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實(shí)控人銀行流水顯示：購置3棟千萬海南大別墅和多套商品房，花費(fèi)900萬裝修房屋，購置3,300萬紅木家具、支出549萬兒子結(jié)婚彩禮和1,065萬徐斌頂離婚費(fèi)用......

作者 | 貝殼XY

編輯 | 小白

2023年1月30日上午，北交所上市委員會(huì)2023年第4次審議會(huì)議召開，天松醫(yī)療不符合發(fā)行條件、上市條件或信息披露要求。

北交所兔年首家IPO上會(huì)被否企業(yè)，就此誕生！

“隱形冠軍”IPO折戟，成長性幾近見底

徐天松，出生于20世紀(jì)60年代杭州桐廬的一個(gè)江南小鎮(zhèn)上，早前做銷售出身。

1986年，年僅25歲的徐天松，創(chuàng)辦了一家醫(yī)療器械廠，在首輪醫(yī)改的時(shí)代紅利中逐步發(fā)展壯大。

1998年，徐天松以其名成立了浙江天松醫(yī)療器械股份有限公司，從事內(nèi)窺鏡微創(chuàng)醫(yī)療器械的研產(chǎn)銷及維修服務(wù)。

歷經(jīng)20余年，當(dāng)初三五人的小作坊，一步步發(fā)展為國內(nèi)知名的醫(yī)療器械企業(yè)，2014年在新三板掛牌，2020年轉(zhuǎn)至創(chuàng)新層，同年被評選為浙江省“隱形冠軍”企業(yè)。

有關(guān)內(nèi)窺鏡設(shè)備的用途、市場及競爭格局，感興趣的老鐵可以點(diǎn)開市值風(fēng)云APP，閱讀澳華內(nèi)鏡的這篇研報(bào)，在這里就不過多展開?？傊?，國內(nèi)幾家企業(yè)走的也是“國產(chǎn)替代”這條路。

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天松醫(yī)療的內(nèi)窺鏡耐高溫高壓技術(shù)、內(nèi)窺鏡激光焊接工藝技術(shù)、透鏡數(shù)字檢驗(yàn)技術(shù)和傳像束端面磨拋工藝技術(shù)等，也初步實(shí)現(xiàn)了國產(chǎn)替代。

（來源：天松醫(yī)療問詢函回復(fù)）

不過，這類已實(shí)現(xiàn)國產(chǎn)替代產(chǎn)品的銷售收入三年來不增反降，一直未能帶來新的業(yè)績突破，且僅占總收入的12%左右。

（來源：天松醫(yī)療問詢函回復(fù)）

征戰(zhàn)二十余載，天松醫(yī)療的市場占有率一直處在低位：2019-2021年，其國內(nèi)市占率分別為0.37%、0.31%和0.30%，逐年下滑。

雖然有部分產(chǎn)品開始走向國外，但每年的出口金額不超過1,400萬，且沒有明顯增長。

（來源：天松醫(yī)療招股書）

近兩年，國家政府反復(fù)強(qiáng)調(diào)醫(yī)療器械自主創(chuàng)新、破解“卡脖子”窘境。在此背景下，天松醫(yī)療的國產(chǎn)替代之旅，似乎并未受到市場的熱烈歡迎。

問題的關(guān)鍵，或許在于其國產(chǎn)替代的含金量上——雖然都為國產(chǎn)替代，但天松醫(yī)療卻是中低端領(lǐng)域，且正在被市場舍棄。

內(nèi)窺鏡產(chǎn)品分為軟鏡和硬鏡，前者的適用科室更多，應(yīng)用范圍更廣，價(jià)格也要高得多。

行業(yè)內(nèi)，開立醫(yī)療、澳華內(nèi)鏡多生產(chǎn)軟鏡，而天松醫(yī)療生產(chǎn)的是硬鏡。

海泰新光雖也為硬鏡，但其包含熒光硬鏡和白光硬鏡兩種產(chǎn)品，而天松醫(yī)療的量產(chǎn)產(chǎn)品僅有白光硬鏡。

相對而言，熒光硬鏡具備寬光譜成像優(yōu)勢，能夠提升病灶和病變前區(qū)域的可視性，在部分科室的臨床應(yīng)用價(jià)值更高。

從內(nèi)窺鏡整機(jī)系統(tǒng)的角度來看，熒光內(nèi)窺鏡系統(tǒng)兼具白光和熒光兩種模式的顯影能力，既能滿足傳統(tǒng)白光內(nèi)窺鏡的臨床需求，也能滿足對病灶識別能力要求較高的熒光視野手術(shù)需求，更受到終端醫(yī)療機(jī)構(gòu)的青睞。

