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記者 | 尹靖霏

常年虧損，難以盈利？銷售費(fèi)用過高，研發(fā)難出成果？續(xù)命靠燒錢，估值畸高？

作為高通量基因檢測(cè)“獨(dú)角獸”，南京世和基因生物技術(shù)股份有限公司（簡(jiǎn)稱：世和基因）的IPO之路受到廣泛關(guān)注。雖然問題重重，但I(xiàn)PO前的一次融資，公司估值已達(dá)62億元。此次IPO，世和基因擬登陸科創(chuàng)板，募資15.50億元，已于6月9日接受問詢。

何時(shí)能盈利？

近日，界面新聞?dòng)浾唑?qū)車數(shù)十公里實(shí)地探訪世和基因。這家公司坐落在南京市江北新區(qū)華康路128號(hào)，環(huán)顧四周，周邊均是醫(yī)藥企業(yè)，譬如先聲藥業(yè)、國(guó)藥控股等。從外圍看，世和基因有2座辦公樓，了解世和基因的人士告訴界面新聞?dòng)浾?，除部分銷售人員外，公司總部、研發(fā)、制造等主要部門都在這2座大樓里，2022年公司全部人員預(yù)計(jì)將接近1500人。

世和基因成立于2013年，當(dāng)前實(shí)際控制人為邵華武、邵陽、汪笑男，其中，邵華武與邵陽為父子關(guān)系，邵陽與汪笑男為夫妻關(guān)系。邵華武、邵陽、汪笑男直接及間接合計(jì)持有40.61%的股份，合計(jì)控制43.63%的股份表決權(quán)。

公司主營(yíng)業(yè)務(wù)是通過高通量基因測(cè)序技術(shù)，而實(shí)現(xiàn)對(duì)癌癥初發(fā)和復(fù)發(fā)的早查早篩，以及通過基因測(cè)序中發(fā)現(xiàn)的突變，而對(duì)癌癥靶向治療提供用藥指導(dǎo)。世和服務(wù)或產(chǎn)品的應(yīng)用場(chǎng)景是對(duì)肺癌、結(jié)直腸癌、乳腺癌患者等，簡(jiǎn)單流程是，化療前進(jìn)行一次檢查，選擇合適的靶向藥；化療到一定程度，再進(jìn)行一次檢查，判斷是否需要更換產(chǎn)品。

腫瘤基因檢測(cè)這一賽道給予資本市場(chǎng)廣闊的想象空間，但現(xiàn)狀并不像想象中那般美好。報(bào)告期內(nèi)，世和基因連續(xù)3年虧損，且虧損幅度有擴(kuò)大的跡象，歸母凈利2019年虧損261萬元，2020年虧損額超9200萬元。

擺在資本市場(chǎng)面前的問題是：這一賽道，這一企業(yè)何時(shí)才能扭虧為盈？

腫瘤基因檢測(cè)具有技術(shù)密集和人才密集的特征。但與同行業(yè)公司相比，公司在研發(fā)上的花費(fèi)遠(yuǎn)低于同行業(yè)水平。2019年至2021年，世和基因的研發(fā)費(fèi)用占公司總營(yíng)收的比重在20%至25.44%，同期，同行業(yè)公司水平在30%至52%之間。

前述了解世和基因的人員解釋，盡管研發(fā)費(fèi)用低，但這家公司的論文數(shù)量、專利高出同行業(yè)水平。

但界面新聞?dòng)浾甙l(fā)現(xiàn)，其研發(fā)轉(zhuǎn)化率尤為低，難以產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)效益。以2021年為例，可資本化的研發(fā)投入僅占總研發(fā)費(fèi)用的4.4%，

可見研發(fā)出成果之艱難

。

研發(fā)端進(jìn)展艱難，銷售端也迷霧重重。

世和基因銷售費(fèi)用占營(yíng)收的比重在40%到50%之間。2021年公司總營(yíng)收約5.17億元，僅銷售費(fèi)用就占比達(dá)48.4%。斥巨資砸入銷售，以此帶來營(yíng)收，這種輸血模式能支撐多久？

