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成本競(jìng)爭(zhēng)成重點(diǎn)。

作者 | 塔山

編輯 | 小白

數(shù)九隆冬，是火鍋的旺季。

吃火鍋，當(dāng)然少不了菌類，當(dāng)中最有話題度和代表性的當(dāng)屬金針菇了，人送雅號(hào)“see you tomorrow”。

算上2021年上市的華綠生物（300970.SZ）、萬辰生物（300972.SZ），食用菌行業(yè)已經(jīng)集齊了四家主要上市公司，值得做個(gè)橫評(píng)。

（制表：市值風(fēng)云APP）

此前風(fēng)云君已經(jīng)發(fā)布過雪榕生物（300511.SZ）和眾興菌業(yè)（002772.SZ）的研報(bào)。

（來源：市值風(fēng)云APP）

2023年1月10日，眾興菌業(yè)發(fā)布2022年業(yè)績(jī)預(yù)告：扣非歸母凈利潤增速在467%-531%區(qū)間。主要原因在于2022年下半年金針菇產(chǎn)品的銷售價(jià)格同比上漲較多。

（來源：眾興菌業(yè)2022年度業(yè)績(jī)預(yù)告）

生意燒錢，三輪洗牌卷死“散戶”

金針菇的生產(chǎn)門檻不高。

原材料主要為農(nóng)作物玉米、豆粕、棉花等的副產(chǎn)品，包括棉籽殼、玉米芯、米糠、麩皮等，生長(zhǎng)周期一般為50-60天。

早些年金針菇主要通過農(nóng)戶作坊式生產(chǎn)，后續(xù)多為工廠化生產(chǎn)，工廠化生產(chǎn)解決了季節(jié)性問題，產(chǎn)量得以大幅提升。

不過，工廠化生產(chǎn)前期投入成本較高。以頭部企業(yè)為例，2011年至2021年，雪榕生物的累計(jì)資本開支高達(dá)53億元，同期眾興菌業(yè)累計(jì)資本開支為38.7億元。

種蘑菇可以說是相當(dāng)燒錢的生意，這或許在一定程度上也構(gòu)成了行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)壁壘。

銷售方面，金針菇主要通過經(jīng)銷商模式進(jìn)行銷售，疫情雖然倒逼企業(yè)做生鮮電商，但目前仍以經(jīng)銷模式為主。

一般而言，產(chǎn)品絕大部分流向了農(nóng)批市場(chǎng)，其中大部分賣給了火鍋、麻辣燙、冒菜、

燒烤等類型餐飲店鋪。

（來源：華綠生物招股書）

因此，火鍋店的景氣程度或上座率，可以作為金針菇需求情況的觀察指標(biāo)。同時(shí)由于消費(fèi)端的特點(diǎn)，一般第一季度和第四季度為消費(fèi)旺季，行業(yè)存在明顯的季節(jié)性周期。

而對(duì)于絕大多數(shù)消費(fèi)者來說，各種品牌的金針菇口感差別不大，差異化特征不明顯，而銷售端又主要是通過經(jīng)銷商銷售，品牌很難溢價(jià)。

這也就注定了這門生意基本只能在成本方面做文章。工廠化是產(chǎn)業(yè)發(fā)展的必然，全國化是頭部企業(yè)的共識(shí)。

（1）工廠化：提高產(chǎn)量、降低成本、保證品質(zhì)； （2）生產(chǎn)基地全國化：銷售半徑?jīng)Q定了企業(yè)擴(kuò)張的天花板，就近銷售還能保證新鮮度、降低運(yùn)輸成本。

金針菇行業(yè)的發(fā)展歷程，如果要用一個(gè)詞來形容，那就是持續(xù)卷、瘋狂卷。

（制圖：市值風(fēng)云APP）

結(jié)合行業(yè)內(nèi)頭部企業(yè)雪榕生物和眾興菌業(yè)金針菇產(chǎn)品的毛利率走勢(shì)，我們可以拉個(gè)時(shí)間線進(jìn)行大致回顧。

