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本文來自格隆匯專欄：宏觀fans哲；作者：蘆哲 張佳煒

· 核心觀點(diǎn)

通過構(gòu)建六個(gè)刻畫與跟蹤美元流動(dòng)性的金融指標(biāo)，并佐以貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)中的一些特定指標(biāo)的分析，我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)前美元流動(dòng)性并不存在顯著壓力。但回顧歷次美元流動(dòng)性危機(jī)（以金融指標(biāo)偏離度的突然飆升為信號(hào)）可發(fā)現(xiàn)，流動(dòng)性危機(jī)的出現(xiàn)具有明顯的偶發(fā)性特點(diǎn)，很可能在流動(dòng)性緩慢收緊的過程中被突然引爆。因此，雖然當(dāng)下美元流動(dòng)性尚可，但在美聯(lián)儲(chǔ)貨政緊縮仍然面臨Higher for Longer的風(fēng)險(xiǎn)、利率處于高位導(dǎo)致融資愈發(fā)艱難的背景下，類似英國養(yǎng)老金的風(fēng)險(xiǎn)事件出現(xiàn)的頻次或越來越高，刻畫美元流動(dòng)性的指數(shù)或因突如其來的流動(dòng)性沖擊出現(xiàn)顯著飆升。

· 六個(gè)刻畫與跟蹤美元流動(dòng)性的金融指數(shù)

我們一共整理了市面上常用的、相對(duì)高頻（更新頻次至少為月度）六個(gè)刻畫美元流動(dòng)性的金融指數(shù)。由于這六個(gè)指數(shù)在底層指標(biāo)選擇、構(gòu)造所用的計(jì)量公式上大體相近，所以他們對(duì)美元流動(dòng)性的刻畫大體一致，如2008年GFC、2020年COVID-19沖擊時(shí)均體現(xiàn)出了極為明顯的流動(dòng)性收縮，在1997-2001年（俄羅斯債務(wù)違約、LTCM破產(chǎn)、亞洲金融危機(jī)、科網(wǎng)泡沫、911恐怖襲擊）之間體現(xiàn)出持續(xù)的流動(dòng)性緊縮壓力等。截至最新，這些金融指數(shù)均未顯著偏離歷史均值，即所刻畫出的美元流動(dòng)性尚未出現(xiàn)顯著惡化。

· 貨幣市場(chǎng)中的美元流動(dòng)性可通過TGCR/ONRRP利差與SRF觀察

隨著Libor逐步退出歷史舞臺(tái)，TED、Libor/OIS等傳統(tǒng)的流動(dòng)性跟蹤指標(biāo)參考意義減弱。相比之下，TGCR/ONRRP利差與SRF的使用量是更可靠的觀察工具。當(dāng)一級(jí)交易商面臨流動(dòng)性收緊的壓力時(shí)，TGCR/ONRRP利差走闊，TGCR向 [IORB, ONRRP]的上沿靠攏，同時(shí)貨幣基金所持ONRRP份額減少。此外，資本市場(chǎng)快速下跌觸發(fā)流動(dòng)性沖擊與Margin Call時(shí)，TGCR/ONRRP利差走闊速率與ONRRP回落速率均將變得更為劇烈，且存在TGCR/BGCR/SOFR擊穿IORB上限的可能性。SRF由美聯(lián)儲(chǔ)于2021年7月設(shè)立，從使用頻率上來看，自疫情危機(jī)以來，SRF一直處于“休眠狀態(tài)”，其使用量微乎其微（每次使用量僅3~5萬美元），且使用頻率極低，即美元貨幣市場(chǎng)尚未出現(xiàn)機(jī)構(gòu)尋求SRF“江湖救急”的情況。

