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年初以來(lái)，日元匯率的“跌跌不休”，目前正逼近1998年金融危機(jī)關(guān)鍵點(diǎn)位。在一系列促成日元貶值的因素之中，影響最大、同時(shí)也是眾矢之的的便是“鴿派”的日本央行。

媒體指出，在美歐主要央行紛紛加息的情況下，按兵不動(dòng)維持超低利率政策的日本央行顯得特立獨(dú)行，利空日元匯率。盡管此前日本政府官員已多次“口頭干預(yù)”，但并沒(méi)有拿出實(shí)質(zhì)性匯市干預(yù)舉措來(lái)維穩(wěn)幣值。

在歐美央行加速貨幣政策收緊步伐之際，日本央行仍在堅(jiān)持寬松政策，到底是“躺平不作為”還是“結(jié)合國(guó)情所選”？

瑞銀分析師Masamichi Adachi、Go Kurihara在其9月13日的《Why is the BoJ not following same playbook as other central banks?》（《日本央行為何不效仿其他央行的做法？》）中表示結(jié)合通脹、工資增速、勞動(dòng)力市場(chǎng)等情況，日本央行在2023年4月之前，都不會(huì)改變其寬松政策。

日元目前處境

今年日元的大幅度貶值開(kāi)始于2022年3月。

3月16日美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議決定加息25BP，正式開(kāi)始本輪貨幣政策正常化。隨后不久的日本央行議息會(huì)議上，日本央行維持寬松政策，并堅(jiān)持收益率曲線控制（YCC）。

3月日元對(duì)美元開(kāi)始了本輪的快速貶值，且在隨后的幾個(gè)月，盡管美聯(lián)儲(chǔ)加速貨幣政策收緊的步伐，且歐央行、英國(guó)央行、加拿大央行等主要央行陸續(xù)跟隨加息，日本央行堅(jiān)持寬松政策，甚至將YCC的購(gòu)債操作擴(kuò)大至每日以抑制10年期日本國(guó)債收益率上行，日元貶值勢(shì)不可擋。

事實(shí)上，在這場(chǎng)風(fēng)暴中，全球主要貨幣無(wú)一幸免，除了日元外，歐元、英鎊兩大世界主要結(jié)算貨幣兌美元匯率也全線下跌。然而日元的一路貶值，使得其在亞洲貨幣中表現(xiàn)僅僅好于韓元和新臺(tái)幣，與其全球主要避險(xiǎn)貨幣身份不甚匹配。

日本央行為何持續(xù)寬松

1.通脹相對(duì)緩和

瑞銀預(yù)計(jì)，核心CPI（不包括生鮮食品）通脹將從7月的2.4%上升到明年1月的3.0%。大部分是由于日元貶值而推高，如食品、能源，還有其他耐用消費(fèi)品。

近期日元快速貶值，給未來(lái)三到六個(gè)月的能源和食品、甚至更長(zhǎng)時(shí)間的核心CPI的預(yù)測(cè)帶來(lái)了進(jìn)一步上行風(fēng)險(xiǎn)。不過(guò)，考慮到歐美目前8%以上的CPI增速和6%的核心CPI增速，日本核心CPI從絕對(duì)值角度看并非惡性通脹。

此外，目前日本政府對(duì)于通脹也有采取措施，如應(yīng)對(duì)生活成本上漲的措施，以及可能在10月前取消每天5萬(wàn)人出境旅游的上限，并將考慮取消入境旅游的其他障礙。但瑞銀表示：

CPI通脹的趨勢(shì)仍應(yīng)該是向上的，直到能源和食品的趨勢(shì)轉(zhuǎn)向下行。
然而，與CPI通脹相比，日本的工資增長(zhǎng)一直穩(wěn)定在每年1%左右。與其他經(jīng)合組織國(guó)家相比，其工資增長(zhǎng)情況要溫和得多。

2.目前日本經(jīng)濟(jì)仍處于疲軟期

瑞銀表示：

日本勞動(dòng)力市場(chǎng)與其他經(jīng)濟(jì)體相比也不像疫情前那樣緊張。

此外，目前日本經(jīng)濟(jì)仍處于疲軟期，這表明物價(jià)（包括工資和一般商品和服務(wù)）的潛在壓力仍在下降。

3.未出現(xiàn)通脹-工資“螺旋式上升”

瑞銀還表示，除了上述的周期性因素外，還有兩個(gè)結(jié)構(gòu)性因素影響著日本的工資增長(zhǎng)：

首先，消費(fèi)者的長(zhǎng)期通脹預(yù)期沒(méi)有上升，而企業(yè)的通脹預(yù)期在一定程度上上升了。這意味著消費(fèi)者（即勞動(dòng)者）認(rèn)為當(dāng)前的高物價(jià)只是暫時(shí)的，因此對(duì)高工資的需求是有限的。所以即使生活成本費(fèi)用大幅上漲，但日本還沒(méi)有發(fā)生過(guò)因薪資罷工的事件。

第二，日本獨(dú)特的終身（長(zhǎng)期）用工制度、工齡制度、內(nèi)部工會(huì)等用工實(shí)踐，給工資上漲帶來(lái)了壓力。這種做法總體上正在逐漸改變，尤其是對(duì)年輕一代來(lái)說(shuō)，但在短短一兩年內(nèi)發(fā)生戲劇性的轉(zhuǎn)變似乎不太可能，因?yàn)檫@是一種社會(huì)規(guī)范。因此進(jìn)口成本上升導(dǎo)致通脹上升的“螺旋式上升”情況在日本已經(jīng)很久沒(méi)有發(fā)生過(guò)了。

因此，考慮到工資增長(zhǎng)在短短一年內(nèi)不太可能大幅加快，日本央行希望在至少幾年的時(shí)間里保持高壓力經(jīng)濟(jì)（即正產(chǎn)出缺口），為實(shí)現(xiàn)需求驅(qū)動(dòng)的、可持續(xù)的2%通脹奠定基礎(chǔ)。瑞銀預(yù)計(jì)2023年4月前，日本央行都不會(huì)改變其寬松政策，即使日本現(xiàn)央行行長(zhǎng)黑田東彥結(jié)束其任期。

瑞銀表示：

如果在明年春季工資談判中，工資增長(zhǎng)的速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于我們的預(yù)期，日本央行可能會(huì)在明年開(kāi)始政策正?；?，特別是如果新行長(zhǎng)優(yōu)先選擇改善長(zhǎng)期寬松政策的副作用，包括日元大幅貶值。然而，我們認(rèn)為，對(duì)全球衰退的擔(dān)憂以及美聯(lián)儲(chǔ)可能在2023年轉(zhuǎn)向鴿派立場(chǎng)，將使新行長(zhǎng)在2023年很難采取行動(dòng)。