互聯(lián)網(wǎng)和消費的思路：從商業(yè)本質(zhì)來說，半導體是一個To B的生意，市場容量很容易估算，然而它的增長曲線遠不如To C互聯(lián)網(wǎng)和消費市場來的陡峭，所以投資回報周期要長得多，倍數(shù)也不見得很高。

投資機構(gòu)GP和出資LP還是要尊重產(chǎn)業(yè)規(guī)律和商業(yè)本質(zhì)，不能口頭上喊“長期主義”，心里想的是“賺快錢”。如果期待互聯(lián)網(wǎng)式的回報，可能并不適合這個行業(yè)。

資本市場的虛火一定程度上也影響了一些企業(yè)家，借用互聯(lián)網(wǎng)和消費的套路炒作概念，喊口號、放衛(wèi)星，追求估值的 “虛漲”。這對融資會有一些短期上的幫助，一旦熱潮退去，終究要回歸真正的產(chǎn)業(yè)本質(zhì)，即找準市場和產(chǎn)品定義，做好研發(fā)、量產(chǎn)和生態(tài)，服務好客戶，盡快形成正向經(jīng)營現(xiàn)金流。

我一直用 “實干興邦” 作為與企業(yè)家共勉的座右銘，因為無論半導體領(lǐng)域的創(chuàng)業(yè)還是投資，都是需要長期耕耘的苦差事，我們應該多做事，少吹牛。

03

并購整合：既要“百花齊放”，也要“集中力量辦大事”

今年初提到，中國的半導體創(chuàng)業(yè)正迎來下半場；如果上半場是 “百花齊放”，那么下半場既要百花齊放，也要 “集中力量辦大事”。

上半場繁榮的重要原因之一，就是科創(chuàng)板成功帶動了一級市場的繁榮，企業(yè)融資順暢，不少家都有了獨立上市的希望；下半場的重要標志，則是企業(yè)間的并購整合會逐漸增多，甚至成為主流之一。不過這個轉(zhuǎn)變不會在短時間完成。

我們一直粗淺的把有上市潛力的企業(yè)劃分成A、AA、AAA三個等級：A級公司的市值會是幾十億，AA公司會在一百億到五六百億之間，AAA則穩(wěn)定在七百億 (百億美元) 以上。

去年就提過，我們認為國內(nèi)的二級市場會持續(xù)分化呈，以半導體為代表的硬科技行業(yè)也不例外：

位于塔尖的極少數(shù)AAA都是對產(chǎn)業(yè)鏈和生態(tài)有引領(lǐng)能力的公司，是基金經(jīng)理們爭相配置的熱門股；少數(shù)AA公司作為各自細分市場的龍頭，在基金經(jīng)理的關(guān)注范圍內(nèi)，且有可能升級為AAA公司；剩下的大多數(shù)公司都將屬于流動性有限的A類，鮮有二級市場基金經(jīng)理關(guān)注。

有些體量小、增長前景有限的A類公司在上市后甚至破發(fā)，若被比它市值更高、流動性更好的AA或者AAA公司并購，不失為一個好的選擇。

不少企業(yè)家已經(jīng)意識到強強聯(lián)合的好處。兩家沒有競爭關(guān)系的半導體公司，服務的客戶很可能相同，銷售渠道及人力的重復投入既 “內(nèi)卷” 又低效。另一方面，許多客戶的供應鏈主管也曾向我抱怨，每天要管理的供應商目錄繁雜，如果其中一些中小型廠商能夠整合，將讓他們的工作更加條理高效。

銷售端如此，供應端也一樣：過去兩年，芯片設(shè)計公司最頭疼的不是客戶拓展，而是確保拿到足夠的產(chǎn)能；若能強強聯(lián)手，應能顯著改善與晶圓廠、封測廠間的溝通合作效率。

在上半場有外部資本的支持，大家都在追求發(fā)現(xiàn)新機會的能力和執(zhí)行的速度，但在下半場，“向內(nèi)生長”成為行業(yè)主題，企業(yè)比拼的是投入產(chǎn)出比；通過并購強化競爭力，在全球半導體巨頭的成長史上屢見不鮮，這些經(jīng)驗值得借鑒。

行業(yè)整合需要企業(yè)家、投資人、政策制定者共同努力，投資人可以在項目層面鼓勵和推動，政策方向的擬定與出臺會在行業(yè)發(fā)揮重大的促進作用 (上半場之所以成績斐然，政策支持尤其是科創(chuàng)板功不可沒)。當然，最根本的還是企業(yè)家能清楚意識到 “做大型艦隊的船長，比只擁有自己的一艘小船更有價值”。

04

給創(chuàng)業(yè)者的建議：賽道，資源，耐心，“志同道合”的股東，和時刻過冬的準備

不少朋友在下海創(chuàng)業(yè)前會向我尋求建議。雖然個人能力所限，做不到完全客觀，但我總是毫無保留地提供最真誠的反饋。常常我們聊幾個小時，就可以理清企業(yè)幾年的大致規(guī)劃。