· 利率市場(chǎng)中的流動(dòng)性可通過美國國債流動(dòng)性指數(shù)衡量

美國國債流動(dòng)性指數(shù)由彭博編制，用于衡量剩余期限一年及以上的美國付息國債的交易報(bào)價(jià)（依據(jù)彭博ALLQ所提供的CBBT報(bào)價(jià)系統(tǒng)）與曲線模型之間的平均收益率誤差（average yield error），以此表征美國國債市場(chǎng)的流動(dòng)性。當(dāng)流動(dòng)性充裕時(shí)，該誤差較小且應(yīng)很快可被市場(chǎng)修正。反之則誤差可能較大且持續(xù)更長時(shí)間。截至最新，彭博所編制的美國國債流動(dòng)性指數(shù)錄得2.676，高于2007年8月以來2.24的均值，較2012年以來的中樞也出現(xiàn)了更明顯的提升。

· 風(fēng)險(xiǎn)提示

①美國通脹失控；②新冠毒株變異引發(fā)新的疫情沖擊；③美聯(lián)儲(chǔ)加速緊縮貨幣政策引發(fā)宏觀流動(dòng)性與金融條件的極致收緊；④全球供應(yīng)鏈修復(fù)延后。

正 文

1.六個(gè)刻畫與跟蹤美元流動(dòng)性的金融指數(shù)

我們一共整理了市面上常用的、相對(duì)高頻（更新頻次至少為月度）六個(gè)刻畫美元流動(dòng)性的金融指數(shù)。這些指數(shù)一部分來自美聯(lián)儲(chǔ)下屬的地方聯(lián)儲(chǔ)，如堪薩斯聯(lián)儲(chǔ)的KCFSI、圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)的STLFSI、芝加哥聯(lián)儲(chǔ)的ANFCI，另一部分來自專業(yè)的研究咨詢機(jī)構(gòu)，如彭博的BFCI、高盛的GSFCI和OFR的FSI。

除BFCI是“金融狀況越差，指數(shù)越低”以外，其他指數(shù)在讀數(shù)上均遵從“金融壓力越大/金融狀況越差，指數(shù)越高”的規(guī)則。由于這六個(gè)指數(shù)在底層指標(biāo)選擇、構(gòu)造所用的計(jì)量公式上大體相近，所以他們對(duì)美元流動(dòng)性的刻畫大體一致，如2008年GFC、2020年COVID-19沖擊時(shí)均體現(xiàn)出了極為明顯的流動(dòng)性收縮，在1997-2001年（俄羅斯債務(wù)違約、LTCM破產(chǎn)、亞洲金融危機(jī)、科網(wǎng)泡沫、911恐怖襲擊）之間體現(xiàn)出持續(xù)的流動(dòng)性緊縮壓力等（圖1）。

截至最新，六個(gè)金融指數(shù)情況分別如下。六個(gè)指數(shù)均未顯著偏離各自的歷史均值，即所刻畫出的美元流動(dòng)性尚未出現(xiàn)顯著惡化。

① BFCI = -1.00，位于歷史區(qū)間15%分位數(shù)，反映金融狀況較為緊縮

② ANFCI = 0.08，位于歷史區(qū)間71%分位數(shù)，反映金融狀況邊際緊縮

③ GSFCI = 100.37，位于歷史區(qū)間62%分位數(shù)，反映金融狀況邊際緊縮

④ STLFSI = -1.62，位于歷史區(qū)間0%分位數(shù)，反映金融狀況極度寬松

⑤ OFR SFI = 0.79，位于歷史區(qū)間71%分位數(shù)，反映金融狀況邊際緊縮

⑥ KCFSI = -0.17，位于歷史區(qū)間55%分位數(shù)，反映金融狀況邊際寬松

1.1. 堪薩斯聯(lián)儲(chǔ)金融壓力指數(shù)KCFSI

堪薩斯聯(lián)儲(chǔ)金融壓力指數(shù)（Kansas Fed Financial Stress Index, KCFSI）來自堪薩斯聯(lián)儲(chǔ)于2009年發(fā)表的論文，2018年因Libor即將停用、TED適用性降低而對(duì)其進(jìn)行過一次修正，主要將TED替換為國債回購利率。

