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鋒靂 時浩

半導(dǎo)體硅片是芯片產(chǎn)業(yè)鏈上游重要原材料，此前長期由日本等外國廠商占據(jù)優(yōu)勢。近年來，隨著國家大力鼓勵集成電路行業(yè)發(fā)展，國內(nèi)廠商積極擴(kuò)產(chǎn)布局。

作為當(dāng)前內(nèi)地為數(shù)不多擁有大尺寸半導(dǎo)體硅片生產(chǎn)能力企業(yè)，近日，中欣晶圓遞交科創(chuàng)板IPO申請，擬募集54.70億元用于6英寸、8英寸、12英寸生產(chǎn)線升級改造、半導(dǎo)體研發(fā)中心等項(xiàng)目。然而，看似風(fēng)光之下，中欣晶圓卻至今尚未盈利，且因自身產(chǎn)能利用率過低，不得已為同行代工。

主營業(yè)務(wù)未能盈利

中欣晶圓是日本磁性控股間接控股企業(yè)，日本磁性控股于1996年在東京證券交易所上市，主要從事磁性流體、半導(dǎo)體制造設(shè)備、液晶制造設(shè)備的生產(chǎn)、研發(fā)及銷售業(yè)務(wù)。中欣晶圓此次發(fā)行上市系日本磁性控股分拆其部分資產(chǎn)及業(yè)務(wù)在上交所科創(chuàng)板上市。

中欣晶圓主要負(fù)責(zé)生產(chǎn)半導(dǎo)體硅片，產(chǎn)品包括4英寸、5英寸、6英寸、8英寸、12英寸拋光片以及12英寸外延片。2019-2022年中期，中欣晶圓各期分別實(shí)現(xiàn)營收3.87億元、4.25億元、8.23億元和7.02億元，復(fù)合增長率45.94%，但因8英寸、12英寸硅片產(chǎn)線建設(shè)投入固定成本產(chǎn)品分?jǐn)偟恼叟f攤銷金額帶來的高昂成本，公司近年難以盈利，對應(yīng)各期凈利潤額分別為-1.76億元、-4.24億元、-3.17億元、-0.75億元。

從主營業(yè)務(wù)具體收入來看，2021年以前中欣晶圓主要營收來源于4-6英寸的小直徑硅片，2021年起，伴隨8英寸、12英寸硅片逐步投產(chǎn)，相關(guān)營收份額比重不斷增長，2022上半年，8英寸及以上產(chǎn)品已成為公司主要業(yè)績增長動力來源，相關(guān)份額在主營收入中占比已超過60%。

中欣晶圓力推的大尺寸硅片當(dāng)前仍處在賠本賺吆喝階段。根據(jù)招股說明書披露，2019-2022年中期，公司8英寸硅片毛利率分別為-64.37%、-132.51%、-30.10%、-0.58%，12英寸2020年起對應(yīng)數(shù)據(jù)則是-740.97%、-89.93%、-3.27%。除去分?jǐn)偝杀疽蛩?，中欣晶圓方面表示，相關(guān)未能盈利的原因還有因其產(chǎn)線均屬新建，客戶開拓期產(chǎn)品品質(zhì)及生產(chǎn)成本控制需要時間加以優(yōu)化。

此外，盡管8英寸、12英寸硅片2022年銷售比重增長迅速，但需要注意的是，產(chǎn)品單價方面中欣晶圓主推的大尺寸產(chǎn)品年內(nèi)卻呈現(xiàn)單價下滑趨勢，其中8英寸硅片單價由上年的169.22元/片下滑至161.42元/片，12英寸則自522.80元/片降至461.74元/片。

行業(yè)屬性上，中欣晶圓所屬的賽道原料采購周期長，需要預(yù)留足夠多原材料用于生產(chǎn)，且在公司規(guī)模擴(kuò)大后為滿足供貨需求，往往存在較多在產(chǎn)產(chǎn)品及庫存商品，因而產(chǎn)品單價下滑將對公司經(jīng)營產(chǎn)生巨大影響。僅從招股書披露數(shù)據(jù)，各期末中欣晶圓存貨賬面價值分別達(dá)到1.75億元、2.36億元、3.89億元、5.13億元，占資產(chǎn)比重分別為3.40%、3.44%、4.24%和4.70%，而在當(dāng)期的存貨跌價損失上，各年度虧損數(shù)額則達(dá)到4304.68 萬元、1.87 億元、9381.29 萬元、6830.03 萬元，其中主要為8英寸、12英寸硅片存貨跌價所致。

