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傳統(tǒng)能源的投資價(jià)值如何看？全球供給擾動(dòng)帶給國(guó)內(nèi)化工行業(yè)上、下游企業(yè)什么影響和機(jī)會(huì)？為什么看好當(dāng)下化工的布局機(jī)會(huì)？在鵬華基金“全球能源大變革下四季度化工投資機(jī)會(huì)直播中，東方證券化工首席分析師倪吉帶來(lái)了相關(guān)主題分享，以下是嘉賓部分觀點(diǎn)，掃碼即可回看全部會(huì)議內(nèi)容！

如何看待傳統(tǒng)能源的投資價(jià)值

我們談到新老能源的替代，原因是來(lái)自于碳中和。因?yàn)槲覀兿Ｍ眯履茉刺娲夏茉?，就是要把老能源非常高的碳排放通過(guò)新能源這些手段消減掉，所以會(huì)有一個(gè)新老能源替代的過(guò)程。當(dāng)然大家肯定會(huì)擔(dān)心老能源未來(lái)在很長(zhǎng)遠(yuǎn)的，也許2060年或者一個(gè)不確定的未來(lái)，它可能會(huì)被新能源替代掉。大家對(duì)老能源的投資價(jià)值確實(shí)會(huì)有很大的質(zhì)疑，但我覺(jué)得我們投資，首先我們以正常的投資模型，我覺(jué)得很多時(shí)候大家用得比較經(jīng)典的模型就是DCF估值，把未來(lái)資產(chǎn)獲得現(xiàn)金流的貼現(xiàn)進(jìn)行一個(gè)測(cè)算。這個(gè)資產(chǎn)到底有多大的價(jià)值，我覺(jué)得這是我們投資最經(jīng)典的一個(gè)方法。

為什么這個(gè)時(shí)間點(diǎn)上，大家覺(jué)得老能源還是有很大的投資價(jià)值？我覺(jué)得大家最近看得比較多的一個(gè)新聞就是巴菲特他都會(huì)買(mǎi)入西方石油，包括最近第二個(gè)新聞，巴菲特買(mǎi)入了化工行業(yè)最大的企業(yè)巴斯夫。他會(huì)去做這樣的選擇，而且是在他人生晚年做這樣的選擇。首先我覺(jué)得他的選擇肯定是有道理的，這些傳統(tǒng)的能源一定是有它的價(jià)值在。那么價(jià)值在哪里？我覺(jué)得從正常經(jīng)濟(jì)運(yùn)行規(guī)律來(lái)看，一個(gè)傳統(tǒng)產(chǎn)品被新的產(chǎn)品完全替代掉的過(guò)程，這是一個(gè)市場(chǎng)革命，是一個(gè)需要循序漸進(jìn)的過(guò)程。但是這個(gè)過(guò)程中，我們要讓新能源能夠替代老能源，有一個(gè)前提，必須新能源要有一個(gè)比較高的投資回報(bào)率。

圖片來(lái)源：海洛創(chuàng)意

比如社會(huì)平均回報(bào)率，我投一萬(wàn)塊錢(qián)，我一年能夠賺500或者1000，這是一個(gè)社會(huì)正常的回報(bào)率。像新能源現(xiàn)在預(yù)期的每年20甚至30或者更高的投資資本開(kāi)支增速，我們?cè)趺礃舆_(dá)到這么高的資本開(kāi)支增速，一定要它的回報(bào)率夠高，回報(bào)率達(dá)到20%或者達(dá)到30%ROA的時(shí)候，可以支撐它30甚至40以上更高的資本開(kāi)支增速。怎么樣讓它達(dá)到這么高的投資回報(bào)率呢？只要把它替換掉可比的競(jìng)品舊能源，把它的價(jià)格提上去，那么自然而然新能源的回報(bào)率就提高了，我覺(jué)得這是一個(gè)很正常的經(jīng)濟(jì)規(guī)律。

像我們這行大家講了一個(gè)非常經(jīng)典的例子，火車剛剛發(fā)明的5到10年，漲幅最大的不是火車也不是煤炭，其實(shí)是馬匹。因?yàn)榛疖囂娲笋R匹，帶來(lái)的是大家對(duì)馬車或者對(duì)養(yǎng)馬的投資不再有熱情了，但是真正的需求上又不可能立刻離開(kāi)馬匹的使用。所以大家發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)能源的資本開(kāi)支在快速收縮，其實(shí)對(duì)于海外特別是歐美這些企業(yè)來(lái)說(shuō)，收縮的事情已經(jīng)發(fā)生了好幾年了。在這樣一個(gè)趨勢(shì)之下，供給的收縮實(shí)際比需求的下滑要更加領(lǐng)先，這也是一個(gè)很正常的經(jīng)濟(jì)規(guī)律。所以我覺(jué)得在未來(lái)，在一個(gè)不短的時(shí)間里面，可能不止五年、十年的維度里面，傳統(tǒng)能源的價(jià)格中樞應(yīng)該要維持在一個(gè)比較高的位置上。

