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對一塊看上去還不錯的業(yè)務(wù)資產(chǎn)，金融機構(gòu)為何突然集體斷貸？手握價格高漲的硬通貨，為何拿不到話語權(quán)？深陷債務(wù)泥潭，為何反而繼續(xù)放寬信用期？本該擼起袖子加油干的時候，為何卻因為各種問題減產(chǎn)？

作者 | 木魚

編輯 | 小白

2023年的第3個工作日，還未從“陽康后遺癥”中緩過神來的風(fēng)云君，就被鴻達興業(yè)（002002.SZ）的一份公告驚了個呆。

公告表示，其控股股東鴻達興業(yè)集團向廣州中院申請破產(chǎn)清算。

公告還說，控股股東破產(chǎn)清算不會對公司日常生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生重大影響。

不管你信不信，反正風(fēng)云君是不信。

鴻達興業(yè)的歷史公告，出現(xiàn)頻率最多的類型卻是“減持公告”。

常來的老鐵們都知道，風(fēng)云君就好這口。

暴雷再暴雷，歷史總是驚人的相似

01 原實控人違規(guī)擔(dān)保暴雷，痛失上市牌照

鴻達興業(yè)最早是在2004年上市的，曾用名江蘇瓊花、金材股份，原實控人為于在青。

這種擁有換名換主等復(fù)雜歷史的上市公司，通常都散發(fā)著濃厚的“套路”氣息，鴻達興業(yè)也不例外。

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果然，江蘇瓊花上市后不久，于老板就開始搞事情，并在2008年債務(wù)暴雷。

在2008年底，原控股股東瓊花集團債務(wù)重組。在清理債務(wù)過程中，上市公司及子公司威亨公司發(fā)現(xiàn)違規(guī)對關(guān)聯(lián)方提供擔(dān)保一事。

根據(jù)公告披露，自2006年起，當(dāng)時的實控人、董事長于在青，利用上市公司及控股子公司威亨塑膠公章、以及上市公司及威亨塑膠名義，多次違規(guī)為其本人及瓊花集團等關(guān)聯(lián)方的民間借貸等提供擔(dān)保。

已經(jīng)陷入債務(wù)泥潭的于老板，無法償還到期債務(wù)，上市公司作為擔(dān)保人被債權(quán)人起訴。

到2009年4月末，江蘇瓊花及子公司涉及的違規(guī)擔(dān)保金額共計1.60億元，已經(jīng)超過2008年1.58億元的凈資產(chǎn)。

江蘇瓊花也因此被ST帶帽。

02 成功套現(xiàn)32億洪普，現(xiàn)控股股東破產(chǎn)清算

大家都懂的，在當(dāng)時炙手可熱的好好一塊“奉旨乞討+永不退市+造假免死”的上市公司牌照，可不能就這么毀了。

于是各方開始爭相拯救上市公司……牌照。

在最大債權(quán)人國信集團、原控股股東瓊花集團計劃泡湯之后，這塊肥肉最終落在了鴻達興業(yè)集團的碗里。

2011年11月，鴻達興業(yè)集團花費3.05億元，取得瓊花集團持有的上市公司3,048.64萬股，解決了瓊花集團及上市公司的債務(wù)危機。

此后，鴻達興業(yè)集團成為上市公司的控股股東，周奕豐周老板成為新實控人。

有意思的是，十年后，周老板再次上演債務(wù)暴雷大戲。

從2020年開始，鴻達興業(yè)集團就發(fā)生債券違約、股權(quán)質(zhì)押及信托貸款逾期。到2022年，其債務(wù)危機愈演愈烈，有高達129.3億元到期債務(wù)未償還。其中包括：

19鴻達興業(yè)MTN001、20鴻達興業(yè)SCP002、18鴻達興業(yè)MTN001、20鴻達興業(yè)SCP001、19粵鴻達興業(yè)ZR001等債券違約44.50億元； 廣州農(nóng)商行、建設(shè)銀行、廣東華興銀行、光大銀行等借款逾期69.03億元； 所持中泰化學(xué)、鴻達興業(yè)股權(quán)質(zhì)押融資逾期12.27億元； 渤海國際信托的信托債務(wù)余額逾期3.50億元。

于是，十年前的一幕再一次出現(xiàn)，鴻達興業(yè)集團被債權(quán)人起訴，所持上市公司股份被凍結(jié)。

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截至2022年9月末，鴻達興業(yè)集團及其實控人成禧公司，幾乎質(zhì)押了手中所有的股份，同時已全部被凍結(jié)。

