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本文來(lái)源：時(shí)代周報(bào) 作者：黃嘉祥

探索4年，中國(guó)資本市場(chǎng)即將迎來(lái)全面注冊(cè)制時(shí)代。

2月1日，證監(jiān)會(huì)就全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制涉及的《首次公開(kāi)發(fā)行股票注冊(cè)管理辦法》（下稱《注冊(cè)管理辦法》）等主要制度規(guī)則草案向社會(huì)公開(kāi)征求意見(jiàn)。當(dāng)天，深交所與上交所就全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制配套業(yè)務(wù)規(guī)則公開(kāi)征求意見(jiàn)。全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制改革正式啟動(dòng)。

2019年科創(chuàng)板橫空出世，拉開(kāi)了中國(guó)資本市場(chǎng)注冊(cè)制改革的序幕，之后又在創(chuàng)業(yè)板和北交所試點(diǎn)注冊(cè)制，推進(jìn)一攬子改革，打開(kāi)了資本市場(chǎng)改革發(fā)展的新局面。

“總的看，試點(diǎn)注冊(cè)制是符合中國(guó)國(guó)情的，是成功的，主要制度安排經(jīng)受住了市場(chǎng)檢驗(yàn)，給市場(chǎng)各方帶來(lái)了實(shí)實(shí)在在的獲得感，向全市場(chǎng)推廣水到渠成?！弊C監(jiān)會(huì)有關(guān)部門負(fù)責(zé)人在答記者問(wèn)時(shí)說(shuō)，本次改革借鑒科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板經(jīng)驗(yàn)，以更加市場(chǎng)化便利化為導(dǎo)向，進(jìn)一步改進(jìn)主板交易制度。

全面實(shí)行注冊(cè)制不僅涉及滬深交易所主板、新三板基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層，也涉及已實(shí)行注冊(cè)制的科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和北交所。這次改革將總結(jié)試點(diǎn)注冊(cè)制經(jīng)驗(yàn)，推廣實(shí)踐證明行之有效的制度，進(jìn)一步完善注冊(cè)制安排。一是優(yōu)化注冊(cè)程序；二是統(tǒng)一注冊(cè)制度；三是完善監(jiān)督制衡機(jī)制。

中金公司投行部負(fù)責(zé)人王曙光在接受時(shí)代周報(bào)記者采訪時(shí)表示，全面注冊(cè)制是深化資本市場(chǎng)改革的“牛鼻子”工程，是發(fā)展直接融資的關(guān)鍵舉措，也是完善要素市場(chǎng)化配置體制機(jī)制的重大改革。他分析指出，全面注冊(cè)制將推動(dòng)更多科技創(chuàng)新企業(yè)借助資本市場(chǎng)力量實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展，還可完善多層次市場(chǎng)體系，提升資本市場(chǎng)包容度?！叭孀?cè)制將使發(fā)行定價(jià)更市場(chǎng)化，利于資本市場(chǎng)更好地支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，也有利于規(guī)范市場(chǎng)運(yùn)行，建立良好生態(tài)?！蓖跏锕庹f(shuō)。

“把選擇權(quán)交給市場(chǎng)”

“注冊(cè)制改革的本質(zhì)是把選擇權(quán)交給市場(chǎng)，強(qiáng)化市場(chǎng)約束和法治約束。說(shuō)到底，是對(duì)政府與市場(chǎng)關(guān)系的調(diào)整。與核準(zhǔn)制相比，不僅涉及審核主體的變化，更重要的是充分貫徹以信息披露為核心的理念，發(fā)行上市全過(guò)程更加規(guī)范、透明、可預(yù)期。”證監(jiān)會(huì)如是說(shuō)。