為競爭對手貼牌代工

除開直接銷售硅片，中欣晶圓主營中還有一項(xiàng)受托加工業(yè)務(wù)。在2019年以來的各年份收入中，受托加工金額分別為9522.97萬元、5603.79萬元、9331.85萬元和4887.78萬元，在主營收入中占比并不算高且呈現(xiàn)下降趨勢，2022上半年相關(guān)份額占比不足7%，但其中卻存在一些值得關(guān)注的細(xì)節(jié)。

其一，對于提供受托加工的原因，中欣晶圓方面表示，主要是因其自產(chǎn)自銷硅片產(chǎn)品處于客戶認(rèn)證階段，存在單晶硅棒切片、研磨和拋光等后道生產(chǎn)流程產(chǎn)能閑置的情況，公司提供受托加工業(yè)務(wù)可以提高產(chǎn)能利用率。但從其產(chǎn)能利用率來看，公司8英寸硅片產(chǎn)能各年利用率分別為53.56%、29.61%、47.20%和66.95%； 12英寸硅片產(chǎn)能利用率則是80.02%、67.93%和99.59%。需要注意的是，2021年正處于行業(yè)景氣周期，部分龍頭曾對外表示硅片市場供不應(yīng)求，產(chǎn)品價格微升，而中欣晶圓在積極開展委托加工業(yè)務(wù)后，仍有大量產(chǎn)能未被填滿。

以業(yè)內(nèi)龍頭為例，在大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)之際，2021年TCL中環(huán)半導(dǎo)體硅片產(chǎn)銷數(shù)據(jù)為751.29/751.54百萬平方英寸，滬硅產(chǎn)業(yè)300mm半導(dǎo)體硅片（12英寸硅片）、200mm及以下半導(dǎo)體硅片（8英寸硅片及以下）產(chǎn)銷數(shù)據(jù)則是188.40/175.16萬片、496.48/497.18萬片，均處于滿產(chǎn)滿銷狀態(tài)。

其二，中欣晶圓的受托加工客戶包含自身競爭對手，環(huán)球晶圓、滬硅產(chǎn)業(yè)均長期向中欣晶圓要求委托加工服務(wù)，當(dāng)中，環(huán)球晶圓是全球前五的半導(dǎo)體硅片制造商，滬硅產(chǎn)業(yè)則是與公司主營基本相同的業(yè)內(nèi)龍頭。

實(shí)際上，兩家企業(yè)與中欣晶圓的業(yè)務(wù)合作遠(yuǎn)不只是委托加工，他們還是公司最大的客戶來源。翻看招股說明書，2019年至今，中欣晶圓前五大客戶銷售占比分別為77.90%、73.25%、75.46%和67.06%，集中度極高，而當(dāng)中環(huán)球晶圓、滬硅產(chǎn)業(yè)、客戶A三家企業(yè)每年均要向中欣晶圓采購大量成品硅片和委托加工，三家合計(jì)收入長期占據(jù)公司全部營收50%以上。僅看2021和2022年上半年，環(huán)球晶圓均為公司第一大客戶，相關(guān)銷售占比分別達(dá)25.61%和19.01%；滬硅產(chǎn)業(yè)對應(yīng)年份相關(guān)銷售占比則為9.23%和6.34%。

值得住的是，環(huán)球晶圓還曾是中欣晶圓的關(guān)聯(lián)方。中欣晶圓控股股東上海申和曾與環(huán)球晶圓2016年5月共同投資成立上海葛羅禾并簽署《獨(dú)家銷售協(xié)議》，協(xié)議期上海葛羅禾全權(quán)負(fù)責(zé)中欣晶圓8英寸產(chǎn)品的銷售，上海葛羅禾作為合資公司，同等條件下優(yōu)先向環(huán)球晶圓及其他企業(yè)供貨。2019年末，相關(guān)協(xié)議剛剛到期終止。

估值遠(yuǎn)高于同類企業(yè)

向業(yè)內(nèi)競品廠商及關(guān)聯(lián)方出貨對于普通公司而言并不罕見，然而若一家企業(yè)謀求發(fā)展上市做大，僅依靠代工代工則并不可行，特別是對于中欣晶圓來說。從產(chǎn)品屬性而言，能入選臺積電、環(huán)球晶圓、滬硅產(chǎn)業(yè)等行業(yè)巨頭供應(yīng)商名單，其實(shí)在一定程度上印證了中欣晶圓的產(chǎn)品質(zhì)量和技術(shù)能力，然而，由于為同類廠商代工出貨，其定價權(quán)往往掌握在客戶手中，特別是在業(yè)內(nèi)公司均大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)背景下，行業(yè)競爭加劇大概率會導(dǎo)致價格戰(zhàn)，從而進(jìn)一步壓低中欣晶圓的產(chǎn)品溢價，這對公司發(fā)展將產(chǎn)生毀滅性打擊。

