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2023-01-31
基金淪陷CXO
更新時間：2022-10-28 07:45:40作者：智慧百科
來源：遠(yuǎn)川研究所
在最近的反彈里，火力最猛的CXO曾是醫(yī)藥行業(yè)的最后一顆稻草，也是醫(yī)藥基金經(jīng)理在行業(yè)泥沙俱下之時一度集體取暖的避風(fēng)港。
就如國君資管基金經(jīng)理李子波表述，CXO是過去三年最景氣的代表。它扮演了一個賣水人的角色，從實驗室研發(fā)階段，到生產(chǎn)環(huán)節(jié)，再到臨床，CXO在每一個環(huán)節(jié)都提供外包服務(wù)，不管藥成不成，都可以收費，CXO的模式是完美的[1]。
然而，正是這所謂的完美模式，在9月12日拜登推動美國生物產(chǎn)業(yè)技術(shù)回流的一紙禁令面前顯得千瘡百孔，然后釀成了「9·13慘案」，重倉CXO的葛蘭、趙蓓和吳興武的代表產(chǎn)品紛紛暴跌，前十大重倉全部集中于CXO的大摩滬港深精選當(dāng)日跌去了7.05%。
這并非慘劇的開始。事實上，自去年9月以來，萬得CXO指數(shù)暴跌近50%，即便是已然羸弱的A股，都很難找出同階段更差的行業(yè)。
數(shù)據(jù)來源：wind熱門概念指數(shù)；數(shù)據(jù)區(qū)間：2022.10.12上證見底-2022.10.25
更令人悲傷的是，即便在CXO龍頭藥明康德曝出「三季度利潤翻倍，單季營收首次破百億」的利好下，國慶之后的漲幅也明顯落后于醫(yī)療器械、中藥和體外診斷等醫(yī)藥細(xì)分行業(yè)。
昔日小甜甜淪為鹽堿地的同時，問題也出現(xiàn)了，什么醫(yī)藥經(jīng)理會“集火”于CXO，為什么最懂行的他們最看好的行業(yè)會落得如此境地？
01 搶猴
CXO的景氣度，可以從張江猴子的價格里看出端倪。
從量價的角度來看，一款新藥臨床階段至少要用到40-60只猴子，一年下來需要2.5萬只猴子，而實驗用猴以食蟹猴和恒河猴居多，除去幼猴、老猴和種猴，我國每年適配的存量只有3萬只。隨著CXO訂單火爆，食蟹猴單價從不到7000元，暴漲到了16萬元，漲幅高達(dá)20倍。
漲價過程中，大廠不得不為了一只猴子進(jìn)行軍備競賽。
藥明康德動作最快，率先于2019年收購蘇州康路，囊括猴子存欄2萬余只；康龍化成先后以1.1億元和2.06億元先后收購肇慶創(chuàng)藥和中科靈瑞，收得存欄1萬只；昭衍新藥豪斥18億元買下兩家猴場，將擬建超1.5萬只猴子的飼養(yǎng)能力。頂尖生物科技公司一個個為了成為養(yǎng)殖股而出手闊綽。
馬斯克實驗室內(nèi)單價6萬/只的恒河猴用意念打乒乓球
在搶猴大賽中，及時嗅到訂單量和景氣度的基金經(jīng)理并不多。
2019年四季度，在藥明康德?lián)尯镏畷r，葛蘭就重配了CXO，并在此后的十大持倉中一直保持不低于三只CXO個股的配置，在捕捉行業(yè)景氣度上，如今令基民黯然神傷的葛蘭實則走在了全市場的前面。
在她之后，市場逐漸認(rèn)識到CXO是一塊富礦，受益于國內(nèi)創(chuàng)新藥快速發(fā)展以及承接海外外包訂單，很多醫(yī)藥基金經(jīng)理也逐漸把部分倉位由創(chuàng)新藥移向CXO。畢竟，相比于研發(fā)周期長、不確定性更高的創(chuàng)新藥，CXO規(guī)模大，產(chǎn)值高，周期快。無論怎么看，都更好看。
