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中新經(jīng)緯2月6日電 題：20支公募REITs業(yè)績不及預(yù)期，修復(fù)可期

作者：曾韜 中金公司研究部執(zhí)行總經(jīng)理、電新公用環(huán)保行業(yè)首席分析師

楊鑫 中金公司研究部董事總經(jīng)理、交通運(yùn)輸及基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)首席分析師

張宇 中金公司研究部董事總經(jīng)理、不動產(chǎn)與空間服務(wù)行業(yè)研究主管

20支公募REITs分別發(fā)布2022年四季度報(bào)告，項(xiàng)目經(jīng)營總體承壓，但韌性有所分化?？傮w上來看，物流倉儲板塊及保租房板塊受影響最小，其次為部分租約穩(wěn)定的產(chǎn)業(yè)園以及環(huán)保類項(xiàng)目，高速項(xiàng)目受經(jīng)濟(jì)活動趨弱影響更為直接。除首次披露季報(bào)的項(xiàng)目外，我們統(tǒng)計(jì)余下項(xiàng)目四季度整體基金收入環(huán)比平均下滑19.8%，其中高速板塊以及鵬華深能REIT環(huán)比降幅較大，分別達(dá)到22.6%和31.6%。我們測算，20支項(xiàng)目2022年全年累計(jì)可供分配金額占管理人預(yù)測(同口徑)的105.8%。

展望2023年，我們認(rèn)為，疫情防控優(yōu)化帶來經(jīng)濟(jì)活動復(fù)蘇將利好項(xiàng)目基本面修復(fù)，重回穩(wěn)健經(jīng)營態(tài)勢，但各板塊間修復(fù)速率或有分化?？傮w來看，預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)活動復(fù)蘇將優(yōu)先傳導(dǎo)至高速板塊；產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目由于招商招租流程以及當(dāng)前租約期限結(jié)構(gòu)等限制，或?qū)蠓从辰?jīng)濟(jì)活動修復(fù)；其余項(xiàng)目同樣得益于經(jīng)濟(jì)活動復(fù)蘇，但由于自身經(jīng)營當(dāng)前處于相對穩(wěn)定狀態(tài)，后續(xù)或仍延續(xù)穩(wěn)健經(jīng)營表現(xiàn)。

我們也建議投資人關(guān)注后續(xù)擴(kuò)募事項(xiàng)推進(jìn)以及伴隨經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇無風(fēng)險(xiǎn)利率的運(yùn)行方向和幅度。

物流倉儲2022年全年可供分配符合預(yù)期

物流倉儲項(xiàng)目四季度經(jīng)營整體平穩(wěn)，收入環(huán)比基本持平；倉儲項(xiàng)目平均出租率為96.6%，與三季度基本持平；部分項(xiàng)目經(jīng)營性現(xiàn)金流因年末相關(guān)費(fèi)用集中結(jié)算等因素同比出現(xiàn)明顯下滑?；饘用妫t土鹽田港REIT營業(yè)收入為2930萬元(環(huán)比下降1%，同比下降6%)，項(xiàng)目公司層面的息稅折舊攤銷前利潤率為83.7%(較三季度末下降5個百分點(diǎn))。

該板塊項(xiàng)目2022年全年可供分配均小幅超出管理人2022年預(yù)測值，平均達(dá)成率為106.3%，符合市場預(yù)期，較2021年同口徑下可供分配平均增長2.4%。紅土鹽田港REIT2022年全年累計(jì)可供分配金額為8695萬元，達(dá)成管理人全年可供分配預(yù)測107.3%，較2021年同口徑下可供分配增長4.7%。

2022年全年維度來看，物流倉儲項(xiàng)目經(jīng)營韌性凸顯，整體維持較高水平運(yùn)營。伴隨疫情防控優(yōu)化，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)，我們預(yù)計(jì)物流倉儲項(xiàng)目仍將保持較高經(jīng)營穩(wěn)定性，潛在需求或進(jìn)一步推動租金上漲和部分項(xiàng)目出租率修復(fù)。建議持續(xù)關(guān)注倉儲物流項(xiàng)目擴(kuò)募進(jìn)展。