腫瘤基因檢測(cè)服務(wù)為公司重頭戲，貢獻(xiàn)了主要營(yíng)收。公司招股書披露，單次腫瘤基因檢測(cè)費(fèi)用就高達(dá)1.1萬元。

普通癌癥患者是否能負(fù)擔(dān)得起，未來的市場(chǎng)空間能有多大？

而這筆開支又能否入醫(yī)保？

曾在大型醫(yī)療器械上市公司任職銷售總監(jiān)的一人士告訴界面新聞?dòng)浾撸_展腫瘤治療的只能是三甲醫(yī)院或腫瘤?？漆t(yī)院。因?yàn)?，開展腫瘤治療需要病理科醫(yī)生，而病理科的醫(yī)生數(shù)量少，這導(dǎo)致一般的醫(yī)院僅能圍繞癌癥術(shù)后開展康復(fù)治療。對(duì)于腫瘤診療而言，基因檢測(cè)僅是輔助治療，僅起到錦上添花的功效，真正起決定作用的是病理切片，它能判斷腫瘤是否轉(zhuǎn)移等。

因此，腫瘤基因檢測(cè)可開展的業(yè)務(wù)更多局限于一線城市，而超萬元的檢測(cè)費(fèi)用使得二三線城市的患者客戶難以擔(dān)負(fù)。加之腫瘤基因檢測(cè)的這一市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)尤為激烈，因?yàn)槠浠疾÷适且欢ǖ?。因此腫瘤基因檢測(cè)的市場(chǎng)空間十分有限。

公司招股書顯示，高通量基因測(cè)試因?yàn)槠鸩酵?，且主要用于輔助靶向治療，尚未進(jìn)入醫(yī)保。醫(yī)保主要保障基礎(chǔ)疾病治療，

高達(dá)萬元的腫瘤基因檢測(cè)很難劃入醫(yī)保。

即使能進(jìn)入醫(yī)保，也將遭遇大幅降價(jià)，這只會(huì)進(jìn)一步削弱公司的毛利和凈利。

更值得警惕的是，作為生物醫(yī)藥企業(yè)，其銷售費(fèi)用的合規(guī)性備受關(guān)注。

世和基因的銷售模式主要為直銷，客戶包括自然人客戶以及醫(yī)療機(jī)構(gòu)、科研院校、第三方檢測(cè)單位、制藥企業(yè)等機(jī)構(gòu)客戶。

而在銷售費(fèi)用的結(jié)構(gòu)上，職工薪酬占比最高，其次為市場(chǎng)推廣費(fèi)。以2021年為例，世和基因的職工薪酬、市場(chǎng)推廣費(fèi)分別為1.1億元、1億元，分別占銷售費(fèi)用的43.88%、39.91%，合計(jì)占比較2020年上升逾五個(gè)百分點(diǎn)。

超1億元的市場(chǎng)費(fèi)用用于約550名的銷售人員身上，怎么花的？世和基因解釋為公司主要客戶為腫瘤患者，但主要面向醫(yī)生開展學(xué)術(shù)推廣活動(dòng)。報(bào)告期內(nèi)，市場(chǎng)推廣費(fèi)用主要包括為開展學(xué)術(shù)推廣活動(dòng)發(fā)生的會(huì)議、培訓(xùn)等直接支出，及聘請(qǐng)專業(yè)服務(wù)商開展推廣活動(dòng)產(chǎn)生的間接支出。

前述醫(yī)療器械銷售總監(jiān)告訴界面新聞?dòng)浾撸瑸橥卣购歪t(yī)院的關(guān)系，銷售人員不免要上下打點(diǎn)。在IPO審查中，高額的銷售費(fèi)用是否涉嫌利益輸送，臨床醫(yī)生在中間的作用是否涉及買賣數(shù)據(jù)成為監(jiān)管層關(guān)注的焦點(diǎn)。

