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騰訊控股（00700.HK）最新股價(jià)創(chuàng)2018年11月以來新低，市值僅剩2.45萬億港元，較歷史高位蒸發(fā)超4.7萬億港元。

在股價(jià)節(jié)節(jié)走低的行情下，昔日沖在抄底騰訊最前沿的資本大佬段永平一改往日畫風(fēng)，開始頻繁在社交平臺(tái)對(duì)這家互聯(lián)網(wǎng)巨頭表示質(zhì)疑。

10月11日，段永平發(fā)布動(dòng)態(tài)稱：“我不敢說騰訊是亂投資，但騰訊確實(shí)有很多財(cái)務(wù)投資是我很難理解的。我能接受戰(zhàn)略投資，但財(cái)務(wù)投資為什么不能讓股東們自己去決定呢？”

事實(shí)上，這已不是段永平首次對(duì)騰訊提出質(zhì)疑。10月5日，段永平曾稱，對(duì)騰訊看的不透。他說，“我對(duì)蘋果確實(shí)完全不操心，掉多少都不往心里去。騰訊總是覺得懂得不透，下不了重手。”

值得關(guān)注的是，盡管嘴上說看不透，但段永平卻在2022年內(nèi)已四次“抄底”騰訊。此前，他多次公開表示已加倉(cāng)騰訊，并喊出“將賣出伯克希爾，繼續(xù)抄底加倉(cāng)騰訊”“分紅的錢終于花掉了”“如果騰訊ADR能到$30以下，會(huì)再多買一些”等。

美東時(shí)間10月10日，騰訊ADR盤中一度跌至32.87美元，創(chuàng)近52周新低點(diǎn)。截至當(dāng)天收盤，報(bào)收33.16美元。（文|《財(cái)經(jīng)天下》周刊 唐果）

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騰訊“絞肉機(jī)”：投資者抄底加倉(cāng)都被套了

圖片來源@視覺中國(guó)

文 | 巨潮WAVE，作者 | 謝澤鋒，編輯 | 楊旭然

孱弱不堪的港股下跌不斷，恒生指數(shù)已經(jīng)接近1997年高點(diǎn)的位置，創(chuàng)11年以來新低。恒生科技指數(shù)更是連續(xù)刷新成立以來最低紀(jì)錄。

即便是港交所幾千家上市公司的“定海神針”，騰訊在這場(chǎng)浩劫中也無法獨(dú)善其身。股價(jià)自去年2月份的歷史高點(diǎn)重挫近64%，4萬多億港元市值灰飛煙滅。

蒸發(fā)掉的市值接近兩個(gè)茅臺(tái)，或者4個(gè)寧德時(shí)代的資本價(jià)值，這也是騰訊歷史上最大幅度的調(diào)整。

下跌途中，一大批騰訊的“信仰派”投資者紛紛抄底加倉(cāng)，但無一例外都被套牢，其中也包括了投資大佬段永平。

段永平在下跌過程不斷抄底騰訊

需要指出的是，騰訊股價(jià)下跌，既有港股流動(dòng)性問題、互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管趨嚴(yán)的監(jiān)管因素，也有大股東減持的外因，同樣也存在自身業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)乏力的內(nèi)因，是綜合性因素導(dǎo)致的結(jié)果。

這家巨無霸企業(yè)被史無前例的肅殺氛圍所籠罩，以至于成了投資者的“絞肉機(jī)”。

01歷史上最大跌幅

歷史上騰訊股價(jià)大幅下跌的情況比較少見。

發(fā)展至今的騰訊，稱得上是整個(gè)中文互聯(lián)網(wǎng)的基座——微信已經(jīng)像水一樣滲入社會(huì)生活的方方面面。這給騰訊帶來了規(guī)模巨大的業(yè)務(wù)收入和投資回報(bào)。

依托于全球18億用戶，以及每年不斷增長(zhǎng)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，騰訊歷史上的每次危機(jī)和股價(jià)大跌，最終都會(huì)觸底反彈并創(chuàng)新高。

經(jīng)過梳理可以發(fā)現(xiàn)，騰訊自上市以來出現(xiàn)30%以上的大幅下跌的情況很少見。這一輪之前，在2008年金融危機(jī)前后出現(xiàn)過兩次，2011年出現(xiàn)過一次，2018年出現(xiàn)過一次。

