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文 |俞燕

編 |吳戈

出品 |喻觀財(cái)經(jīng)

成立30年來，復(fù)星集團(tuán)共經(jīng)歷過三次輿論危情時刻。

一次是2015年12月10日，一則關(guān)于復(fù)星集團(tuán)創(chuàng)始人、掌門人郭廣昌失聯(lián)72小時的消息引爆網(wǎng)絡(luò)，當(dāng)晚復(fù)星集團(tuán)旗下上市公司復(fù)星國際有限公司（下稱“復(fù)星國際”，0656.HK）公告確認(rèn)，郭廣昌正在協(xié)助調(diào)查。

另一次發(fā)生在2017年6月中旬，原CBRC要求諸銀行排查數(shù)家企業(yè)的海外并購風(fēng)險情況，復(fù)星集團(tuán)榜上有名。

五年后，復(fù)星集團(tuán)又一次經(jīng)歷似曾相識的一幕。

自9月2日一連串密集減持以來，復(fù)星系的動向便引起市場的高度關(guān)注。這種關(guān)注在9月13日達(dá)到頂峰。

當(dāng)日，網(wǎng)傳北京國資委通知北京市管企業(yè)，梳理并報告與復(fù)星集團(tuán)的合作情況，研判相關(guān)合作風(fēng)險。同日，彭博社發(fā)布了一則報道稱，金融監(jiān)管部門要求銀行和國企摸底與復(fù)星系企業(yè)的往來敞口情況。

對于兩則網(wǎng)絡(luò)傳言，復(fù)星集團(tuán)給出了不同的回應(yīng)。對于前者，很快回應(yīng)稱該調(diào)研只是相關(guān)部門的日常工作，不具針對性，并在次日派出高管上門拜會了北京國資委。

對于后者，復(fù)星則義正嚴(yán)辭地表示彭博的報道“純屬子虛烏有”，聲稱要起訴彭博。

已有半年沒在微博上冒泡的郭廣昌也親自現(xiàn)身，連發(fā)兩條微博，一條力證自己沒有“潤”，聲稱中國永遠(yuǎn)是復(fù)星最重要的根據(jù)地。另一條則是怒斥彭博是 “不實(shí)報道”。

麻煩并沒有被“清退”。9月16日，繼穆迪之后，另一家國際評級巨頭標(biāo)普也下調(diào)了復(fù)星國際的評級。

與此同時，又有一則某銀行專家訪談紀(jì)要流傳于坊間，于是復(fù)星集團(tuán)又在9月16日深夜又po出一份聲明，聲稱該內(nèi)容“純屬憑空捏造”，已報案。

9月19日，新的一周開始了，復(fù)星的風(fēng)波還沒有平復(fù)，繼續(xù)減持……

市場上人們都在問，復(fù)星到底怎么了？

已到而立之年的復(fù)星集團(tuán)，似乎又走到了一個十字路口。

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減持風(fēng)波

近幾年，昔日與郭廣昌齊名的各路資本大佬相繼陷入泥淖，郭廣昌在經(jīng)歷了兩次危情時刻后依然屹立不倒，被市場視作“幸存者”。

如今，幸運(yùn)之星也不復(fù)閃耀。自9月13日以來的一周，復(fù)星遇到自2017年以來的又一次至暗時刻。

9月13日，一則關(guān)于北京國資委要求北京市管企業(yè)梳理與復(fù)星集團(tuán)合作情況的消息引爆網(wǎng)絡(luò)。對此，復(fù)星很快回應(yīng)，稱經(jīng)其向北京國資委問詢，獲悉這是北京國資委的一項(xiàng)日常信息搜集工作，沒有任何針對性。

次日，復(fù)星高管上門拜會了北京國資委，雙方就“就未來加強(qiáng)合作、推動項(xiàng)目在北京加快落地進(jìn)行了探討”。

9月13日那天，彭博社報道稱，“監(jiān)管部門要求銀行和部分國企摸底與復(fù)星系企業(yè)往來敞口”。對于該消息，復(fù)星的態(tài)度截然不同，怒斥其報道嚴(yán)重失實(shí)，稱報道所指的摸底“純屬子虛烏有”，并表示將向彭博提起訴訟。連郭廣昌亦親自下場在微博予以駁斥。