再回到剛剛講的投資的項(xiàng)目到底有多大價(jià)值？我們把DCF現(xiàn)金流進(jìn)行一個(gè)折現(xiàn)，其實(shí)會(huì)發(fā)現(xiàn)很多傳統(tǒng)能源的資產(chǎn)在目前位置上還是一個(gè)比較便宜的資產(chǎn)。也許大家會(huì)覺(jué)得10年之后或者15年之后我們不再使用煤礦，它的需求、銷售已經(jīng)變成零了，但是它在15年之中產(chǎn)生的現(xiàn)金流折現(xiàn)之后一定比現(xiàn)在的市值更大的。我覺(jué)得這是大家目前看好傳統(tǒng)能源一個(gè)比較核心的原因。

02

全球供給擾動(dòng) 國(guó)內(nèi)上下游化工企業(yè)有何影響

其實(shí)我們也要做一些自我檢討，在我們上半年交流的時(shí)候，我們當(dāng)時(shí)從剛剛提到歐洲能源的邏輯，我們非?？春煤罄m(xù)化工行業(yè)的行情，我們看好化工產(chǎn)品的價(jià)格，看好化工產(chǎn)品的景氣度，包括國(guó)內(nèi)的企業(yè)我們覺(jué)得也會(huì)因此而受益。但從現(xiàn)實(shí)的情況來(lái)說(shuō)，能夠看到實(shí)時(shí)的產(chǎn)品價(jià)格包括企業(yè)盈利的趨勢(shì)確實(shí)和當(dāng)時(shí)預(yù)期有一定的偏差。我們自己也會(huì)反思為什么會(huì)產(chǎn)生偏差，其實(shí)這個(gè)偏差最核心的點(diǎn)就是剛剛大家一直提到的需求的問(wèn)題。我們會(huì)發(fā)現(xiàn)海外歐洲的企業(yè)的生產(chǎn)確實(shí)已經(jīng)出現(xiàn)了很大的問(wèn)題，成本已經(jīng)有了很大的提升，但是國(guó)內(nèi)價(jià)格反映沒(méi)有我們預(yù)期的這么強(qiáng)烈，需求出現(xiàn)了比較明顯的惡化。

為什么在供需雙降的局面上，我們的價(jià)格表現(xiàn)得這么弱？現(xiàn)在反思國(guó)內(nèi)和歐洲化工的結(jié)構(gòu)情況是有很大的關(guān)系。我們中國(guó)的化工產(chǎn)值大概在全球占到接近50%，40%到45%的水平，占比非常大。我們占比第一，第二名就是歐洲化工產(chǎn)值全球占15%，第三名是美國(guó)大概12%左右?？瓷先ノ覀儺a(chǎn)值占比非常大，但是不得不說(shuō)我們現(xiàn)在主要的優(yōu)勢(shì)還是在上游環(huán)節(jié)，我們整個(gè)產(chǎn)能的結(jié)構(gòu)是一個(gè)倒三角形，上游特別大、特別強(qiáng)，但是越往下游其實(shí)是越弱的情景。歐美正好和我們反過(guò)來(lái)，以歐洲為例，歐洲是一個(gè)正三角形，它的上游是比較小的，比較弱的，但是它越往下游，越垂直細(xì)分的、高附加值產(chǎn)品上它是越來(lái)越強(qiáng)的。

我們今天發(fā)生需求在快速收縮，供給也在收縮，但是我們只看到歐洲的供給發(fā)生了一定的收縮，我們開(kāi)始忽視下面更大的需求收縮。所以我們以為歐洲產(chǎn)能的收縮會(huì)很快影響到國(guó)內(nèi)的價(jià)格，但我們最開(kāi)始沒(méi)有想到需求收縮可能比供給收縮來(lái)得更大。因?yàn)?/strong>需求收縮是全球維度都在收縮，供給收縮是歐洲地區(qū)在收縮，這兩個(gè)是有錯(cuò)配的。