指標(biāo)構(gòu)造。KCFSI由11個(gè)分項(xiàng)指標(biāo)/變量進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理后構(gòu)造而成，每個(gè)分項(xiàng)的系數(shù)(coefficient)亦進(jìn)行了規(guī)劃求解以確保①KCFSI能最大程度解釋11個(gè)變量的最大方差；②KCFSI的標(biāo)準(zhǔn)差等于1。因此，KCFSI亦為一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)化的指數(shù)，即KCFSI~N（0,1）。KCFSI向上偏離越大，則金融壓力越顯著。

指標(biāo)參數(shù)。KCFSI月頻公布，最早觀察時(shí)間為1990年1月。

指標(biāo)成分。KCFSI由11個(gè)分項(xiàng)指標(biāo)構(gòu)成，分別為：①TED利差；②2年IRS利差；③on-the-run/off-the-run國債利差；④Aaa信用債/國債利差；⑤Baa/Aaa信用債利差；⑥高收益?zhèn)?Baa信用債利差；⑦消費(fèi)ABS/國債利差；⑧股債相關(guān)系數(shù)；⑨VIX指數(shù)；⑩銀行業(yè)非系統(tǒng)性波動(dòng)率IVOL；?銀行股截面分散度CSD。這些數(shù)據(jù)從不同的維度反映了市場(chǎng)對(duì)質(zhì)量、流動(dòng)性（flight-to-quality，light-to-liquidity）。2018年因Libor即將停用、TED適用性降低而對(duì)其進(jìn)行過一次修正，主要將TED替換為國債回購利率。

指標(biāo)意義。KCFSI用于判斷金融壓力是否顯著的方式并非是我們所感知的“基于其是否較歷史均值偏離了N個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差”，而是看其是否高于90%的歷史樣本區(qū)間。該標(biāo)準(zhǔn)的好處是可以較好地過濾掉極端觀察值的影響。截至最新的2022年8月，KCFSI錄得-0.167，而1990年1月以來392個(gè)樣本對(duì)應(yīng)的90%分位數(shù)為1.056。因此，KCFSI反映出，當(dāng)前美國并不存在顯著的金融壓力。

1.2. 圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)金融壓力指數(shù)STLFSI

圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)金融壓力指數(shù)（St. Louis Fed Financial Stress Index, STLFSI）來自圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)于2010年發(fā)表的論文。論文指出，STLFSI編制的初衷是為了更快地捕捉金融市場(chǎng)的壓力變化，以彌補(bǔ)KCFSI月度公布、低時(shí)效性的特點(diǎn)。但也承認(rèn)，在提高時(shí)效性的同時(shí)，STLFSI相對(duì)于KCFSI將不可避免地出現(xiàn)更大的波動(dòng)率，即數(shù)據(jù)噪聲更大。

指標(biāo)構(gòu)造。STLFSI_v1.0的構(gòu)造方法與KCFSI一致，一共分為四步：①將每個(gè)分項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行z-score/標(biāo)準(zhǔn)化處理；②使用主成分分析法（principal component analysis, PCA）求得每個(gè)分項(xiàng)指標(biāo)的系數(shù)（coefficient）；③將系數(shù)縮放以確保STLFSI標(biāo)準(zhǔn)差恒定為1；④將系數(shù)與分項(xiàng)指標(biāo)加權(quán)相乘，即得到最終的STLFSI。STLFSI_v2.0將分項(xiàng)指標(biāo)的數(shù)據(jù)從“絕對(duì)值”替換為“日漲跌幅”，以緩解數(shù)據(jù)層面的偏差。STLFSI_v3.0將分項(xiàng)指標(biāo)中的Libor替換為SOFR，替換原因與KCFSI一致。