在注冊(cè)制改革探索過(guò)程中，證監(jiān)會(huì)采取試點(diǎn)先行、先增量后存量、逐步推開(kāi)改革路徑。

自2018年11月宣布在上交所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制后，注冊(cè)制改革進(jìn)入啟動(dòng)實(shí)施階段。2019年7月22日，首批科創(chuàng)板公司上市交易。一年后，改革從增量市場(chǎng)過(guò)渡到存量市場(chǎng)的創(chuàng)業(yè)板，又于2021年推行至新設(shè)立的北交所。

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經(jīng)過(guò)4年試點(diǎn)，市場(chǎng)各方對(duì)注冊(cè)制的基本架構(gòu)、制度規(guī)則總體認(rèn)同，資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是科技創(chuàng)新的功能作用明顯提升，法治建設(shè)取得重大突破，發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)合規(guī)誠(chéng)信意識(shí)逐步增強(qiáng)，市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰機(jī)制更趨完善，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和生態(tài)顯著優(yōu)化，具備了向全市場(chǎng)推廣的條件。

試點(diǎn)過(guò)程探索形成了注冊(cè)制改革三原則：尊重注冊(cè)制基本內(nèi)涵、借鑒全球最佳實(shí)踐、體現(xiàn)中國(guó)特色和發(fā)展階段特征。

“審核注冊(cè)機(jī)制是注冊(cè)制改革的重點(diǎn)內(nèi)容。在試點(diǎn)注冊(cè)制階段，我們探索建立了交易所審核、證監(jiān)會(huì)注冊(cè)兩個(gè)環(huán)節(jié)的審核注冊(cè)架構(gòu)，總體上是符合我國(guó)實(shí)際的?！弊C監(jiān)會(huì)有關(guān)部門負(fù)責(zé)人表示，在充分聽(tīng)取市場(chǎng)意見(jiàn)的基礎(chǔ)上，此次改革對(duì)發(fā)行上市審核注冊(cè)機(jī)制做了進(jìn)一步優(yōu)化。

在交易所審核環(huán)節(jié)，交易所承擔(dān)全面審核判斷企業(yè)是否符合發(fā)行條件、上市條件和信息披露要求的責(zé)任，并形成審核意見(jiàn)。審核過(guò)程中，發(fā)現(xiàn)在審項(xiàng)目涉及重大敏感事項(xiàng)、重大無(wú)先例情況、重大輿情、重大違法線索的，及時(shí)向證監(jiān)會(huì)請(qǐng)示報(bào)告。證監(jiān)會(huì)對(duì)發(fā)行人是否符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策和板塊定位進(jìn)行把關(guān)。

在證監(jiān)會(huì)注冊(cè)環(huán)節(jié)，證監(jiān)會(huì)基于交易所審核意見(jiàn)依法履行注冊(cè)程序，在20個(gè)工作日內(nèi)對(duì)發(fā)行人的注冊(cè)申請(qǐng)作出是否同意注冊(cè)的決定。

顯然，注冊(cè)制改革是一場(chǎng)涉及監(jiān)管理念、監(jiān)管體制、監(jiān)管方式的深刻變革。

證監(jiān)會(huì)強(qiáng)調(diào)，證監(jiān)會(huì)將轉(zhuǎn)變職能，加強(qiáng)對(duì)交易所審核工作的統(tǒng)籌協(xié)調(diào)和監(jiān)督。一是統(tǒng)一審核理念、標(biāo)準(zhǔn)，保持審核尺度一致。二是在交易所審核過(guò)程中，按標(biāo)準(zhǔn)選取或按一定比例隨機(jī)抽取在審項(xiàng)目，關(guān)注交易所審核理念、標(biāo)準(zhǔn)的執(zhí)行情況。三是督促交易所建立健全“防火墻”、加強(qiáng)質(zhì)控部門和上市委、重組委把關(guān)責(zé)任等內(nèi)部制衡機(jī)制。四是對(duì)交易所發(fā)行上市審核工作定期或不定期開(kāi)展檢查。

