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為什么說明年中國通脹繼續(xù)與全球隔離，寬貨幣再次開啟？要把實體經(jīng)濟、制造業(yè)放到前所未有的高度？未來短、中、長期的投資主線是哪些？中信建投證券首席經(jīng)濟學家黃文濤帶來“2023年宏觀經(jīng)濟政策形勢和資本市場展望”主題分享，以下是嘉賓部分觀點，掃碼即可回看全部會議內(nèi)容！

01

明年通脹繼續(xù)與全球隔離 寬貨幣再次開啟

通脹角度來看，海外今年通脹是水深火熱，國內(nèi)是一片祥和。今年中國CPI是2.1%，明年估計是2.5%左右，應該是非常溫和的通脹水平，PPI明年是-1%。為什么中國能夠跟全球的通脹局面相隔離？我想中國是全球制造業(yè)大國，我們41個工業(yè)門類全部具備，所以這就從一個側(cè)面也印證了本輪全球的通脹是由于供給側(cè)原因造成的。事實上這次只有中國、日本和東南亞越南等國家成功避免了全球的通脹局面。這些國家基本都是生產(chǎn)國，我們現(xiàn)在看到其他國家要么是消費國，要么就是工業(yè)門類不齊全。這也證明了中國等供給國、生產(chǎn)國能夠成功避免全球的通脹局面，今年如此，明年、后年我想也是如此，所以大家不用擔心明年中國會出現(xiàn)通脹的問題。明年我們做股票、債券投資，大家基本不用考慮通脹的問題，也不用擔心通脹對中國貨幣政策的制約。

圖片來源：中信建投證券

明年貨幣政策仍然會放松，基準預期下，美國加息結(jié)束之后中國的貨幣政策寬松空間會再次打開。其實本來也沒有關(guān)上大門，只是說今年美國的連續(xù)快速加息，我們不方便降準、降息。現(xiàn)在美國加息已經(jīng)基本接近尾聲了，我們明年降準、降息仍然有空間，我認為還有兩次降準和一次降息。當然了，我們看貨幣政策會配合穩(wěn)增長，會配合解決結(jié)構(gòu)性的問題，會配合財政政策。

其實明年財政政策是主要的看點。因為在經(jīng)濟比較疲弱的狀態(tài)下，其實穩(wěn)增長最有效的法碼，最有效的辦法其實是財政政策。財政政策通常是短、平、快，它的特點決定了它對穩(wěn)增長是短、平、快。今年的財政赤字率是2.8%，明年我們預測會達到3.2%甚至更高的水平。怎么能夠改變預期轉(zhuǎn)弱的不利局面？就需要有人站起來振臂一呼，就要加杠桿，經(jīng)濟穩(wěn)住才能夠扭轉(zhuǎn)預期轉(zhuǎn)弱的局面。誰能夠振臂一呼？就是中央政府、地方政府，政策性銀行和央企國企。所以我們說從這四大部門來看，這是準財政和財政政策的有力代表。

中央財政加杠桿就是赤字率的提升，也不排除特別國債；地方政府明年可能會有更多的一般債和專項債；政策銀行就要發(fā)揮政策銀行的作用，政策銀行通常被我們理解為準財政。歷史上來看，地方政府、政策銀行會有非常緊密的合作，也有非常成功的合作的典范。我想在經(jīng)濟下行壓力比較大的時候，其實地方政府和政策銀行應該還會有比較緊密的合作。國企央企經(jīng)過3年左右的去杠桿基本上達到目標或者初見成效，在經(jīng)濟下行壓力比較大的時候，也不排除讓央企、國企加杠桿，所以四大部門明年是加杠桿主力，明年財政政策和準財政政策是我們主要看點。在明年動力恢復、政策加碼的背景之中，我相信中國經(jīng)濟會走出陰霾，會走向復蘇，這是明年中國股票市場最大的支撐。