指標(biāo)參數(shù)。STLFSI周頻公布，最早觀察時(shí)間為1993年12月。STLFSI_v1.0于2020年3月13日停更，STLFSI_v2.0于2022年1月7日停更。

指標(biāo)成分。STLFSI由3類18個(gè)分項(xiàng)指標(biāo)構(gòu)成。第1類為利率，包含聯(lián)邦基金利率、2/10/30年國債利率、Baa信用債利率、美林高收益?zhèn)髦笖?shù)II、美林BBB級(jí)ABS指數(shù)；第2類為利差，包含10年/3個(gè)月國債利差、Baa信用債/10年國債利差、美林高收益?zhèn)髦笖?shù)II/10年國債利差、Libor/OIS利差、TED利差、商票/3個(gè)月國債利差；第3類為其他，包含JPM新興市場(chǎng)債券指數(shù)Plus、VIX、MOVE、10年盈虧平衡通脹率（Breakeven Inflation，BEI）、Vanguard金融ETF。STLFSI_v3.0將其中的Libor替換為了SOFR。

指標(biāo)意義。根據(jù)圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)，STLFSI在1993年末的初始值被設(shè)為0。因此，0值被視作美國金融市場(chǎng)條件的常態(tài)。當(dāng)STLFSI<0時(shí)，金融市場(chǎng)壓力不及歷史均值，反之則大于歷史均值。STLFSI_v3.0的最新數(shù)值為-1.617，位于歷史0%分位數(shù)水平，對(duì)應(yīng)極度寬松的金融條件。

1.3. 美國金融研究辦公室金融壓力指數(shù)OFR FSI

美國金融研究辦公室金融壓力指數(shù)（Office of Financial Research Financial Stress Index, OFR FSI）來自O(shè)FR于2017年發(fā)表的論文。OFR FSI與其他指數(shù)最大不同在于其全球范圍、日更頻率、動(dòng)態(tài)權(quán)重調(diào)整特點(diǎn)。

指標(biāo)構(gòu)造。OFR FSI首先將分項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行z-score/標(biāo)準(zhǔn)化處理，然后再采用動(dòng)態(tài)因子模型構(gòu)造指數(shù)。與傳統(tǒng)的PCA技術(shù)不同，動(dòng)態(tài)因子模型的歷史區(qū)間隨時(shí)在變化，這意味著因子模型在不斷迭代模型參數(shù)。

指標(biāo)參數(shù)。OFR FSI日頻公布，最早觀察始于2000年1月。

指標(biāo)成分。OFR FSI由 3個(gè)經(jīng)濟(jì)體的5類合計(jì)33個(gè)指標(biāo)分項(xiàng)構(gòu)成。因此其既可按照經(jīng)濟(jì)體拆解貢獻(xiàn)度（圖5，美國+非美發(fā)達(dá)市場(chǎng)+新興市場(chǎng)），亦可按照指標(biāo)分項(xiàng)拆解5類指標(biāo)分項(xiàng)（圖6，信用+權(quán)益估值+安全資產(chǎn)+融資+波動(dòng)率）。這里，信用指標(biāo)包含美、歐、日的期權(quán)調(diào)整利差與新興市場(chǎng)債券利差，權(quán)益估值包括MSCI新興、歐洲、日經(jīng)225與標(biāo)普500的PB，融資包括2年EURUSD、USDJPY的CCS互換、2年美國互換利差、3個(gè)月Euribor/EONIA、Libor/OIS利差、日本Libor/OIS利差、TED利差，安全資產(chǎn)包括10年美國、德國國債利率、美元指數(shù)、金價(jià)、日元、瑞郎；波動(dòng)率包括VIX、V2X、布油22日實(shí)際波動(dòng)率、EURUSD、USDJPY半年期權(quán)隱含波動(dòng)率、美林歐元、美元Swaption、日經(jīng)波動(dòng)率指數(shù)。