但是我們從這個(gè)角度來(lái)反思，未來(lái)什么環(huán)節(jié)可以更快受益？我們之前想找的是國(guó)內(nèi)上游企業(yè)，但實(shí)際上我們發(fā)現(xiàn)上游沒(méi)有受益。我們現(xiàn)在反過(guò)來(lái)可以去找歐洲下游比較強(qiáng)的環(huán)節(jié)，我們知道歐洲比較強(qiáng)，上游某一個(gè)環(huán)節(jié)出現(xiàn)收縮之后，被動(dòng)下游這些產(chǎn)品供給也會(huì)出現(xiàn)收縮。我們知道歐洲下游產(chǎn)品的供給在全球占比是比較大的，明顯比上游的環(huán)節(jié)占比要大，所以收縮一定會(huì)比整個(gè)需求收縮來(lái)得更大。像最近PVP這個(gè)產(chǎn)品是很明顯的例子，這是歐洲一個(gè)非常垂直化的品種。

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它最上游的原料BDO裝置關(guān)停了，導(dǎo)致最下游的PVP也跟著一起關(guān)掉了。如果我們光看BDO環(huán)節(jié)，歐洲的產(chǎn)能放到中國(guó)來(lái)看根本就不值一提。但垂直到PVP產(chǎn)品之后，它的產(chǎn)能占比在全球是一個(gè)不可忽視的占比。如果BDO裝置關(guān)停，對(duì)BDO價(jià)格沒(méi)有任何影響，但是PVP跟著一起關(guān)停之后，PVP立馬就大為受益。其實(shí)就是以這個(gè)邏輯鏈條去選擇投資方向。我覺(jué)得現(xiàn)在反過(guò)來(lái)看一些國(guó)內(nèi)偏下游的公司，在之前可能和巴斯夫有一定的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。巴斯夫可能更領(lǐng)先一些，產(chǎn)品和客戶更偏高端一些，國(guó)內(nèi)的偏中低端一些。但是現(xiàn)在巴斯夫自身包括其他歐洲企業(yè)的生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)都出現(xiàn)困難的時(shí)候，我們國(guó)內(nèi)的這些企業(yè)因?yàn)樯a(chǎn)都在國(guó)內(nèi)基本上沒(méi)有受到任何影響。在這樣一個(gè)狀態(tài)下，我們覺(jué)得這些企業(yè)是最有可能率先受益的，化工行業(yè)里面偏下游，偏精細(xì)化的一些行業(yè)，我們定性可以這么說(shuō)。

我覺(jué)得這不能說(shuō)是一個(gè)短期，可能是一個(gè)中期的邏輯，但慢慢會(huì)轉(zhuǎn)變成一個(gè)長(zhǎng)期。因?yàn)樵诙唐诘墓┙o擾動(dòng)的過(guò)程中，我們這些企業(yè)會(huì)提升他們的份額。這些份額也從現(xiàn)在的5提到了20，后面隨著巴斯夫的改善會(huì)慢慢再降回來(lái)一點(diǎn)，但是我覺(jué)得再降肯定也是降到10或者15的水平，我覺(jué)得對(duì)于原來(lái)5%的占比基數(shù)來(lái)說(shuō)一定是有一個(gè)很明顯的提升。這是我們覺(jué)得從當(dāng)下開(kāi)始看，未來(lái)看中短期能夠找到機(jī)會(huì)的方向。

第二個(gè)我們必須再次強(qiáng)調(diào)，國(guó)內(nèi)的這些優(yōu)秀化工龍頭企業(yè)，雖然當(dāng)下他們受制于宏觀景氣度的下行，包括需求的惡化，我們看上去產(chǎn)品價(jià)格，包括一些短期的盈利趨勢(shì)不是特別好。但是在這個(gè)過(guò)程中，我們的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，比如說(shuō)歐洲一些競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手受到非常大的限制，國(guó)內(nèi)優(yōu)秀龍頭企業(yè)，我覺(jué)得未來(lái)也會(huì)有長(zhǎng)期受益的邏輯在?？赡芏唐诓幌裣掠喂居幸粋€(gè)明顯的價(jià)格邏輯，但是我們覺(jué)得它在份額上一定會(huì)有一個(gè)明顯的提升。因?yàn)榛ぎ吘故且粋€(gè)周期性行業(yè)，有差的時(shí)候一定會(huì)有好的時(shí)候。現(xiàn)在已經(jīng)很差了，我們?cè)诳梢?jiàn)的時(shí)間里面一定會(huì)迎來(lái)一個(gè)景氣的過(guò)程。

