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美國通脹和以往有哪點非常不同？為何今年黃金未顯現(xiàn)出抗通脹屬性？A股消費中哪個板塊最具確定性？太平洋證券2022秋季投資策略會上，太平洋證券宏觀分析師尤春野、策略負責(zé)人張冬冬等多位分析師帶來了分享，以下是嘉賓部分觀點，掃碼即可回看全部會議內(nèi)容！

01

美國通脹有一點和以前非常不同

太平洋證券宏觀分析師尤春野分享到，美國的通脹現(xiàn)在是40年來最高，不過美國通脹現(xiàn)在有一點和以前非常不同，就是短期通脹和長期通脹預(yù)期背離非常明顯。簡單來說就是現(xiàn)在CPI很高，但是大家不相信以后會持續(xù)的高，也就是長期的通脹預(yù)期比較低，這種情況跟70年代到80年代初的情況很不一樣。因為那個時候我們看數(shù)據(jù)里短期通脹和長期通脹預(yù)期都很高。我們這里要注意短期通脹和長期通脹預(yù)期這兩個概念其實非常重要。

短期通脹和長期通脹預(yù)期背離有什么影響？具體的一個影響就是美聯(lián)儲的決策看的是短期通脹，看的是CPI同比，而比較多的資產(chǎn)定價是跟長期通脹相關(guān)的，比如說黃金、長期國債利率等等。

圖片來源：太平洋證券研究院

我們看一看黃金。之前很多人來問我，“黃金不是抗通脹的資產(chǎn)？今年在這么高的通脹環(huán)境之下買了黃金，為啥沒有漲還跌了”？我們跟70年代的時候?qū)Ρ纫幌?，那個時候黃金抗通脹的特征是非常明顯的，基本上通脹上來了，黃金就會暴漲。但是今年沒有這樣一個特征，本質(zhì)上就是我剛才所講的短期通脹和長期通脹預(yù)期發(fā)生了比較大的背離。

我們知道黃金是跟實際利率反向的，實際利率等于名義利率減去通脹率。所以在當(dāng)前環(huán)境下，如果計算短期的實際利率，它會非常低，因為短期的通脹很高。但是長端的實際利率今年沒怎么降，甚至還是上升的。因為長端通脹預(yù)期沒有上來，而影響黃金價格的主要是長端的實際利率。所以我們看到今年黃金其實表現(xiàn)比較弱，本質(zhì)上就是短期通脹和長期通脹預(yù)期的背離，導(dǎo)致短期實際利率和長期實際利率背離，和我們之前直觀上的一些印象很不相符。

未來美國通脹走勢會是怎么樣？無論是從邏輯上還是從歷史經(jīng)驗上來看，短期通脹和長期通脹預(yù)期的背離不可能一直存在，最終它們二者一定會向一個方向回歸。也就是要么短期通脹下來，短期通脹下不來人們預(yù)期就會發(fā)生變化，長端的通脹預(yù)期就會上去。短期通脹下來和長期通脹預(yù)期上去這兩個途徑哪個會發(fā)生？我覺得都會發(fā)生。也就是短期通脹它會下來，但是長期的通脹預(yù)期也會上去一些。

首先我們來看一下短期通脹，也就是實際的CPI的同比。美聯(lián)儲現(xiàn)在已經(jīng)擺明立場了，壓通脹是第一位的，保經(jīng)濟是第二位，大不了經(jīng)濟衰退。其實短期之內(nèi)把通脹壓下去不難做到，至少經(jīng)濟衰退了，通脹就一定會下來。

圖片來源：太平洋證券研究院

我們來看一下美國歷史上CPI變化以及我們橙色區(qū)域內(nèi)標(biāo)的是每一次美國NBER界定的衰退期?？偨Y(jié)一下，就是沒有一次衰退解決不了的通脹。如果有就兩次。比如當(dāng)年沃爾克就制造出了兩次經(jīng)濟衰退，然后把通脹給壓下去。所以我們不要質(zhì)疑美聯(lián)儲抗擊通脹的決心，它一定會這么做，但是也不要太高估加息的持續(xù)性。因為我剛才說了短期通脹，它應(yīng)該是能夠控制住的，而且一旦下來就很有可能會觸發(fā)美聯(lián)儲態(tài)度的轉(zhuǎn)向。

02

強勢美元長期難持久

美元的走勢尤春野分析到，美元今年非常強勢，美元指數(shù)高點已經(jīng)突破110。強勢的背后主要是兩個因素，第一個是美聯(lián)儲加息很快，這是很重要的因素。但是在我看來不是唯一的因素，因為我們看歐元區(qū)、英國等國家也在加息，甚至英國加得更早。另外一個推動美元升值非常重要的因素是美國經(jīng)濟仍然有比較明顯的相對方面的優(yōu)勢。雖然美國現(xiàn)在所處周期的階段是下行的，但如果跟歐洲比還能贏。因為歐洲能源問題現(xiàn)在太嚴(yán)重，所以相對的經(jīng)濟優(yōu)勢對于匯率的影響是比較明顯的。從下面左邊這張圖里我們就能看出來，相對的經(jīng)濟優(yōu)勢對于未來的貨幣、匯率的強弱有非常明顯的指向性。所以我們判斷，短期之內(nèi)美元應(yīng)該還是會維持比較高的位置上。因為現(xiàn)在美國還比較有韌性，但是歐洲前景相對更差，這樣一個局勢在短期之內(nèi)很難發(fā)生改變，短期之內(nèi)美元仍然會維持在比較高的位置上。

