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《投資者網(wǎng)》吳微

編輯 吳悅

近日，綠源集團控股（開曼）有限公司（下稱“綠源集團”）正式向港交所提交了招股書，擬申請港股上市。若綠源集團能順利發(fā)行，這將是繼小牛（niu.US）、愛瑪科技（603529.SH）之后，又一家完成資本化的電動自行車企業(yè)。綠源集團如能順利上市，在國內(nèi)銷量前9的電動自行車企業(yè)中，只余臺鈴、立馬、小刀等4家企業(yè)還未實現(xiàn)資本化。

電動兩輪自行車、電動摩托車市場的發(fā)展很大程度受益于政策的變化。2000年前后的禁摩令、2003年的“非典”、2004年正式將電動自行車定義為非機動車，這些無疑為電動自行車提供了發(fā)展機遇；2019年頒布的新國標，則在加速出清中小企業(yè)、提高行業(yè)集中度外，也讓電動自行車行業(yè)迎來了第二春。

新國標的頒布，一方面催生了巨大的電動兩輪自行車替代需求；另一方面，標準的詳細化，壓縮了產(chǎn)品創(chuàng)新的空間，同時也讓部分無法獲得認證的企業(yè)被淘汰，從而提高了行業(yè)集中度。據(jù)統(tǒng)計，到2021年末，頭部的雅迪控股（01585.HK）、愛瑪科技（603529.SH）市場占有率已分別達到了27.9%與16.8%。

雖然2021年銷量國內(nèi)排名第六，但國內(nèi)市占率僅有3.9%的綠源集團，又能否依靠港股上市的機會，實現(xiàn)銷量的大幅提升呢？

行業(yè)競爭激烈

電動自行車在我國的發(fā)展歷史可以追溯到1995年前后。不過，彼時行業(yè)處于起步階段，產(chǎn)業(yè)也未形成集群；而受續(xù)航及摩托車同質(zhì)化競爭影響，電動自行車的發(fā)展前景并不明朗。但自2000開始，禁摩令開始在全國推廣，電動自行車行業(yè)迎來第一輪發(fā)展機遇，也逐漸形成了無錫、浙江、天津三大產(chǎn)業(yè)集群。綠源集團正是在這背景下，于2003年由有深厚理工科背景的倪捷、胡繼紅夫妻二人在浙江成立。

綠源集團成立后不久，電動自行車就因“非典”影響以及正式被納入非機動車合法車型而銷量大增。2013年-2019年，受生鮮物流市場崛起影響，電動自行車市場進入了新一輪發(fā)展時期，而隨著頭部企業(yè)在價格、渠道等領(lǐng)域的競爭，行業(yè)集中度也得以提高。

不過，這個時期，電動自行車安全性、產(chǎn)品標準并不統(tǒng)一，而經(jīng)銷商私自改裝等問題，讓電動自行車出現(xiàn)了一些安全隱患。因此，國家標準委員會在2019年制定了電動自行車新標準，將電動兩輪自行車與電動摩托車進行了劃分，并詳細規(guī)定了各個產(chǎn)品的最高時速、外形、重量等指標。

新國標的頒布，一方面增加了電動自行車的銷量，加速淘汰了實力弱、依靠提供違規(guī)改裝可能方式獲客的中小廠商，從而提高了行業(yè)集中度；但另一方面，新國標也一定程度限制了企業(yè)的創(chuàng)新，讓電動自行車企業(yè)陷入同質(zhì)化競爭的困境之中。雖然也有擬通過年輕化設(shè)計進行差異化競爭的小牛電動（Niu.US）、九號公司（689009.SH），但他們的市場份額并不大，其中的小牛電動，因銷售費用居高難下，公司一度出現(xiàn)了虧損。

最終頭部企業(yè)不得不進行價格、渠道、品牌宣傳等方面的競爭，從而壓縮了企業(yè)的盈利空間。而據(jù)天風證券、東興證券等多家券商研究報告，隨著各地電動自行車標準過渡期的結(jié)束，新國標頒布產(chǎn)生的行業(yè)增量將在2023年前后達到峰值，此后市場將進入存量競爭的時代。

據(jù)弗若斯特沙利文統(tǒng)計，到2021年末，國內(nèi)前9大電動自行車企業(yè)的市場份額已高達80.3%，其中雅迪、愛瑪就已吃掉了近一半的市場。綠源集團雖然市占率排名第六，但與第七、第八名企業(yè)之間的差距并不大。