02

要把實體經(jīng)濟、制造業(yè)放到前所未有的高度

周期和結(jié)構(gòu)角度來看，二十大和十四五規(guī)劃對中國的產(chǎn)業(yè)政策做出了非常明確的指引。過去我們看十二五、十三五對服務業(yè)比例上升的問題有明確要求，但是十四五的時候，我們看到是要保持制造業(yè)比例的基本穩(wěn)定，這就是中國產(chǎn)業(yè)政策歷史性的重大轉(zhuǎn)折。二十大同樣延續(xù)了這個脈絡，要建設現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，堅持把發(fā)展經(jīng)濟的著力點放在實體經(jīng)濟上。就意味著跟實體經(jīng)濟相對立的一些偏虛擬的經(jīng)濟，金融、地產(chǎn)可能長期來看，熱度是要降溫的。但是既然強調(diào)實體經(jīng)濟像金融、地產(chǎn)等等就要服務于實體經(jīng)濟，讓利于實體經(jīng)濟是這樣一個概念。所以未來我們做投資、選賽道，要把實體經(jīng)濟特別是制造業(yè)放到前所未有的高度。

最近一段時間，易主席提出中國特色估值體系，市場上已經(jīng)掀起了非常熱烈的討論。我在學習易主席講話過程中有幾點體會，第一點體會就是什么叫中國特色估值體系？我想國外大部分資本市場應該沒有像中國這么高比例的國有上市公司，這就是中國的特色?，F(xiàn)在結(jié)構(gòu)來看，國有上市公司按照家數(shù)來看，大概1/4左右，按照市值來看大概是48%，一半是國有上市公司，這就是中國資本市場的特色。目前來看，的確國有上市公司的估值是偏低的，現(xiàn)在來看是11倍PE，全A是16倍左右PE。所以目前現(xiàn)狀確實是國有上市公司估值偏低，所以提高估值水平就勢在必行，這是中國特色的估值體系之一。

第二，我的學習體會就是中國的經(jīng)濟是新興加轉(zhuǎn)軌，目前進入了高質(zhì)量發(fā)展階段。過去我們資本市場催生了很多大市值的公司，比如金融、能源、房地產(chǎn)等等，這跟當時的時代，跟“老經(jīng)濟”茁壯成長的時候是密切相關(guān)的，無可厚非。但是中國進入高質(zhì)量發(fā)展階段之后，新經(jīng)濟逐漸崛起。按照二十大的要求，金融要全面服務于實體經(jīng)濟，資本市場也要服務于實體經(jīng)濟。就服務于新經(jīng)濟，服務于正在崛起的高端制造業(yè)、先進產(chǎn)業(yè)、高科技企業(yè)、大國重器、自主可控、新能源、軍工等等，這些符合產(chǎn)業(yè)升級方向，也符合國家戰(zhàn)略方向，跟中國的發(fā)展階段相適應。所以資本市場要服務于新興的經(jīng)濟，這是中國特色估值體系的第二個理解。

圖片來源：中信建投證券

從朱格拉周期來看，2020年下半年中國已經(jīng)啟動了新的一輪朱格拉周期，就是制造業(yè)的設備更新周期。過去40年中國出現(xiàn)了四輪朱格拉周期，分別催生了四個主導產(chǎn)業(yè)，分別是紡織服裝、金屬加工、機械設備、計算機和通信四個主導產(chǎn)業(yè)的興衰跟替。新一輪朱格拉周期已經(jīng)啟動，從歷史來看會持續(xù)10年之久。本次朱格拉周期會催生哪些主導產(chǎn)業(yè)？目前初具王者之相的主導產(chǎn)業(yè)，就是高端制造、新能源、新能源汽車、生物、生物醫(yī)藥、新材料和半導體。這是10年左右時間維度里，我們會看到主導產(chǎn)業(yè)的誕生。我們提示大家未來10年左右這些都是主導產(chǎn)業(yè)，會經(jīng)過10年之久的成長、成熟、繁榮發(fā)展。所以我們就不要錯過這些快車道，不能錯過了本輪這些主導產(chǎn)業(yè)的成長、成熟的過程，這是關(guān)于朱格拉周期的判斷。

