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2023-01-31
別人恐慌時，我能貪婪嗎？
更新時間：2022-10-16 13:18:21作者：智慧百科
本文來自：晨明的策略深度思考，作者：劉晨明
各位投資者、各位領(lǐng)導：
從去年年底的“大部隊&信號彈”理論開始，我們在大部分時間對市場都維持了相對謹慎的判斷，尤其是在7月初長沙中期策略會主論壇《牛熊轉(zhuǎn)換三部曲》、分論壇《醫(yī)藥的戰(zhàn)略底部、科創(chuàng)的最后蟄伏》上的兩場主題匯報和報告中，我們提出了市場整體要進入牛熊轉(zhuǎn)換三部曲的第二步修整階段、同時也提示了賽道股擁擠度快速上升后的調(diào)整風險。
隨后，3季度A股市場的演繹，很大程度上印證了我們的判斷。
但是，在近期Q4的A股策略報告《曙光乍現(xiàn)，但隧道很長》中，我們調(diào)整了一些觀點，不再像之前那么謹慎了。
國慶節(jié)后，市場也的確出現(xiàn)了快速反彈，尤其是以中證500（比如南方中證500ETF，510500）、中證1000（比如南方中證1000ETF，512100）代表的中小指數(shù)反彈幅度較大。
那么國慶節(jié)前后，市場是否已經(jīng)非?？只帕?？現(xiàn)在到了我們該貪婪的時候嗎？
1、首先，如何度量市場恐慌的程度？
今年以來，每個月的下旬，我們都會有一個機構(gòu)投資者的問卷調(diào)查，其中第一個問題是關(guān)于大家的倉位處于什么樣的位置，9月下旬的這次問卷，的確可以看到機構(gòu)客戶的倉位出現(xiàn)了比較明顯的下降。
倉位的下降，確實一定程度在反映市場的恐慌，但是問卷調(diào)查畢竟會受到樣本的限制、主觀因素的影響等等，并不是一個可以量化恐慌程度的指標，只能幫助我們輔助觀察。
因此，定量考察市場的恐慌程度，我們還是建議大家采用股債收益差的指標（10年國債收益率-股票指數(shù)股息率）。
這個指標一旦大幅下行，背后是：
一方面，國債利率大幅回落，體現(xiàn)債券市場對經(jīng)濟基本面的悲觀。
另一方面，股價快速下跌導致股息率的提升，反映市場對股票基本面的擔憂。
兩類資產(chǎn)價格的變化，都指向?qū)φw基本面的悲觀，意味著整個資本市場越來越恐慌。
反過來，如果這個指標大幅上行，那就折射了市場對基本面非常樂觀的情緒。
圖片中紅色的線（股債收益差）在由±2X標準差、±1X標準差、三年滾動均值構(gòu)筑的通道中做鐘擺運動。
從統(tǒng)計學的角度出發(fā)，假設300非金融的股債收益差滿足正態(tài)分布，那么：
（注：這也是為什么成長和周期類的指數(shù)不適用這個模型，因為他們業(yè)績和估值波動太大，大概率不符合正態(tài)分布）
落在±1X標準差之內(nèi)的概率=68.3%
落在±2X標準差之內(nèi)的概率=95.5%
落在±3X標準差之內(nèi)的概率=99.7%
因此，回到市場邏輯上，股債收益差突破±2X的概率已經(jīng)非常非常低了，基本可以認為：
當股債收益差來到+2X標準差，那么就體現(xiàn)了資產(chǎn)價格對基本面極度樂觀和瘋狂的狀態(tài)。
當股債收益差來到-2X標準差，那么就體現(xiàn)了資產(chǎn)價格對基本面極度悲觀和恐慌的狀態(tài)。
我們以上圖滬深300非金融這個指數(shù)為例，來說明基本面預期變化的過程：
（1）2020年3月美國疫情爆發(fā)，美股熔斷，全球經(jīng)濟預期開始非常悲觀，國內(nèi)利率大幅下行、A股也快速下跌，300非金融的股債收益差在3月底很快來到-2X標準差，體現(xiàn)了對基本面極度悲觀和恐慌的狀態(tài)，隨著2020年4月國內(nèi)中長期貸款回升、經(jīng)濟復蘇，指數(shù)開啟牛市。
（2）2021年2月公募基金爆炸式發(fā)行、經(jīng)濟基本面持續(xù)復蘇，股價大漲、利率上行，300非金融的股債收益差在2月中旬春節(jié)前很快來到+2X標準差，體現(xiàn)了對基本面極度樂觀和瘋狂的狀態(tài)，隨后中長期貸款增速見頂回落，300非金融指數(shù)春節(jié)后見到大頂，當時我們提示了這個風險，并持續(xù)給出《開辟超額收益新戰(zhàn)場》的觀點。