2023年1月5日，鴻達興業(yè)集團資產(chǎn)不足以清償全部債務(wù)，且缺乏清償能力，直接向法院申請了破產(chǎn)清算。

其實，在2022年11月-12月期間，鴻達興業(yè)集團及其一致行動人所持股份就接連被司法拍賣，合計1.90億股。

而除了司法拍賣，自2020年以來，周老板還在通過大宗交易、集中競價、協(xié)議轉(zhuǎn)讓、可交換債換股、質(zhì)押平倉等各種方式，不斷減持上市公司股份。

細數(shù)了一下，似乎能想到的減持方式，周老板基本都給配齊了。

風(fēng)云君閑來無事，也替周老板配齊了近幾年的減持記錄。

（制表：市值風(fēng)云APP）

其中，由于19鴻達E1（117140.SZ）、20鴻達E1（117020.SZ）兩期可交換債券全部完成換股，因此減持金額參考債券的發(fā)行規(guī)模，共計10.66億元。

2018年股災(zāi)期間，鴻達興業(yè)集團也曾因為質(zhì)押爆倉，減持過4,774.82萬股，預(yù)計1.45億元。

不配不知道，一配嚇一跳：2018年8月以來，周老板花式減持套現(xiàn)金額竟然高達31.84億元。

連連被實控人債務(wù)危機波及

01 連虧5年，瓊花集團退場換主

江蘇瓊花的原主要業(yè)務(wù)為PVC片材和板材，主要用作包裝材料。

從2006年前于老板違規(guī)擔(dān)保開始，江蘇瓊花的利潤大幅下滑，似乎已經(jīng)出現(xiàn)征兆。

直到2008年上市公司因此被出具無法表示意見的審計報告，前于老板的丑事正式敗露。

因違規(guī)擔(dān)保事項引起的債權(quán)債務(wù)糾紛，江蘇瓊花收到債權(quán)人起訴，主要銀行賬號被凍結(jié)，主營生產(chǎn)經(jīng)營用資產(chǎn)被查封、凍結(jié)，銀行借款預(yù)期，面臨巨大的財務(wù)風(fēng)險。

與此同時，供應(yīng)商要求其全部提供現(xiàn)款交易，外加現(xiàn)金償付壓力，江蘇瓊花生產(chǎn)規(guī)模和市場份額大幅萎縮，一旦資金短缺，生產(chǎn)經(jīng)營就隨時可能中斷。

（制圖：市值風(fēng)云APP）

果然，2006年，成為江蘇瓊花的業(yè)績分水嶺。

在此之后，其扣非歸母凈利潤連虧5年，2007-2012年期間合計-2.70億元，遠超前三年合計不足5,000萬的盈利。

好好的一家上市公司，徹底被實控人帶進溝里。

02 再入泥潭，涉訴47億

鴻達興業(yè)集團的周老板接盤之后，緊接著就將旗下的烏?；ぶ萌肓松鲜泄尽?/p>

完成后，上市公司的主營變?yōu)槁葔A業(yè)務(wù)，產(chǎn)品包括聚氯乙烯（又稱PVC）、燒堿。同時，原有的PVC片材和板材業(yè)務(wù)，作為PVC的下游應(yīng)用之一，一直保留至今。

至此，鴻達興業(yè)正式接替江蘇瓊花（后又更名金材股份），成為代碼002002.SZ的新身份。

好景不長，十年后，上市公司再次被實控人的債務(wù)危機波及。

受控股股東債務(wù)違約影響，鴻達興業(yè)融資渠道受限、資金鏈斷裂，大量銀行借款、融資租賃款出現(xiàn)逾期。

截至2021年末，鴻達興業(yè)逾期債務(wù)高達45.16億元。

鴻達興業(yè)因此面臨大量法律訴訟和仲裁，主要子公司烏?；?、中谷礦業(yè)已被列為失信被執(zhí)行人。

截至2022年6月末，鴻達興業(yè)涉及的訴訟、仲裁案件共計257項，涉案金額高達47億元；其中，重大訴訟共計28項，涉案金額共計45億元。

同期，鴻達興業(yè)凈資產(chǎn)不過103億元，賬面資金更是不足億元。

但鴻達興業(yè)若無法解決這些訴訟，其資產(chǎn)將可能面臨被強制執(zhí)行。而其控股股東目前已經(jīng)申請破產(chǎn)清算，似乎沒有太多回轉(zhuǎn)余地。

手握硬通貨，卻活的像孫子，有雷？

01 銀行斷貸之謎

分析到這里，風(fēng)云君產(chǎn)生一個疑問。

鴻達興業(yè)這次遇到的危機，與上一次有一個明顯的不同：周老板雖然債務(wù)暴雷，但從目前的公開數(shù)據(jù)來看，與上市公司之間并沒有違規(guī)交易。