“注冊(cè)制不是隨意發(fā)行、隨意上市，而是要求公司必須符合最基本的股票發(fā)行上市條件，滿足嚴(yán)格的信息披露要求?！弊C監(jiān)會(huì)亦稱，進(jìn)一步強(qiáng)化事前事中事后全過(guò)程監(jiān)管，有效防控各種風(fēng)險(xiǎn)，從源頭提升上市公司質(zhì)量。

中金公司研究部策略分析師、董事總經(jīng)理李求索對(duì)時(shí)代周報(bào)記者說(shuō)，注冊(cè)制將從根本上改變我國(guó)的證券市場(chǎng)的監(jiān)管、審核現(xiàn)狀，進(jìn)一步發(fā)揮交易所的主體作用。監(jiān)管機(jī)構(gòu)將回歸監(jiān)管本原，將工作重點(diǎn)從事前把關(guān)，向事中、事后監(jiān)管轉(zhuǎn)移。同時(shí)，完善和優(yōu)化IPO制度框架，進(jìn)一步強(qiáng)化投資者保護(hù)、完善監(jiān)管執(zhí)法手段、加大對(duì)虛假披露與欺詐發(fā)行賠償?shù)冗`法行為的打擊力度。

三大板塊定位更明確

注冊(cè)制從試點(diǎn)改革進(jìn)入全面落地階段，這次改革的重中之重是上交所、深交所主板。

具體來(lái)看，將進(jìn)一步改進(jìn)主板交易制度。主要措施：一是新股上市前5個(gè)交易日不設(shè)漲跌幅限制。二是優(yōu)化盤中臨時(shí)停牌制度。三是新股上市首日即可納入融資融券標(biāo)的，優(yōu)化轉(zhuǎn)融通機(jī)制，擴(kuò)大融券券源范圍。

值得注意的是，這次改革從主板實(shí)際出發(fā)，對(duì)兩項(xiàng)制度未作調(diào)整。一是自新股上市第6個(gè)交易日起，日漲跌幅限制繼續(xù)保持10%不變。證監(jiān)會(huì)相關(guān)負(fù)責(zé)人解釋，主要考慮是，從實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)看，主板存量股票及新股第6個(gè)交易日起波動(dòng)率相對(duì)較低，10%的漲跌幅限制可以滿足絕大部分股票的定價(jià)需求。二是維持主板現(xiàn)行投資者適當(dāng)性要求不變，對(duì)投資者資產(chǎn)、投資經(jīng)驗(yàn)等不作限制。

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這也保持了不同板塊之間的合理差異。征求意見(jiàn)進(jìn)一步明確了在滬深交易所主板、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的板塊定位原則。

經(jīng)過(guò)30多年的改革發(fā)展，我國(guó)證券交易所市場(chǎng)由單一板塊逐步向多層次拓展，錯(cuò)位發(fā)展、功能互補(bǔ)的市場(chǎng)格局基本形成。改革后主板要突出大盤藍(lán)籌特色，重點(diǎn)支持業(yè)務(wù)模式成熟、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)穩(wěn)定、規(guī)模較大、具有行業(yè)代表性的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。相應(yīng)的，設(shè)置多元包容的上市條件，并與科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板拉開(kāi)距離。

證監(jiān)會(huì)表示，主板改革后，多層次資本市場(chǎng)體系將更加清晰，基本覆蓋不同行業(yè)、不同類型、不同成長(zhǎng)階段的企業(yè)。主板主要服務(wù)于成熟期大型企業(yè)?？苿?chuàng)板突出“硬科技”特色，發(fā)揮資本市場(chǎng)改革“試驗(yàn)田”作用。創(chuàng)業(yè)板主要服務(wù)于成長(zhǎng)型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)。北交所與全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)共同打造服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)主陣地。

深交所新聞發(fā)言人表示，保持板塊之間的合理差異。科學(xué)把握改革創(chuàng)新性和制度穩(wěn)定性、一般性和特殊性之間的關(guān)系，在功能定位、交易機(jī)制等方面，保持不同板塊的特色。

