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（原標(biāo)題：中金：美聯(lián)儲(chǔ)加息放緩，態(tài)度偏鴿）

來源：中金點(diǎn)睛 作者：劉政寧 張文朗等

美聯(lián)儲(chǔ)加息25個(gè)基點(diǎn)，聯(lián)邦基金利率升至4.5~4.75%區(qū)間，符合市場預(yù)期。貨幣政策聲明承認(rèn)通脹有所放緩，鮑威爾發(fā)布會(huì)態(tài)度偏“鴿”，對通脹、工資和金融條件的看法都較此前有所軟化。我們認(rèn)為，今年美聯(lián)儲(chǔ)需要在抗通脹、穩(wěn)增長、防風(fēng)險(xiǎn)三個(gè)目標(biāo)之間尋求平衡，后續(xù)的加息會(huì)更為謹(jǐn)慎。基準(zhǔn)情形下，美聯(lián)儲(chǔ)或于3月再加25個(gè)基點(diǎn)，然后于5月暫停加息，進(jìn)入觀望狀態(tài)。在此期間，政策利率將處于5%的高位，雖然通脹會(huì)緩和，但經(jīng)濟(jì)增長也將進(jìn)一步走弱。對市場而言，未來的關(guān)鍵在于經(jīng)濟(jì)增長（分子）和利率（分母）哪個(gè)下降更快？盡管近期美國經(jīng)濟(jì)“軟著陸”的概率有所上升，我們的基準(zhǔn)情形仍然是衰退。具體來看：

? 通脹方面，隨著近期通脹數(shù)據(jù)下行，美聯(lián)儲(chǔ)對于通脹的態(tài)度有所軟化。例如，貨幣政策聲明中刪除了“疫情帶來的供需不平衡、更高的食品與能源價(jià)格、廣泛的價(jià)格壓力使得通脹持續(xù)高企”的說法，改為了認(rèn)同“通脹高企，但一定程度上有所緩和”[1]。聲明中還將俄烏沖突帶來通脹上行壓力的說法改為了俄烏沖突帶來較高的不確定性，顯示對于能源通脹的擔(dān)憂下降。此外，鮑威爾再次提到美聯(lián)儲(chǔ)分析通脹的三個(gè)維度：商品通脹、房租、以及剔除房租外的服務(wù)通脹。他認(rèn)為近期通脹回落更多由商品通脹快速下行帶動(dòng)，未來房租或?qū)㈦S房地產(chǎn)市場降溫而回落，但剔除房租外的服務(wù)通脹仍存在不確定性，美聯(lián)儲(chǔ)尚未看到這方面通脹降溫的證據(jù)。從風(fēng)險(xiǎn)管理的角度看，為防止通脹快速下行后再次“復(fù)燃”，美聯(lián)儲(chǔ)仍不敢大意，但整體態(tài)度已較上次會(huì)議有所軟化。

? 勞動(dòng)力市場方面，通脹下降并未伴隨失業(yè)率上升，也使美聯(lián)儲(chǔ)變得更加謹(jǐn)慎。截止目前，通脹的下降更多由能源與核心商品價(jià)格下跌帶動(dòng)，勞動(dòng)力市場依舊強(qiáng)勁，失業(yè)率并未出現(xiàn)上升。這或意味著傳統(tǒng)的菲利普斯曲線在前期“復(fù)活”后又再次陷入沉寂，就業(yè)與通脹的關(guān)系再次面臨考驗(yàn)。一個(gè)解釋是疫情以來的勞動(dòng)力供給下降導(dǎo)致“招工難”，促使企業(yè)囤積勞動(dòng)力（labor hoarding），平滑了就業(yè)的周期性波動(dòng)。但也有可能是勞動(dòng)力囤積延后了需求下降的負(fù)面影響，甚至這種“積累的壓力”不斷侵蝕企業(yè)端利潤，可能在后期帶來更大幅度的失業(yè)率上升與周期波動(dòng)。就目前而言，美聯(lián)儲(chǔ)對這一問題也沒有明確答案，因此可能會(huì)更加小心行事。

