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2023-01-31
更新時(shí)間:2022-10-12 08:54:17作者:智慧百科
圖片來源@視覺中國
文|老鐵
巴菲特減持比亞迪后,中國新能源汽車行業(yè)究竟是高估還是低估成了市場(chǎng)最熱衷的話題之一,話題對(duì)抗之激烈真是超出預(yù)料。
如任澤平就對(duì)巴菲特此番操作深不以為然,認(rèn)為后者更多是誤判了中國新能源汽車的蓬勃成長(zhǎng)動(dòng)力,同時(shí)更是激進(jìn)認(rèn)為巴菲特的投資奇跡更多來自美國戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)的巨大成績(jī),亦有美聯(lián)儲(chǔ)釋放流動(dòng)性的功勞,言外之意,巴菲特所代表的美式價(jià)值投資派根本無法客觀判斷中國市場(chǎng)。
就任澤平上述觀點(diǎn),我本人也是“槽點(diǎn)滿滿”,一個(gè)好賽道就會(huì)是一個(gè)高投資回報(bào)的行業(yè)?這顯然是經(jīng)不起推敲的,當(dāng)下的芯片行業(yè)不證明了行業(yè)是有周期的,投資則是看回報(bào)預(yù)期,兩者不能強(qiáng)行綁定的么?
本著嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膽B(tài)度,我還是對(duì)新能源汽車進(jìn)行了較為詳細(xì)的梳理。
購車補(bǔ)貼下的新能源汽車市場(chǎng)
受高亢的市場(chǎng)情緒影響,客觀評(píng)判我國新能源汽車行業(yè)是非常之難的,尤其在2020年開啟新能源大牛市之后,該賽道已經(jīng)成了市場(chǎng)一大信仰,每當(dāng)有行業(yè)分析師或者評(píng)論者發(fā)表相對(duì)保守觀點(diǎn)時(shí),總會(huì)被上漲的股價(jià)所淹沒,迎來市場(chǎng)冷嘲熱諷。
換言之,市場(chǎng)往往從“歸因邏輯”去研究該行業(yè),只要股市上漲就倒推為行業(yè)基本面優(yōu)秀,而當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)嚴(yán)重下行時(shí),又往往出于歸因,認(rèn)為基本面出現(xiàn)了重大變化。
此時(shí),左右市場(chǎng)更多的乃是情緒,而非基本面,行業(yè)研究往往在迎合市場(chǎng)。
我們又該如何構(gòu)建自己的分析框架呢?
我們首先整理了近年新能源汽車的產(chǎn)銷情況,見下圖
2019年之前我國新能源汽車行業(yè)基本展示一個(gè)新興行業(yè)該有的增速,規(guī)模穩(wěn)步攀升,同比增速也在1倍上下(基數(shù)?。?,甚至在2019下半年行業(yè)同比增速顯示了明顯的下行壓力,直到2020年開啟行業(yè)一輪牛市,產(chǎn)量和銷量都出現(xiàn)了指數(shù)級(jí)的增長(zhǎng),新能源也成了我國疫情之下最有增長(zhǎng)潛力的行業(yè)。
然而在上圖中我們也看到了一些隱憂:近期產(chǎn)量與銷量的差距正在放大,也就是企業(yè)正在增速變緩的庫存積壓?jiǎn)栴}。
這究竟是暫時(shí)還是趨勢(shì)性的呢?
