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圖片來(lái)源@視覺(jué)中國(guó)

文｜海豚投研

上周在海豚君《中概這次會(huì)有 “劫盡重生” 嗎？》中主要解決了退市風(fēng)險(xiǎn)得問(wèn)題，核心得判斷是風(fēng)險(xiǎn)看起來(lái)似乎有減輕，但本質(zhì)問(wèn)題沒(méi)有解決，中概依然是大國(guó)較量和博弈得 “槍口”

退市風(fēng)險(xiǎn)依然是一把高懸得利刃，壓制著中概估值得向上空間。

在這種情況下，中概更應(yīng)該關(guān)注的是價(jià)值跌穿 + 基本面修復(fù)共振下的短期股價(jià)修復(fù)機(jī)會(huì)。而本片就從泛零售板塊，通過(guò)復(fù)盤行業(yè)和競(jìng)爭(zhēng)情況，來(lái)重點(diǎn)幫大家理一下能跑出高市值巨頭的電商板塊：

1. 周期化的電商到底還有沒(méi)有機(jī)會(huì)？

2. 還能有相對(duì)優(yōu)勢(shì)的公司跑出來(lái)嗎？

海豚君在今年上半年的互聯(lián)網(wǎng)板塊性綜述《往周期 “衰變”，阿里騰訊們還剩多少價(jià)值？》中提到包括電商在內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)板塊整體往周期衰變，而且在整體 “低股價(jià)、強(qiáng)監(jiān)管、弱消費(fèi)” 的大環(huán)境下，行業(yè)整體上進(jìn)入了第一曲線 “修內(nèi)功”、第二曲線 “修整”，而半年后再看新的變化：

一、滲透率又提升了？其實(shí)還是 “涼涼”

海豚君之前說(shuō)過(guò) 2020 年走過(guò)疫情猛拉的電商滲透率 “大躍進(jìn)” 年份之后，2021 年市場(chǎng)就遭遇了滲透率故事邏輯的 “反手一擊”，到了 2022 年似乎這個(gè)苗頭又回來(lái)了。

截至今年 8 月的 2022 年，剔除餐飲和汽車石油等品類后，調(diào)整后的線上零售滲透率已達(dá) 34.3%，較 2020 年的 33% 的高點(diǎn)又提了那么一點(diǎn)點(diǎn)。

但事實(shí)上，今年上半年有疫情 “嚴(yán)防死守” 式的常態(tài)化防控，線上滲透率的提升再次以線下零售的持續(xù)萎縮為代價(jià)，并非 “自然環(huán)境” 下的滲透狀態(tài)，因此不太具有參考性。

而如果從品類上來(lái)看的話，海豚君把滲透率 40% 以上的歸類于零滲透機(jī)會(huì)品類，30% 的定位于慢滲透率品類，把 20% 以下的定義為 “機(jī)會(huì)” 滲透品類——對(duì)飲食品飲料和家具。

可以明顯看到，拉動(dòng)滲透率上行的食品飲料線上化主要靠近場(chǎng)零售，尤其是靠社區(qū)團(tuán)購(gòu)，目前社區(qū)團(tuán)購(gòu)，用行業(yè)內(nèi)的人的話來(lái)說(shuō)，已經(jīng) “不看單量”。

而家具雖然現(xiàn)在電商平臺(tái)開始通過(guò) 3D 建模、虛擬場(chǎng)景化展示的方式來(lái)做，但作為地產(chǎn)后周期鏈條上的一環(huán)可選消費(fèi)，家具銷售整體萎縮比較嚴(yán)重。

二、一起頭頂 “社零大盤” 一片天，只是這片天陰云密布

在沒(méi)有線上化紅利的情況下，電商本質(zhì)上已經(jīng)是一個(gè) “靠天吃飯” 的板塊，這個(gè) “天” 就是社零大盤。但是在疫情高峰期的 “全域靜態(tài)” 和疫情低谷期 “嚴(yán)防死守” 式抗疫做法下，整體社零大盤基本依然是 “畫地為牢” 狀態(tài)。

從最新的 8 月數(shù)據(jù)來(lái)看，一旦疫情對(duì)線上零售的利好消退，線上零售的增速便會(huì)回歸社零整體的水平?？梢?，線上零售受宏觀消費(fèi)環(huán)境的影響越發(fā)明顯，沒(méi)有真正的滲透率提升邏輯，難以走出獨(dú)立行情。雖然線上仍有著更為堅(jiān)韌的相對(duì)優(yōu)勢(shì)，但從成長(zhǎng)行業(yè)向周期滑落的大趨勢(shì)也在延續(xù)。消費(fèi)大盤本身的增長(zhǎng)將是影響線上零售增長(zhǎng)的主導(dǎo)因素。