正如一位管理了數(shù)百億規(guī)模的公募基金經(jīng)理告訴遠(yuǎn)川的那樣：“一來集采導(dǎo)致了創(chuàng)新藥大幅降價，二來國內(nèi)創(chuàng)新藥產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重，在臨床要求越來越高的情況下，醫(yī)藥創(chuàng)新是曲折向上的過程。我們買了很多CXO，當(dāng)時是覺得創(chuàng)新藥必須不斷研發(fā)且投入不能停，再疊加新冠周期，大部分CXO公司資本開支非常高，訂單非常火爆。”
理由很多，但對于醫(yī)藥行業(yè)的基金經(jīng)理來說，最關(guān)鍵的坎還是那兩個字——「集采」。
面對1.5億老齡人基本盤，再龐大的醫(yī)保系統(tǒng)也得從長計議，集采的威力也不曾缺席。對于醫(yī)藥行業(yè)的研究員和基金經(jīng)理來說，那些能算出來高毛利的板塊應(yīng)采盡采——“長高針”、心臟支架、胰島素、金眼、銀牙、銅骨頭……集采所到之處，模型全部重做，兩個跌停是基本操作。
而在愈加殘酷的投資面前，頂流醫(yī)藥基金經(jīng)理們也不得不解決三個近憂：越來越貴的各醫(yī)藥龍頭怎么看待？愈發(fā)密集的集采利空怎么避免？新增的幾百億「抄底」規(guī)模又該買向哪里？
02 取暖
在今年以前，CXO是這兩年醫(yī)藥行業(yè)里增速能夠直接媲美新能源的極個別賽道。
就拿今年舉例，藥明康德上半年新增訂單240億，80%來自海外。博騰股份和凱萊英上半年新簽海外訂單遠(yuǎn)高于去年，被眾多券商預(yù)測「業(yè)績絕無下降可能性」。在海外通脹高企背景下，國外醫(yī)藥公司不得不依托國內(nèi)CXO企業(yè)降低成本。重點是，CXO海外占比高，絕無集采可能性。
在賽道投資比手速的當(dāng)下，這樣的預(yù)期早在一年之前就已兌現(xiàn)在各個基金經(jīng)理的持倉里。買了各個醫(yī)藥龍頭的百億基金經(jīng)理，在手中的持倉都變貴后，不得不把子彈集中于增速最快的賽道，用成長性來消化估值，而CXO恰好容量足夠大。
去年三季報顯示，醫(yī)藥基金經(jīng)理們集火重倉CXO板塊，在代表產(chǎn)品的前十大重倉股中，趙蓓持有9只，譚冬寒有8只，葛蘭有6只。
多數(shù)醫(yī)藥基金經(jīng)理CXO在前十大占據(jù)5個以上
盡管去年7月CDE發(fā)布了臨床價值新政，意在去掉低端研發(fā)外包。但許多基金經(jīng)理們對CXO仍舊滿懷信心。一位就職于北京頭部公募不愿透露姓名的基金經(jīng)理說，在當(dāng)時某CXO龍頭公司200倍動態(tài)市盈率時，機(jī)構(gòu)同行們與CEO聊下來，不管是行業(yè)前景、公司增速、公司競爭力，未來空間，一切都是那么完美，挑不出一點能被質(zhì)疑的地方。
他問公司CEO：「你覺得你們公司有什么風(fēng)險？」CEO想了一會兒說：「我也不知道有什么風(fēng)險，我覺得我們公司沒有風(fēng)險。」
話音落下沒多久，回頭看，就成了近一年股價的最高點。
今年二月，美國商務(wù)部將33家中國實體列入“未經(jīng)核實名單”，其中包括藥明生物，而進(jìn)入名單也意味著從美國進(jìn)口商品將會受限。一經(jīng)頒布，港股藥明生物跌去30%，A股藥明康德跌停，再到如今9.13慘案，CXO的崩塌也就比創(chuàng)新藥遲了半年。