因此，白光硬鏡的市場空間，正在逐漸被熒光硬鏡替代。根據(jù)Frost&Sullivan數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)到2024年，熒光硬鏡將占據(jù)全球硬鏡50%以上的市場份額、占據(jù)國內(nèi)硬鏡30%以上的市場份額。

（數(shù)據(jù)來源：Frost&Sullivan。制圖：市值風(fēng)云APP）

也就是說，天松醫(yī)療的產(chǎn)品正在逐漸被市場中更好的產(chǎn)品替代，而其業(yè)績表現(xiàn)也向我們證明了這個(gè)趨勢。

近十年內(nèi)，天松醫(yī)療的收入規(guī)模始終徘徊在1億元上下，沒有實(shí)質(zhì)上的業(yè)績增長。

2021年，天松醫(yī)療1.05億的營業(yè)收入，與2012年的0.97億幾近持平，相較2019年的1.15億更是不增反降。

2022前三季度，天松醫(yī)療實(shí)現(xiàn)營收0.78億，同比漲幅僅有1.27%。

（制圖：市值風(fēng)云APP）

根據(jù)問詢函回復(fù)中給出的2016-2020年硬鏡市場規(guī)模數(shù)據(jù)，風(fēng)云君簡單做了個(gè)對比。

天松醫(yī)療的收入增速，明顯低于全球及國內(nèi)硬鏡市場規(guī)模增速，也遠(yuǎn)低于同業(yè)可比公司營收增速。

（注：澳華內(nèi)鏡無2016年數(shù)據(jù)，故選自2017-2020年。制表：市值風(fēng)云APP）

利潤方面，若只看扣非歸母凈利潤的柱狀圖，就像風(fēng)云君的心情“毫無波瀾甚至有點(diǎn)想笑”。

2020年凈利潤大增，還是沾了房產(chǎn)拆遷和政府補(bǔ)助的光，非經(jīng)常性損益高達(dá)0.35億，與公司主營業(yè)務(wù)沒啥關(guān)系。

2021年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤0.41億，同比下降36.79%。2022年前三季度略有好轉(zhuǎn)，歸母凈利潤為0.35億，同比增長13.55%。

（制圖：市值風(fēng)云APP）

十年時(shí)間，營收利潤均沒有實(shí)質(zhì)增長；最近三年，甚至不增反降。

顯然，業(yè)績基本上沒有成長性可言的天松醫(yī)療，怎能攻克注重“企業(yè)高成長性”的北交所？

先富帶后富，遍地關(guān)系戶

業(yè)績之外，天松醫(yī)療還有更大的硬傷。

01 經(jīng)銷模式是主力，銷售單價(jià)翻幾倍

內(nèi)窺鏡微創(chuàng)醫(yī)療器械的銷售，由于覆蓋地域廣、專業(yè)性高、客戶分散等特點(diǎn)，行業(yè)內(nèi)公司普遍采用“經(jīng)銷+直銷”的經(jīng)營模式。

天松醫(yī)療以經(jīng)銷模式為主，經(jīng)銷商數(shù)量超過400家，2019年至2022年上半年，經(jīng)銷模式的收入占比均在八成以上，是公司的業(yè)績核心。

（來源：天松醫(yī)療問詢函回復(fù)）

但仔細(xì)一瞅，天松醫(yī)療的經(jīng)銷模式處處有妖！

天松醫(yī)療的經(jīng)銷模式為買斷式銷售，經(jīng)銷商先購買商品，再銷售到終端醫(yī)療機(jī)構(gòu)。

根據(jù)披露數(shù)據(jù)，有不少經(jīng)銷商的產(chǎn)品銷售金額遠(yuǎn)超銷售成本，基本在2-8倍左右，有的甚至達(dá)到12倍。

（注：僅為部分經(jīng)銷商。制表：市值風(fēng)云APP）

換句話說，天松醫(yī)療砸錢研發(fā)后的一款設(shè)備，若以100元價(jià)格賣給經(jīng)銷商，經(jīng)銷商能以200-800元價(jià)格轉(zhuǎn)手賣給醫(yī)院，利潤大頭都進(jìn)了經(jīng)銷商的口袋。