客觀來說，摸底只是一個中性詞，本身并不具褒貶色彩。熟悉監(jiān)管部門工作流程的人們應(yīng)該都知道，對被監(jiān)管對象進(jìn)行摸底或排查，屬于常規(guī)的現(xiàn)場監(jiān)管工作。

其實(shí)對于市場和投資者而言，相比監(jiān)管部門的排查，可能來自國際評級機(jī)構(gòu)的評級調(diào)整更值得關(guān)注。尤其是在國際市場，評級下調(diào)對企業(yè)的融資帶來直接影響。

8月23日，穆迪將復(fù)星系的核心控股平臺——復(fù)星國際的家族評級從Ba3下調(diào)至B1（代表“缺少理想投資的品質(zhì)”），評級的展望則從“負(fù)面觀察”調(diào)為“負(fù)面”。這已是6月15日其將復(fù)星國際列入“負(fù)面觀察”名單之后的又一動作。

這一次穆迪給出的下調(diào)理由是，認(rèn)為復(fù)星國際的流動性弱，其持有的現(xiàn)金不足以覆蓋未來12個月到期的短期債務(wù)，并預(yù)計(jì)其將擴(kuò)大資產(chǎn)出售規(guī)模，用來償還到期債務(wù)。

其實(shí)自2021年以來，復(fù)星便已開啟甩賣模式，進(jìn)入2022年減持的步伐加快。

比如，2月19日，復(fù)星產(chǎn)投減持海南礦業(yè)（601969.SH），套現(xiàn)2.66億元。

3月14日，復(fù)星創(chuàng)泓減持泰和科技(300801.SZ)，到7月8日減持完畢，共套現(xiàn)6億元。

5月31日，復(fù)星清空青島啤酒(6000600.SH, 0168.HK)H股，套現(xiàn)41.4億港元（約合人民幣36.57億元），合計(jì)套現(xiàn)158億港元。而這家公司，原本是郭老板說要一起迎接下一個輝煌新時代的。

評級被下調(diào)的當(dāng)日（8月23日），上海復(fù)星高科技（集團(tuán)）有限公司（下稱“復(fù)星高科技”）減持中山公用（000685.SZ），套現(xiàn)約2.47億元。

9月2日，復(fù)星同一天還減持了兩筆，一是旗下豫園股份（600655.SH）及其子公司海南豫珠以19.37億元出售金徽酒（603919.SH）13%股份，二是復(fù)星高科技減持復(fù)星醫(yī)藥（600196.SH，02196.HK），套現(xiàn)約32.2億元。

9月6日晚，復(fù)星國際宣布出售復(fù)星旅文（1992.HK）2800萬股，涉及金額達(dá)2.4億港元。

據(jù)媒體估算，一連串減持后，復(fù)星系套現(xiàn)逾百億元。

在2022年復(fù)雜多變的大環(huán)境之中，多個資本大佬紛紛減持，如今連郭老板也加入減持“軍團(tuán)”，似乎顯得頗有些微妙。

9月7日，SAFE和GAC分別披露的8月外匯儲備數(shù)據(jù)和進(jìn)出口數(shù)據(jù)顯示，8月外儲創(chuàng)下近五年來新低，而貿(mào)易順差則擴(kuò)大了34.1%，8月單月資本賬戶凈流出1285.9億美元。

在當(dāng)下的局勢之下，海外資產(chǎn)在版圖上占了近一半的復(fù)星系密集減持，尤其是減持的檔口，郭老板正坐著飛機(jī)出去環(huán)游世界，感受海外煙火氣。疊加評級被降、市場傳聞，讓市場對復(fù)星系減持變得格外敏感。

復(fù)星方面亦對媒體坦言，公司確有債務(wù)壓力，因此忙于集中減持，從而“忽視了輿論影響”。

9月19日開啟的新一周，復(fù)星系依然很忙，一邊繼續(xù)減持，豫園股份（600655.SH）和新華保險（601336.SH，1336.HK）也都進(jìn)入減持名單，另一邊則回購復(fù)星國際股票。