（1）2009年-2012年，受高利潤率的驅(qū)使及政策的推動(dòng)，大量資金涌入食用菌領(lǐng)域，產(chǎn)能進(jìn)入擴(kuò)張階段。參考2011年數(shù)據(jù)，眾興菌業(yè)金針菇毛利率高達(dá)57.8%，雪榕生物也達(dá)到了40%。 （2）2013年，隨著產(chǎn)能擴(kuò)張，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，產(chǎn)品價(jià)格出現(xiàn)下跌，行業(yè)毛利率出現(xiàn)大幅下滑。 （3）2015年-2016年，眾興菌業(yè)、雪榕生物相繼上市。 （4）2018年，上市公司產(chǎn)能大量投放，供過于求，產(chǎn)品價(jià)格出現(xiàn)下跌，行業(yè)毛利率再次出現(xiàn)大幅下滑。當(dāng)期最明顯的體現(xiàn)就是頭部公司營收快速增長(zhǎng)、利潤率大幅下滑。 （5）2019年-2020年，行業(yè)集中度提升，競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度有所緩和，景氣度回升，毛利率出現(xiàn)企穩(wěn)跡象。 （6）2021年，上游原材料價(jià)格大幅上漲，疊加下游餐飲行業(yè)遭受重創(chuàng)，行業(yè)毛利率又一次出現(xiàn)大幅下滑。另外，華綠生物、萬辰生物分別在上半年相繼上市。

華綠生物更是在年報(bào)中直言：2021年，食用菌行業(yè)面臨前所未有的困難局面。

（來源：華綠生物2021年報(bào)）

10年時(shí)間（2011-2021），三輪大洗牌——雪榕生物金針菇毛利率從40%跌至8.1%，眾興菌業(yè)從57.8%跌至14.5%。

金針菇的批發(fā)均價(jià)經(jīng)歷了近十年的震蕩下跌，2022年下半年金針菇銷售價(jià)格有所上漲。

從上述發(fā)展歷程中可以看到，每一次產(chǎn)能擴(kuò)張都容易造成供過于求，進(jìn)而導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)卷加重、整體利潤率下滑。

同時(shí)，在這個(gè)過程中也實(shí)現(xiàn)了去農(nóng)戶化，落后產(chǎn)能得到出清。

套用股市語言描述就是：去散戶化，然后機(jī)構(gòu)互博。

發(fā)展階段可以大致總結(jié)如下：

（1）第一階段：去農(nóng)戶化—工廠化生產(chǎn)加速，大量金針菇種植農(nóng)戶退出； （2）第二階段：中小企業(yè)出局—競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度加大，落后產(chǎn)能出清； （3）第三階段：頭部企業(yè)跑馬圈地、鋪設(shè)全國生產(chǎn)基地。

從產(chǎn)量來看，2014年為我國金針菇的產(chǎn)量的歷史大頂，2020年產(chǎn)量已降至228萬噸。2021年金針菇產(chǎn)量為234萬噸。

（來源：中國食用菌協(xié)會(huì)，華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院）

工廠數(shù)量已從2012年788家，降至2019年的400家。

（來源：2019年中國食用菌工廠化研究報(bào)告）

集中度明顯提升，離贏家通吃還有距離

按照雪榕生物的招股書數(shù)據(jù)推算，2014年全國金針菇工廠化產(chǎn)量占總產(chǎn)量比重約為28%。

（來源：雪榕生物招股書）

根據(jù)《2019年中國食用菌工廠化研究報(bào)告》，2019年金針菇工廠化產(chǎn)量為163萬噸，占同期全國總產(chǎn)量的比重約為63%。

差不多5年時(shí)間，金針菇工廠化產(chǎn)量占比已經(jīng)提升了一倍以上。

華綠生物2021年財(cái)報(bào)披露：金針菇市場(chǎng)已基本實(shí)現(xiàn)全工廠化生產(chǎn)或半工廠化生產(chǎn)，2019年前15家企業(yè)占據(jù)約78%的工業(yè)化產(chǎn)能。

（來源：華綠生物2021年報(bào)）

（2019年我國前10大金針菇工廠化生產(chǎn)企業(yè)，來源：華綠生物招股書）

根據(jù)公開信息，2017年-2021年行業(yè)內(nèi)上市公司的金針菇產(chǎn)能利用率總體保持在90%以上，產(chǎn)銷率保持在100%左右，在企業(yè)產(chǎn)能和產(chǎn)量提升的同時(shí)依然基本實(shí)現(xiàn)了即產(chǎn)即銷。