圖片來源：太平洋證券研究院

但是從長期來看，光靠加息還有“比爛”肯定是不行的。比如美國80年代，當(dāng)時美元指數(shù)最高的時候沖到160，所以現(xiàn)在很多人也在擔(dān)心這一輪鮑威爾要學(xué)沃爾克，美元指數(shù)會不會走得非常強？其實我們看80年代時候美元指數(shù)能夠沖到那么高，后半段漲幅核心的原因其實已經(jīng)不在于沃爾克的大幅度加息了，而在于當(dāng)時美國經(jīng)濟確實是非常強勢崛起。我們看80年代在里根總統(tǒng)的新經(jīng)濟學(xué)理論框架之下，美國GDP增速增長非常強勁。所以這種情況之下，我們覺得從長期的角度來講，匯率能不能夠強，主要還是要靠自己的經(jīng)濟怎么樣。

所以如果美國自己的經(jīng)濟起不來，光靠歐洲的經(jīng)濟更差，這是不夠的。因為等到新興市場起來之后，美元一樣是要外流。如果外流，那么就會發(fā)生貶值。所以現(xiàn)在來看，除非是美國經(jīng)濟找到新的增長點，不然按照各種機構(gòu)現(xiàn)在的預(yù)測，接下來幾年美國經(jīng)濟可能都會相對比較疲軟，甚至很疲軟。美元借著加息的勢頭強一陣之后可能就比較難以支撐，這是美元的整體看法。短期之內(nèi)由于加息預(yù)期撐著，但是長期由于經(jīng)濟衰退的預(yù)期可能很難維持一直強勁。

03

為什么農(nóng)業(yè)在消費中最具確定性

太平洋證券策略負責(zé)人張冬冬就2022秋季策略分享到，為什么我們最早在6月20號就提出了農(nóng)業(yè)的行情？節(jié)奏上它是有可銜接的，其實先從生豬再到飼料，再到動保，最后到種業(yè)。其實到年底我們種業(yè)的政策也會陸續(xù)落地。所以第一它是有粘性，第二它有持續(xù)度，第三它節(jié)奏是有明辨性的。我們看好給了三個觀點。第一點全球需求的減少對于豬肉的影響最小，因為大家知道全球吃豬肉也就我們中國人比較多，整個還是以內(nèi)需為主。第二點我們看到農(nóng)業(yè)之前一直虧錢，今年可能階段性的出現(xiàn)盈利或者業(yè)績上一個大幅的V型反彈，我們覺得這是一個邊際變化的信號點，也就是它的盈利周期經(jīng)過長期豬瘟之后的下行，現(xiàn)在進入了一個正式的產(chǎn)能去化后帶來健康的龍頭企業(yè)集中，盈利模式又陸陸續(xù)續(xù)回來。第三點豬的需求我們前面提到了，就不再過多的贅述。

我們首推的還是農(nóng)業(yè)。今年“糧食危機”出現(xiàn)的詞頻越高，其實糧價見頂時間點也就會到。每年每次都會出現(xiàn)可以稱之為概率事件，也可以稱之為必然事件。其實今年我們看到拉尼娜的現(xiàn)象，夏天很熱大家已經(jīng)感受到了。那么今年冬天會不會特別冷？拉尼娜我們跟蹤下來從20年開始到22年，我們其實是處于一個雙峰，波峰往中樞區(qū)域走的過程，所以今年冬天其實可能沒有大家想的那么恐怖。這是從氣候經(jīng)濟學(xué)的角度我們觀測到的一個數(shù)據(jù)。再回到熱，今年火電不缺，缺的是水電。其實再去講煤炭的邏輯，我們覺得短期不建議大家再去購買。如果是一兩年前拿著的，我們覺得持有沒有問題，因為它長邏輯是對的。但是短期內(nèi)如果近期覺得這個板塊還會看好，我們建議規(guī)避，甚至大幅下行可能性也是有。

第二我們從交易的角度，從國內(nèi)外交易頭寸多空比來看，其實現(xiàn)在達到一個歷史極值，基本上到了反轉(zhuǎn)臨界點，大家對于糧價看空的態(tài)勢還是比較明顯。第三我們現(xiàn)在國內(nèi)農(nóng)業(yè)基本上一年兩收，其實在天氣最熱之前已經(jīng)收了絕大部分，變成庫存、收儲，變成一個銷售的過程中，這點還是比較穩(wěn)定的。

圖片來源：太平洋證券

第四我們看油價跟糧價的相關(guān)性。其實油價我們覺得后續(xù)下調(diào)空間還是有，所以糧價進一步二次的斜率向下的修復(fù)還是在的，其實這就是成本端因素對于農(nóng)業(yè)的影響。

第二點其實就是我們前面講了整個需求，其實豬肉在國內(nèi)是比較特殊的，它消費屬性還是很穩(wěn)定。即使在疫情期間，無論是居民購買還是政府保障購物里，豬肉還是中國人消費比重的大頭。我們從豬糧比來看，其實盈虧的平衡線已經(jīng)達到了向上突破的點。其實這就是盈利的改善，有了盈利改善的預(yù)期，豬企才會愿意在后面動?；蛘哓i疫苗上面進行一個投入，是一個正向的良性循環(huán)。

前面提到成本的降低，我們看到其實飼料占生豬成本超過了50%，所以良性循環(huán)是比較明確的。成本低，然后盈利上，然后有錢去給豬打疫苗，整個生豬產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)潜容^邏輯通順。