上交所相關(guān)負(fù)責(zé)人也表示，改革后，主板與其他板塊相互銜接，并做了相應(yīng)過(guò)渡安排，不會(huì)對(duì)主板在審企業(yè)和擬申報(bào)企業(yè)造成實(shí)質(zhì)影響。上交所將繼續(xù)堅(jiān)持滬市主板定位，推動(dòng)大盤藍(lán)籌企業(yè)、行業(yè)龍頭企業(yè)到主板上市，發(fā)揮好國(guó)民經(jīng)濟(jì)“晴雨表”功能。

“這次首次在公開(kāi)文件中明確主板上市的定位問(wèn)題，也給市場(chǎng)明確的信號(hào)，即發(fā)行人要根據(jù)自身的板塊定位，合理選擇上市板塊。”安永大中華區(qū)審計(jì)服務(wù)合伙人湯哲輝在接受時(shí)代周報(bào)記者采訪時(shí)表示。

改革醞釀巨變

全面注冊(cè)制改革，主板上市發(fā)行上市條件將更加包容。

在發(fā)行條件上，《注冊(cè)管理辦法》股票公開(kāi)發(fā)行條件沿襲科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的有效做法，以信息披露為核心，強(qiáng)調(diào)按照重大性原則把握企業(yè)的基本法律合規(guī)性和財(cái)務(wù)規(guī)范性，防控好風(fēng)險(xiǎn)?！蹲?cè)管理辦法》取消了現(xiàn)行主板發(fā)行條件中關(guān)于不存在未彌補(bǔ)虧損、無(wú)形資產(chǎn)占比限制等方面的要求。

深交所新聞發(fā)言人介紹，完善主板上市條件及相關(guān)上市安排。綜合考慮預(yù)計(jì)市值、收入、凈利潤(rùn)、現(xiàn)金流等組合指標(biāo)，制定多元化、差異化的上市條件。優(yōu)化盈利上市標(biāo)準(zhǔn)，取消最近一期末不存在未彌補(bǔ)虧損、無(wú)形資產(chǎn)占凈資產(chǎn)的比例限制等要求。

同時(shí)，新增“預(yù)計(jì)市值+收入+現(xiàn)金流”“預(yù)計(jì)市值+收入”兩套指標(biāo)體系，進(jìn)一步提升市場(chǎng)包容性。明確已在境外上市和未在境外上市的紅籌企業(yè)、存在表決權(quán)差異安排企業(yè)的上市標(biāo)準(zhǔn)。精簡(jiǎn)首發(fā)上市、上市公司證券發(fā)行上市申請(qǐng)文件，縮短上市申請(qǐng)決定期限。

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在業(yè)內(nèi)看來(lái)，注冊(cè)制改革后，有助于縮短IPO審核周期。

截至2022年12月31日，主板IPO從受理到注冊(cè)成功的平均天數(shù)為513天。而科創(chuàng)板的平均天數(shù)為250天，北交所僅有138天，主板的審核時(shí)間明顯要長(zhǎng)于其他板塊。

申萬(wàn)菱信基金表示，全面注冊(cè)制改革將顯著提升IPO的審核效率，充分發(fā)揮資本市場(chǎng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資作用；有助于進(jìn)一步提升企業(yè)融資的便利性，同時(shí)減少企業(yè)在融資階段的時(shí)間成本以及資金成本，從而起到優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的作用。

“根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，在注冊(cè)制下，最優(yōu)秀的本土企業(yè)，都將優(yōu)選本土交易所上市，全市場(chǎng)注冊(cè)制將為符合國(guó)家戰(zhàn)略的優(yōu)秀中國(guó)企業(yè)帶來(lái)更為高效便利的本土融資機(jī)會(huì)，本次制度性改革，將為中國(guó)資本市場(chǎng)帶來(lái)全新動(dòng)能，同時(shí)也帶動(dòng)增量資金入市，推動(dòng)中國(guó)資本市場(chǎng)翻開(kāi)嶄新的一頁(yè)，助力中國(guó)經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展以及金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持。”湯哲輝對(duì)時(shí)代周報(bào)記者說(shuō)。