背后的原因也主要在于：大型企業(yè)對(duì)農(nóng)戶、中小型企業(yè)替代過程中的市場(chǎng)份額轉(zhuǎn)移。

2021年金針菇日產(chǎn)能：雪榕生物（1050噸）、眾興菌業(yè)（745噸）、華綠生物（330噸以上）、萬辰生物（231噸）。

據(jù)此大致推算2021年四家上市企業(yè)產(chǎn)量占全行業(yè)產(chǎn)量比重約為36%，老大哥雪榕生物占比約為16%。

從日韓等發(fā)達(dá)國家來看，工廠化食用菌占有率均在90%以上，多年以前韓國頭部企業(yè)大興農(nóng)產(chǎn)的金針菇市占率就已達(dá)60%以上，對(duì)標(biāo)海外龍頭，國內(nèi)企業(yè)市占率還有差距。

整體而言，金針菇行業(yè)集中度仍然存在較大的提升空間，還遠(yuǎn)沒有到一家獨(dú)大、贏者通吃的地步。

此前頭部企業(yè)的擴(kuò)產(chǎn)處在金針菇工廠化階段，從產(chǎn)銷率來看，產(chǎn)能擴(kuò)張雖然帶來階段性利潤率下滑，但總體有效。

隨著行業(yè)集中度提升，2018年之后，競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度已經(jīng)有所改善，市場(chǎng)格局有所好轉(zhuǎn)。

不過，一方面是2021年成本端原材料價(jià)格暴漲帶來的利潤下滑，另外一方面，受疫情影響市場(chǎng)需求端仍然疲軟，容易出現(xiàn)產(chǎn)能過剩。

（來源：智研咨詢）

在此背景下，部分上市公司已經(jīng)放緩或終止了之前的部分募投擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目。結(jié)合上市公司的口徑，目前普遍都把重點(diǎn)放在降本增效以及產(chǎn)品多樣化上。

可以說，接下來的競(jìng)爭(zhēng)重點(diǎn)主要是頭部企業(yè)之間的成本競(jìng)爭(zhēng)。

（來源：2022.8.20雪榕生物關(guān)于 2022 年半年度募集資金存放與使用情況的專項(xiàng)報(bào)告）

（來源：2022.10.1華綠生物關(guān)于終止部分募投項(xiàng)目并將剩余募集資金 永久補(bǔ)充流動(dòng)資金的公告）

產(chǎn)品多樣化方面，眾興菌業(yè)算得上行業(yè)代表，2022年上半年，其雙孢菇營收占比已達(dá)50%，對(duì)金針菇依賴度大幅降低。

（制表：市值風(fēng)云APP）

雪榕生物、華綠生物、萬辰生物均拓展了真姬菇，但營收占比相對(duì)較低。

上市公司的研發(fā)投入方向也主要為新品種開發(fā)，不過整體研發(fā)費(fèi)用率均不高，2021年萬辰生物研發(fā)投入增長(zhǎng)相對(duì)明顯。

（制圖：市值風(fēng)云APP）

對(duì)比四家企業(yè)，除眾興菌業(yè)以外，其他三家均以金針菇為主。

（制表：市值風(fēng)云APP）

從金針菇營收規(guī)模來看，雪榕生物規(guī)模第一，其次為眾興菌業(yè)，前兩家與后兩家的營收差距正不斷拉大。

（制表：市值風(fēng)云APP）

業(yè)績(jī)隨周期而動(dòng)，軍備競(jìng)賽持續(xù)上演

由于是經(jīng)銷商買斷式銷售，所以行業(yè)內(nèi)收入質(zhì)量普遍較高。

（制圖：市值風(fēng)云APP）

營收增長(zhǎng)背后離不開企業(yè)在生產(chǎn)基地方面的布局。

作為行業(yè)老牌玩家，雪榕生物和眾興菌業(yè)此前在生產(chǎn)基地布局上投入較大，目前兩者生產(chǎn)基地已基本覆蓋全國，且分別在海外有布局，后兩家基地?cái)?shù)量相對(duì)較少。

