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10月31日，香港交易所收盤(pán)價(jià)209港元。相比于2021年2月，562港元的高點(diǎn)，已然腰斬。而上一次香港交易所在200元附近震蕩，還是疫情前的事了。

兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)香港交易所上市已有22年，這個(gè)歷經(jīng)四位主席、五位總裁大刀闊斧式的改革，承接了中國(guó)電信、工商銀行等一眾國(guó)企上市的歷史性時(shí)刻，也迎來(lái)了阿里回港上市的當(dāng)年全球最大規(guī)模IPO，亞太地區(qū)最大的交易所，如今似乎也遭遇了它的困境。

恒生指數(shù)一度跌至09年以來(lái)最低水平，年內(nèi)IPO總募資金額僅有去年的5%，創(chuàng)下03年以來(lái)同期最低值。

新上市公司紛紛被戴上“丐版IPO”的帽子茍延殘喘，而港交所主板總成交額直接倒退至史美倫成為港交所主席的那一年。

港交所既是股票交易所，又是一家需要利潤(rùn)的商業(yè)公司。當(dāng)年李小加說(shuō)的“立足中國(guó)，連接世界”，既是顧大局識(shí)大體的漂亮話，也是對(duì)港交所經(jīng)營(yíng)策略高度抽象的概括。

01中資企業(yè)上前臺(tái)

1997年中國(guó)移動(dòng)在香港上市，只注入了廣東、浙江的通信業(yè)務(wù)，成功募資40億美元。當(dāng)時(shí)中國(guó)外匯儲(chǔ)備只有1400億美元，A股全年募資總額也就不到700億。

中國(guó)移動(dòng)的上市方案是中金和高盛從零開(kāi)始做的。當(dāng)時(shí)郵電部下面既有固話業(yè)務(wù)，又有移動(dòng)業(yè)務(wù)，各省業(yè)務(wù)發(fā)展水平不一。中金的方案是先裝移動(dòng)通信業(yè)務(wù)，而且是先把發(fā)達(dá)地區(qū)的移動(dòng)資產(chǎn)剝離出來(lái)，估值高、想象力大。

時(shí)值亞洲金融危機(jī)，移動(dòng)上市當(dāng)天港股狂瀉1200點(diǎn)。上市酒會(huì)上，李嘉誠(chéng)發(fā)揚(yáng)了一回大局意識(shí)，主動(dòng)把記者叫到身邊說(shuō)了一圈彩虹屁。時(shí)任中金董事長(zhǎng)也即興發(fā)言，方風(fēng)雷后來(lái)在文章里回憶了大概內(nèi)容[12]：

盡管今天股價(jià)跌了，但我們對(duì)中國(guó)電信的未來(lái)有信心，因?yàn)樗谋澈笥幸粋€(gè)生機(jī)勃勃的中國(guó)，有一個(gè)改革開(kāi)放逐漸深入的中國(guó)。

有了移動(dòng)鋪路，中海油、中國(guó)電力赴港上市就輕快了許多。在國(guó)企南下入港之前，香港股市是名副其實(shí)的邊緣市場(chǎng)。1986年香港四大交易所合并，當(dāng)年聯(lián)交所的交易量只有1231億港元，同期東京證券交易所年交易額8.8萬(wàn)億港元。

在證監(jiān)會(huì)當(dāng)過(guò)干部的史美倫總結(jié)的好：“回想國(guó)企在香港上市以前，香港只是一個(gè)本地的市場(chǎng)，當(dāng)時(shí)只有600萬(wàn)人，這樣的經(jīng)濟(jì)體能有多大呢？所以沒(méi)有內(nèi)地的企業(yè)，香港就沒(méi)有今天的地位?！?/strong>

直到90年代初，港股的主力依舊是香港的old money，恒生指數(shù)基本完全由金融地產(chǎn)組成，市值長(zhǎng)期占據(jù)整個(gè)香港股市的70%。