金融危機(jī)之后，騰訊股價(jià)在2010年1月突破了176.5港元，市值躍升至2500億港元，一舉超越雅虎，成為繼谷歌、亞馬遜之后的全球第三大互聯(lián)網(wǎng)公司。

彼時(shí)的騰訊依靠用戶規(guī)模優(yōu)勢(shì)四處掠地，遭到了外界的敵對(duì)情緒。該年7月，著名的“3Q大戰(zhàn)”正式打響。外部輿論壓力，再加上游戲業(yè)務(wù)短暫寒冬，以及2011年QQ用戶的首次下滑，讓騰訊股價(jià)在2010年和2011年間出現(xiàn)大幅下跌。

危機(jī)過后，騰訊決定采取開放和分享戰(zhàn)略，騰訊另一張王牌——微信也正式誕生，開放生態(tài)+全新產(chǎn)品掀起了騰訊股價(jià)波瀾壯闊的上漲行情。從2011年底到2021年的歷史最高點(diǎn)，股價(jià)上漲了20倍以上。

在此期間，騰訊股價(jià)僅2018年出現(xiàn)了較大幅度的調(diào)整。當(dāng)時(shí)下跌的核心原因是中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)用戶的增長(zhǎng)見頂，以及游戲版號(hào)的停發(fā)。

而如今的這次下跌，疊加了更多方面的不利因素，是騰訊此前從未有過的、歷史性的大暴跌。其市盈率已經(jīng)被打到了僅有12倍，基本和A股燃?xì)馑畡?wù)板塊相當(dāng)。

巨大的想象空間、高成長(zhǎng)性、強(qiáng)盈利能力，原本是資本市場(chǎng)給予互聯(lián)網(wǎng)巨頭高估值的三大強(qiáng)邏輯。這些全都建立在用戶數(shù)量的增加和使用時(shí)長(zhǎng)的增長(zhǎng)基礎(chǔ)之上。

過去三年，騰訊系用戶時(shí)長(zhǎng)沒有出現(xiàn)明顯變化。但從占比來看變化明顯，騰訊系和短視頻平臺(tái)之間此消彼長(zhǎng)。

流量遭到蠶食，加上疫情影響，騰訊二季度廣告收入186億，同比下降18.42%。

游戲則遭受雙向鉗制，供給側(cè)版號(hào)收縮，消費(fèi)端則是未成年人保護(hù)政策，騰訊游戲業(yè)務(wù)二季度實(shí)現(xiàn)收入425億元，同比也下滑了1%。但在版號(hào)長(zhǎng)期斷供的背景下，這樣的表現(xiàn)已經(jīng)相當(dāng)難得。

三大業(yè)務(wù)增長(zhǎng)乏力，今年上半年，騰訊控股收入2695.05億元，同比下滑1%；凈利潤(rùn)420.32億元，同比重挫53%。其中支撐騰訊增長(zhǎng)的金融科技及企業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)，二季度斬獲收入422億元，同比僅增長(zhǎng)1%，環(huán)比還下降了10%。

剔除投資等因素，騰訊經(jīng)調(diào)整后凈利潤(rùn)為536.84億元，同比下滑20%。基本面變差，再加上一系列利空消息空前密集爆發(fā)，這也就不難理解，騰訊股價(jià)為何萎靡不振，大幅度下跌。

02風(fēng)雨飄搖的“半條命”

資本市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)對(duì)騰訊的影響巨大。

2015年時(shí)馬化騰曾表態(tài)，“騰訊現(xiàn)在只有半條命，另外半條命都交給了合作伙伴?！?/p>

而如今伙伴遍天下、投資了幾乎整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)的騰訊，其持有的股權(quán)價(jià)值既是萬億美金市值的保障，也是盈利的重要源泉。2021年，騰訊投資收益高達(dá)715億元，足見騰訊投資業(yè)務(wù)的舉足輕重。

劉熾平擔(dān)綱的騰訊投資部，2008年來不斷跑馬圈地，在互聯(lián)網(wǎng)黃金時(shí)代賺的盆滿缽滿。更重要的是，騰訊以資本為紐帶，打造了“開放+鏈接”的“鵝系”商業(yè)生態(tài)，并成功建造了騰訊“第二商業(yè)帝國(guó)”。