（3）2022年10月經(jīng)過中長期貸款增速長達1年半左右的回落，市場對基本面完全失去信心，國內(nèi)利率顯著回落、A股持續(xù)下跌，300非金融的股債收益差在9月底10月初很快來到-2X標準差附近，體現(xiàn)了對基本面極度悲觀和恐慌的狀態(tài)，因此我們在Q4投資策略中提出了“曙光乍現(xiàn)”。
2、其次，一個大家更關(guān)注的問題，會不會大幅突破-2X標準差，比現(xiàn)在的情況還要更加恐慌？
過去幾年的路演中，18年底、20年3月底、還有最近，每每股債收益差來到-2X標準差的時候，大家都會提出一個靈魂拷問：
“這次是不是不一樣？股債收益差會不會大幅突破-2X標準差？”
這也不奇怪，大家如果不恐慌、不悲觀，股債收益差也不會來到-2X標準差的位置。
首先，我們要指出的是，由于A股指數(shù)的時間序列比較短，如果以A股股債收益差歷史上沒有大幅突破過-2X標準差來證明未來也不會突破，可能說服力并不強。
所以，回答這個問題，我們可能還要看下美股的情況，他們的時間序列足夠長。
上面兩張圖片中，我們可以看到標普500的股債收益差在過去70年的時間里，的確出現(xiàn)過兩次大幅突破-2X標準差，導致整個股債收益差運行的通道大幅度下臺階。
根據(jù)第一部分中我們提到的統(tǒng)計學邏輯，這一情況的概率不超過5%，確實是比較罕見的。
但是回過頭來看，這兩次情況，也都發(fā)生在美國國內(nèi)的危機模式下：
2000年后的科網(wǎng)泡沫破滅；
2008年后的金融危機。
這兩種情況都引發(fā)了市場對基本面崩潰的預期，于是美債10年期利率大幅度下臺階，股票價格暴跌。
回到國內(nèi)，我們始終還是相信危機模式的概率非常低，如果不出現(xiàn)實質(zhì)性的危機模式，那么股債收益差向下大幅突破-2X標準差的小概率事件可能也就不會發(fā)生。
3、最后，到了-2X標準差，預期非?？只帕酥螅袌鲆欢芊崔D(zhuǎn)嗎？
我們以更長時間序列的wind全A非金融石油石化指數(shù)來解釋這個問題，下圖是這個指數(shù)的股債收益差模型。
在第一部分中，我們提到，股債收益差來到-2X標準差，意味著市場對于經(jīng)濟基本面的判斷已經(jīng)到了非常悲觀和恐慌的程度。
那么，后續(xù)如果基本面的情況就是像預期的這么差，沒有任何起色或者非常不確定，那么股票和債券兩類資產(chǎn)可能都是一個底部震蕩的格局。
這種情況比較典型的就是2012年：
2012年上半年，股債收益差就已經(jīng)到了-2X標準差，但是隨后代表經(jīng)濟的中長期貸款增速一直在底部震蕩，經(jīng)濟沒有出現(xiàn)明顯改善，因此股票在底部又徘徊了大半年。
但是，后續(xù)如果基本面能夠出現(xiàn)預期的變化，或者能夠有一輪經(jīng)濟短周期的向上，那么股票就可能進入牛市反轉(zhuǎn)。
這種情況比較典型的就是2020年：
2020年3月底，股債收益差就到了-2X標準差，隨后在中美庫存周期共同主動補庫的推動下，經(jīng)濟迎來全面復蘇，中長期貸款增速持續(xù)回升，因此股票在4月反轉(zhuǎn)，進入牛市。
所以，上面兩張圖結(jié)合起來考慮，股債收益差到了-2X標準差附近，反映了非常悲觀的基本面預期和恐慌情緒以后，指數(shù)能否反轉(zhuǎn)，取決于經(jīng)濟復蘇的預期，也就是中長期貸款能不能起來。
4、核心結(jié)論總結(jié)
（1）曙光乍現(xiàn)：
（2）但隧道很長：
（3）國產(chǎn)替代的主線，穿越黑暗：
風險提示：經(jīng)濟修復進度不及預期，流動性收緊超預期，海外不確定性風險、模型有效性風險等。
報告來源：天風證券股份有限公司
報告發(fā)布時間：2022年10月16日
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