資深投行人士王驥躍認(rèn)為，主板上市條件有所放松，連續(xù)三年盈利不再要求，但還是要求最后一年盈利的，有利于一些受行業(yè)或其他周期影響的大企業(yè)上市。不過(guò)，全面注冊(cè)制并不會(huì)帶來(lái)IPO數(shù)量暴增，每年還是400-500家的新上市數(shù)量，市場(chǎng)穩(wěn)定是更重要的事，市場(chǎng)承受力決定著證監(jiān)會(huì)放的注冊(cè)數(shù)量。

全面注冊(cè)制改革，還將深刻影響市場(chǎng)生態(tài)。

李求索向時(shí)代周報(bào)記者分析，注冊(cè)制下，IPO定價(jià)更加合理和市場(chǎng)化，未來(lái)有望進(jìn)一步優(yōu)化定價(jià)模式，注重發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者的專業(yè)投研定價(jià)能力和“看門人”作用；優(yōu)化IPO體制，緩解IPO“堰塞湖”情況和退市比率低下導(dǎo)致的“殼”資源現(xiàn)象；全面注冊(cè)制有望明確上退市標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)一步優(yōu)化我國(guó)上市企業(yè)質(zhì)量，發(fā)揮資本市場(chǎng)的資源配置功能。

上投摩根認(rèn)為，A股正式推行全面注冊(cè)制有望帶來(lái)三大變化：一是全面注冊(cè)制有望改善A股行業(yè)結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步助力產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)。在全面注冊(cè)制的支持下，更多優(yōu)質(zhì)公司在A股上市的概率將明顯增加，這也將提升A股的投資吸引力；二是A股估值和交易結(jié)構(gòu)或?qū)⑦M(jìn)一步分化，基本面更優(yōu)的龍頭公司將更受投資者青睞；三是注冊(cè)制對(duì)投資者的甄別能力提出了更高要求，有助于A股投資者結(jié)構(gòu)進(jìn)一步機(jī)構(gòu)化和專業(yè)化。

招商基金研究部首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李湛對(duì)時(shí)代周報(bào)記者表示，推進(jìn)注冊(cè)制大方向已經(jīng)非常清晰與注冊(cè)制配套的制度建設(shè)還需進(jìn)一步加快。首先，監(jiān)管機(jī)構(gòu)在放開(kāi)注冊(cè)制“準(zhǔn)入前端”的同時(shí)，需同步完善退市規(guī)則，實(shí)現(xiàn)“有進(jìn)有出”，形成“優(yōu)勝劣汰”的市場(chǎng)機(jī)制，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)上市公司質(zhì)量整體提升。

“其次，穩(wěn)步提升機(jī)構(gòu)投資者占比以及機(jī)構(gòu)專業(yè)化水平，從而促進(jìn)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期健康發(fā)展。注冊(cè)制放開(kāi)后資本市場(chǎng)可投資標(biāo)的增多，對(duì)市場(chǎng)參與者的投研能力提出了更高的要求，需要專業(yè)機(jī)構(gòu)更好地發(fā)揮專業(yè)研究能力，助力資本市場(chǎng)完善價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。”李湛表示，第三，積極引入長(zhǎng)期資金。長(zhǎng)期資金穩(wěn)定性強(qiáng)，是資本市場(chǎng)穩(wěn)定的重要力量，也有利于為更多符合國(guó)家政策和產(chǎn)業(yè)發(fā)展要求的企業(yè)提供中長(zhǎng)期穩(wěn)定資金來(lái)源，提高企業(yè)上市吸引力，推動(dòng)企業(yè)長(zhǎng)期高質(zhì)量發(fā)展與投資者回報(bào)之間形成正循環(huán)。