大家共同頭頂 “社零大盤” 這一片天、一起進(jìn)入靠天吃飯時(shí)期，電商平臺(tái)整體上都不好過(guò)，體現(xiàn)出來(lái)的行業(yè)整體結(jié)果就是：2Q22 線上零售公司，尤其是社區(qū)團(tuán)購(gòu)收縮之后，整體營(yíng)收增速下降到僅僅 3% 的水平。

三、靠天吃飯?zhí)y過(guò)，只有節(jié)衣縮食、斷臂求生

在過(guò)去的一年中，強(qiáng)監(jiān)管斷掉資本驅(qū)動(dòng)性的 “燒錢” 開辟第二戰(zhàn)線的商業(yè)模式；電商主賽道靠天吃飯、天又陰云密布的情況下，電商平臺(tái)們能選的路只有：苦修內(nèi)功，甚至斷臂求生式的內(nèi)功心法。對(duì)應(yīng)二季度財(cái)報(bào)和運(yùn)營(yíng)的表現(xiàn)上，主要有三大點(diǎn)：

1、板塊營(yíng)銷費(fèi)用史無(wú)前例負(fù)增長(zhǎng)

在 20Q3 到 21Q3 之間經(jīng)歷過(guò)一輪加速投入期后（對(duì)應(yīng)電商的內(nèi)卷時(shí)期）。自去年四季度，銷售同比增速持續(xù)放緩，到今年二季度已同比負(fù)增長(zhǎng) 7%；銷售費(fèi)用率在 4Q21 到達(dá)高點(diǎn)后，也持續(xù)走低，二季度更是首次出現(xiàn)了行業(yè)營(yíng)銷費(fèi)用的負(fù)增長(zhǎng)，這個(gè)海豚君在長(zhǎng)期跟蹤電商板塊歷次投入期 - 收縮期交替當(dāng)中，是從未出現(xiàn)的情況。

這個(gè)負(fù)增長(zhǎng)體現(xiàn)的營(yíng)銷投放思路上除了新業(yè)務(wù)的砍減，還有就是電商已經(jīng)不再關(guān)注拉新和獲客，這也是拼多多和阿里都選擇不再披露年活買家數(shù)的原因。

而根據(jù) QuestMobile，隨著投入減少，2022 年以來(lái)淘寶、京東、美團(tuán)的月活用戶增速都在趨勢(shì)性走低，只有營(yíng)銷費(fèi)用正增長(zhǎng)的拼多多月活增長(zhǎng)比較明顯。

2、當(dāng)投放盯向 “用戶粘性”，高 DAU、高時(shí)長(zhǎng)更加重要

營(yíng)銷預(yù)算除了整體的減少，還有結(jié)構(gòu)性的從獲客和拉新走向了用戶粘性和單用戶的錢包份額上：拼多多、美團(tuán)、支付寶等 app 都十分默契地推廣類似 “種樹換水果” 等多種可免費(fèi)領(lǐng)取禮物，但需長(zhǎng)時(shí)間且定期操作的福利型游戲來(lái)促進(jìn)用戶打開 app 的頻次和習(xí)慣。

而在用戶粘性 (DAU/MAU 和單用戶時(shí)長(zhǎng)) 的比拼上：

(1) 根據(jù) QM 的數(shù)據(jù)，從日活/月活比重來(lái)看：拼多多已逐步甩開淘寶獨(dú)占第一檔，日活占比在 60% 以上；淘寶則在第二梯度日活占比在 40% 以上；京東和美團(tuán)則基本一致，目前在 26% 左右

(2) 從人均每日使用時(shí)長(zhǎng)來(lái)看：淘寶和拼多多處于第一梯隊(duì)，日均使用時(shí)長(zhǎng)在 20 分鐘左右；京東和美團(tuán)基本一致處在第二梯隊(duì)，日均使用時(shí)長(zhǎng)在 15 分鐘上下；而唯品會(huì)的日均時(shí)長(zhǎng)則只有 8 分鐘左右。

總的來(lái)看，當(dāng)前各大平臺(tái) app 的用戶粘性從高到低排序是：拼多多>淘寶>美團(tuán)～京東>唯品會(huì)。

3、斷臂求生之后，沒(méi)收入也能出 “利潤(rùn)”