并且，鴻達興業(yè)目前具備產(chǎn)能PVC60萬噸/年、燒堿60萬噸/年，同時也是其最主要的收入來源。這樣的產(chǎn)能規(guī)模哪怕放在在國內(nèi)，也是能叫的上名的。

（制圖：市值風(fēng)云APP）

不僅如此，PVC、燒堿作為周期性明顯的化工產(chǎn)品，紛紛在2021年進入高景氣周期，價格頻頻進入歷史高位。

產(chǎn)能加景氣度支撐，鴻達興業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)也算可以。

2021年，鴻達興業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入65.23億元，同比增長了20.93%；2022年前三季度實現(xiàn)38.30億元，同比下滑了32.37%。 同期，其實現(xiàn)歸母凈利潤8.52億元，同比增長了4.68%；前三季度實現(xiàn)2.87億元，同比下滑了78.41%。

（制圖：市值風(fēng)云APP）

在2016年投產(chǎn)至現(xiàn)有產(chǎn)能之后，哪怕在低景氣年份，鴻達興業(yè)也能有6個多億的利潤。

（制圖：市值風(fēng)云APP）

一方面，實控人的債務(wù)危機確實會對上市公司的授信產(chǎn)生一定影響；但另一方面，上市公司同樣是個獨立個體，鴻達興業(yè)有產(chǎn)品、有產(chǎn)能、有市場、有業(yè)績，與當(dāng)年江蘇瓊花的連年虧損相比，儼然是兩種狀態(tài)。

在這種背景下，銀行等融資機構(gòu)此時給鴻達興業(yè)斷貸，導(dǎo)致其現(xiàn)金流斷裂，影響正常的周轉(zhuǎn)經(jīng)營，進而徹底無法歸還借款，這不是自斷后路嗎？

難道是發(fā)現(xiàn)了其他難言之隱？

02 同行都高高在上，唯獨鴻達興地位卑微

事出反常必有妖，風(fēng)云君最終在應(yīng)收賬款上找到了突破口。

2016-2021年期間，鴻達興業(yè)的營業(yè)收入有增有減，整體在60億上下浮動。

但這期間，鴻達興業(yè)的應(yīng)收賬款只在2020年末略有減少，規(guī)模從2016年末的11.77億元，到2021年末增長至25.27億元。

（制圖：市值風(fēng)云APP）

其中，2021年末，鴻達興業(yè)應(yīng)收賬款占營業(yè)收入的比重為38.74%。

在2019年12月可轉(zhuǎn)債募集說明書中，鴻達興業(yè)曾披露，應(yīng)收賬款主要來自兩大塊業(yè)務(wù)：一是PVC、燒堿等基礎(chǔ)化工業(yè)務(wù)；二是土壤改良劑業(yè)務(wù)。

不過，2021年，其土壤改良劑業(yè)務(wù)的營收不過1.35億元。而截至2021年末，賬齡在一年以內(nèi)的應(yīng)收賬款余額共計22.50億元。

照此推算，其25.27億元的應(yīng)收賬款，主要來自氯堿業(yè)務(wù)。

對此，風(fēng)云君找到了上文提到的另外七家上市公司，統(tǒng)計了相關(guān)數(shù)據(jù)。

（制圖：市值風(fēng)云APP）

可以看到，截至2021年末，這七家公司中，只有中泰化學(xué)的應(yīng)收賬款規(guī)模高于鴻達興業(yè)。

2021年，中泰化學(xué)PVC業(yè)務(wù)收入占比僅23.90%，另外還有300多億的貿(mào)易業(yè)務(wù)，40多億的粘膠紗線業(yè)務(wù)。對此，中泰化學(xué)并未具體披露應(yīng)收賬款的具體業(yè)務(wù)來源。

但哪怕其35.04億的應(yīng)收賬款全部來自PVC業(yè)務(wù)，也只比同期鴻達興業(yè)的應(yīng)收賬款高出37%。而其2021年P(guān)VC業(yè)務(wù)收入147.40億元，是鴻達興業(yè)的3倍多。

其余的六家上市公司，2021年的PVC收入規(guī)模大都高于鴻達興業(yè)，但2021年末的應(yīng)收賬款規(guī)模卻明顯低于鴻達興業(yè)。

特別是華塑股份，其PVC業(yè)務(wù)的營收規(guī)模、收入占比與鴻達興業(yè)的相似度最高，但其2021年末的應(yīng)收賬款僅有2000多萬，還沒有鴻達興業(yè)的零頭多。

