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文 | 巨潮WAVE，作者｜荊玉

萬科旗下的物業(yè)板塊終于要上市了，這個(gè)時(shí)間要遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于其他地產(chǎn)公司。

近期萬物云空間科技服務(wù)股份有限公司（以下簡稱萬物云）已完成全球發(fā)售，并預(yù)計(jì)9月29日于港交所主板掛牌上市，地產(chǎn)四天王“碧恒萬融”也將在港股物管板塊齊聚。

作為萬科的第二成長曲線，擁有業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的物業(yè)管理規(guī)模，萬物云自然被寄予厚望。其基石投資者中包括淡馬錫、瑞銀資管、高瓴旗下的HHLR基金及YHG投資等明星資本。

但在物業(yè)股風(fēng)光不再、港股IPO整體遇冷的大背景下，萬物云的估值遭遇了大幅縮水。其上市時(shí)點(diǎn)的選擇之差，也被不少業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為是錯(cuò)失良機(jī)。

去年底宣布拆分上市計(jì)劃時(shí)，業(yè)內(nèi)預(yù)期萬物云有望獲得超過2000億港元的估值，等于“再造一個(gè)萬科”；萬科董事長郁亮認(rèn)為，萬科物業(yè)有機(jī)會(huì)達(dá)成市值千億，約相當(dāng)于半個(gè)萬科A；但如今這兩個(gè)數(shù)字都已經(jīng)比較遙遠(yuǎn)——據(jù)發(fā)售價(jià)格區(qū)間推算，其估值將在550億港元-615億港元之間。

郁亮曾表示，萬物云的上市“不是賣豬崽”，不是追求一次性高估值。但是，也沒有哪個(gè)企業(yè)不想在IPO時(shí)賣個(gè)好價(jià)錢。當(dāng)傳統(tǒng)的物業(yè)成長邏輯不再被資本追捧時(shí)，萬物云試圖用科技講述物業(yè)賽道的新故事——在科技方面加大投入，不斷強(qiáng)調(diào)自身的科技屬性，并于2020年由萬科物業(yè)更名為萬物云。

不過從收入結(jié)構(gòu)上來看，目前萬物云的收入仍然主要來自于傳統(tǒng)的物業(yè)服務(wù)（包括住宅和商業(yè)物業(yè)服務(wù)）占其總收入的70%以上。因此其科技屬性能否被資本市場所認(rèn)可，仍有待后續(xù)驗(yàn)證。

01 IPO錯(cuò)失良機(jī)？

耐住了長達(dá)數(shù)年的“寂寞”后，萬物云卻選擇在香港資本市場的低谷期上市。

選擇在此時(shí)上市，萬物云所面對的早已不是最好的時(shí)機(jī)。從當(dāng)前資本市場對于物業(yè)股的整體估值情況，和此次萬物云招股的結(jié)果來看，萬科已經(jīng)付出了不小的機(jī)會(huì)成本。

過去很長一段時(shí)間，物業(yè)股一直是備受港股投資者追捧的香餑餑。由于輕資產(chǎn)、弱周期、確定性強(qiáng)、現(xiàn)金流好、受政策影響小等優(yōu)點(diǎn)，資本市場對物業(yè)股尤為青睞，給出的估值遠(yuǎn)超于地產(chǎn)股。

根據(jù)中指研究院數(shù)據(jù)，2020年底時(shí)，港股上市物業(yè)企業(yè)總市值達(dá)到5636億港元，平均市盈率達(dá)到35倍，遠(yuǎn)高于港股平均市盈率的10.3倍。

高估值之下，多家上市物業(yè)公司市值曾經(jīng)階段性超過其地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)的上市資產(chǎn)，如碧桂園服務(wù)2020年的營收還不及碧桂園的4%，去年8月的市值卻一度超越了碧桂園，對應(yīng)市盈率高達(dá)65倍PE(TTM)。

但在狂歡過后，物業(yè)板塊開始價(jià)值回歸。受房地產(chǎn)行業(yè)下行拖累（主要是關(guān)聯(lián)房企風(fēng)險(xiǎn)影響）和港股市場整體低迷影響，物業(yè)股估值與股價(jià)大幅下滑，從“寵兒”成為了“棄兒”。

中物研協(xié)數(shù)據(jù)顯示，截至8月末，59家上市物企市盈率PE(TTM)均值首次跌破10倍，僅剩8倍。作為國內(nèi)物企估值“天花板”的華潤萬象生活，其動(dòng)態(tài)市盈率曾長期在百倍以上，如今已回落到30多倍。