“弱消費(fèi)、強(qiáng)監(jiān)管、低股價(jià)” 導(dǎo)致互聯(lián)網(wǎng)玩家們駕輕就熟的燒錢玩法被卡，主營(yíng)電商用戶天板到頂之后，苦修內(nèi)功一大體現(xiàn)就是降本增效：①對(duì)外——減少營(yíng)銷費(fèi)用投入、減少對(duì)用戶的補(bǔ)貼；②對(duì)內(nèi)：砍業(yè)務(wù)、砍人員。結(jié)果是各公司的利潤(rùn)率自進(jìn)入 2022 年以來(lái)都在持續(xù)改善。

由下圖可見，在 3Q20 到 4Q21，主要線上零售公司的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率連續(xù) 6 各季度同比下滑后，在 2022 年一二季度利潤(rùn)率終于重回上升趨勢(shì)。

這樣，當(dāng)行業(yè)增速?zèng)]有了，大家的競(jìng)爭(zhēng)也消停了，當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)消停低投入產(chǎn)出比的獲客逐漸收了之后，各家階段性認(rèn)命不折騰，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)緩和，所以利潤(rùn)的普遍釋放，因此行業(yè)大概就只是利潤(rùn)釋放的邏輯。是這個(gè)邏輯，但這并不是故事的全部。

四、上方是一片大的烏云天，但你的 “天” 就一定是我的 “天” 嗎？

雖然不景氣大家都在從規(guī)模和市占率轉(zhuǎn)到利潤(rùn)上。但各家不再雞血，轉(zhuǎn)為平臺(tái)的自然實(shí)力來(lái)較量的時(shí)候，由于目前各家電商平臺(tái)相對(duì)區(qū)別化的定位，每家頭上 “烏云” 的厚度其實(shí)差別很大。這里來(lái)詳細(xì)給大家說(shuō)明一下海豚君的分析思路，如果把電商業(yè)務(wù)的核心參與要素分為：

（1）供給側(cè)的商流：品牌、商品、SKU；

（2）供給側(cè)的物流：快遞、即配；

（3）需求側(cè)：用戶總量和單用戶購(gòu)買力

（4）平臺(tái)側(cè)：競(jìng)爭(zhēng)、監(jiān)管環(huán)境

而當(dāng)前從整體的環(huán)境上來(lái)看：目前在實(shí)物電商領(lǐng)域，不像服務(wù)電商對(duì)即配的強(qiáng)管控，物流行業(yè)大多數(shù)的倉(cāng)運(yùn)能力并非電商平臺(tái)的自有資產(chǎn)（京東除外），平臺(tái)之間競(jìng)爭(zhēng)緩解，監(jiān)管打破了平臺(tái)對(duì)商品的實(shí)質(zhì)性壟斷。

而當(dāng)前核心更多是看平臺(tái)本身對(duì)商家和用戶訴求的滿足能力，而如果看這三者當(dāng)前階段的最大特征：

（1）商家：清庫(kù)存——在海豚君所看的大多數(shù)消費(fèi)品當(dāng)中，大多數(shù)消費(fèi)品行業(yè)的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)都在相對(duì)高位，商品的全生命周期——新品研發(fā)、新品發(fā)售、爆品銷售、庫(kù)存清理——這幾個(gè)核心環(huán)節(jié)當(dāng)中，高效率清庫(kù)存是商家更加突出的需求。

（2）用戶：極致省錢、極致?lián)搁T——主力消費(fèi)群體失業(yè)率攀升、收入前景不確定的情況下，能省則省是第一要?jiǎng)?wù)。

（3）平臺(tái)：在商家清庫(kù)存、用戶要省錢的大環(huán)境下，當(dāng)前各大平臺(tái)反而不再 “雞血”，不愿意再讓用戶擼羊毛了。

而這些要素放在一起大概是這樣一個(gè)組合：用戶要性價(jià)比、商家要清庫(kù)存，而平臺(tái)不愿放羊毛來(lái)讓用戶擼，在沒(méi)有被 “雞血” 的情況下，用戶會(huì)回歸到用戶心智中的性價(jià)比平臺(tái)和商家心中的清庫(kù)存平臺(tái)當(dāng)中。

而目前的清庫(kù)存平臺(tái)大致有：垂類清庫(kù)存——唯品會(huì)，直播電商清庫(kù)存——快手，以及綜合清庫(kù)存平臺(tái)/用戶心智上的性價(jià)比平臺(tái)——拼多多。