產(chǎn)業(yè)園短期經(jīng)營承壓，或已走出至暗

受2022年四季度疫情以及宏觀經(jīng)濟(jì)影響，北上深產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目招商招租仍顯壓力，但得益于管理人積極改善運(yùn)營(包括但不限于催繳應(yīng)收等措施)，以及減租邊際影響減弱，基金層面收入較三季度環(huán)比平均上升22%。從各項(xiàng)目來看，四季度張江光大園、中關(guān)村繼續(xù)承壓，季末出租率分別錄得92.6%和81.3%，環(huán)比下降3.7個百分點(diǎn)和3.6個百分點(diǎn)。

絕大部分產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目2022年全年可供分配符合預(yù)期，減租影響均得到化解。雖受到疫情以及宏觀經(jīng)濟(jì)擾動，項(xiàng)目經(jīng)營受到一定挑戰(zhàn)，但得益于管理人主動管理以及積極落實(shí)減租對沖措施，產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目22年全年累計(jì)可供分配平均達(dá)成率為116.3%(部分項(xiàng)目存在期初現(xiàn)金增補(bǔ)可供分配情況)。減租方面，結(jié)合三、四季度披露信息，相關(guān)項(xiàng)目均已妥善對沖因減租導(dǎo)致的收入減少，最大限度保障了份額持有人利益。

短期內(nèi)，伴隨疫情防控優(yōu)化以及宏觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)，我們預(yù)計(jì)產(chǎn)業(yè)園招商招租或?qū)⑤^此前有所改善，但考慮到項(xiàng)目周邊市場競爭以及招商招租進(jìn)度安排，預(yù)計(jì)一季度或還未能在出租率上見到顯著提升，建議投資人保持對于項(xiàng)目經(jīng)營指標(biāo)的關(guān)注和跟蹤。此外，也可積極關(guān)注部分項(xiàng)目擴(kuò)募進(jìn)展。

保租房市場表現(xiàn)有望延續(xù)積極態(tài)勢

2022年四季度保租房項(xiàng)目經(jīng)營整體平穩(wěn)。華夏北京保障房、中金廈門安居、紅土創(chuàng)新深圳安居3單保租房項(xiàng)目自上市以來首次發(fā)布業(yè)績公告，四季度經(jīng)營表現(xiàn)整體穩(wěn)健。

據(jù)四季報(bào)披露，報(bào)告期內(nèi)三支基金層面分別實(shí)現(xiàn)收入1781，1883及1385萬元，凈利潤765，584及884萬元，息稅折舊攤銷前利潤率分別為71.5%，75.3%及79.9%。租戶結(jié)構(gòu)保持穩(wěn)定，個人租戶占比分別為83.9%，91.4%及42.1%。其中，中金廈門安居及紅土創(chuàng)新深圳安居項(xiàng)目出租率與2022年3月末出租率基本持平，華夏北京保障房底層資產(chǎn)文龍家園及熙悅尚郡出租率較2021年分別同比上升5.3個百分點(diǎn)及下降3.2百分點(diǎn)，均為租約正常調(diào)整所致，整體經(jīng)營表現(xiàn)穩(wěn)健。

表1：保租房REITs出租率及租金水平

表2：保租房REITs租戶結(jié)構(gòu)

表3：保租房REITs經(jīng)營情況

截至2022年四季度末，華夏北京、中金廈門安居、紅土創(chuàng)新深圳安居REIT分別實(shí)現(xiàn)可供分配金額1356、1389及1363萬元，全年累計(jì)可供分配分別為1913、2058及2236萬元，均高于同口徑招募書預(yù)測值，分別達(dá)成同口徑招募書測算的106.7%、108.2%及127.1%(平均達(dá)成率為114.0%)。

由于保租房項(xiàng)目租金普遍低于同地段市場租金，且項(xiàng)目區(qū)域內(nèi)供給總量相對有限，伴隨中國保障性租賃住房政策進(jìn)一步完善，我們預(yù)計(jì)保租房項(xiàng)目將維持供小于求的狀態(tài)，項(xiàng)目經(jīng)營業(yè)績將延續(xù)積極態(tài)勢。此外，據(jù)季報(bào)披露，華夏北京保障房及中金廈門安居項(xiàng)目原始權(quán)益人均擬將回收資金投入新的租賃住房項(xiàng)目，中期維度我們建議投資人關(guān)注項(xiàng)目擴(kuò)募潛力。