僅看當(dāng)前財務(wù)狀況，作為典型的資本密集型產(chǎn)業(yè)，截至2022年6月30日，中欣晶圓經(jīng)審計(jì)的母公司報表未分配利潤為-3.99億元，合并報表后相關(guān)數(shù)額來到-10.27億，可供股東分配利潤為負(fù)。此外，由于經(jīng)營中公司原材料及設(shè)備主要采購自境外，且部分產(chǎn)品銷往海外，持有大量日元負(fù)債讓公司在2021年兌匯損失8408.01萬元，而在今年上半年，其虧損額也超過2500萬元，匯率波動進(jìn)一步惡化了公司的財務(wù)狀況。

中欣晶圓方面在風(fēng)險提示中無奈表示，如果公司持續(xù)虧損且無法通過外部途徑進(jìn)行融資，將會造成現(xiàn)金流緊張，進(jìn)而對業(yè)務(wù)拓展、人才引進(jìn)、團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定、研發(fā)投入、市場拓展等方面造成負(fù)面影響。若不能盡快實(shí)現(xiàn)盈利，則短期內(nèi)將完全無法完全彌補(bǔ)累積虧損。

無論是主營業(yè)務(wù)，還是競爭狀況，中欣晶圓當(dāng)下的經(jīng)營訴求與早前謀求登陸科創(chuàng)板的滬硅產(chǎn)業(yè)基本一致。然而，從行業(yè)規(guī)律而言，芯片制造企業(yè)對半導(dǎo)體硅片的品質(zhì)有著極高要求，產(chǎn)品認(rèn)證通常需花費(fèi)3個月至2年，甚至更長時間，即使是起步更早的滬硅產(chǎn)業(yè)，其自2020年4月20日上市以后，也經(jīng)歷了長達(dá)兩年時間的虧損，直至今年二季度剛剛扭虧為盈。

（中欣晶圓招股說明書）

企業(yè)估值上，中欣晶圓遠(yuǎn)高于同類公司。以6月28日上會登陸科創(chuàng)板的有研硅為對照，后者2019-2021年?duì)I業(yè)收入分別為6.96億元、6.25億元、5.3億元、8.64億元，歸母凈利潤分別為1.48億元、1.25億元、1.14億元、1.48億元。業(yè)務(wù)構(gòu)成上，有研硅主營產(chǎn)品中同樣包括半導(dǎo)體硅拋光片、刻蝕設(shè)備用硅材料、半導(dǎo)體區(qū)熔硅單晶等，其中半導(dǎo)體各尺寸硅片占據(jù)半數(shù)營收。

在經(jīng)營數(shù)據(jù)好于中欣晶圓前提下，有研硅擬公開發(fā)行不超過1.87億股，計(jì)劃募集資金10億元用于8英寸硅片擴(kuò)產(chǎn)，根據(jù)中證投資此前入股價格計(jì)算，有研硅達(dá)到募資目標(biāo)時估值約為67億元；中欣晶圓方面，公司此前以3元/股轉(zhuǎn)讓50.32億股數(shù)，粗略算下來估值已超過150億元。

即使考慮12英寸產(chǎn)品技術(shù)代差，以目前已上市的滬硅產(chǎn)業(yè)為對照，滬硅產(chǎn)業(yè)在2021年?duì)I收超過中欣晶圓三倍、年內(nèi)扭虧后，當(dāng)前估值也僅為500億規(guī)模，更何況，除中欣晶圓外上述兩家企業(yè)均已實(shí)現(xiàn)盈利。

其實(shí)，即使拋開以上種種問題，留給中欣晶圓的時間也沒有多少。在早前計(jì)劃分拆上市時，日本磁性控股曾一次性引入杭州國改、銅陵國控、長飛光纖、中微公司等83家國企、上市公司等股東，但資本入駐同時，也為公司帶來了對賭協(xié)議，中欣晶圓需在2023年12月31日前實(shí)現(xiàn)A股上市，否則投資人有權(quán)按照其持有的中欣晶圓股份相對比例，優(yōu)先于中欣晶圓控股股東向第三方主體出售。