創(chuàng)業(yè)者首先要對自身的情況有清楚認知、根據(jù)團隊的經(jīng)驗和能力選擇最適合的賽道，其次必須思考能夠調(diào)動和借助的行業(yè)資源，還要保持對硬科技行業(yè)的敬畏與耐心，才算對啟動創(chuàng)業(yè)旅程有比較充足的準備。最后，若有“志同道合”、真正理解行業(yè)的投資人作伴，往往能事半功倍，避開許多彎路。

在半導體行業(yè)中，芯片設(shè)計是投入產(chǎn)出比最高的創(chuàng)業(yè)領(lǐng)域，產(chǎn)品周期可預測性強，成本相對小，團隊規(guī)?？煽?。不論幾十人的模擬類小芯片團隊、幾百人的中型芯片，還是上千人的大型芯片 (CPU、GPU、SoC)，假設(shè)團隊齊整、從零開始，只要初步定義了前兩代產(chǎn)品規(guī)格，就可以直觀地。

這時候該問問自己：能否順利融資？與現(xiàn)有和潛在的友商相比，產(chǎn)品和團隊的競爭力在哪里？市場和客戶能不能等？哪種類型的投資人能在不同階段帶來資源？創(chuàng)業(yè)不能只靠一腔熱血，這些問題是每個創(chuàng)業(yè)者都必須考慮的。

事實上國內(nèi)設(shè)計公司數(shù)量已經(jīng)很多，幾乎每個細分領(lǐng)域都有多家初創(chuàng)乃至上市公司參與競爭，甚至已有龍頭出現(xiàn)；除了極少數(shù)賽道外，進不到市場前三名的企業(yè)，最好的結(jié)局很可能就是被整合。在有些情況下，與其從頭開始，不如加入到一家有潛質(zhì)的創(chuàng)業(yè)公司。

芯片制造以及相關(guān)的設(shè)備領(lǐng)域門檻都很高，且有多家已經(jīng)或即將上市的國內(nèi)頭部企業(yè)在各自領(lǐng)域占據(jù)一定市場份額，并建立了明顯領(lǐng)先地位。但不可否認，這些領(lǐng)頭企業(yè)與先進制程的需求還有差距，因此，新創(chuàng)團隊盡管在資金和客戶認證上不占優(yōu)勢，卻有機會憑借技術(shù)和產(chǎn)品創(chuàng)新找到最好的突破點。

半導體生產(chǎn)工序復雜，除了設(shè)備和制程外，上游需要的材料、氣體和零部件也種類繁多，每個環(huán)節(jié)用到的產(chǎn)品看似簡單，但想滿足先進制程的要求卻是“失之毫厘，謬以千里”。同樣地，半導體設(shè)計需要的工具和IP也很多，雖然每個細分市場規(guī)模有限，技術(shù)與商務門檻卻并不低；創(chuàng)業(yè)者除了資金與資源，細心打磨產(chǎn)品并耐心進行反復的客戶驗證尤為重要。

隨著先進封裝和Chiplet概念的興起，封裝的每個細節(jié)也成為創(chuàng)業(yè)的新沃土。前兩年芯片產(chǎn)能緊缺，基板一度成了全球半導體產(chǎn)業(yè)的供應瓶頸，加碼投入其中的企業(yè)不少。

Chiplet則是更新的趨勢，雖然它需要前道制造和后道封裝的高度協(xié)同設(shè)計，并不適合初創(chuàng)公司大包大攬，但在多樣化3D精密堆疊對各技術(shù)環(huán)節(jié) (導熱、散熱、粘結(jié)、貼片速度與精度、多物理域仿真) 提出更高要求的情形下，我們欣見一些有創(chuàng)新精神的“小而美”企業(yè)在相關(guān)領(lǐng)域中各自有所建樹。

今后的競爭，我們看好有產(chǎn)品組合拓展和多樣化能力的公司——除了自身有機成長，通過合并做大做強也是一條很有效的途徑。我們也看好許多利用其它行業(yè)的積累切入半導體領(lǐng)域的公司。今后幾年，相信國內(nèi)上游行業(yè)終會跑出幾家龍頭企業(yè)。

成功的企業(yè)，除了自身的努力外，逐步引進“能幫忙不添亂”的股東和合作伙伴來拓展產(chǎn)品品類和新市場也至關(guān)重要。

不管是財務還是產(chǎn)業(yè)投資人，企業(yè)家需要的是真正能提供資源和堅持長期主義的伙伴。英特爾資本的優(yōu)勢之一，是我們使用百分之百的自有資金，沒有投資期和存續(xù)期壓力，也不需要平衡多家GP或LP的利益關(guān)系，從體制上確保真正的長期主義；同時我們能通過前瞻技術(shù)、產(chǎn)品組合、全球市場、生態(tài)體系等資源進行全方位的合作賦能，幫助企業(yè)做大做強。