高速公路2022年四季度經(jīng)營表現(xiàn)環(huán)比下滑，有望強(qiáng)勁復(fù)蘇

2022年月10—11月高速公路車流量受到疫情反復(fù)的負(fù)面影響，2022年12月7日國務(wù)院出臺《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化落實(shí)新冠肺炎疫情防控措施的通知》(簡稱“新十條”)，疫情防控措施得到優(yōu)化，但由于前期感染人數(shù)快速增加，公路車流恢復(fù)較慢，12月下旬起才出現(xiàn)明顯回暖。因此，2022年四季度整體來看，高速REITs經(jīng)營層面的表現(xiàn)環(huán)比出現(xiàn)了較大程度的下滑。

車流量方面，四季度浙商滬杭甬、廣州廣河分別環(huán)比-5.0%、-34.0%，同比-4.3%、-26.1%；通行費(fèi)收入方面，四季度浙商滬杭甬、平安廣河、華夏越秀、華夏中交、國金鐵建分別環(huán)比-19.0%、-34.9%、-18.3%、-14.1%、-22.5%，浙商滬杭甬、平安廣河、華夏中交分別同比-9.0%、-29.5%、-24.4%。從合并利潤表口徑的營收來看，四季度浙商滬杭甬、平安廣河、華夏越秀、華夏中交、國金鐵建分別實(shí)現(xiàn)基金層面營業(yè)收入1.4億元、1.4億元、4,563萬元、9886萬元和1.4億元，對應(yīng)調(diào)整后營業(yè)利潤率50.7%、63.3%、69.5%、74.5%和57.5%，盈利能力均較三季度環(huán)比有所下滑。

高速項(xiàng)目均未能完成2022年全年可供分配金額目標(biāo)，完成率約在70%~90%。受疫情影響，高速公路經(jīng)營承壓，浙江滬杭甬、平安廣河、華夏越秀、華夏中交、國金鐵建全年累計(jì)可供分配分別為3.2億元、4.8億元、1.4億元、2.5億元和3.9億元。根據(jù)我們測算，分別達(dá)成管理人預(yù)測全年可供分配73.7%、76.1%、89.3%、86.2%和91.4%，不同項(xiàng)目間存在分化，除了經(jīng)營層面的直接影響外，我們認(rèn)為上市時間較晚的項(xiàng)目對于2022年受疫情影響后的盈利預(yù)測相對更貼近實(shí)際情況，可能表現(xiàn)為達(dá)成率更高。

展望2023年，我們認(rèn)為高速公路車流量或強(qiáng)勁復(fù)蘇，從而有望推動業(yè)績超預(yù)期。高速公路車流量自2022年12月底開始迎來復(fù)蘇，扭轉(zhuǎn)8月以來的環(huán)比下滑趨勢。未來，受益于汽車保有量增長與出行意愿提升推動客車流量快速回升，貨車流量受益于經(jīng)濟(jì)回暖呈現(xiàn)穩(wěn)健增長，高速公路車流量或維持強(qiáng)勁態(tài)勢，帶動高速REITs業(yè)績或超預(yù)期，從而提振高速REITs的二級市場表現(xiàn)。

環(huán)保疫情影響收入端表現(xiàn)，但可供分配金額傳來佳音

首鋼綠能項(xiàng)目受疫情影響，垃圾處理量走弱，但是四季度獲益補(bǔ)貼回收，可供分配收入及經(jīng)營性現(xiàn)金凈額大幅增長。2022年4季度中航首鋼綠能基金層面收入同比、環(huán)比下降1%、11%至1.02億元，其中細(xì)節(jié)來看，生活垃圾處理量環(huán)比下降4.33%，疫情影響下垃圾處置量大幅下降，但是因垃圾熱值提升，上網(wǎng)電量上升1.86%至8,836.95萬kWh。凈利潤為-0.1億元，與上期相比減少0.31億元.