1992年后，國(guó)企開(kāi)始大規(guī)模市場(chǎng)化改革。直到1997年香港回歸，香港股市迎來(lái)了紅籌股、H股熱潮。操盤(pán)了中國(guó)移動(dòng)上市的亨利·保爾森這么形容：“我們乘飛機(jī)而來(lái)，競(jìng)相告訴中國(guó)如何點(diǎn)燃資本市場(chǎng)的火焰。”

另一方面，90年代內(nèi)地市場(chǎng)對(duì)證券業(yè)種種國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)幾乎一無(wú)所知。正如方風(fēng)雷所說(shuō)：如今我們都知道，做企業(yè)的核心目標(biāo)之一是要為股東創(chuàng)造回報(bào)。這些經(jīng)營(yíng)理念在當(dāng)時(shí)卻是一種新思想的植入。

無(wú)論是內(nèi)地投行在香港學(xué)中干干中學(xué)，還是史美倫后來(lái)在證監(jiān)會(huì)傳幫帶， 都是內(nèi)地蹣跚的資本市場(chǎng)吸取香港的成熟經(jīng)驗(yàn)。

2001年，中國(guó)正式加入WTO，國(guó)企密集赴港上市。“H股”與“紅籌股”企業(yè)占股票總市值的比例從13.84%（1998年）上升至29.23%（2003年），中資股年度總募資額從300億港元一路飛升至2007年的2700億港元。

“H股”與“紅籌股”企業(yè)在香港資本市場(chǎng)從“關(guān)鍵少數(shù)”成長(zhǎng)為“絕對(duì)多數(shù)”。恒生指數(shù)也在2007年迎來(lái)了31000點(diǎn)的歷史高位。既有時(shí)代的風(fēng)云際會(huì)，恰逢陸港兩地猛將如云，港股在短短十年里躋身亞洲最重要的資本市場(chǎng)。

中國(guó)移動(dòng)上市前，中金聘請(qǐng)安達(dá)信咨詢對(duì)十年后的中國(guó)移動(dòng)通信市場(chǎng)規(guī)模做了預(yù)測(cè)。當(dāng)時(shí)，全國(guó)移動(dòng)用戶1000萬(wàn)出頭，安達(dá)信的測(cè)算是十年十倍達(dá)到1個(gè)億。結(jié)果2007年底中國(guó)移動(dòng)用戶數(shù)達(dá)到5.47億，是十年前的50多倍。

在這個(gè)過(guò)程中，香港資本市場(chǎng)是最大的受益者之一。

02Get big fast

金融危機(jī)期間，恒生指數(shù)一度跌至10000點(diǎn)附近。時(shí)值李小加掌舵港交所，成為第一位有內(nèi)地背景的行政總裁。上任當(dāng)年友邦集團(tuán)上市招股，集資1519億，用港股歷史最大IPO給新領(lǐng)導(dǎo)獻(xiàn)禮。

但金融危機(jī)后，一方面國(guó)企改制的高潮行近尾聲，另一方面港股權(quán)重股損失慘重，紅利消失是不爭(zhēng)的事實(shí)。李小加任職總裁期間，搞過(guò)不少改革，代表性的是滬港通和深港通。

即便2015年滬深港通開(kāi)放，資本市場(chǎng)上的北上資金依舊只能在茅臺(tái)、美的、恒瑞等一眾“傳統(tǒng)企業(yè)”身上猛懟，而南下依舊玩著融創(chuàng)、恒大、碧桂園這地產(chǎn)三板斧。

順便說(shuō)一句，港交所“主席”和“總裁”是兩個(gè)不同的職位，李小加一直擔(dān)任總裁，年薪差不多是“主席”的十倍左右。但港交所是正兒八經(jīng)的商業(yè)機(jī)構(gòu)，募資額和交易量才是這位總裁的核心KPI。