指標(biāo)意義。OFR FSI等于0意味著總體的金融壓力與歷史均值一致，但這可能是各類分項(xiàng)中和的效果，數(shù)值越大意味著金融壓力越大。截至最新，OFR FSI錄得2.351，按照經(jīng)濟(jì)體來劃分，美國、非美DM與EM分別貢獻(xiàn)0.79、1.123、0.438，即三大經(jīng)濟(jì)體金融壓力均出現(xiàn)升溫，且順序上呈現(xiàn)為非美DM>美國>EM的特點(diǎn)。按照類別劃分，信用、權(quán)益估值、安全資產(chǎn)、融資、波動(dòng)率分別貢獻(xiàn)0.603、0.982、-0.63、-0.473、1.869，波動(dòng)率的提升對(duì)OFR FSI向上偏離構(gòu)成核心貢獻(xiàn)，其次是信用利差的走闊和權(quán)益估值壓力的升溫。相對(duì)而言，安全資產(chǎn)與融資環(huán)境尚未出現(xiàn)金融壓力。

1.4. 高盛金融條件指數(shù)GSFCI

高盛金融條件指數(shù)（Goldman Sachs Financial Condition Index, GSFCI）最初來自前紐約聯(lián)儲(chǔ)行長Dudley與現(xiàn)任高盛首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家Hatzius于2000年發(fā)表的論文。2012年，高盛構(gòu)建了一個(gè)新的GSFCI，較初代指數(shù)比，新指數(shù)在貨幣市場(chǎng)與信用利差上賦予了更大權(quán)重。

指標(biāo)構(gòu)造。GSFCI與其他FCI最大的不同在于使用了FRB/US模型（一種結(jié)構(gòu)公式模型/Structural Model）對(duì)分項(xiàng)權(quán)重進(jìn)行賦值。Structural Model與PCA相比，更能反映金融環(huán)境對(duì)實(shí)際GDP增速的脈沖。

指標(biāo)參數(shù)。GSFCI日頻公布，最早觀察時(shí)間為1980年1月。

指標(biāo)成分。2000年編制的GSFCI僅由四個(gè)項(xiàng)目構(gòu)成，分別為3M Libor（權(quán)重35%）、10年IRS+10年投資級(jí)債券CDS（合計(jì)權(quán)重55%）、標(biāo)普500的Shiller PE（權(quán)重5%）、貿(mào)易加權(quán)美元指數(shù)（權(quán)重5%）。2012年的新指數(shù)根據(jù)FRB/US模型做了更平衡的調(diào)整，最新分項(xiàng)與權(quán)重為：①聯(lián)邦基金利率（5.1%）；②5年國債利率（權(quán)重7.0%）；③10年國債利率（權(quán)重16.4%）；④TED利差（權(quán)重13.9%）；④BBB/國債利差（權(quán)重49.8%）；⑤標(biāo)普500 Shiller PE（權(quán)重2.0%）；⑥貿(mào)易加權(quán)美元指數(shù)（權(quán)重4.1%）；⑦住房租售比（權(quán)重1.7%，為Radar Logic房價(jià)/CPI OER）。-

指標(biāo)意義。高盛宏觀團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，GSFCI指數(shù)可被視作貨幣政策作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的中間變量，因?yàn)镚SFCI賦予了信用資產(chǎn)更大的權(quán)重。當(dāng)GSFCI升高時(shí)，總體金融環(huán)境是受限的，反之則是寬松的。截至最新，美國的GSFCI為100.37，位于歷史區(qū)間62%分位數(shù)，反映金融狀況邊際緊縮。

1.5. 芝加哥聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)調(diào)整全美金融條件指數(shù)ANFCI

由芝加哥聯(lián)儲(chǔ)編制的經(jīng)調(diào)整全美金融條件指數(shù)（Chicago Fed Adjusted Financial Condition Index， ANFCI）來自一篇2011年的論文，論文中一共介紹了芝加哥聯(lián)儲(chǔ)編制的兩個(gè)指數(shù)，一個(gè)是未經(jīng)調(diào)整的NFCI，另一個(gè)則是ANFCI。