去年6月末，騰訊持有的上市公司股權(quán)公允價(jià)值一度攀升至1.45萬億元的頂峰，幾乎相當(dāng)于黑龍江省2021年的GDP。

騰訊投資規(guī)?！案豢蓴呈　保?strong>但硬幣的另一面，也相當(dāng)于將自己的“半條命”交給了資本市場(chǎng)，尤其是港股和美股資本市場(chǎng)。今年上半年，受資本市場(chǎng)波動(dòng)影響，騰訊投資組合回報(bào)只有18.1億元，同比大降94%，導(dǎo)致其歸母凈利潤(rùn)大幅下滑。

騰訊市值中包含了許多被投企業(yè)的股權(quán)價(jià)值，這是騰訊和其他互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)最大的不同。騰訊系陣營(yíng)中，持股市值規(guī)模最大的美團(tuán)、拼多多、京東、Sea Limited、快手的股價(jià)，過去一段時(shí)間均呈現(xiàn)斷崖式下跌。

截至6月底，騰訊持有上市公司公允價(jià)值為6019.2億元，去年末為9828.35億元，蒸發(fā)了3809億元。

聯(lián)營(yíng)上市公司公允價(jià)值為4700億，2021年末公允價(jià)值為6347億，下降了26%。

2021年開始，騰訊主動(dòng)收縮戰(zhàn)線，儲(chǔ)備糧草。相繼減持京東、Sea Limited、步步高、海瀾之家、新東方在線、華誼兄弟等公司股票，除了用京東股份來分紅外，其余總計(jì)套現(xiàn)超過33億美元。

一級(jí)市場(chǎng)上，今年前7月，騰訊僅出手72次，累計(jì)金額138.7億元，同比大幅收窄。

通過開源節(jié)流，騰訊持有的證券資產(chǎn)不斷下滑，而在手現(xiàn)金持續(xù)增加，到今年上半年騰訊已擁有1846.58億的現(xiàn)金儲(chǔ)備。

而在騰訊減持子公司股份的同時(shí)，大股東南非報(bào)業(yè)集團(tuán)也在減持騰訊，近三個(gè)月減持7600萬股，約245億港元。南非大股東的意圖很直白，即通過減持騰訊的資金來回購(gòu)Naspers和旗下投資公司Prosus的股份，以縮小股價(jià)和凈資產(chǎn)（NAV）之間的折價(jià)。

換句話說，大股東不想額外再掏錢，而且減持和回購(gòu)?fù)竭M(jìn)行。

為對(duì)沖如此巨大的拋售，騰訊已連續(xù)30個(gè)交易日進(jìn)行回購(gòu)，累計(jì)耗資105.53億港元，年內(nèi)回購(gòu)67次，回購(gòu)金額高達(dá)205.64億港元，創(chuàng)下今年港股回購(gòu)金額之最和騰訊歷史上回購(gòu)金額之最。

可以看出，騰訊回購(gòu)和南非報(bào)業(yè)集團(tuán)減持節(jié)奏和金額基本相當(dāng)。有機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，極端情況下，騰訊可能需要耗資千億港元，并且持續(xù)到明年下半年，才能消化掉大股東的資金饑渴。

考慮到未來的開支需要，適時(shí)拋售成熟的投資項(xiàng)目就十分必要。因此“騰訊或?qū)⒊銮迕缊F(tuán)股票”很有可能并非空穴來風(fēng)，后續(xù)有適合的機(jī)會(huì)，騰訊的減持計(jì)劃仍將繼續(xù)。

03講出新故事

視頻號(hào)和海外游戲肩負(fù)起續(xù)寫新故事的重任。

不同于消費(fèi)公司的細(xì)水長(zhǎng)流，互聯(lián)網(wǎng)的價(jià)值在于巨大的想象空間和增長(zhǎng)潛力。

騰訊的根基是QQ和微信的流量生意，其他業(yè)務(wù)都是對(duì)流量的變現(xiàn)。如今，廣告、游戲、金融科技三大業(yè)務(wù)持續(xù)承壓，視頻號(hào)和海外游戲肩負(fù)起續(xù)寫新故事的重任。