? 貨幣政策方面，自上次會(huì)議以來，盡管美聯(lián)儲(chǔ)一直強(qiáng)調(diào)加息，但市場金融條件反而轉(zhuǎn)松。對此鮑威爾沒有以更加鷹派的表態(tài)強(qiáng)力回?fù)?，被市場解讀為偏鴿。記者會(huì)上，針對市場與美聯(lián)儲(chǔ)前瞻指引給出的加息路徑背離的問題，鮑威爾的回應(yīng)態(tài)度相對溫和，稱市場計(jì)入的利率偏低是因?yàn)槭袌鲱A(yù)期通脹會(huì)更快速地下行，但并未強(qiáng)力“回?fù)簟边@種預(yù)期。此外，針對近期即便加息仍在推進(jìn)，但金融市場條件已提前轉(zhuǎn)松的情況，鮑威爾也只是稱會(huì)繼續(xù)加息至“限制性水平”，并未暗示市場“提前慶祝”的行為會(huì)倒逼美聯(lián)儲(chǔ)加息更多。不過針對年內(nèi)降息的問題，鮑威爾還是堅(jiān)稱美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)在2023年降息。

? 我們認(rèn)為，目前的利率水平已接近美聯(lián)儲(chǔ)心儀“限制性水平”，從風(fēng)險(xiǎn)管理角度看，加息或接近尾聲。與去年單純的加息遏制通脹不同，今年美聯(lián)儲(chǔ)同時(shí)面臨抗通脹、穩(wěn)增長、防（債務(wù)）風(fēng)險(xiǎn)三大要?jiǎng)?wù)，而這三者之間又相互約束，抗通脹要求提高利率，穩(wěn)增長和防風(fēng)險(xiǎn)要求降低利率。面對這樣的矛盾，美聯(lián)儲(chǔ)或在加息方面更加謹(jǐn)慎，既不想做的太少，也不想做過頭。我們的基準(zhǔn)情形是，美聯(lián)儲(chǔ)于3月再加25個(gè)基點(diǎn)，然后于5月暫停加息，進(jìn)入觀望狀態(tài)。理由是未來3個(gè)月美國通脹會(huì)緩和，但經(jīng)濟(jì)增長也將進(jìn)一步走弱，再加上美國債務(wù)上限問題可能在年中某個(gè)時(shí)候“浮出水面”，屆時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)或不得不放棄進(jìn)一步加息的想法，甚至可能要在一定程度上容忍通脹高于2%。

? 對市場而言，未來的關(guān)鍵在于經(jīng)濟(jì)增長（分子）和利率（分母）哪個(gè)下降更快？一種流行的觀點(diǎn)認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)停止加息乃至降息就是利好，其實(shí)不然，歷史表明美聯(lián)儲(chǔ)降息過程中也經(jīng)常伴隨美股下跌，風(fēng)險(xiǎn)偏好轉(zhuǎn)弱。這是因?yàn)榻迪⒌挠|發(fā)因素往往是經(jīng)濟(jì)基本面惡化，或是金融風(fēng)險(xiǎn)暴露，而這兩者對于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)都是不利的。因此，我們不僅需要關(guān)注貨幣政策何時(shí)轉(zhuǎn)變，也要看貨幣政策相對于經(jīng)濟(jì)基本面而言是緊是松，如果經(jīng)濟(jì)增長下降的速度比利率更快，市場仍然會(huì)承壓。近期數(shù)據(jù)顯示，美國經(jīng)濟(jì)總需求在進(jìn)一步下滑，本周公布的ISM制造業(yè)PMI和ADP小非農(nóng)表現(xiàn)不佳，為經(jīng)濟(jì)下行增添了更多證據(jù)。盡管勞動(dòng)力市場還比較有韌性，但就業(yè)是滯后指標(biāo)，如果總需求下降，就業(yè)也難以持續(xù)向好。綜合來看，我們的基準(zhǔn)情形仍然是美國經(jīng)濟(jì)會(huì)在2023年步入衰退。