作為參考，風(fēng)云君挑選了一家同樣于2022年籌劃IPO、以經(jīng)銷模式為主的醫(yī)療器械公司：聯(lián)影醫(yī)療（688271.SH），其下游經(jīng)銷商的銷售單價(jià)僅是原廠銷售單價(jià)的1-1.5倍。

（來源：聯(lián)影醫(yī)療招股書、問詢函回復(fù)）

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這經(jīng)銷商與原廠的售價(jià)倍數(shù)相差實(shí)屬有點(diǎn)大。不可否認(rèn)二者間確實(shí)存在產(chǎn)品技術(shù)“含金量”的差異，致使兩家原廠在定價(jià)權(quán)上有些差距。

但天松醫(yī)療的經(jīng)銷商在定價(jià)權(quán)上能夠如此“一騎絕塵”，這些經(jīng)銷商究竟有何來頭？

憑什么天松醫(yī)療愿意把錢白白交由經(jīng)銷商來賺？

02 遍地關(guān)系戶，隱身經(jīng)銷商

難道，經(jīng)銷商都是行業(yè)內(nèi)的資源大佬？渠道大佬？營銷網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國？

不盡然，其實(shí)這些高定價(jià)經(jīng)銷商，有不少是“關(guān)系戶”，比如實(shí)控人徐老板的近親屬，又比如天松醫(yī)療的前員工。

先來說說近親屬。

天松醫(yī)療是一個(gè)家族企業(yè)，實(shí)控人為徐天松、徐斌頂、徐斌峰父子三人，合計(jì)持有89.71%的股份。其中，徐天松任董事長，徐斌頂任總經(jīng)理，徐斌峰任副總經(jīng)理。

家族企業(yè)的典型問題，就是親屬間的關(guān)聯(lián)利益，一人發(fā)家，全家致富，把“先富帶后富”可謂貫徹到位。

徐老板一家也是如此。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，其親屬參股或任職經(jīng)銷商至少有11家，2019-2022年上半年為天松醫(yī)療分別貢獻(xiàn)收入1,684萬、1,318萬、1,620萬、912萬，在總營收中的占比年均在15%左右。

（制表：市值風(fēng)云APP）

其中不乏成都天松、桐廬宇辰等2-8倍高定價(jià)的經(jīng)銷商。

By the way，在北交所問詢時(shí)，以上這些經(jīng)銷商中，成都天松高管楊源、杭州康乘高管鄧麗芬、廣州暢神實(shí)控人余齊芳和張楚婷、杭州欣匯達(dá)實(shí)控人及高管李升林和郎建新、杭州毓康高管俞雙雙，都不愿提供個(gè)人銀行流水。

三輪問詢，三緘其口，難道背后另有不為人知的秘密，才心虛不敢言？

還有不少天松醫(yī)療的前員工，有不少離職后自立門戶，當(dāng)起了天松醫(yī)療的經(jīng)銷商。

據(jù)招股書披露，由前員工出資或任職的經(jīng)銷商共計(jì)20家，2019-2022年上半年為天松醫(yī)療分別貢獻(xiàn)收入2,605萬元、2,233萬元、2,424萬元、1,155萬元，在總營收中的占比年均在23%左右。

（注：僅截取部分?jǐn)?shù)據(jù)，來源：天松醫(yī)療招股書）

除去前員工與近親屬所在經(jīng)銷商的重合部分，粗略估算，這些“關(guān)系戶”至少為天松醫(yī)療貢獻(xiàn)了1/4收入。

03 剪不斷理還亂，都是巧合？

風(fēng)云君又扒了扒這些“關(guān)系戶”經(jīng)銷商，又發(fā)現(xiàn)一大堆各種離譜的巧合：注冊地址、聯(lián)系電話、郵箱......

