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相比樓市銷售回暖，保交樓政策確定性更高，竣工端多個環(huán)節(jié)將先后受益。

薛宇/文

隨著地產(chǎn)銷售持續(xù)下行，2022年以來監(jiān)管當(dāng)局刺激政策不斷，充分釋放供給側(cè)和需求側(cè)寬松信號，但樓市銷售復(fù)蘇仍然緩慢。機(jī)構(gòu)認(rèn)為，相比樓市銷售回暖，保交樓政策確定性更高，一系列政策推動下，竣工情況已經(jīng)有所好轉(zhuǎn)。

據(jù)西部證券測算，2023年地產(chǎn)竣工面積將同比增加35.74%。由于保交樓直接推動未完工項目的竣工，因此竣工端涉及的消費(fèi)建材、家電等將直接受益；而對于開工端建材品類，短期內(nèi)難有起色。目前，最靠近竣工端的建筑玻璃已迎來盈利拐點(diǎn)，這意味著地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈后續(xù)各個環(huán)節(jié)盈利也將陸續(xù)得到修復(fù)。

保交樓確定性更強(qiáng)

2022年以來，地產(chǎn)行業(yè)穩(wěn)需求、保交樓政策相繼出臺，力度逐漸加大，但實(shí)際見效較為緩慢。11月8日起，“第二支箭”、金融16條以及銀保監(jiān)允許保函置換預(yù)售資金規(guī)定、房企股權(quán)融資全面放松第三支箭等針對房企融資及現(xiàn)金流改善的政策先后出臺，形成穩(wěn)主體的政策組合拳，充分釋放供給側(cè)寬松信號。

與此同時，需求側(cè)相關(guān)政策持續(xù)出臺，尤其2022年以來，各地放寬限制、支持購房需求的政策開始集中出臺，三季度貨幣政策和財稅政策先后發(fā)力。目前，房貸利率已經(jīng)降低到較低水平。

2023年1月5日，央行和銀保監(jiān)會決定建立首套住房貸款利率政策動態(tài)調(diào)整機(jī)制，將房貸利率與新建住房價格走勢掛鉤，這意味著房貸利率動態(tài)調(diào)整新政策在延續(xù)此前階段性調(diào)整思路的同時突破時間限制，進(jìn)一步刺激首套房需求釋放。

但是目前樓市銷售復(fù)蘇仍然緩慢。據(jù)統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2022年1-11月，商品房銷售額118648億元，同比下降26.6%；商品房銷售面積121250萬平方米，同比下降23.3%；房地產(chǎn)開發(fā)投資123863億元，同比下降9.8%；房屋新開工面積111632萬平方米，同比下降38.9%；房屋竣工面積46565萬平方米，同比下降18.7%。

西部證券指出，相較于促進(jìn)房地產(chǎn)市場銷售快速回暖，“保交樓”政策確定性更高，執(zhí)行力度也將更強(qiáng)。2022年7月停工斷貸事件發(fā)生以來，中央及地方陸續(xù)出臺一系列保交樓舉措，竣工情況率先好轉(zhuǎn)，2022年8-11月，全國地產(chǎn)竣工面積同比下降2.5%、6.0%、9.4%、20.2%，相較7月的降幅36%大幅收窄；前1-11月房屋竣工面積同比下降19%，相比前7月降幅（23.3%）有所收斂。

保交樓推動之下，竣工端的需求也將有所回升，而竣工規(guī)模將決定地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)績增長空間。奧維云網(wǎng)大數(shù)據(jù)監(jiān)測顯示，2022年延期交付項目占比高達(dá)30%以上，意味著將近三分之一的項目延期到2023年后交房。

對于2023年竣工規(guī)模，西部證券進(jìn)行了相關(guān)測算。房地產(chǎn)項目自開工到竣工通常需要2-3年，理論上房屋新開工面積數(shù)據(jù)領(lǐng)先房屋竣工面積2-3年，即當(dāng)年竣工面積應(yīng)等于2-3年前的新開工面積，但實(shí)際上這兩個數(shù)據(jù)并不完全符合。具體來看，2014-2021年，統(tǒng)計竣工面積/計劃竣工面積（前置2-3年的新開工面積數(shù)據(jù)）在55%上下小幅波動，自2019年起該指標(biāo)下行，2019年和2020年分別同比下滑3個和6個百分點(diǎn)，原因?yàn)榫b修占比提升延后了竣工節(jié)點(diǎn)，且寬松政策環(huán)境下開發(fā)商主動延長施工周期以集中資金用于投資。

理論上，2021年統(tǒng)計竣工面積/計劃竣工面積應(yīng)與2020年的51%保持一致，但實(shí)際下滑至48%，西部證券推測主要是開發(fā)商無法按期交付所致。

對于2022年，假設(shè)2021年逾期交付的商品房50%于2022年交付，50%于2023年交付，2022年11-12月單月竣工數(shù)據(jù)同比下降5%、2.5%，則2022年累計竣工面積達(dá)8.9億平方米，同比下滑11.94%；統(tǒng)計竣工面積/計劃竣工面積為38%。同樣假設(shè)比例的下滑全部來源于逾期交付，則2022年逾期交付面積占當(dāng)年計劃竣工面積的25%。

假設(shè)2023年逾期交付占比12%，2022年逾期面積于2023年交付比例為60%，得到中性條件下2023年地產(chǎn)竣工面積同比增加35.74%。這意味著地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)績增長空間較為可觀。

產(chǎn)業(yè)鏈不同環(huán)節(jié)先后受益

地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈整體較長，上游是由施工帶動的對建材的產(chǎn)業(yè)需求，下游是由竣工交付帶動的裝修等需求。各環(huán)節(jié)需求品類及施工強(qiáng)度不同，因此保交樓政策對其影響也不同。