經(jīng)過一連串危機(jī)公關(guān)動作之后，復(fù)星的危情似乎已經(jīng)緩和。不過市場的疑慮依然籠罩在復(fù)星頭上。

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債務(wù)疑云

一家公司密集減持，通常會被認(rèn)為缺錢了。復(fù)星國際發(fā)布的2022年中報，亦在字里行間印證了這一點(diǎn)。

復(fù)星國際的中報顯示，截至上半年，其營收雖然保持17.13%的同比增長，凈利潤卻同比縮水33.61%，呈現(xiàn)“增收不增利”的狀態(tài)。

尤其是，復(fù)星國際上半年的資產(chǎn)負(fù)債率為76.64%，達(dá)到2014年以來的歷史新高。而復(fù)星6511.6億元的總負(fù)債，則被一些媒體在報道中予以突出。一時間復(fù)星負(fù)債6511.6億元見諸網(wǎng)絡(luò)。

其實(shí)，負(fù)債和債務(wù)原本就是兩個概念，報表上的負(fù)債是與資產(chǎn)和凈資產(chǎn)對應(yīng)的項(xiàng)目，而債務(wù)通常指有息負(fù)債，即需要支付利息的債務(wù)，一般包括“短期借款”、“長期借款”、“應(yīng)付債券”、“一年內(nèi)到期的非流動性負(fù)債”、“一年內(nèi)到期的融資租賃負(fù)債”、“長期融資租賃負(fù)債”等科目。

對于復(fù)星系來說，由于其富足板塊包括保險和資管業(yè)務(wù)，而這兩大類業(yè)務(wù)屬于高負(fù)債、高杠桿經(jīng)營模式，在一定程度上增厚了復(fù)星系整體的負(fù)債規(guī)模。其中報顯示，富足板塊的負(fù)債合計(jì)達(dá)4374億元，在復(fù)星國際的總負(fù)債里占了近七成。

相對總負(fù)債，最應(yīng)該關(guān)注的是復(fù)星的有息負(fù)債的情況，而這才是復(fù)星的真實(shí)債務(wù)壓力情況。需要關(guān)注的指標(biāo)是這樣幾個：復(fù)星國際的總債務(wù)為2611.18億元，較上年末增加240億元，其中短期借款1236.9億元。總債務(wù)占總資本比率為56.8%，較上年末上升3%。平均債務(wù)成本為4.5%，屬于中位數(shù)水平。利息保障倍數(shù)3倍，同比下降0.8倍。

更需要關(guān)注的是，截至6月底，復(fù)星國際的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物1171.1億元，存在約65億元的現(xiàn)金流缺口。與此同時，營運(yùn)資金/流動負(fù)債比率已呈逐年下降之勢，從2011年最高時的27%已降至2%以下。這也意味著復(fù)星的現(xiàn)金流壓力山大。

做企業(yè)的都明白，利潤決定成敗，現(xiàn)金決定生死。一旦現(xiàn)金流枯竭或斷裂，哪怕只是一時受困于現(xiàn)金流，都會讓看著光鮮的資本大廈轟然崩塌。

通常來說，12月及以上的現(xiàn)金流被視為健康線，穆迪、標(biāo)普們亦是根據(jù)復(fù)星持有的現(xiàn)金不足以覆蓋未來12個月到期的短期債務(wù)的判斷，從而對其進(jìn)行降級。

9月5日，復(fù)星國際聯(lián)席CEO陳啟宇接受《證券日報》專訪時亦表示，“強(qiáng)化流動性和保證現(xiàn)金流安全，是當(dāng)前整個復(fù)星非常重要的工作”。

從復(fù)星一連串減持回籠的百億元資金來看，填上65億元的資金缺口不成問題。

但按標(biāo)普預(yù)計(jì)，從2022年7月到2023年6月，復(fù)星國際有近280億元債券到期以及約330億元銀行貸款到期。此前據(jù)中金公司研報統(tǒng)計(jì)，復(fù)星系一年內(nèi)到期的債券有21只，規(guī)模合計(jì)為197.3億元。

在標(biāo)普看來，復(fù)星在未來12個月內(nèi)難以顯著延長債務(wù)久期，加之其資產(chǎn)出售計(jì)劃存在不確定性，其流動性緩沖空間收縮。據(jù)此，將復(fù)星國際的展望評級調(diào)為“負(fù)面”。