以上分析來看，鴻達興業(yè)的應(yīng)收賬款明顯不正常。

風(fēng)云君發(fā)現(xiàn)，鴻達興業(yè)應(yīng)收賬款持續(xù)增長，與其銷售結(jié)算政策脫不開干系。

早在2013年將烏海化工注入上市公司時，披露的銷售結(jié)算政策為先款后貨。

（來源：2013年發(fā)行股份購買資產(chǎn)關(guān)聯(lián)交易報告書）

等到2019年發(fā)行可轉(zhuǎn)債時，銷售結(jié)算政策變?yōu)檩^多采用“先貨后款”。

（來源：2019年可轉(zhuǎn)換債券募集說明書）

再到2021年，鴻達興業(yè)繼續(xù)放寬信用政策、降低預(yù)收款比例。2021年末，鴻達興業(yè)的合同負債為3,542.32萬元，比上年同期的1.27億元，明顯大幅減少。

（來源：2022年跟蹤評級報告）

反觀另外七家上市公司，PVC業(yè)務(wù)的結(jié)算方式，均以先款后貨為主?？梢钥吹剑还苄袠I(yè)景氣度如何，PVC廠商都對下游客戶擁有較高的話語權(quán)。

（制表：市值風(fēng)云APP）

如果說在行業(yè)低谷期，鴻達興業(yè)說要借機搶占更多市場，放寬信用期，還有情可原。

那么在2021年，氯堿行業(yè)高景氣，明顯處于賣方市場，鴻達興業(yè)繼續(xù)放寬信用政策，就實在有些讓人難以理解了。

況且這一年，鴻達興業(yè)還遭遇融資鏈斷裂，按道理應(yīng)該是時候憑借手中的硬通貨，采用行業(yè)通用的“先款后貨”，將壓力傳導(dǎo)至下游客戶，以此緩解自身的資金壓力。

然而鴻達興業(yè)非但沒有這樣做，卻還主動降低預(yù)收款比例。

同樣都是在行業(yè)里擁有一席位置，為何別人都能夠握緊主動權(quán)，唯獨鴻達興業(yè)如此卑微？

03 光景好的年份不抓緊干，卻檢修躺平

風(fēng)云君還發(fā)現(xiàn)，2021年以來，鴻達興業(yè)的氯堿產(chǎn)能利用率也有些異常。

2021年，鴻達興業(yè)PVC產(chǎn)量為50.10萬噸，同比減少了16.57%，距離產(chǎn)能60萬噸/年還有不少剩余。而從2016年實現(xiàn)現(xiàn)有產(chǎn)能至2020年期間，其每年P(guān)VC的產(chǎn)量都在60萬噸以上。

也就是說，鴻達興業(yè)的業(yè)績原本可以更好。對此，鴻達興業(yè)給出的解釋是，受內(nèi)蒙古能耗雙控政策電力供應(yīng)緊張影響。

正巧，上文提到的同行業(yè)上市公司中，君正集團、億利潔能的PVC生產(chǎn)基地均位于內(nèi)蒙古。而前者君正集團，位于烏海市，與鴻達興業(yè)地處一市。

2021年，億利潔能PVC產(chǎn)量為50.32萬噸，超過產(chǎn)能50萬噸/年，同比略有下滑；君正集團的產(chǎn)量為85.57萬噸，也超過產(chǎn)能80萬噸/年，同比還增長了1.39%。

這兩家公司也都在年報中表示，2021年同樣受到內(nèi)蒙古能耗雙控政策影響。但不同的是，他們卻能夠克服困難，滿產(chǎn)滿銷，甚至君正集團還能實現(xiàn)產(chǎn)量增長。

2022年上半年，鴻達興業(yè)未披露具體的產(chǎn)銷量數(shù)據(jù)，但根據(jù)半年報披露，受疫情及部分氯堿裝置檢修影響，產(chǎn)量同比下滑。

受此影響，鴻達興業(yè)2022年上半年P(guān)VC業(yè)務(wù)收入13.70億元，同比下滑了40.13%。

再看位于同一省市的億利潔能、君正集團。2022年上半年，億利潔能PVC產(chǎn)量為23.91萬噸；君正集團產(chǎn)量為44.31萬噸，同比增長了1.75%。

同期，億利潔能PVC業(yè)務(wù)收入下滑了2%，君正集團整個化學(xué)原料板塊同比增長了近15%。

上文提到的其他幾家上市公司，這一板塊的收入也都實現(xiàn)不同程度的增長。

換句話說，2021年以來，行業(yè)里誰不想擼起袖子加油干，趁著光景好多賺點呢？

鴻達興業(yè)的產(chǎn)量連連減少，是因為單位能耗比別人高技不如人，是因為資金鏈受限，還是其他不能說的原因？

參考鴻達興業(yè)上一屆實控人的違規(guī)擔(dān)保，以及最近許多家上市公司暴露的實控人違規(guī)占用問題，風(fēng)云君不禁虎軀一震，異于同行的大額應(yīng)收賬款有問題嗎？