2013年阿里上市，李小加力主港交所放開(kāi)同股不同權(quán)公司的上市通道，但阻力遠(yuǎn)超預(yù)期，錯(cuò)失阿里等一眾創(chuàng)造KPI的互聯(lián)網(wǎng)巨頭。直到2018年4月，修訂后的《主板上市規(guī)則》正式生效，同年，小米、美團(tuán)赴港上市。同年，美團(tuán)王興提出了互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)入下半場(chǎng)的論調(diào)。

2019年，港交所有165家企業(yè)首次主板公開(kāi)發(fā)行，募資總額3128.89億港元，蟬聯(lián)全球IPO募資冠軍，而僅阿里巴巴一家互聯(lián)網(wǎng)公司募資就達(dá)到1010億港元，幾乎占全年總額的三分之一。

2020年6月份，恒生指數(shù)進(jìn)行調(diào)整，恒生指數(shù)成分股新加入小米集團(tuán)，藥明生物，阿里巴巴，躺在恒指中23年的信和置業(yè)，食品制造中國(guó)旺旺以及能源巨頭中國(guó)神華則被請(qǐng)出恒生指數(shù)的成分股，互聯(lián)網(wǎng)新貴開(kāi)始取代傳統(tǒng)地產(chǎn)，能源與食品制造業(yè)。

2021年2月，恒生指數(shù)再次突破30000點(diǎn)之時(shí)，為姍姍來(lái)遲的互聯(lián)網(wǎng)公司上市潮畫(huà)上了一個(gè)光輝的注腳。隨著各大互聯(lián)網(wǎng)公司年報(bào)的出爐，一個(gè)赤裸裸的現(xiàn)實(shí)映入眼簾：中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司的增長(zhǎng)已經(jīng)基本停滯了。

留給互聯(lián)網(wǎng)公司講故事的余地越來(lái)越少，美元資金還在美聯(lián)儲(chǔ)加息的浪潮中，紛紛退縮。眾多因素疊加之下，互聯(lián)網(wǎng)公司進(jìn)入下行通道，甚至一級(jí)市場(chǎng)上互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)融資金額也開(kāi)始出現(xiàn)斷崖式下滑。

剛趕上互聯(lián)網(wǎng)的末班車卻發(fā)現(xiàn)才剛坐兩站就到終點(diǎn)了。港交所需要下一個(gè)接班人。

03硬科技難以接棒

當(dāng)然，無(wú)論從哪個(gè)角度來(lái)看，能為港交所續(xù)命的，就只有當(dāng)下最有想象力的這條賽道：硬科技。

今年10月19日，港交所為科技公司放開(kāi)上市門檻：允許未盈利的科技公司上市。

2018年改革的時(shí)候李小加不是沒(méi)想到這茬，誰(shuí)知道上交所科創(chuàng)板一推出，就搞出了一個(gè)1300多億市值的金山辦公，港股那些泛科技公司的可憐估值根本不夠看，更別提19-20年A股芯片板塊的盛世，港交所完全沒(méi)有吸引力。

可續(xù)命遠(yuǎn)比面子更重要，港交所捏著鼻子也要讓科技公司上市沖體量。

“丐版IPO”由此誕生。

自今年以來(lái)，在港交所上市的企業(yè)普遍出現(xiàn)一種狀況：新股上市只發(fā)行很少的流通股，低的僅占總股本1%-2%，高的也不超過(guò)10%，發(fā)行這點(diǎn)股份融到的錢根本不夠動(dòng)輒數(shù)十?dāng)?shù)百億研發(fā)成本的科技公司們看。

比如某AI公司2021年底在港股IPO的時(shí)候僅發(fā)行了5%的新股，其中4%還是分配給基石投資者，僅有1%流入市場(chǎng)進(jìn)行交易，每日的交易額只有數(shù)千萬(wàn)港元。

只是單純的為了上市而上市。

誠(chéng)然，科技公司和當(dāng)年的互聯(lián)網(wǎng)極其類似，由于前期公司沒(méi)辦法將技術(shù)商業(yè)化實(shí)現(xiàn)盈利，缺乏合理的估值手段，股價(jià)和估值幾乎全憑講故事，市夢(mèng)率橫飛。