與其說醫(yī)藥基金經(jīng)理是一邊追逐Alpha，一邊押注主要客戶在海外的CXO來消除國內(nèi)政策的不確定性，不如說這是他們被動抱團(tuán)的無奈之舉，畢竟最后一根稻草要緊緊抓牢?？煞催^來，在如今的宏觀氣候下，海外政策也早已失去所謂的確定性，一向?qū)χ袊圃鞓I(yè)虎視眈眈的美國，又如何不把毒手伸向CXO。
而當(dāng)景氣度離場的時候，就是一句再見都不會說。
如今的基金經(jīng)理們，第一是擔(dān)心CXO企業(yè)會被美國制裁；第二是擔(dān)憂國內(nèi)創(chuàng)新藥融資出現(xiàn)疲軟；第三是許多CXO公司因為新冠疫苗研發(fā)拿到巨額訂單，類似大單品放量之后未來可能會經(jīng)歷增速下降、殺估值的過程?！斑@些都沒有在報表上得到體現(xiàn)，公司反復(fù)交流業(yè)績不受影響，可股票卻跌了60-70%。那怎么辦，跌到30%的時候只能下決心剁掉?！?/strong>上述匿名基金經(jīng)理表示。
依稀間發(fā)現(xiàn)，CXO大廈的傾倒無不把2021年初白酒神話破滅的劇本重演了一遍。無數(shù)次景氣衰減，無不映襯出一條鐵律：當(dāng)基金經(jīng)理們因為確定性把籌碼堆疊到一個板塊時，確定性往往也就走遠(yuǎn)了。
03 異類
在醫(yī)藥頂流們在CXO行業(yè)集火的同時，總有那么幾個遺珠，要做醫(yī)藥行業(yè)的格雷厄姆。
比如萬民遠(yuǎn)，在融通基金的宣傳視頻里用力地稱他是「一個孤獨的價值發(fā)現(xiàn)者」，觀察他的操作確實與葛蘭他們并不一樣。
2021年3季度，CXO被機(jī)構(gòu)認(rèn)為最完美的時候，融通健康產(chǎn)業(yè)里只有睿智醫(yī)藥1只CXO，手中清一色的低估值藥店和醫(yī)療器械，其中一心堂重倉了23個季度，老百姓重倉了13個季度。而在這醫(yī)藥頂流崩塌的一年，他又慢慢價值發(fā)現(xiàn)了CXO的二線公司，越跌越買，直到今年二季度他前十大的持倉中有6個CXO。但三季度把CXO減到4只又讓這份操作略顯潦草。
“那些本身沒有受益于新冠的CXO二線公司，例如專注國內(nèi)創(chuàng)新的公司，在未來業(yè)績或許會有比較好的增長。過去兩年CXO很火，是因為供給很少，新冠疫情突發(fā)性需求來臨時，他來不及提高產(chǎn)能，所以毛利率溢價能力就很強(qiáng)；當(dāng)產(chǎn)能起來后，溢價會下降，未來利潤會向下走[2]。” 萬民遠(yuǎn)評價CXO是醫(yī)藥這個大賽道里，壁壘不是特別高的細(xì)分行業(yè)。
相比更出圈的醫(yī)藥基金經(jīng)理們，同為醫(yī)藥博士的萬民遠(yuǎn)曝光少了很多，就如同他手里的「醫(yī)藥煙蒂股」。2019年以來，就好比巴菲特反超木頭姐的凈值圖，萬民遠(yuǎn)不買增速最快的醫(yī)藥成長股，也對葛蘭、趙蓓實現(xiàn)了反超。他近一年1.62%的正收益，遠(yuǎn)超同期整個醫(yī)藥行業(yè)基金-23.92% 的平均收益率。
“我不討厭白酒，也不討厭CXO，只是這類資產(chǎn)過去兩年，在我的投資體系中已經(jīng)失去確定性了。”國泰基金徐治彪同樣對高位的CXO避而遠(yuǎn)之，他的國泰醫(yī)藥健康近一年跌幅15.76%，好于市場平均。