選擇在此時(shí)上市的萬物云自然也無法享受曾經(jīng)的高估值。以目前萬物云的發(fā)行定價(jià)來看，折合2022年P(guān)E預(yù)計(jì)在26倍左右。在其遞表前后一個(gè)月突擊入股的三家公司香港瑞軒、珠海達(dá)豐、海南云勝也因此遭遇了估值的倒掛，“受傷”嚴(yán)重。

此外，散戶投資者對其認(rèn)可度也并不高。據(jù)捷利交易寶統(tǒng)計(jì)，萬物云公開發(fā)售部分僅錄得0.14倍的孖展，孖展金額為8809萬港元，未獲足額認(rèn)購。

值得一提的是，萬物云此前曾多次被傳上市，萬科方面卻始終否認(rèn)這一消息。郁亮曾多次在公開場合表示，“沒想好”“怕資本市場把我們引導(dǎo)壞了”。但在耐住了長達(dá)數(shù)年的“寂寞”后，萬物云卻選擇在香港資本市場的低谷期上市。

有分析人士指出，此舉或是為了緩解公司整體的流動(dòng)性壓力。近兩年房地產(chǎn)選擇拆分旗下物業(yè)服務(wù)板塊上市為其“輸血”已成為行業(yè)共識，萬科也有此意圖。

上市之前的大手筆分紅也可以佐證。招股書顯示，過去三年，萬物云實(shí)現(xiàn)凈利潤42.7億元，累計(jì)派息高達(dá)41億元，僅2021年就分紅了35.37億元。但截至2021年底，萬物云賬上躺著64.31億元現(xiàn)金，似乎并不差錢。這背后有為母公司“輸血”的意味。

02 主打“科技牌”

萬物云的AIoT及BPaaS解決方案服務(wù)發(fā)展規(guī)模最大，對于收入的貢獻(xiàn)也是行業(yè)內(nèi)最高。

郁亮曾多次表示，萬科物業(yè)只有區(qū)別于傳統(tǒng)的物業(yè)公司，發(fā)展成功并得到市場的認(rèn)可，才考慮上市。如今萬物云上市在即，是否意味著其已經(jīng)區(qū)別于傳統(tǒng)的物業(yè)公司？

與其他專注住宅服務(wù)的物業(yè)公司相比，萬物云的確有著特殊之處。其在多個(gè)物業(yè)細(xì)分賽道有著廣泛布局，且在商管、城市服務(wù)領(lǐng)域的規(guī)模體量遠(yuǎn)高于其他物企，屬于多面手。在此基礎(chǔ)上，萬物云推出了獨(dú)有的“蝶城”戰(zhàn)略，試圖打通社區(qū)、商企和城市服務(wù)的邊界。

所謂 “蝶城”，指的是以街道為單位投資打造高濃度、高效率的服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，在一個(gè)半徑3公里的城市區(qū)域內(nèi)，構(gòu)建20-30分鐘服務(wù)可觸達(dá)的服務(wù)圈。在此服務(wù)圈內(nèi)的社區(qū)、商企和城市服務(wù)可以使用統(tǒng)一的資源和基礎(chǔ)設(shè)施，服務(wù)商也可以統(tǒng)一調(diào)度生產(chǎn)資料，有效節(jié)省成本，提升效率。

而科技正是這一“蝶城”戰(zhàn)略實(shí)施的重要支撐。自2015年開始，萬物云不斷加碼科技，通過AIoT系統(tǒng)和BPaaS解決方案能力，萬物云可以對傳統(tǒng)的服務(wù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化和數(shù)字化的運(yùn)營，有效提升效率。如通過傳感器和攝像頭AI識別車輛占道、垃圾滿溢問題，可以大大減少巡檢的人員需求和工作量。

雖然目前科技越來越成為頭部物業(yè)玩家們的標(biāo)配，但萬物云的AIoT及BPaaS解決方案服務(wù)發(fā)展規(guī)模最大，對于收入的貢獻(xiàn)也是行業(yè)內(nèi)最高。萬物云的科技屬性也由此體現(xiàn)。

據(jù)萬科半年報(bào)披露，2022年上半年，萬物云實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入143.5億元；其中社區(qū)空間居住消費(fèi)服務(wù)收入80.8億元，占比56.3%，商企和城市空間綜合服務(wù)收入51.1億元，占比35.6%；AIoT及BPaaS解決方案服務(wù)收入11.6億元，占比達(dá)到8.1%。

相比通過并購實(shí)現(xiàn)規(guī)模快速增長的老套邏輯，打通社區(qū)、商企和城市服務(wù)邊界的“蝶城”和科技賦能對于資本無疑有著更大的吸引力和想象空間，這也是萬物云一直強(qiáng)調(diào)科技屬性的原因。