我們還是細(xì)化分析行業(yè)高速成長(zhǎng)的誘因,其中哪些是技術(shù)創(chuàng)新和經(jīng)營優(yōu)化進(jìn)程下的內(nèi)因,又有哪些是自身因素之外的因素,也就是說,如果是外因是行業(yè)增長(zhǎng)的主要元素,如果外因撤去,內(nèi)因無法支撐,行業(yè)增長(zhǎng)就會(huì)加速回歸,如今預(yù)期也往往是高估。
我們想到了補(bǔ)貼,這可以從兩方面進(jìn)行證實(shí):
其一,從學(xué)術(shù)角度去分析,東北財(cái)經(jīng)大學(xué)的郭曉丹等人在《需求側(cè)財(cái)政補(bǔ)貼、市場(chǎng)增長(zhǎng)與技術(shù)變遷》論文中,運(yùn)用計(jì)量手段將補(bǔ)貼對(duì)新能源汽車價(jià)值進(jìn)行量化分析,結(jié)論為:新能源乘用車購車補(bǔ)貼整體上貢獻(xiàn)了 29. 7% 的市場(chǎng)份額增長(zhǎng),且2017 年 1 月、2019 年 3 月兩次補(bǔ)貼“退坡”分別使市場(chǎng)份額下降 78. 9% 、15. 2% 。
補(bǔ)貼作為行業(yè)的外因,對(duì)行業(yè)前中期發(fā)展確實(shí)又起到了舉足輕重的作用。
其二,從經(jīng)濟(jì)學(xué)和實(shí)證角度思考,補(bǔ)貼往往會(huì)造成經(jīng)營者的“道德”和投資過熱問題;
購車補(bǔ)貼乃是政府財(cái)政資金直接給予廠商,這就一方面會(huì)使得一些車商進(jìn)行虛假銷售以騙補(bǔ),影響統(tǒng)計(jì)的有效性(此類新聞時(shí)有發(fā)生),另一方面則會(huì)加速產(chǎn)業(yè)投資的過熱,我國汽車廠商眾多,且都面臨燃油向電動(dòng)車的轉(zhuǎn)型問題,補(bǔ)貼的存在會(huì)加速產(chǎn)業(yè)的遷移,使這一賽道變得臃腫,其結(jié)果就是價(jià)格戰(zhàn),企業(yè)的毛利率往往得不到保障。
我們整理了我國汽車行業(yè)上市公司近十年的毛利率情況(數(shù)據(jù)來源:wind),見下圖
如我們所預(yù)料那般,在高補(bǔ)貼周期內(nèi),產(chǎn)品之間競(jìng)爭(zhēng)反而更加激烈,毛利率乃是不斷下降的,最初我們看到此數(shù)據(jù)時(shí)認(rèn)為是燃油車的激烈競(jìng)爭(zhēng)所致,如今細(xì)想很有可能是補(bǔ)貼機(jī)制之下行業(yè)供給激增,競(jìng)爭(zhēng)加劇下的必然結(jié)果。
這可以從行業(yè)的固定資產(chǎn)投資上得到驗(yàn)證,見下圖
當(dāng)燃油汽車已經(jīng)板上釘釘是“夕陽行業(yè)”時(shí),理論上企業(yè)不會(huì)再對(duì)此領(lǐng)域進(jìn)行過分投資,而是多以維持現(xiàn)狀為主,這在2013年前后也是可以得到驗(yàn)證的,彼時(shí)新能源汽車方興未艾,燃油車增長(zhǎng)因?yàn)槎嗟氐南拶彽仍蛴殖霈F(xiàn)了很多壓力,固定投資出現(xiàn)了萎靡不振的現(xiàn)象。
從2015年開始,行業(yè)又掀起了一輪固定投資熱潮,其主要目標(biāo)應(yīng)該就是新能源汽車,而直接刺激則是補(bǔ)貼,直到2019年固定投資開始觸頂下行。
固定投資的觸頂與前文2019年新能源汽車增速的下行撞期,其背后都是補(bǔ)貼“坡退”,原計(jì)劃2019-2020年補(bǔ)助標(biāo)準(zhǔn)在2016年基礎(chǔ)上下降40%。
這應(yīng)該不能僅僅用“巧合”來形容了,而是展示了補(bǔ)貼為代表的產(chǎn)業(yè)政策與行業(yè)發(fā)展巨大相關(guān)性,對(duì)有些企業(yè)甚至堪稱是決定性因素。
受多重不利因素疊加影響,2019年我國新能源汽車銷量同比下降4.0%,疫情爆發(fā)后,國家將原定2020年底到期的補(bǔ)貼政策合理延長(zhǎng)到2022年底,平緩補(bǔ)貼退坡力度和節(jié)奏。
在疫情特殊時(shí)期內(nèi),補(bǔ)貼與新能源汽車對(duì)燃油車的替代效應(yīng)等因素結(jié)合,迎來了行業(yè)的一個(gè)大周期。
在對(duì)新能源汽車進(jìn)行內(nèi)外因分析后,我們可得到該行業(yè)內(nèi)外因都是相當(dāng)明顯的,但在市場(chǎng)分析時(shí),主流觀點(diǎn)往往會(huì)放大內(nèi)因而忽視外因,給市場(chǎng)以過分高估,顯然這是不夠理性的。相反,外因不僅存在且相當(dāng)重要,否則行業(yè)就不會(huì)出現(xiàn)增收不增利的現(xiàn)象,企業(yè)間競(jìng)爭(zhēng)更多是價(jià)格競(jìng)爭(zhēng),渠道競(jìng)爭(zhēng),具有高定價(jià)能力的,高利潤(rùn)率的頭部企業(yè)并沒有發(fā)生。
2023年后,新能源購車補(bǔ)貼將逐步退出(購置稅減免延長(zhǎng)到2023年末),外因消失,新能源能獨(dú)善其身嗎?