兼營畫大餅

在開展氯堿業(yè)務(wù)的同時，鴻達興業(yè)還發(fā)展了不少其他業(yè)務(wù)。

相比業(yè)績，這些業(yè)務(wù)的故事更多。

（制圖：市值風(fēng)云APP）

01 注入塑交所，業(yè)績稀碎

2016年，周老板又將旗下的塑交所95.64%股權(quán)注入上市公司，作價12.47億元（現(xiàn)金），增值率450%。

塑交所是一家電子商務(wù)企業(yè)，主營業(yè)務(wù)是塑料等大宗工業(yè)原料現(xiàn)貨B2B交易、大宗商品綜合物流服務(wù)等。

鴻達興業(yè)表示，要利用塑交所整合線上線下資源，利用“互聯(lián)網(wǎng)+”模式推動公司產(chǎn)品和業(yè)務(wù)發(fā)展。

（制圖：市值風(fēng)云APP）

最近兩年，鴻達興業(yè)未單獨披露塑交所的業(yè)績，但從其主要負責(zé)的業(yè)務(wù)板塊來看，似乎十分不樂觀。

電子交易平臺業(yè)務(wù)收入自2016以來持續(xù)下滑，毛利率則是近兩年嚴重下跌。2021年，該業(yè)務(wù)的營業(yè)收入為1.13億元，毛利率僅剩15%。

02 30億大餅，實際產(chǎn)出不到2億

自2014年開始，鴻達興業(yè)自主研發(fā)土壤調(diào)理劑，并在2015年形成收入，并要借此進軍環(huán)保產(chǎn)業(yè)鏈。

土壤調(diào)理劑主要用于治理酸性、堿性和鹽堿化土壤，可以利用PVC生產(chǎn)過程中的電石渣，實現(xiàn)廢物利用。

（制圖：市值風(fēng)云APP）

為此，鴻達興業(yè)在2017年募集資金，拿出6個月多億用于“土壤修復(fù)項目”，2016年已經(jīng)開始建設(shè)，預(yù)計建設(shè)期3年。

根據(jù)當(dāng)時的項目規(guī)劃，項目完全達產(chǎn)后，預(yù)計將實現(xiàn)20多億的收入，凈利潤3個多億。

（制圖：市值風(fēng)云APP）

現(xiàn)實是，這一項目至今尚未達到預(yù)定可使用狀態(tài)，土壤調(diào)理劑2021年業(yè)務(wù)收入不過1.35億元，2022年上半年的效益只有200多萬元。

另外，鴻達興業(yè)拿出2個多億，投資PVC生態(tài)屋及環(huán)保材料項目，達產(chǎn)后預(yù)計年創(chuàng)收能實現(xiàn)9個多億，創(chuàng)利1個多億。

這一項目已經(jīng)在2019年投入運營，至今已是第3年，鴻達興業(yè)從未單獨披露過相關(guān)業(yè)務(wù)收入，2022年上半年效益僅50多萬。

（來源：互動易）

此外，鴻達興業(yè)還涉足了稀土、氫能等技術(shù)，頻頻引進技術(shù)，簽署合作協(xié)議，甚至在互動易平臺表示自己已經(jīng)成為“國內(nèi)知名的大型新材料氫能源綜合產(chǎn)業(yè)上市公司”。

反正目前為止，上述業(yè)務(wù)拓展基本是雷聲大雨點小，花錢賺吆喝，業(yè)績還是主要依賴原有的氯堿業(yè)務(wù)。

鴻達興業(yè)，自2004年上市以來，經(jīng)歷了兩位實控人。

不幸的是，每位實控人都逃不開債務(wù)暴雷的命運，鴻達興業(yè)也因此受到牽連。

對比之下，風(fēng)云君又發(fā)現(xiàn)不少問題：

對一塊看上去還不錯的業(yè)務(wù)資產(chǎn)，金融機構(gòu)為何突然集體斷貸？

手握價格高漲的硬通貨，為何拿不到話語權(quán)？

深陷債務(wù)泥潭，為何反而繼續(xù)放寬信用期？

本該擼起袖子加油干的時候，為何卻因為各種問題減產(chǎn)？

你們說，鴻達興業(yè)和它的實控人，還會有更大的瓜嗎？

（數(shù)據(jù)來源：市值風(fēng)云APP）

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