就比如，杭州恩度醫(yī)療器械有限公司，是監(jiān)事會(huì)主席申屠中平的女兒申屠瑾、及其配偶趙鑫實(shí)際控制的公司，也是天松醫(yī)療經(jīng)銷商，其注冊地址是浙江省杭州市桐廬縣縣城尖端路58號201室。

而桐廬宇坤和桐廬趙氏分別位于58號202室、203室，不同經(jīng)銷商聚在一起當(dāng)鄰居。

（來源：企查查）

類似情況還有不少，風(fēng)云君簡單列了列：

（制表：市值風(fēng)云APP）

更搞笑的是，前員工所在經(jīng)銷商之一桐廬博雅醫(yī)療器械有限公司，注冊地為浙江省杭州市桐廬縣鳳川街道董家路160號B座301-101工位。

而注冊地在同一個(gè)房間的，還有杭州晨逸醫(yī)療器械有限公司（B座301-061工位）、杭州明棠醫(yī)療器械有限公司（B座301-068工位）、杭州嘉南醫(yī)療器械有限公司（B座301-126工位）、杭州三垣醫(yī)療器械有限公司（B座301-130工位）......

地址巧合只是其一，還有同電話、同郵箱的經(jīng)銷商。

前員工所在經(jīng)銷商桐廬富爾克醫(yī)療器械有限公司，與另一經(jīng)銷商桐廬康爾醫(yī)療器械有限公司的聯(lián)系電話和電子郵箱一模一樣。

（來源：企查查）

徐老板近親屬張海宇所在的經(jīng)銷商杭州毓康，與另一近親屬江立所在經(jīng)銷商桐廬立誠、監(jiān)事會(huì)主席近親屬申屠增偉所在經(jīng)銷商桐廬康程、主要經(jīng)銷商桐廬雙行等多家經(jīng)銷商電話相同。

種種巧合下的經(jīng)銷商，究竟是各干各的，還是與徐老板一起賺天松醫(yī)療的經(jīng)銷高差價(jià)？

關(guān)于這些剪不斷理還亂的“關(guān)系戶”，天松醫(yī)療在數(shù)次問詢中都沒能交代明白，看來“隱形冠軍”這次IPO被否得不冤！

拿著2.2億分紅，去買“大別野”嘍

天松醫(yī)療業(yè)績增長停滯暫且不管，徐老板與“關(guān)系戶”間的暗送秋波也先放一邊，每年分紅賺錢的“好”習(xí)慣必不能少。

2014年新三板掛牌后，天松醫(yī)療共實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤3億，累計(jì)分紅2.7億。

也就是說，89%的利潤都用來分紅了。

（制圖：市值風(fēng)云APP）

以天松醫(yī)療每年的股權(quán)結(jié)構(gòu)計(jì)算，共計(jì)約2.2億分紅流入徐氏父子三人的口袋。

數(shù)一數(shù)徐老板的資金流水，購置3棟千萬海南大別墅和多套商品房，花費(fèi)900萬裝修房屋，購置3,300萬紅木家具、支出549萬兒子結(jié)婚彩禮和1,065萬徐斌頂離婚費(fèi)用......

走過路過別錯(cuò)過，哪位富婆看看俺！

研發(fā)不砸錢，咋繼續(xù)賺錢

徐老板一家追求高品質(zhì)的生活質(zhì)量，對自己的衣食住行毫不含糊，但是在研發(fā)投入上，卻像換了一家人，摳摳搜搜，摳出了天際，摳出了高度，摳出了格局。

研發(fā)對于一家醫(yī)療器械公司至關(guān)重要，研發(fā)跟不上、產(chǎn)品線落后，如何同業(yè)競爭，如何業(yè)績增長？

然而，2018年至今，天松醫(yī)療的研發(fā)費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用率，明顯低于同業(yè)開立醫(yī)療、海泰新光、澳華內(nèi)鏡等公司。

（來源：各公司年報(bào)）

天松醫(yī)療在研發(fā)人員的數(shù)量、學(xué)歷、人均薪資上，相較另外三家公司，都差了一大截。

（來源：各公司年報(bào)）

這樣一看，天松醫(yī)療的技術(shù)落后、市場空間被擠、業(yè)績滯漲，自然就得到了解釋。

天松醫(yī)療，一家國內(nèi)較早成立的內(nèi)窺鏡醫(yī)療器械企業(yè)，早前被贊為“隱形冠軍”，三輪問詢，兩次上會(huì)，最終折戟。

曾經(jīng)的“隱形冠軍”，隱形的是業(yè)績，隱不掉的，是背后一重又一小重的關(guān)聯(lián)利益。

體驗(yàn)過早期的時(shí)代紅利，不愿再爬下一座高峰，就此擱置，終得IPO折戟。

愿注冊制時(shí)代，有勇有謀的公司再來挑戰(zhàn)A股，懦夫就罷了。

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