五、認(rèn)命了之后，到底誰(shuí)運(yùn)更好？

綜合以上<一至三>，在 “弱消費(fèi)、強(qiáng)監(jiān)管、低股價(jià)” 之下，各家短期認(rèn)命，大家都不再血拼社區(qū)團(tuán)購(gòu)，美團(tuán)回歸本地服務(wù)、京東做品質(zhì)電商、拼多多做農(nóng)產(chǎn)品和性價(jià)比、阿里做 “萬(wàn)物皆可淘” 的綜合電商。也因?yàn)榇?，海豚君基于利?rùn)釋放的邏輯，前段時(shí)間對(duì)電商做了整體性的配置。但認(rèn)命之后，在各家商業(yè)壁壘高低和組織響應(yīng)快慢的積累之上，并非是在一樣的運(yùn)勢(shì)之中，在這個(gè)周期之內(nèi)：

（1）商家清庫(kù)存、用戶要便宜，階段性更利好清庫(kù)存和性價(jià)比心智確立的電商平臺(tái)；

（2）高用戶粘性高平臺(tái)：也就是高 DAU、高用戶時(shí)長(zhǎng)的電商平臺(tái)；

在競(jìng)爭(zhēng)整體放緩、一起釋放利潤(rùn)的階段，一個(gè)電商平臺(tái)能夠契合商家清庫(kù)存/用戶性價(jià)比需求的平臺(tái)/使用高粘性的平臺(tái)，它面對(duì)行業(yè)性增長(zhǎng)放緩的抗壓能力會(huì)更強(qiáng)。

同樣也是基于此，海豚君在之前電商存量競(jìng)爭(zhēng) “壁壘論” 基礎(chǔ)上（《殺瘋了的阿里、美團(tuán)和拼多多，電商流量混戰(zhàn)后有真壁壘嗎》上，再添一個(gè) 電商階段性 “周期論” 的判斷，而這個(gè)邏輯下指向的核心公司就是拼多多。

六、認(rèn)命后，到底誰(shuí)運(yùn)更好？

落實(shí)到電商板塊的整體投資策略上，則需要把視野放得更大一些，這里海豚君再?gòu)?qiáng)調(diào)一下今年上半年對(duì)《往周期 “衰變”，阿里騰訊們還剩多少價(jià)值？》整體概括的時(shí)候：

1、國(guó)內(nèi)——抗疫大背景下的弱消費(fèi)、強(qiáng)監(jiān)管、低股價(jià)

a. 低股價(jià)疊加強(qiáng)監(jiān)管意味著之前融資驅(qū)動(dòng)型的燒錢搶市場(chǎng)模式無(wú)法持續(xù)，沒(méi)有人愿意為 “畫餅” 性的第二曲線故事買單，互聯(lián)網(wǎng)玩法的新業(yè)務(wù)開拓模式受阻；

b. 弱消費(fèi)意味著新業(yè)務(wù)開拓路徑被堵的情況下，基本盤的電商成長(zhǎng)面臨快速 “下增長(zhǎng)” 的尷尬，整體電商板塊進(jìn)入 “平臺(tái)” 期；

c. 第一曲線失去成長(zhǎng)、第二曲線畫餅故事難講，剩下能做的就只有苦修內(nèi)功、釋放利潤(rùn)。

2、海外——后疫情大背景下的美元收水、大國(guó)較量

a. 電商公司是人民幣資產(chǎn)，但完全大陸之外上市、以美元定價(jià)，美國(guó)收水 + 美元升值周期內(nèi)本身會(huì)持續(xù)壓制估值；

b. 而大國(guó)較量下金融脫鉤伴生的中概退市風(fēng)險(xiǎn)只要不實(shí)質(zhì)性解除，就意味著整體中概只有極低估值下超跌反彈機(jī)會(huì)，很難真正打開真正的向上空間。

這兩大因素共振的結(jié)果剛好也對(duì)應(yīng)著：整個(gè)中概整體股價(jià)沒(méi)有向上空間、但有底部?jī)r(jià)值，而電商板塊到下半年競(jìng)爭(zhēng)放緩、利潤(rùn)釋放出來(lái)，當(dāng)它跌到底部的時(shí)候，板塊性整體配置得價(jià)值也更明顯，選擇的優(yōu)先度上，優(yōu)先壁壘相對(duì)高的公司，比如說(shuō)美團(tuán)，其次是壁壘不是那么清楚，但階段性利好的公司，比如說(shuō)拼多多。

當(dāng)然，任何一個(gè)公司無(wú)論是從周期角度還是壁壘角度，一定得從 “好公司、好管理、好價(jià)格” 三個(gè)維度綜合測(cè)評(píng)，合適的性價(jià)比是第一要?jiǎng)?wù)，海豚君下篇就會(huì)更加側(cè)重對(duì)各家電商平臺(tái)得具體價(jià)值判斷分析，敬請(qǐng)繼續(xù)關(guān)注。