而如今的市場(chǎng)也不再是當(dāng)年美元熱錢滿天飛的時(shí)代，一級(jí)市場(chǎng)擊鼓傳花沒(méi)人能夠接棒之時(shí)，GP們向LP交差的唯一手段，只剩下將公司強(qiáng)行推上市一條路。

同時(shí)，丐版IPO在一定程度上還能通過(guò)較低的流通股數(shù)量，降低上市破發(fā)的概率。畢竟一旦破發(fā)，二級(jí)市場(chǎng)的寒氣持續(xù)傳導(dǎo)到一級(jí)市場(chǎng)，手里的項(xiàng)目就更難出手了。

層層估值暴漲之后送到港交所的硬科技股自然不受投資者歡迎，且港交所目前日均成交額跌的不成人樣，流動(dòng)性匱乏的環(huán)境下，科技股依舊大規(guī)模破發(fā)。

潤(rùn)邁德上市首日較發(fā)行價(jià)下跌15.38%，快狗打車大跌22%，除了涂鴉智能，美因基因，瑞科生物之外圖中新股均出現(xiàn)破發(fā)情況，而且之后股價(jià)走勢(shì)依舊不如人意，90%的公司市值均在大幅縮水。

一個(gè)沒(méi)有國(guó)際化資金的全球金融中心，僅靠丐版IPO并沒(méi)能避免估值泡沫破碎的命運(yùn)，港交所的股價(jià)，也來(lái)到了歷史低點(diǎn)。

今年10月19日，港交所再次調(diào)整上市門檻，對(duì)五大類特殊科技公司放松上市門檻，并將其劃分為兩個(gè)類別：

一是已經(jīng)實(shí)現(xiàn)商業(yè)化的科技公司，最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度特?？萍籍a(chǎn)生的收益至少達(dá)2.5億港元、IPO市值須達(dá)80億元，上市前已從事研發(fā)至少三年，研發(fā)投資資金須占總營(yíng)收開(kāi)支在15%以上。

二是仍在研發(fā)中還沒(méi)商業(yè)化的公司，沒(méi)有營(yíng)收要求，但研發(fā)時(shí)長(zhǎng)超過(guò)三年，同時(shí)研發(fā)費(fèi)用需占到總營(yíng)收開(kāi)支的50%以上。

這似乎完全是為科技股量體裁衣而推出的上市政策，港交所可能是希望能復(fù)刻2018年李小加改革，但二級(jí)市場(chǎng)是否繁榮的前提是有充足的資金愿意將股票選為投資品，在流動(dòng)性不足的年代，放開(kāi)閘門的作用也許沒(méi)有他們想象的那么大。

當(dāng)年李小加喊出了港交所要“立足中國(guó)，連接世界”。前半截確實(shí)實(shí)現(xiàn)了，然而世界去哪了呢？

可能在新加坡買房吧。

[1] 香港交易所歷年財(cái)報(bào)及公告

[2] 香港政府統(tǒng)計(jì)刊物

[3] 港股“丐版IPO”，背后有著怎樣的無(wú)奈？界面新聞

[4] 香港交易所：立足中國(guó)，改革創(chuàng)新鞏固“超級(jí)聯(lián)系人”地位 平安證券

[5] 香港交易所首次覆蓋報(bào)告：互聯(lián)互通樞紐，制度改革先鋒 浙商證券

[6] 2022互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)人才報(bào)告

[7] 與中國(guó)打交道 亨利，保爾森

[8] 廣州十三行

[9] 偉大的博弈：華爾街的崛起

[10] 全球證券交易所系列研究之 倫敦證券交易所集團(tuán) 上海證券交易所

[11] 紐交所歷年公告

[12] 中國(guó)移動(dòng)上市那些事兒，方風(fēng)雷

編輯：張澤一

責(zé)任編輯：張澤一

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