指標(biāo)構(gòu)造。ANFCI的構(gòu)造仍然沿用PCA技術(shù)，但為了能延長指數(shù)可測(cè)算的時(shí)間，論文允許了早期數(shù)據(jù)的空置，并將低頻數(shù)據(jù)進(jìn)行平滑處理使其變得高頻。

指標(biāo)參數(shù)。ANFCI周頻公布，最早觀察時(shí)間為1971年1月，是目前所有美國衡量金融狀況/壓力指數(shù)中起始時(shí)間最早的。

指標(biāo)成分。ANFCI由105個(gè)金融指標(biāo)構(gòu)成，可分為風(fēng)險(xiǎn)、信貸、杠桿、非金融杠桿四個(gè)分項(xiàng)，分別衡量①波動(dòng)率與融資風(fēng)險(xiǎn)；②居民與非金融商業(yè)部門的信用狀況；③債務(wù)相對(duì)于股票的比值；④經(jīng)濟(jì)周期的調(diào)整。

指標(biāo)意義。ANFCI=0時(shí)，代表當(dāng)前金融環(huán)境處于歷史均值狀態(tài)。ANFCI=1則代表金融環(huán)境較歷史均值高出1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差（更加緊縮），ANFCI=-1則代表金融環(huán)境較歷史均值低出1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差（更加寬松）。截至最新，風(fēng)險(xiǎn)、信貸、杠桿、非金融杠桿四個(gè)分項(xiàng)分別錄得-0.0912、0.14724、0.12747、-0.86968，ANFCI錄得0.078，位于歷史區(qū)間71%分位數(shù)，反映金融狀況邊際緊縮。

1.6. 彭博金融條件指數(shù)BFCI

彭博編制的金融條件指數(shù)（Bloomberg Financial Condition Index，BFCI）由彭博公司編制。最早見于Rosenberg于2009年發(fā)表的文章。

指標(biāo)構(gòu)造。BFCI由貨幣市場(chǎng)利差、債券市場(chǎng)利差、股票市場(chǎng)金融壓力等權(quán)重加總而成。指數(shù)本身亦通過z-score標(biāo)準(zhǔn)化處理。彭博在BFCI基礎(chǔ)上新增了科技股價(jià)格、樓市價(jià)格等數(shù)據(jù)編制了BFCI+指數(shù)。

指標(biāo)參數(shù)。BFCI日頻公布，最早觀察時(shí)間為1990年1月。

指標(biāo)成分。BFCI衡量了貨幣、債券、股票的三個(gè)市場(chǎng)的金融條件。每個(gè)市場(chǎng)所應(yīng)用的細(xì)項(xiàng)各不相同。如股市衡量主要基于標(biāo)普500的絕對(duì)水平和反映其波動(dòng)率的VIX指數(shù)，貨幣市場(chǎng)則是TED利差、Libor/OIS利差、商票/T-bills利差。債券市場(chǎng)則是由Baa信用債、高收益信用債、地方債與10年國債利差與掉期期權(quán)波動(dòng)率四個(gè)子項(xiàng)組成。

指標(biāo)意義。BFCI的好處在于更為透明地給出了其成分指數(shù)的變化，但這里也要注意一些指數(shù)的適用性，如Libor停用后，TED利差、Libor/OIS利差是否仍然具有參考意義。BFCI越低，則金融條件越糟糕。截至最新，① BFCI = -1.00，位于歷史區(qū)間15%分位數(shù)，反映金融狀況較為緊縮。

2. 刻畫與跟蹤特定資本市場(chǎng)美元流動(dòng)性的指標(biāo)