景氣的時(shí)候什么企業(yè)能夠真正賺到錢(qián)，就是在每一輪景氣過(guò)程中能夠把份額提升的企業(yè)，最后才能成為贏家。國(guó)內(nèi)化工龍頭企業(yè)在每一輪行業(yè)出現(xiàn)下行或出現(xiàn)問(wèn)題的時(shí)候，我發(fā)現(xiàn)這些龍頭企業(yè)都能夠提升自己的份額的，我們覺(jué)得這一輪這個(gè)情況更加的突出，所以份額提升得會(huì)更加明顯。在下一輪景氣到來(lái)的時(shí)候，我覺(jué)得它一定會(huì)有一個(gè)很明顯的超額回報(bào)，而且這個(gè)時(shí)間也不會(huì)太遙遠(yuǎn)。因?yàn)橹芷诰褪欠駱O泰來(lái)，現(xiàn)在已經(jīng)處在一個(gè)非常差的情況，也許很快就會(huì)迎來(lái)向上的拐點(diǎn)，我自己是這么看的。

03

成長(zhǎng)、周期角度均看好當(dāng)前化工行業(yè)

我本身是一名化工研究員，我自己肯定堅(jiān)定的看好。從我的角度來(lái)看，為什么我覺(jué)得四季度是一個(gè)比較好的位置。因?yàn)槭紫然ば袠I(yè)本質(zhì)是一個(gè)偏周期型的行業(yè)，它會(huì)有價(jià)格上漲、價(jià)格下跌，企業(yè)盈利會(huì)擴(kuò)大、回落。在我的職業(yè)生涯的經(jīng)歷里面，我是2015年來(lái)到東方證券進(jìn)入這個(gè)行業(yè)，我自己就經(jīng)歷過(guò)2015年、2016年的谷底，到2016年下半年有供給的改革，包括國(guó)內(nèi)地產(chǎn)復(fù)蘇帶來(lái)一輪向上的景氣周期。2018年、2019年是一個(gè)下行周期，但是經(jīng)歷過(guò)了2020年之后我們看到2021年又是一個(gè)巨大的景氣周期。其實(shí)我在這個(gè)行業(yè)里面時(shí)間不長(zhǎng)不短，在七年時(shí)間里面已經(jīng)經(jīng)歷過(guò)兩輪完整的周期。

首先我第一個(gè)想說(shuō)的是周期其實(shí)并沒(méi)有大家想得這么長(zhǎng)，還是比較快的。我們回過(guò)頭來(lái)看，現(xiàn)在和歷史上每一輪底部來(lái)比，我覺(jué)得從企業(yè)盈利的水平和行業(yè)的情況來(lái)看，當(dāng)下已經(jīng)是一個(gè)比較差的情況了。現(xiàn)在可能處在有一定偏左側(cè)，但是絕對(duì)是一個(gè)比較底部的狀況。我覺(jué)得未來(lái)向上的彈性肯定非常大，這是從周期角度來(lái)看，當(dāng)下其實(shí)是一個(gè)非常好布局的位置。

第二個(gè)，從國(guó)內(nèi)企業(yè)的成長(zhǎng)角度來(lái)看，因?yàn)槲覀冎乐袊?guó)的企業(yè)在全球維度上來(lái)看其實(shí)有一個(gè)比較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力。這么多年下來(lái)我們?cè)诓粩嗟那斑M(jìn)，首先聲明我后面說(shuō)的不是推薦股票，但是我們不得不提到化工行業(yè)最優(yōu)秀的企業(yè)之一，上一輪剛剛提到2015年、2016年的底部，當(dāng)時(shí)我記得它的市值只有300到400億左右。第二輪這個(gè)周期底部在2018年到2019年的時(shí)候市值是在800到900億左右。我們剛剛提到又是一輪周期的底部，到今年來(lái)看它市值比較小的位置出現(xiàn)在2300到2400億的水平。我覺(jué)得雖然估值方法會(huì)有變化，但是我覺(jué)得最重要的還是企業(yè)自身在不停的前進(jìn)，資產(chǎn)的歸母和投資的回報(bào)率不斷在變好。

所以我們看到周期在不斷向上向下，但是企業(yè)的自身的價(jià)值在越來(lái)越大，我覺(jué)得這是最為關(guān)鍵的因素，我覺(jué)得某企業(yè)是一個(gè)縮影。我們來(lái)看中國(guó)的化工行業(yè)現(xiàn)在首先處在一個(gè)底部，未來(lái)向上的空間，向上的可能性一定是比較大。第二個(gè)，我們本身中國(guó)的化工行業(yè)又是一個(gè)有競(jìng)爭(zhēng)力的行業(yè)，未來(lái)只會(huì)比現(xiàn)在要更好。又回到剛剛提到過(guò)的一個(gè)話題，我們的份額越大，未來(lái)在上行過(guò)程中帶來(lái)向上收益的彈性越大。所以我覺(jué)得在這個(gè)位置上，不管從成長(zhǎng)的角度還是從周期的角度都是比較看好化工行業(yè)的投資，這應(yīng)該是中長(zhǎng)期來(lái)看非常好布局的時(shí)點(diǎn)。