芯原半導體就是最典型的案例，英特爾在2005年投資、一路陪伴公司到2020年上市，直到今天，雙方始終是長期的戰(zhàn)略和生態(tài)合作伙伴。

不管現(xiàn)在算不算是行業(yè)的冬天，創(chuàng)業(yè)者總得做好過冬的準備：擴張要精打細算，把錢花在刀刃上、花在增長引擎上；不管現(xiàn)金流如何，合理控制估值節(jié)拍、小步快跑的融資，準備充足糧草才能撐到春天；管理好團隊和股東預期，若資質(zhì)暫時沒到就沉下心來練內(nèi)功，避免硬著頭皮去沖上市 (如果僅是勉強滿足條件，上市后二級市場的壓力可比一級市場更大)。

國內(nèi)市場早已經(jīng)過了“有貨就能上”的單純國產(chǎn)替代階段，隨著國際巨頭紛紛 “殺回來”，企業(yè)踏踏實實做好產(chǎn)品與服務、與客戶共同成長才是可長可久的經(jīng)營之道。創(chuàng)業(yè)者除了盡力做好自己賽道的領(lǐng)頭羊，也應多多關(guān)注核心技術(shù)和相鄰行業(yè)的拓展機會，理解市場、客戶優(yōu)先，同時保持開放心態(tài)，擁抱變化。

05

結(jié)語：專注、樂觀、真誠、實干。

過去幾年半導體行業(yè)和大環(huán)境變化劇烈，有機遇，也有挑戰(zhàn)。朋友經(jīng)常問，你們最新的投資策略為何？在關(guān)注哪些新方向？其實不論外部環(huán)境如何，我們的理念和方向始終沒變：英特爾資本一直專注硬科技、堅持生態(tài)賦能，也將繼續(xù)做 “有價值的資本” ，以樂觀和真誠的態(tài)度和對行業(yè)的深刻理解，為實干的創(chuàng)業(yè)者服務。

不管是新興市場還是成熟市場，我們歡迎看到更多的行業(yè)老兵轉(zhuǎn)身加入創(chuàng)業(yè)者的行列；同時，除了具有市場規(guī)模的創(chuàng)業(yè)項目，我們也不會忽略 “小而美”，尤其是那些所在細分市場體量有限、卻在產(chǎn)業(yè)鏈地位不可或缺的公司。

英特爾資本注重 “投前聚焦精選、投后深度賦能”——如果滿街掃貨，所謂深度賦能只會流于喊口號?；谶@樣的邏輯，英特爾資本在中國投資了24年，始終控制規(guī)模，確保能有充足的能量來支持企業(yè)發(fā)展。事實上，雖然我大部分的精力已花在了投后賦能上，可總還希望能找出更多的時間來幫助我們認可的初創(chuàng)公司。

中國半導體需要堅持長期主義的企業(yè)家，也需要真正堅持長期主義的投資人。感謝業(yè)內(nèi)外朋友的支持和信任，祝所有的創(chuàng)業(yè)者心想事成，做出更強、更多AA和AAA級別的科技公司。

作者簡介

王天琳，現(xiàn)任英特爾資本董事總經(jīng)理和中國區(qū)總經(jīng)理。他于 2005 年加入英特爾公司，曾領(lǐng)導英特爾在美國俄勒岡和以色列的迅馳無線產(chǎn)品研發(fā)和市場營銷團隊。2014 年沃頓商學院畢業(yè)后回到北京，負責英特爾終端計算部中國區(qū)的商業(yè)拓展和風險管控。2016 年加入英特爾資本，2017 年開始全面領(lǐng)導英特爾資本在中國區(qū)的業(yè)務，并重新組建一支產(chǎn)業(yè)背景出身的投資團隊。

專注于科技類創(chuàng)新公司的投資，涉及領(lǐng)域包括半導體、云計算、物聯(lián)網(wǎng)、人工智能、通信技術(shù)等，領(lǐng)導中國區(qū)團隊領(lǐng)投了包括華勤技術(shù)、樂鑫信息、卓易信息、概倫電子、極氪、南芯半導體、杰華特、博純材料、華封科技、德聚技術(shù)、康希通信、珠海億智、隔空科技、愛科微、中科聲龍、京信網(wǎng)絡(luò)、當紅齊天、一徑科技、深蕾半導體、順芯半導體、威兆半導體、梅卡曼德、極智嘉、云天暢想等多家初創(chuàng)公司。此外，還在二十余家公司擔任過董事或董事會觀察員，包括紫光展銳、地平線、重慶藍岸和九號公司等。

2019年科創(chuàng)板推出后，英特爾資本投資的瀾起科技、樂鑫科技、卓易信息、芯原半導體、九號公司、中控技術(shù)、概倫電子相繼登陸資本市場。