首創(chuàng)水務(wù)項(xiàng)目受淡季、進(jìn)水異常及疫情影響，處理量下滑，但全年可供分配金額達(dá)成目標(biāo)。2022年4季度富國首創(chuàng)水務(wù)基金層面收入同比、環(huán)比下降11%、12%至0.7億元，其中，深圳福永、松崗、公明三家水廠及合肥項(xiàng)目日平均污水處理量分別下降6.41%、20.10%、16.34%、17.44%。

截至2022年四季度末，首創(chuàng)水務(wù)、首鋼綠能累計(jì)可供分配金額分別1.7億元、1.4億元，分別達(dá)成管理人全年可供分配預(yù)測100.1%、134.6%。首鋼綠能項(xiàng)目2022年4季度可供分配金額0.88億元，環(huán)比、同比分別上升712%、72%，主要系4Q22回款情況較好。

我們認(rèn)為，短期擾動不改長期趨勢，季節(jié)性因素需置于全年做整體判斷，疫情防控措施明顯改變有利于需求逐步好轉(zhuǎn)，環(huán)保類項(xiàng)目經(jīng)營仍具有一定韌性。建議投資人關(guān)注后續(xù)項(xiàng)目原材料成本、處理量以及回款的穩(wěn)定性。

能源四季度增量疲軟，但全年累計(jì)可供分配收入已超目標(biāo)

由于四季度需求疲軟，鵬華深圳能源項(xiàng)目量價表現(xiàn)偏弱。從合并利潤表口徑的營收來看，四季度鵬華深圳能源實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目公司營業(yè)收入4.4億元，環(huán)比下降了30.7%，主要由于電量、電價均表現(xiàn)疲軟。四季度疫情再次暴發(fā)、工商業(yè)活動受阻，全社會用電需求偏弱，鵬華深圳能源項(xiàng)目的基礎(chǔ)資產(chǎn)東部電廠上網(wǎng)電量環(huán)比下降28.4%至9.04億千瓦時，僅占2021年全年電量的22%。同時該項(xiàng)目四季度電價環(huán)比下降3%，帶來較大盈利壓力?；谒募径攘績r走弱，凈利潤由正轉(zhuǎn)負(fù)，對應(yīng)凈利潤率-5.4%，較三季度下降了44個百分點(diǎn)。

鵬華深圳能源REIT項(xiàng)目四季度可供分配金額為8852萬元，使得全年累計(jì)可供分配達(dá)4.5億元，已超過管理人預(yù)測的全年可供分配3.8億元。雖然四季度僅貢獻(xiàn)13%，但全年來看，可供分配金額目標(biāo)達(dá)成率已經(jīng)高達(dá)118.9%。

我們認(rèn)為，隨著2023年宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，電力供需仍將處于緊平衡的狀態(tài)，尤其廣東省工商業(yè)活動頻繁、電力需求旺盛。2022年下半年以來，廣東省加速火電項(xiàng)目核準(zhǔn)，體現(xiàn)了省內(nèi)供應(yīng)偏緊的預(yù)期。燃?xì)忭?xiàng)目作為基荷電源的重要支撐，其資產(chǎn)價值正逐步受到認(rèn)可，未來將獲得更多政策傾斜。市場交易方面，氣電同時具備高效清潔、靈活調(diào)峰的雙重優(yōu)勢，利于獲得合理電價與穩(wěn)定現(xiàn)金流，具備較高的配置性價比。(中新經(jīng)緯APP)

裴佳敏 SAC 執(zhí)證編號：S0080121060144；SFC CE Ref：BRY581

張文杰 SAC 執(zhí)證編號：S0080520120003；SFC CE Ref：BRC259

劉佳妮 SAC 執(zhí)證編號：S0080520070002；SFC CE Ref：BNJ556

顧袁璠 SAC 執(zhí)證編號：S0080121090152

曲昊源 SAC 執(zhí)證編號：S0080121070122；SFC CE Ref：BSW232

譚欽元 SAC 執(zhí)證編號：S0080122030137

孫元祺 SAC 執(zhí)證編號：S0080521050008；SFC CE Ref：BOW951

張宇 SAC 執(zhí)證編號：S0080512070004；SFC CE Ref：AZB713

楊鑫 CFA SAC 執(zhí)證編號：S0080511080003；SFC CE Ref：APY553

曾韜 SAC 執(zhí)證編號：S0080518040001；SFC CE Ref：BRQ196

(文中觀點(diǎn)僅供參考，不構(gòu)成投資建議，投資有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎。)

本文由中新經(jīng)緯研究院選編，因選編產(chǎn)生的作品中新經(jīng)緯版權(quán)所有，未經(jīng)書面授權(quán)，任何單位及個人不得轉(zhuǎn)載、摘編或以其它方式使用。選編內(nèi)容涉及的觀點(diǎn)僅代表原作者，不代表中新經(jīng)緯觀點(diǎn)。

責(zé)任編輯：王蕾

【編輯：王永樂】