即便上半年業(yè)績(jī)不佳，但仰仗微信這個(gè)“國(guó)民級(jí)”的應(yīng)用，騰訊的流量基本盤依舊穩(wěn)固。二季度微信月活用戶同比增長(zhǎng)3.8%至12.99億，騰訊系A(chǔ)PP使用時(shí)長(zhǎng)占比目前穩(wěn)定在35%-36%。

微信是公認(rèn)的中國(guó)最大的私域流量平臺(tái)，也是商戶長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)成本最低的流量獲取平臺(tái)。今年年中，視頻號(hào)日活用戶8.13億，超過抖音的6.8億。

相比先行一步的抖音和快手，視頻號(hào)的魅力仍然來自于背后的微信生態(tài)。馬化騰就已指出：“今年7月，騰訊開始推出視頻號(hào)信息流廣告，相信這將是拓展市場(chǎng)份額及提升盈利能力的重要機(jī)遇?！?/p>

不僅廣告，視頻號(hào)小店（電商）、廣告競(jìng)價(jià)系統(tǒng)、合約系統(tǒng)都已開放，騰訊在視頻領(lǐng)域的商業(yè)化正式向抖音和快手宣戰(zhàn)，這意味著微信流量變現(xiàn)的想象空間被進(jìn)一步打開。

游戲曾一度是騰訊商業(yè)帝國(guó)的最大功臣，在國(guó)內(nèi)游戲遭受需求和供給側(cè)的雙向鉗制后，海外游戲成了更強(qiáng)勁的增長(zhǎng)點(diǎn)。

2021年的第三和第四季度，騰訊海外游戲業(yè)務(wù)增速高達(dá)20%和34%，但時(shí)間來到2022年，由于經(jīng)濟(jì)下行、疫情居家紅利消退，海外游戲的增速也明顯放緩。

但從騰訊的動(dòng)作來看，這家全球最大的游戲公司依然看中海外這片藍(lán)海市場(chǎng)。米哈游就是在巨頭的夾縫中，另辟蹊徑選擇出海，重磅作品《原神》長(zhǎng)期問鼎中國(guó)游戲海外收入榜首。

伽馬數(shù)據(jù)顯示，2021年海外游戲市場(chǎng)增量已經(jīng)超過國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。今年上半年，中國(guó)游戲市場(chǎng)銷售收入下降了1.8%，而國(guó)產(chǎn)游戲在海外的收入同比增長(zhǎng)了6.16%。

米哈游珠玉在前，海外市場(chǎng)逆勢(shì)增長(zhǎng)，騰訊勢(shì)必會(huì)投入更多資源，并提高游戲出海的戰(zhàn)略地位。如今年8月份，騰訊旗下《和平精英》國(guó)際版《PUBG Mobile》收入環(huán)比增長(zhǎng)了21%，上升至第二名，其海外總收入已突破36億美元(252.5億元)。

未來，騰訊能否觸底反彈，就要看視頻號(hào)和海外游戲兩個(gè)新故事如何演繹。

04寫在最后

曾經(jīng)因錯(cuò)失騰訊，一直念念不忘的段永平，終于在今年等到他認(rèn)為的千載難逢的時(shí)機(jī)：

“我始終認(rèn)為騰訊是不錯(cuò)的公司，騰訊屬于長(zhǎng)坡厚雪的典范。拿著茅臺(tái)或者騰訊，10年后不一定能大賺，但肯定比賠錢強(qiáng)很多。”

一系列利空因素空前密集，足以讓更多的投資者躊躇不前。從中國(guó)股王淪為“價(jià)值絞肉機(jī)”，股價(jià)從749港元跌至270港元，騰訊的投資者們正在承受巨大的壓力和風(fēng)險(xiǎn)。

但段永平之所以如此看好騰訊，也代表了部分投資者對(duì)其的價(jià)值判斷：社交網(wǎng)絡(luò)的壁壘值得長(zhǎng)期信仰，類似于茅臺(tái)酒的稀缺性和不可復(fù)制性。騰訊的核心武器并沒有生銹。

就像在流量的海洋中深度下潛，騰訊正處在歷史上最壓抑和煎熬的時(shí)期。但它仍是中國(guó)商界的一面旗幟。