標(biāo)普同時指出，在當(dāng)前民營企業(yè)融資渠道持續(xù)收縮的大環(huán)境下，較為依賴短期債務(wù)融資導(dǎo)致復(fù)星國際陷入不利的處境。

9月15日，在針對復(fù)星國際、醫(yī)藥和旅文股東和投資人60人召開的小范圍投資者溝通會上，郭廣昌坦言，目前美元市場非投資級的再融資窗口是關(guān)閉的，原因包括但不限于美聯(lián)儲加息、房地產(chǎn)債價格下跌，“何時打開不清楚”。

復(fù)星國際中報顯示，其已在積極保持融資渠道暢通，優(yōu)化融資成本結(jié)構(gòu)，比如，復(fù)星國際獲得約美元8.75億元等值境外銀團(tuán)貸款，提前購回合計(jì)約美元3.66 億元等值票面價值的復(fù)星國際境外債券。

此外，復(fù)星高科在境內(nèi)外公開市場(含銀團(tuán)貸款)融資176.7億元，新發(fā)行和轉(zhuǎn)售留存?zhèn)嫌?jì)約102億元，并籌集了約16.6億元的外資銀行人民幣銀團(tuán)，發(fā)行1.5億美元上海自貿(mào)區(qū)債券和20億元海南礦業(yè)可交換債。

不過，令市場不解的是，復(fù)星一方面不斷減持其核心資產(chǎn)，甚至不惜虧本甩賣，好不容易籌集的資金，不拿去充實(shí)現(xiàn)金流，反而又投向了房地產(chǎn)項(xiàng)目。而房地產(chǎn)風(fēng)險，被穆迪認(rèn)為是目前復(fù)星系所存在的重要風(fēng)險點(diǎn)，尤其是短期風(fēng)險。

9月1日，郭老板牽手老伙伴Jack馬，分別通過旗下的上海復(fù)祐實(shí)業(yè)發(fā)展有限公司（豫園股份的合資子公司）和上海云玓企業(yè)管理咨詢有限公司（螞蟻科技集團(tuán)的全資子公司），聯(lián)合拿下了百億級的上海福佑路地塊。

此外，今年3月，復(fù)星國際還耗資63.42億元，從中融信托收購了當(dāng)年的滬上“地王”BFC外灘金融中心的50％物業(yè)權(quán)益，從而最終實(shí)現(xiàn)對其的全資控股。

相當(dāng)年，這樁“上海外灘地王案”背后還有一段郭老板和潘老板的恩怨糾葛。如今早已是物是人非。

此前陳啟宇對《證券時報》表示，從2018年開始，復(fù)星就加大對子公司的業(yè)績要求，從2019年開始在集團(tuán)層面就很少再做對外投資，而是希望推動核心的產(chǎn)業(yè)子公司加速對非戰(zhàn)略、非核心資產(chǎn)的處置，用處置的資產(chǎn)來幫助核心業(yè)務(wù)的補(bǔ)強(qiáng)等。

但是，一向被復(fù)星視為核心板塊之一的保險板塊，卻也進(jìn)入了減持名單。

今年4月，復(fù)星還虧本5.11億元的代價，清倉美國保險公司Miracle Nova(UK) Limited。

8月23日，豫園股份清倉了手里的泰康保險股份，套現(xiàn)約11.57億元。

9月9日，復(fù)星系減持永安財(cái)險，股比從40.68%降至14.68%。

9月19日，復(fù)星減持了2615.95萬股新華保險H股，套現(xiàn)約4億元。

想當(dāng)年，復(fù)星系以24-26港元在二級市場不斷吸納新華保險，實(shí)現(xiàn)對其舉牌。如今卻以16港元左右虧本甩賣。

目前富足板塊對復(fù)星系的凈利潤貢獻(xiàn)近六成，而富足板塊的主要貢獻(xiàn)者便是保險公司。如今郭老板不惜甩賣當(dāng)年好不容易到手的保險股權(quán)。

郭老板有 “中國巴菲特”之稱，但從其最近的“調(diào)倉”思路來看，似乎與巴老這位精神導(dǎo)師的風(fēng)格背道而馳。

圖片：網(wǎng)絡(luò)