需要指出的是，雖然綠源集團已通過贊助《脫口秀大會》第四季、《向往的生活》及《嗨放派》等綜藝節(jié)目增加品牌爆光，加強線上銷售渠道以提升產(chǎn)品銷量，但因物流、組裝等因素影響，門店直接購買或線上購買門店提貨仍是電動自行車銷售的主要方式，因此經(jīng)銷商、門店數(shù)量一定程度決定了企業(yè)發(fā)展的天花板。黑貓投訴搜索綠源電動車，其中很多投訴就與物流、自提相關(guān)。

而在2019-2022年上半年期間，雖然公司已在積極開拓新的經(jīng)銷商，但經(jīng)銷商數(shù)量卻在逐年減少，由2019年的1222家下降到了2022年上半年的1086家，降幅達11.13%。

1600對1086、13000對9200+，經(jīng)銷商與門店數(shù)量之間的差距，這或許是造成綠源集團的市場占有率低于第五名新日股份（603787.SH）的主要原因之一。

銷售能力與產(chǎn)能的不匹配，也造成了綠源集團存貨賬面價值的快速增長，其存貨賬面余額由2019年的1.35億元增長到了2022年上半年的4.19億元。存貨賬面余額與當期營業(yè)收入的比值也由2019年的5.41%上漲到了2022年上半年的20.89%?？紤]銷售旺季的影響，2021年末，這一比值也有11.31%。

毛利率持續(xù)下滑

新國標的頒布讓電動自行車車企陷入同質(zhì)化競爭，而為了提高市占率，各家企業(yè)難免會陷入價格戰(zhàn)之中，因此使得行業(yè)的整體毛利率不高，尤其是品牌溢價較低的非頭部品牌。

2019-2022年上半年期間，綠源集團的毛利率就呈現(xiàn)明顯的下降趨勢，由2019年的13.68%下降到了2022年上半年的9.93%。而在同周期內(nèi)，雅迪控股、愛瑪科技、新日股份等可比公司的毛利出現(xiàn)了V型反轉(zhuǎn)，到2022年上半年，這些企業(yè)的毛利率普遍回到或超過了2019年的水平。而為了在毛利率下降的情況下提高公司的利潤水平，綠源集團削減了銷售方面的投入，其銷售費用率由2019年的5.2%下降到了2022年上半年的4.8%。

不過，即使如此，綠源集團的利潤水平也并不高。2019-2022年上半年期間，綠源集團的凈利潤分別為6974萬元、4028萬元、5926萬元以及5180萬元。而在此期間，綠源集團利用經(jīng)銷商回款與供應(yīng)商付款之間的時間差購買理財產(chǎn)品產(chǎn)生的金融資產(chǎn)公允價值變動收益就分別高達968.9萬元、867.4萬元、1485.7萬元以及965.7萬元；其中的2021年末，金融資產(chǎn)公允價值變動收益在當期公司凈利潤中的占比高達25.07%，即使在最低的2019年，這一比值也超過了13.89%。

值得一提的是，據(jù)綠源集團披露與天眼查信息顯示，綠源集團還陷入了多個火災(zāi)事故的訴訟之中。其中一起2018年發(fā)生的火災(zāi)事故，經(jīng)過2022年5月的二審，法院支持原告的部分訴求，因此綠源集團被判賠付原告190萬元。

當然，在經(jīng)銷商流失、企業(yè)毛利率下滑的情況下，綠源集團在擬申報港股上市之前就已開始了一些布局。2022年4月，綠源集團引入了36歲的David R. Dingman作為公司的非執(zhí)行董事，主要負責向董事會提供意見及建議。

David R. Dingman履歷顯示，其于2011-2013年期間任一家私募股權(quán)機構(gòu)的投資分析師；2013-2015年擔任一家汽車零部件企業(yè)的副總裁；自2018年起還擔任一家為美國汽車、工業(yè)、商業(yè)及農(nóng)業(yè)提供零部件的公司的董事及審計委員會成員。而截至發(fā)行前，David R. Dingman通過Shipston控制了綠源集團8%的股權(quán)。

在David R. Dingman入職公司后的2022年上半年，海外經(jīng)銷商就為綠源集團提供了4%的收入；2021年同期，這一比值僅有1.1%。而截至2022年上半年，海外市場僅為愛瑪科技提供了1.24%的收入、為新日股份提供了1.63%的收入。

行業(yè)競爭加劇、公司毛利率持續(xù)下滑，在國內(nèi)電動自行車市場格局基本奠定的情況下，引入專業(yè)人才、加大海外布局的綠源集團又能否實現(xiàn)破局呢？（思維財經(jīng)出品）■

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