不過，萬物云的“蝶城”目前還在試點(diǎn)當(dāng)中。據(jù)萬物云首席科學(xué)家丁險(xiǎn)峰介紹，“今年，萬物云在深圳、武漢、佛山、中山、南京、蘇州、杭州等地，篩選了14個(gè)區(qū)域，作為首批構(gòu)建蝶城的試點(diǎn)?！卑凑找?guī)劃，未來3至5年，其將力爭在全國范圍內(nèi)落地?cái)?shù)百個(gè)“蝶城”項(xiàng)目。

在此背景下，“蝶城”能否跑通商業(yè)模型、實(shí)現(xiàn)全面復(fù)制，仍然有待時(shí)間驗(yàn)證；而科技究竟能夠在多大程度上提升效率，也需要萬物云拿出更有說服力的數(shù)據(jù)和案例。

03 資本值得“賭一把”？

萬物云的蝶城戰(zhàn)略和科技賦能是一條全新的發(fā)展道路，但需要市場的進(jìn)一步驗(yàn)證。

物業(yè)行業(yè)里，“規(guī)模驅(qū)動(dòng)增長”的估值邏輯已經(jīng)顯得有些過時(shí)，科技賦能可以為行業(yè)提供新的想象空間。

但資本也會(huì)有自己的判斷，市場不一定會(huì)參照“科技類”企業(yè)為其估值買單。萬物云發(fā)行定價(jià)對應(yīng)的26倍PE左右的估值，也并沒有高到“科技類”企業(yè)的范圍。

一方面，如前文所述，雖然AIoT及BPaaS解決方案業(yè)務(wù)占比不低，但目前萬物云的收入仍然主要來自于傳統(tǒng)的物業(yè)服務(wù)（包括住宅和商業(yè)物業(yè)服務(wù)），占總收入的70%以上。

另一方面，萬物云的科技板塊還未與業(yè)績有明確的驅(qū)動(dòng)與掛鉤。

企業(yè)經(jīng)營成本的下降和效率的提升，通?？梢员挥脕砗饬靠萍?、技術(shù)的效果和先進(jìn)程度。

但按照萬物云的招股書顯示，自2019年至2022年前三個(gè)月，其毛利率分別約為17.72%、18.54%、16.96%、14.73%及14.47%。在頭部的物業(yè)上市公司中，萬物云的毛利率反而較同行低了不少。

對于萬物云的低毛利率，萬物云CEO朱保全解釋稱，15%是一個(gè)合理的毛利率區(qū)間?！翱蛻粜湃螘?huì)帶來穩(wěn)定的現(xiàn)金流與合同持續(xù)的續(xù)簽。否則，再高的毛利也僅僅是紙上富貴，收不回來的現(xiàn)金以及被業(yè)主不再續(xù)簽，才是公司真正的風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>

從業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)來看，萬物云的科技相關(guān)業(yè)務(wù)發(fā)展十分迅速。去年其AIoT及BPaaS解決方案服務(wù)收入18.6億元，同比增長99.5%，今年上半年繼續(xù)同比增長近60%。這些數(shù)字足以支撐萬物云比其他物業(yè)公司享有更高的估值水平，也值得一部分投資者在港股的資本寒冬中“賭一把”。

萬物云的蝶城戰(zhàn)略和科技賦能是一條全新的發(fā)展道路，但需要市場的進(jìn)一步驗(yàn)證。通過觀察其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，我們也能夠理解，為何郁亮對其上市長期抱有謹(jǐn)慎態(tài)度——只有當(dāng)科技變革物業(yè)服務(wù)的邏輯真正跑通，資本市場才會(huì)給予其足夠高的重視和溢價(jià)，而不是將其視為“又一個(gè)物業(yè)公司”。

04 寫在最后

數(shù)據(jù)顯示，整個(gè)中國包括住宅、城市服務(wù)、商寫和公建在內(nèi)的物業(yè)管理市場的空間約為2.4萬億，而作為國內(nèi)最大的物業(yè)服務(wù)公司，萬物云200多億元的營收是零頭的零頭。但城市物業(yè)仍處于跑馬圈地的摸索階段，仍然需要以時(shí)間換空間，物業(yè)公司也需要在規(guī)?；庹业娇沙掷m(xù)增長的新路徑。

地產(chǎn)開發(fā)的后周期，從“購房”到“居住”的轉(zhuǎn)化是大勢所趨，物業(yè)管理的“黃金時(shí)代”正逐步走來。

碧桂園創(chuàng)始人楊國強(qiáng)曾說過一句話：“物業(yè)服務(wù)是碧桂園的明天?！边@句話對于萬科和萬物云來說，也同樣適用。