第一部分我們提供的六個(gè)指標(biāo)更多是研究機(jī)構(gòu)編制的指數(shù)，其衡量的更多是市場(chǎng)整體流動(dòng)性的情況，而這些指數(shù)在構(gòu)造上離不開具體的金融指標(biāo)。透過這些指數(shù)，我們也可直接對(duì)一些特定的金融數(shù)據(jù)進(jìn)行觀察，以跟蹤一些較為重要的美元流動(dòng)性指標(biāo)。

2.1. 貨幣市場(chǎng)：TGCR/ONRRP利差與SRF

聯(lián)邦基金利率的上下限分別由銀行準(zhǔn)備金利率（Interest On Reserve Balance，IORB）與隔夜逆回購設(shè)施利率（Overnight Reverse Repo Facility，ONRRP）所約束。例如，在9月FOMC決議加息75bps后，[ONRRP, IORB]由[2.3%, 2.4%]上調(diào)至[3.05%, 3.15%]區(qū)間。而在這一區(qū)間范圍中，存在三個(gè)隔夜回購市場(chǎng)的利率，分別為三方一般擔(dān)保利率（Tri-Party General Collateral Rate, TGCR）、廣義一般擔(dān)保利率（Broad General Collateral Rate，BGCR）與有擔(dān)保隔夜融資利率（Secured Overnight Financing Rate，SOFR）。

以貨幣基金作為主體來看，其負(fù)債端主要以基金份額形式吸納居民、企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)的現(xiàn)金，而其資產(chǎn)端則存在兩個(gè)主要的投資渠道：①將資金投資于美聯(lián)儲(chǔ)的ONRRP；②將資金以TGCR價(jià)格給一級(jí)交易商（Primary Dealer，PD）融資，后者再將資金投資給其他交易商、RETIS、對(duì)沖基金等。當(dāng)TGCR與ONRRP利差收窄時(shí)，貨幣基金對(duì)ONRRP的投資意愿更大，而當(dāng)TGCR與ONRRP利差增大時(shí)，貨幣基金更傾向于給PD融資而非投資ONRRP。因此，TGCR/ONRRP利差的走闊會(huì)帶來貨幣基金持有ONRRP份額的減少（圖18），而二者之間存在較明顯的指數(shù)函數(shù)關(guān)系（圖19）。

基于上述對(duì)貨幣市場(chǎng)的介紹，存在推演出流動(dòng)性緊縮的兩種場(chǎng)景：①當(dāng)PD面臨流動(dòng)性收緊壓力時(shí)，TGCR/ONRRP利差走闊，TGCR向[IORB, ONRRP]的上沿靠攏，同時(shí)貨幣基金所持ONRRP份額減少。隨著美聯(lián)儲(chǔ)更快速地加息至更高水平，PD面臨更顯著的融資壓力，因此將開出相比ONRRP更有競(jìng)爭(zhēng)力的價(jià)格吸引貨幣基金，進(jìn)而導(dǎo)致TGCR/ONRRP利差的走闊與貨幣基金所持ONRRP份額的減少。雖然貨幣基金所持ONRRP公布頻率為月，但鑒于貨幣基金是ONRRP的主要持有人（圖21），因此我們可通過觀察美聯(lián)儲(chǔ)周頻公布的ONRRP來進(jìn)行間接觀察；②當(dāng)資本市場(chǎng)快速下跌引發(fā)劇烈的流動(dòng)性沖擊與Margin Call時(shí) ，或出現(xiàn)TGCR/ONRRP利差更劇烈的走闊和ONRRP更快速的下滑。與第一種場(chǎng)景相比，該種情景下TGCR/ONRRP利差走闊速率與ONRRP回落速率均更劇烈，且存在TGCR/BGCR/SOFR擊穿IORB上限的可能性（圖17）。