一級(jí)市場(chǎng)難找接盤者？

依靠不斷燒錢，世和基因才得以續(xù)命。

此次欲通過闖關(guān)科創(chuàng)板融資15.5億元。

連續(xù)3年，公司凈利潤(rùn)、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流、投資性現(xiàn)金流均為負(fù)。不能創(chuàng)造正收益，且在大幅對(duì)外投資，這意味著公司主營(yíng)業(yè)務(wù)不能自我“造血”，常年需要外部融資支撐公司的對(duì)內(nèi)經(jīng)營(yíng)和對(duì)外擴(kuò)張。

比如，據(jù)公開信息，2019年世和基因完成8億元融資，創(chuàng)造當(dāng)時(shí)行業(yè)單輪人民幣融資紀(jì)錄。在此之前，世和基因已累計(jì)獲得超過6億元融資。天眼查顯示，過去數(shù)年有30余家私募基金為其輸血。

目前，世和基因共有34名股東，其中包括29名機(jī)構(gòu)股東。A股上市公司北陸藥業(yè)、片仔癀均為公司直接或間接股東。

在這一過程中，公司估值不斷被推高。在上市前最后一輪融資時(shí)，公司估值為62億元。截至2022年5月8日世和基因總股本為3.6億股，粗略計(jì)算，每股股價(jià)約17.2元。

同行業(yè)公司市值對(duì)比，世和基因估值畸高。與在美股上市的燃石醫(yī)學(xué)（BNR.O）、泛生子（GTH.O）相比，世和基因總資產(chǎn)最低，營(yíng)收最低，但估值遠(yuǎn)高于美股的這兩家公司，燃石醫(yī)學(xué)和泛生子市值分別為25.4億元、9.4億元，世和基因的估值是他們的數(shù)倍。

而與A股上市的艾德生物相比，艾德生物目前市值約125億元，主因是該公司常年盈利，財(cái)務(wù)狀況良好，2021年凈利潤(rùn)達(dá)2.4億元。但世和基因3年累計(jì)虧損達(dá)1.63億元。當(dāng)前還未上市，估值已經(jīng)是艾德生物的50%。

世和基因商業(yè)本質(zhì)就是“燒錢搏未來”。有分析人士指出，世和基因最近一次引入投資者的估值已經(jīng)高達(dá)62億元，按照世和基因目前的營(yíng)收、利潤(rùn)、研發(fā)和市場(chǎng)地位，這個(gè)估值已經(jīng)非常高了，在一級(jí)市場(chǎng)繼續(xù)引入新的投資者非常困難。這可能就是世和基因急于上市的原因。

今年以來，尤其是在科創(chuàng)板上，醫(yī)療生物企業(yè)IPO破發(fā)成為常態(tài)，打新的股民成為買單者。

海創(chuàng)藥業(yè)－U（688302.SH）、邁威生物－U（688062.SH）、亞虹醫(yī)藥－U（688176.S）H、迪哲醫(yī)藥－U（688192.SH）首藥控股－U（688197.SH）、百濟(jì)神州－U（688235.SH）、榮昌生物 （688331.SH）在IPO首日紛紛破發(fā)，以收盤價(jià)計(jì)算，其破發(fā)率少則15%，多則30%。

而部分醫(yī)藥企業(yè)常年虧損，短期內(nèi)盈利無望，公司實(shí)際控制人大舉上市圈錢，卻在二級(jí)市場(chǎng)留下一地雞毛。

比如百濟(jì)神州2020年、2021年分別虧損114億元、97億元，邁威生物2020年、2021年分別虧損6.4億元、7.7億元。邁威生物2022年1月18日IPO，募資34.77億元，當(dāng)日首發(fā)價(jià)格為34.8元/股，截至7月11日開盤，其股價(jià)僅為17.31元/股，半年時(shí)間股價(jià)跌去超50%。

世和基因的未來又會(huì)如何？

對(duì)于這家公司，還存有其他諸多隱患，譬如因數(shù)次融資，公司與出資方簽署多方對(duì)賭協(xié)議。其中一條則是合格上市對(duì)賭回購條款。