行業(yè)進(jìn)入去泡沫周期
一些分析師在評(píng)判新能源增長(zhǎng)預(yù)期時(shí),往往會(huì)使用類比法,比較典型的是對(duì)比智能手機(jī)行業(yè),通過行業(yè)增長(zhǎng),滲透率等指標(biāo)進(jìn)行對(duì)比,來預(yù)估新能源汽車的巨大潛力。
這其實(shí)是過于感性的,其方法我們也是不能茍同,一方面行業(yè)之間是存在巨大的差異性的,如智能手機(jī)的換機(jī)頻次,購買決定條件與汽車是完全不同的,另一方面由于所處宏觀經(jīng)濟(jì)的不同,也會(huì)影響消費(fèi)者決策。
在江西財(cái)經(jīng)大學(xué)林耿堃等人的《碳中和目標(biāo)下汽車保有量影響因素研究》一文中,以量化分析為手段,對(duì)影響我國汽車保有量的因素做了具體量化分析,結(jié)論為:汽車保有量規(guī)模與CPI大小關(guān)系較弱(這是出乎我們預(yù)料的),與之關(guān)聯(lián)最大的因素在于居民可支配收入(收入減稅后)。
這就將行業(yè)與宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)行了強(qiáng)關(guān)系,預(yù)測(cè)行業(yè)前景不僅僅在于尋找發(fā)展軌跡類似的參照物,更重要的是尋找與其關(guān)聯(lián)最大的影響因子。
那么當(dāng)下我國居民可支配收入又處于一個(gè)怎樣的狀態(tài)呢?
我們來看全國居民人民可支配收入(累計(jì)名義同比增長(zhǎng))的情況,見下圖
受疫情等因素影響,2021下半年開始我國居民可支配收入增長(zhǎng)已經(jīng)開始顯示疲態(tài),同比增長(zhǎng)已降到10年來低水平。當(dāng)可支配收入增長(zhǎng)受到制約時(shí),作為消費(fèi)高彈性屬性的汽車大概率會(huì)遭遇巨大挑戰(zhàn),加之補(bǔ)貼機(jī)制的消退,可以想象2023年后的中國新能源汽車市場(chǎng)將會(huì)是以“內(nèi)卷”為主基調(diào)的。
在前文我們認(rèn)為補(bǔ)貼本質(zhì)上刺激了行業(yè)需求,進(jìn)而廠商作為供給方進(jìn)行了一輪膨脹,當(dāng)供給速度超過需求時(shí),行業(yè)就會(huì)“卷起來”,價(jià)格戰(zhàn)愈發(fā)激烈,最后反而稀釋了廠商的盈利能力。
那么若需求回撤,供給顯然就會(huì)過剩,行業(yè)就會(huì)在“內(nèi)卷”中實(shí)現(xiàn)出清,一輪優(yōu)勝劣汰將在殘酷的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中完成,在最慘烈之時(shí)幾乎沒有一個(gè)廠商可以幸免。
這也就形成了行業(yè)特別有意思的現(xiàn)象,分析師們都樂于預(yù)測(cè)行業(yè)的成長(zhǎng)性,諸如某廠商某款車又創(chuàng)造了銷售記錄云云,但卻很少去闡釋高成長(zhǎng)之下為何企業(yè)的ROE,ROA都呈不斷下降態(tài)勢(shì),即便是那些高市占率,理論上具有一定定價(jià)能力的企業(yè),其損益表依然不能沾成長(zhǎng)性之光,如下圖的比亞迪。
這些都是令我們警惕的,當(dāng)我們給予一個(gè)行業(yè)過分的預(yù)期和信心時(shí),會(huì)不自覺有“情人眼里出西施”之感,只看有點(diǎn)而忽視問題,當(dāng)問題越加累計(jì),最后就是用虧損交學(xué)費(fèi)。
我們雖然不知道巴菲特為何減持,但從分析中能看出來我國新能源汽車整體是在一個(gè)擠泡沫的周期。
總結(jié)本文,我們對(duì)新能源行業(yè)整體就有了如下判斷:
其一,行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)將會(huì)是極其慘烈的,低效企業(yè)將會(huì)逐漸退出市場(chǎng),但在退出之前,價(jià)格戰(zhàn)會(huì)成為最后的掙扎,即便是高市占率企業(yè)也很難不被行業(yè)大環(huán)境所影響;
其二,在市場(chǎng)完成去泡沫之前,行業(yè)大概率將會(huì)展示巨大的波動(dòng)性,在不確定性面前,行業(yè)的估值將會(huì)受到?jīng)_擊;
其三,在此階段,當(dāng)我們對(duì)個(gè)別企業(yè)進(jìn)行價(jià)值判斷時(shí),不妨將觀察重心從以往我們所信賴的成長(zhǎng)性向盈利可能性遷移,畢竟只有后者才是抗擊此輪淘汰的暴漲;
其四,行業(yè)賽道仍然陽光向好,但不代表此時(shí)投資就有收益,好賽道好企業(yè)不代表能賺錢,不要被宏大敘事所引導(dǎo),投資者還是要保持獨(dú)立性。