另一個(gè)可用于觀察貨幣市場(chǎng)美元流動(dòng)性的工具是常備回購設(shè)施（Standing Repo Facility，SRF）。SRF由美聯(lián)儲(chǔ)于2021年7月設(shè)立，限額5000億美元。SRF的設(shè)立是為了支持貨幣政策的有效實(shí)施和傳遞以及市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行。在FOMC執(zhí)行貨幣政策的充足儲(chǔ)備制度中，SRF不應(yīng)被頻繁使用。從使用頻率上來看，自疫情危機(jī)以來，SRF一直處于“休眠狀態(tài)”，其使用量微乎其微（每次使用量僅3~5萬美元），且使用頻率極低，即美元貨幣市場(chǎng)尚未出現(xiàn)機(jī)構(gòu)尋求SRF“江湖救急”的情況。

2.2. 債券市場(chǎng)：國債流動(dòng)性指數(shù)

美國國債流動(dòng)性指數(shù)由彭博編制，用于衡量剩余期限一年及以上的美國付息國債的交易報(bào)價(jià)（依據(jù)彭博ALLQ所提供的CBBT報(bào)價(jià)系統(tǒng)）與曲線模型之間的平均收益率誤差（average yield error），以此表征美國國債市場(chǎng)的流動(dòng)性。當(dāng)流動(dòng)性充裕時(shí)，該誤差較小且應(yīng)很快可被市場(chǎng)修正。反之則誤差可能較大且持續(xù)更長時(shí)間。

美國國債流動(dòng)性指數(shù)與衡量美債期貨波動(dòng)率的MOVE指數(shù)經(jīng)常呈現(xiàn)正相關(guān)性。MOVE指數(shù)由各期限美債1個(gè)月期權(quán)波動(dòng)率按照不同權(quán)重相加而來，其中長期美債占更大比重。當(dāng)流動(dòng)性緊張時(shí)，尤其是面臨流動(dòng)性沖擊時(shí)，美債波動(dòng)性往往上升。但由于波動(dòng)性指數(shù)更多反映了市場(chǎng)對(duì)長期美債期權(quán)波動(dòng)率的預(yù)期，與通脹預(yù)期、對(duì)短期利率政策的預(yù)期相關(guān)。因此在某些時(shí)期，流動(dòng)性的充裕程度與波動(dòng)率指數(shù)也不完全呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。

截至最新，彭博所編制的美國國債流動(dòng)性指數(shù)錄得2.676，高于2007年8月以來2.24的均值，較2012年以來的中樞也出現(xiàn)了更明顯的提升。

3. 市場(chǎng)啟示

通過構(gòu)建六個(gè)刻畫與跟蹤美元流動(dòng)性的金融指標(biāo)，并佐以貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)中的一些特定指標(biāo)的分析，我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)前美元流動(dòng)性并不存在顯著壓力。但回顧歷次美元流動(dòng)性危機(jī)（以金融指標(biāo)偏離度的突然飆升為信號(hào)）可發(fā)現(xiàn)，流動(dòng)性危機(jī)的出現(xiàn)具有明顯的偶發(fā)性特點(diǎn)，很可能在流動(dòng)性緩慢收緊的過程中被突然引爆。因此，雖然當(dāng)下美元流動(dòng)性尚可，但在美聯(lián)儲(chǔ)貨政緊縮仍然面臨Higher for Longer的風(fēng)險(xiǎn)、利率處于高位導(dǎo)致融資愈發(fā)艱難的背景下，類似英國養(yǎng)老金的風(fēng)險(xiǎn)事件出現(xiàn)的頻次或越來越高，刻畫美元流動(dòng)性的指數(shù)或因突如其來的流動(dòng)性沖擊出現(xiàn)顯著飆升。

4. 風(fēng)險(xiǎn)提示

①美國通脹失控；②新冠毒株變異引發(fā)新的疫情沖擊；③美聯(lián)儲(chǔ)加速緊縮貨幣政策引發(fā)宏觀流動(dòng)性與金融條件的極致收緊；④全球供應(yīng)鏈修復(fù)延后。