由于保交樓直接推動未完工項目的竣工，因此竣工端涉及的建筑玻璃、保溫材料、涂料、白電、小家電、消費(fèi)建材等將直接受益；而對于開工端應(yīng)用較多的水泥、螺紋鋼等品類，考慮到房地產(chǎn)銷售回暖仍需時日，短期內(nèi)難有起色。

從產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)順序來看，靠近竣工端的建材需求最先受益于保交樓。通常情況下竣工后3-6個月業(yè)主開始裝修，需求傳導(dǎo)到裝修環(huán)節(jié)尚需一定時間。

家電行業(yè)處于地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的后端，竣工交付到轉(zhuǎn)化為家電消費(fèi)需求具有一定滯后性，在裝修工序上，廚電對應(yīng)的硬裝早于白電對應(yīng)的軟裝階段，因而過往地產(chǎn)啟動周期中，廚電業(yè)績企穩(wěn)大多早于白電；而廚電傳統(tǒng)兩件套（煙機(jī)、灶具）具備一定前裝屬性，精裝房配置率均在95%以上，較依賴工程渠道，與地產(chǎn)關(guān)聯(lián)度相對更高；其次是空調(diào)、凈水，最后才是后期軟裝涉及的電視、冰箱、洗衣機(jī)等。

至于受益程度，西部證券表示，相比C端市場，B端市場受益于保交樓的彈性更大，這是因?yàn)檠b修等C端市場獲益相對滯后，而且除新開工商品房，二手房、翻新房、保障房也可以帶來需求，因此C端市場更為穩(wěn)定。數(shù)據(jù)顯示，2022年1-11月，全國20城二手房銷售面積累計同比下滑14.7%，而同期全國商品房銷售面積累計同比下滑23.3%。東吳證券指出，在前期停工斷貸事件發(fā)酵之下剛需購房者更傾向于買二手房，表明住房銷售實(shí)際需求具有韌性；另外部分一線和二線城市已進(jìn)入存量時代，北京、深圳二手房成交占比接近60%，帶來建材重裝修需求。

對于偏向B端的建材市場，由于“爆雷”事件發(fā)生、市場景氣度下行，建材供應(yīng)商在手訂單下滑，出貨速度減緩，工程端業(yè)務(wù)受到較大壓制，盈利已經(jīng)見底。不過，近兩年與出險房企相關(guān)的壞賬已基本計提完畢——2021年四季度以及2022年一季度和二季度是信用減值計提高峰，2022年三季度起僅以常規(guī)計提為主。

客戶方面，頭部企業(yè)大客戶基本轉(zhuǎn)為國央企，其他客戶也由墊資模式轉(zhuǎn)為現(xiàn)款現(xiàn)貨或代理商模式，壞賬風(fēng)險大幅降低，收入質(zhì)量有所提升；另外，“爆雷”事件使得建材供應(yīng)商渠道結(jié)構(gòu)得以調(diào)整，一方面收縮2B業(yè)務(wù)規(guī)模，另一方面擴(kuò)大經(jīng)銷客戶數(shù)量、降低工程直銷占比。在此基礎(chǔ)上，由于B端建材供應(yīng)商業(yè)績率先受益于保交樓，因此具備更大彈性。

實(shí)際上，消費(fèi)建材的毛利率已經(jīng)觸底回升。據(jù)東吳證券統(tǒng)計，2022年二季度開始，除防水材料外，多數(shù)消費(fèi)建材細(xì)分子板塊盈利已有回升，2022年三季度為防水材料原材料成本最高的季度。隨著主要原材料價格的大幅回落，2022年四季度繼續(xù)迎來盈利水平的修復(fù)。

建材、家居行業(yè)原材料在營業(yè)成本中占比較高，直接影響行業(yè)盈利。2021年起，原材料價格持續(xù)上行，2022年起維持高位。2022年二季度，部分原材料價格下行。

據(jù)西部證券，為應(yīng)對成本的增加，建材企業(yè)普遍于上半年開始提價，但“鎖價”策略限制了提價的落地，進(jìn)入四季度，預(yù)計“鎖價”額度已基本耗盡，提價效果有望顯現(xiàn)。

建筑玻璃最靠近竣工端，最先受益于保交樓實(shí)施。

據(jù)中郵證券，建筑玻璃盈利拐點(diǎn)已經(jīng)確立。截至2022年12月22日，全國浮法玻璃周度市場均價為1572元/噸，環(huán)比上漲0.38%，同比下降26.7%；以天然氣、煤氣、石油焦為燃料的浮法玻璃周均利潤分別為-222元/噸、-240元/噸、-46元/噸，環(huán)比上周分別提高10.5%、7.0%、16.4%。隨著建筑玻璃迎來盈利拐點(diǎn)，后續(xù)各個環(huán)節(jié)盈利也將陸續(xù)得到修復(fù)。

在此背景下，產(chǎn)業(yè)資本開始進(jìn)入地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈。

西部證券指出，面對地產(chǎn)行業(yè)深度調(diào)整和國際大宗商品價格上漲，2022年前三季度大量優(yōu)質(zhì)建材、家居企業(yè)遭遇戴維斯雙殺。當(dāng)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)價格合適時，自然會吸引產(chǎn)業(yè)資本的注意。據(jù)不完全統(tǒng)計，2019年至今，保利資本已通過股權(quán)融資、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、合資建廠等方式參與到地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展中。例如2022年10月，皮阿諾實(shí)際控制人馬禮斌擬將其持有的上市公司20%股份轉(zhuǎn)讓給保利資本下屬企業(yè)；11月，保利資本與科順股份簽署框架合作協(xié)議，擬開展全面合作。