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日前，“頂流”基金經(jīng)理謝治宇管理的興全合潤混合（163406.OF）和興全合宜混合(LOF)A（163417.OF）兩只基金披露了2022年四季度報告。報告顯示，興全合潤、興全合宜2022年四季度末分別持有A股海爾智家（600690.SH）6645.32萬股、3848.42萬股，相較于上季度，合計減少約1695萬股，約等于兩只基金三季度末海爾智家股數(shù)的13.9%，但兩個季度末的股票收盤價差距并不大，分別為24.77元、24.46元。

同一天，摩根大通減持H股海爾智家（06690.HK）540.83萬股，套現(xiàn)約1.62億港元。實際上，從1月份開始，摩根大通的股票增減持變化共有6次，其中3次原因是出售股數(shù)，合計1395.06萬股，約4億港元。

海爾智家（6690.HK）“大事提醒”，來源IFinD

謝治宇的核心投資理念之一是，“尋找最具性價比的個股”，“選擇基本面問題不大、成長性好、估值合理的公司”。而海爾智家先遭興全合宜、興全合潤兩大基金減持，又遭摩根大通減持，春江水暖鴨先知，難道海爾智家的性價比被質(zhì)疑了？

“興全”與海爾智家的“增增減減”

“頂流”基金經(jīng)理謝治宇旗下兩只“興全”基金，興全合潤和興全合宜都是從2020年開始就持續(xù)重倉海爾智家，到2021年中報持股數(shù)和持股市值紛紛達到“頂峰”后，一路減持。

興全合潤混合持股海爾智家的變化情況興全合宜混合持股海爾智家的變化情況

兩只“興全”基金主要增持海爾智家的時間段是2020/6/30-2021/6/30，在2020年年度報告，“興全”基金提出，選擇各行業(yè)具備核心競爭力以及具有良好投資性價比的優(yōu)秀公司，在2021年年度報告，“興全”基金則提出“醫(yī)藥、消費的核心資產(chǎn)股價經(jīng)歷2年大幅度上漲后出現(xiàn)震蕩”。對比股價，更能理解“2 年大幅度上漲”和“震蕩”的含義，股價低點12.6元在2020年3月，股價高點35.12元在2021年2月，隨后震蕩至今，截至2023年1月20日，收盤價為26.39元。

海爾智家2019.5-2023.1的月度k線圖，來源iFinD

彼時，“興全”不去選擇格力和美的，而是選擇重倉海爾智家，其核心原因，或是核心競爭力與性價比的雙重疊加。

目前，國內(nèi)白電市場基本就是美的集團、格力電器、海爾智家三分天下，美的以空調(diào)、消費電器為主，格力以空調(diào)為主，海爾以冰箱、洗衣機、空調(diào)為主。從3家公司綜合毛利率看，自2019年開始，海爾的毛利率就處于領(lǐng)先地位，海爾在2022年中報寫到，其高端品牌卡薩帝在中國高端大家電市場中占據(jù)絕對領(lǐng)先地位，2022年上半年，就線下零售額而言，卡薩帝品牌洗衣機及冰箱在中國萬元以上市場的份額達到75.2%、38.6%，市場均價大約為行業(yè)均價的兩倍到三倍。同時，卡薩帝凈收入增長迅速，從2019年-2021年，其營收分別為74億元、87億元、129億元，隨著卡薩帝營收的進一步提升，海爾的綜合毛利率或會進一步提高。

3家公司2015-2022.9的綜合毛利率情況

此外，海爾智家在1月19日發(fā)布公告，擬成立空調(diào)壓縮機合資公司，根據(jù)安信證券的《擬成立空調(diào)壓縮機合資公司，期待空調(diào)利潤率提升》一文中測算，合資公司將給海爾空調(diào)帶來0.3個百分點的毛利率提升。

海爾智家不僅致力提升高端品牌的市場份額，還在持續(xù)提升數(shù)字化能力，通過三翼鳥門店為消費者提供智慧家庭解決方案，將智能家電與智能家裝融合在一起，為消費者提供終身服務(wù)。

除了毛利率，海爾智家的營收規(guī)模也是穩(wěn)定持續(xù)增長，在2020年營收大幅反超格力，也是在這一年，“興全”開始大幅重倉海爾智家。

3家公司2015-2022.9的資產(chǎn)和商譽情況

“居高不下”的銷售費用和商譽

雖然海爾智家的毛利率和營收十分優(yōu)秀，但海爾智家的凈利潤始終低于美的和格力，在2019年，營收跟格力接近，但凈利潤卻只有格力的一半，究其原因就是其銷售費用過高。海爾智家的銷售費用率始終在14%以上，而格力和美的在2022年9月都已經(jīng)降到8%以下。

3家公司2015-2022.9的銷售費用率情況

海爾智家的高營收增長和高銷售費用或源于創(chuàng)始人張瑞敏2005年提出的“人單合一”的雙贏模式，其本質(zhì)是，員工有權(quán)根據(jù)市場的變化自主決策，員工有權(quán)根據(jù)為用戶創(chuàng)造的價值自己決定收入。對比這3家公司2021年的員工情況，海爾智家的銷售人員是最多的，海爾銷售人員占在職員工17.4%，而其他兩家的占比都在6%以下。

除了銷售費用“居高不下”，海爾智家的商譽占比資產(chǎn)在3家公司中也處于高位。從2016年開始，商譽就占比資產(chǎn)10%以上，在2022年9月，海爾智家商譽占比10.4%，而格力和美的的商譽占比分別為0.5%、6.5%。

海爾智家的高商譽源于其2016年對GEA的跨國并購，2022年中報顯示，227.5億元的商譽中199.3億元來自GEA，此次并購對海爾的收入提升很大，2015年海爾智家的海外營收僅186.50億元，2017年海外營收就達到了670.40億元，隨后逐年增長。

雖然海爾智家的銷售費用和商譽較高，但營收和高毛利也不忽略，卡薩帝高端品牌的市場占有率、三翼鳥的智慧家庭解決方案、“人單合一”的雙贏模式、持續(xù)增長的海外市場都為海爾能披上“有核心競爭力”的外衣加分。

但正如謝治宇的投資策略所提及，既看重公司核心競爭力，也看重投資的性價比。海爾智家的核心競爭力不容小覷，那它的性價比還在嗎？

根據(jù)iFind數(shù)據(jù)，對比3家公司從2020年6月30日至2023年1月20日的市盈率（TTM），海爾智家、美的、格力的市盈率（TTM）均值分別為20.39、17.38、12.85，在2020年6月30日時，只有海爾智家的市盈率（TTM）低于均值，而截至2023年1月20日，其市盈率都低于均值，而格力的下降幅度最大，而海爾智家的下降幅度最小。

對比3家股價，美的和格力的股價下降幅度遠高于海爾智家。截至2023年1月20日，相比于2020年6月30日至2023年1月20日期間最高價，海爾智家、美的、格力分別下降25%、45%、45%。

見微知著，海爾的未來，值得深思。