03

未來短、中、長期的投資主線

最后花一點時間給大家分享一下我們對未來投資的看法。首先，美國加息基本接近尾聲，所以美股、美債其實都是在醞釀機會，特別是美債。當然現(xiàn)在要談美股、美債就進入牛市可能還稍微早一點，特別是美股。但是美債機會可能會提前到來，會稍微確定性一點。所以我們建議海外的投資者明年最大的投資機會在于美債和黃金。明年美國加息結(jié)束之后，我們會看到美債和黃金掀起一波非常大的行情。所以明年對于投資海外的朋友來講，美債和黃金是非常重要的兩大品種，大家要高度關(guān)注，這是明年最確定性的投資機會。

A股來講，最近由于市場對于房地產(chǎn)政策和防疫措施改善有非常樂觀的期待，事實上也正在改善，所以大家對A股又給予了很高的期待，這是最近市場比較活躍的主要原因。但是大家要區(qū)分，房地產(chǎn)政策是托底政策，而不是刺激的政策；美國加息是放緩而不是結(jié)束；疫情對中國經(jīng)濟的擾動現(xiàn)在看還不確定。所以我們說A股在四季度12月份有機會，但基本上是小機會，大機會要等到明年。明年因為中國經(jīng)濟復蘇是確定的，明年、后年中國的增長中樞會向潛在增長中樞來靠攏。

縱向來看，明后年經(jīng)濟增長會比今年要好很多。橫向來看，中國經(jīng)濟會比其他大國都要好，其他國家明年是下行的，中國是上行的，有利于匯率的企穩(wěn)甚至升值，有利于中美利強收窄，有利于中國資金的穩(wěn)定。所以其實橫向比、縱向比明年股市基本面都非常有支撐，特別是考慮到2024年美國經(jīng)濟會進入復蘇通道，中國經(jīng)濟繼續(xù)向上，中美兩個大國共振向上，其實對于風險資產(chǎn)而言是非常大的機會。從結(jié)構(gòu)來看，明年下半年中國PPI會由負轉(zhuǎn)正，會推動相應行業(yè)利潤改善，特別明年中國庫存周期是向上的，所以其實明年、后年中國股市是大機會。

具體來看，我們分成短線、中線、長線。短線是未來一兩個季度的時間。我想基本上還是要深度參與房地產(chǎn)政策放松這條主線。房地產(chǎn)相關(guān)的產(chǎn)業(yè)鏈，房地產(chǎn)、建筑、金融、建材、家電等等，這些產(chǎn)業(yè)鏈是最受益的，持續(xù)時間可能會由當下延續(xù)到明年一季度。所以盡管中長期來看，房地產(chǎn)、金融的熱度是要降低，但短線來看我們還是非常積極建議大家深度參與房地產(chǎn)本輪的短線機會。今年目前到明年一季度，仍然是房地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈表現(xiàn)最好的階段，這是短線的主題。

中線是明年一年的時間，因為PPI逐漸回落，利潤向中游傾斜，在整個中國各個產(chǎn)業(yè)門類里面中游的利潤率、利潤占比是逐漸抬升的，特別是制造強國國策和朱格拉周期啟動，所以明年制造業(yè)可能還會有非常好的表現(xiàn)。特別強調(diào)的是中線之二，如果本輪疫情防控措施放松之后，經(jīng)濟經(jīng)過短暫的沖擊，后面無論是消費還是其他經(jīng)濟活動都會回到正常的軌道。已經(jīng)沉寂了兩年之久的大消費，我相信明年在疫情結(jié)束之后會有非常好的表現(xiàn)。所以大消費就明年全年來看應該是先抑后揚，大家還是要做好中期參與大消費的準備，就是中期的話題。

長期就是跨年了，這個偏長一點，一個是百年變局之中各個大國之間都在進行博弈，國際力量對比在發(fā)生變化，在競爭格局發(fā)生變化的過程之中，資源也是非常重要的，農(nóng)業(yè)、能源、礦產(chǎn)、軍工、高端制造等等，這是長期的話題，長期的邏輯。另外一個長期邏輯就是新能源革命，總體安全觀、自主可控這三大的邏輯框架之內(nèi)，還有很多長期的投資主題，包括儲能、光伏、醫(yī)藥健康、芯片等等，這些是長期的主線。我們剛才講的未來十年朱格拉周期催生的，包括新能源革命、總體安全觀和自主可控催生的主導產(chǎn)業(yè)，大家要有個長期的視角來看待這些長期的投資機會。