“我從不喜歡湊熱鬧，太擁擠的賽道一定是被嚴(yán)重高估的了，風(fēng)險也自然太高”他如是說到。如同萬民遠(yuǎn)一樣，他更偏愛便宜貨，而此前的CXO產(chǎn)業(yè)則成了“擁擠賽道”首當(dāng)其沖的領(lǐng)頭羊。
每個人都是自身的設(shè)計師，沒有僥幸這回事，最偶然的意外，似乎也都事有必然。而一個投資經(jīng)理的投資選擇，往往是成長經(jīng)歷的烙印。2018年股災(zāi)把初入職場的徐治彪被按在地上狠狠摩擦，讓他加深了對風(fēng)險的天然厭惡。
作為訂單型驅(qū)動的to B行業(yè)，CXO不管是現(xiàn)金流還是市場未來增速都無法與其周期性的價格高點抗衡?！拔矣幸稽c要求，必須買在趨勢向上”，顯然，CXO行業(yè)并不符合他擇股的標(biāo)準(zhǔn)。他沒有配置任何一支CXO股票，把子彈打在了關(guān)注度更低的藥店和創(chuàng)新藥等。
徐治彪認(rèn)為CXO在世界上算不上大賽道，由于人工成本，全球領(lǐng)先的昆泰和科文斯市值并不大，凈利潤率一直在下降?！癈XO跟著訂單走，本質(zhì)是跟隨下游景氣周期，它的商業(yè)模式不穩(wěn)定，現(xiàn)金流也不是很好，理論上不應(yīng)該給它特別高的估值[3]?！?/strong>
在這場CXO敗局中，萬民遠(yuǎn)與徐治彪是幸運的，而這種幸運也是他們謹(jǐn)慎帶來的必然。
04 尾聲
在銀行理財師的話術(shù)里，「源于未來老齡化的提速，未來醫(yī)藥必定量價齊升」，這是一條聽起來無懈可擊，足以引得基民爭相配置醫(yī)藥主題基金的邏輯。
但放眼世界，醫(yī)藥需求的提升，未必意味著股票回報的欣欣向榮。
上世紀(jì)90年代，初踏進(jìn)老齡化的日本也期待過醫(yī)藥需求猛增一飛沖天，而日本“藥價定改”的政策也如約而至，醫(yī)藥行業(yè)市場規(guī)模增速從1991年跌到1998年，在這期間，醫(yī)藥各版塊股價像漏了油的飛機(jī)急速下跌。同理，無數(shù)2020年高位接盤醫(yī)藥的基民，誰也沒想到手中持倉會因為集采跌的那么慘。
置身事內(nèi)的基金經(jīng)理沒有好過多少。面對市場噴涌而來的熱錢，醫(yī)藥板塊的行業(yè)容量并不足以支撐五百億基金經(jīng)理擇股的自由。當(dāng)所有醫(yī)藥核心賽道的龍頭股價被基金經(jīng)理推高且高度泡沫化后，毒圈縮到最后的CXO，也只能落得囚徒困境。
一語概之，醫(yī)藥行業(yè)很難誕生大規(guī)模的基金經(jīng)理。富國的于洋，國泰的徐治彪，哪怕是葛蘭，都在探索全市場選股的路徑。
在這有限的行業(yè)容量里，當(dāng)CXO漲到高處，空氣愈發(fā)稀薄時，伴隨頂流們的燈塔暗淡，資金自然會涌向別處，比如最近受益于醫(yī)療新基建的醫(yī)療器械。
只是，在這個有限的騰挪空間里，一個泡沫破滅的開端，又是否會成為另一個泡沫萌發(fā)的伊始呢？
參考資料
[1] 國泰君安資管李子波：為醫(yī)藥投資十年磨一劍，點拾投資
[2] 這次，醫(yī)藥真的見底了嗎，融通基金
[3] 國泰基金徐治彪：何以成為十倍基的新掌門，韭圈兒
編輯：張婕妤
視覺設(shè)計：疏睿
制圖：沈暉
責(zé)任編輯：張婕妤
研究支持：王佳悅