華綠生物生產(chǎn)基地分別位于江蘇以及火鍋重鎮(zhèn)重慶。萬辰生物在福建和江蘇建有兩大生產(chǎn)基地。

（制表：市值風(fēng)云APP）

由于產(chǎn)能擴(kuò)張帶來階段性利潤率下滑，上市公司的毛利率整體呈下滑趨勢(shì)。

眾興菌業(yè)把包裝材料算到銷售費(fèi)用，其他三家均把包裝材料算到營業(yè)成本，基于會(huì)計(jì)處理上的差異，所以眾興菌業(yè)的毛利率普遍高于其他三家。

按照調(diào)整后的毛利率來看，華綠生物和萬辰生物毛利率表現(xiàn)相對(duì)較好。雪榕生物和眾興菌業(yè)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)并不明顯，主要由于全國不同地區(qū)生產(chǎn)基地盈利能力存在差異。

從利潤增速來看，2018年和2021年行業(yè)利潤出現(xiàn)普遍下滑，其中2021年下滑幅度較大。歷史上每次洗牌過后，次年利潤基本都會(huì)出現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)。

（制表：市值風(fēng)云APP）

不論是技術(shù)改造還是生產(chǎn)基地鋪設(shè)，錢是關(guān)鍵。

2015年以來，四家上市公司各年度經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流基本都為正，均具備造血能力。

（制表：市值風(fēng)云APP）

但是由于食用菌工廠化生產(chǎn)前期投入較高，整體資本支出較大，2015年以來，雪榕生物累計(jì)資本支出高達(dá)42.5億元，眾興菌業(yè)為33.3億元。

（制表：市值風(fēng)云APP）

四家上市公司在建工程及固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重均在40%以上，整體經(jīng)營杠桿較高，這也是業(yè)績(jī)波動(dòng)較大的主要原因。

（制圖：市值風(fēng)云APP）

雖然上市公司均具備造血能力，但由于經(jīng)營活動(dòng)創(chuàng)造的現(xiàn)金流不足以覆蓋資本支出，導(dǎo)致自由現(xiàn)金流整體不佳，多數(shù)年份普遍為負(fù)數(shù)。

2015年以來，前三家累計(jì)自由現(xiàn)金流均為大幅流出，雪榕生物為-13.9億元，眾興菌業(yè)為-17.6億元。

（制表：市值風(fēng)云APP）

在此背景下，維持資本支出便只能通過外部融資。從累計(jì)募資和分紅情況來看，融資需求大，分紅少，眾興菌業(yè)已累計(jì)募資16億元，雪榕生物也超過10億元。

（制表：市值風(fēng)云APP）

此外，雪榕生物和眾興菌業(yè)有息負(fù)債率均較高，后兩家由于2021年上市，資金相對(duì)充裕。

值得一提的是，華綠生物歷史上有息負(fù)債率均較低。

（制表：市值風(fēng)云APP）

2015年至2022年前三季度，眾興菌業(yè)的有息負(fù)債從3.5億元已攀升至29.5億元，增長(zhǎng)了26億元，雪榕生物同期增長(zhǎng)了近11億元。

（制表：市值風(fēng)云APP）

由于雪榕生物和眾興菌業(yè)有息負(fù)債較高，其財(cái)務(wù)費(fèi)用率明顯高于后兩家。

（制圖：市值風(fēng)云APP）

從利息覆蓋倍數(shù)來看，雪榕生物已不足1，后兩家償債能力相對(duì)較好。

（制表：市值風(fēng)云APP）

金針菇算不上一門好生意：進(jìn)入門檻不高、投入大周期長(zhǎng)、內(nèi)卷嚴(yán)重利潤薄。

而當(dāng)前，經(jīng)過多輪洗牌，行業(yè)集中度已明顯提升，競(jìng)爭(zhēng)格局有所改善，但距離贏者通吃尚有一段距離。

金針菇行業(yè)能否困境反轉(zhuǎn)，一方面要看行業(yè)集中度水平，另外一方面還需要關(guān)注需求端的復(fù)蘇情況。

在當(dāng)前階段，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)重點(diǎn)已從產(chǎn)能拓展至成本乃至資本層面，明天和意外誰先到來，誰又會(huì)淪為誰的花肥？

一出好戲。

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