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2023年新春之際，中國基金報(bào)邀請多家基金公司投資總監(jiān)或知名基金經(jīng)理展望新的一年投資前景和趨勢，供廣大基民和股民參考。

富國基金曹文?。罕３謽酚^ 尋找具備長期競爭力的優(yōu)質(zhì)企業(yè)

富國基金 曹文俊

送別2022年，邁入2023年。站在新起點(diǎn)，隨著經(jīng)濟(jì)逐漸筑底回升以及行業(yè)格局的優(yōu)化，只要堅(jiān)持自下而上的把握安全邊際，對未來始終保持積極向上的樂觀心態(tài)，大概率尋找真正具備長期競爭力和超額收益的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。

宏觀環(huán)境擾動(dòng)較大

回顧過去一年，對于做投資而言，比較不易。尤其在2022年的三、四季度，對市場研判出現(xiàn)偏頗?？傮w來看，投資方法論沒有問題，一如既往地遵循‘自上而下與自下而上相結(jié)合’的投資理念，但方法論的短板是當(dāng)宏觀環(huán)境出現(xiàn)較大動(dòng)蕩時(shí)，將面臨挑戰(zhàn)。

從大部分基金經(jīng)理的從業(yè)經(jīng)歷來看，普遍未曾遇到2018年來出現(xiàn)的一些外部變量。例如，外圍摩擦、疫情、地緣政治沖突等，此類非經(jīng)濟(jì)因素引發(fā)的變量與各國的宏觀政策存在直接關(guān)聯(lián)，而這些變量的可預(yù)測性對于很多基金經(jīng)理來說，是一件較難判斷的事情。

以2022年二季度為例，疫情擴(kuò)散對宏觀經(jīng)濟(jì)階段性造成一定的影響，然而在年初的預(yù)期假設(shè)中并不包括對這一變量的判斷。同時(shí)，自2021年四季度至2022年一季度，各地因城施控，出臺(tái)系列政策支持地產(chǎn)端，但受疫情因素影響，房地產(chǎn)市場需求受到一定影響。上述因素之間存在較強(qiáng)聯(lián)系，同時(shí)又進(jìn)一步關(guān)聯(lián)了不太可預(yù)測的宏觀變量，使得自上而下的宏觀判斷出現(xiàn)了一定偏差。

2023年投資堅(jiān)持三大原則

展望2023年，在宏觀變量穩(wěn)定性相對偏弱的環(huán)境下，策略研判容易出現(xiàn)偏差。但就個(gè)人投資而言，會(huì)始終堅(jiān)持“以持有人心態(tài)”、“抓大放小”、“規(guī)避由整體市場情緒引發(fā)的影響”這三大基本原則來管理組合。

第一，以持有人的心態(tài)為中心。從真正能讓持有人賺到錢而不是短期博弈的角度來考慮組合管理。我的習(xí)慣是每只新發(fā)產(chǎn)品都會(huì)跟投，建立這一機(jī)制是迫使自己站到持有人的角度來思考問題。如果連我都拿不住，憑什么讓投資人長期持有？

第二，抓大放小的原則。2022年，市場一直處于偏主題博弈的環(huán)境，從自身管理的產(chǎn)品規(guī)模和能力圈角度來看，對偏主題博弈的投資有所放棄，這使得我管理的產(chǎn)品階段性相對收益表現(xiàn)一般，但從中長期維度出發(fā)，若長期參與偏主題的博弈，容易“撿了芝麻丟西瓜”，在存在中長期機(jī)會(huì)的行業(yè)和個(gè)股上的研究時(shí)間和精力減少，降低了抓住長期復(fù)利投資機(jī)會(huì)的能力，得不償失。

我始終覺得，對于投資標(biāo)的，需要自下而上的把握安全邊際，考慮中長期能否賺錢以及賺到顯著高于市場平均水平的回報(bào)才是關(guān)鍵。偏主題博弈的投資短期波動(dòng)較為劇烈，沖擊成本較高。比如說，2022年四季度部分醫(yī)藥股階段性漲幅較大，但其所處的行業(yè)競爭格局、穩(wěn)定性較差，博弈成分占比高，大概率在疫情發(fā)散的過程中提前見頂，可把握性相對較差，投資久期也不穩(wěn)定。

第三，作為專業(yè)投資人，應(yīng)該努力避免整體市場情緒帶來的負(fù)面影響。一般而言，在宏觀環(huán)境低迷時(shí)期，上市公司調(diào)研反饋很難積極樂觀，市場同業(yè)交流也相對偏低迷。但從經(jīng)濟(jì)規(guī)律角度而言，此時(shí)往往能更好的識(shí)別真正具備長期競爭力和超額收益的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。隨著經(jīng)濟(jì)逐漸筑底回升以及行業(yè)格局的優(yōu)化，這類優(yōu)質(zhì)標(biāo)的所產(chǎn)生的收益或比多數(shù)資產(chǎn)復(fù)合收益的吸引力更高。

犯其至難而圖其至遠(yuǎn)。投資是一份逆人性的工作。在多數(shù)人都悲觀的環(huán)境中依然要保持相對客觀，對未來有積極向上的樂觀心態(tài)，才能在市場低迷的階段中看到投資機(jī)會(huì)，方能在承擔(dān)合理風(fēng)險(xiǎn)的前提條件下，努力實(shí)現(xiàn)相對客觀的投資收益。

免責(zé)聲明：

*以上內(nèi)容不代表對市場和行業(yè)走勢的預(yù)判，不預(yù)示相關(guān)基金具體操作，也不構(gòu)成投資動(dòng)作和投資建議。建議持有人根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力審慎作出投資決策。基金有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。

【個(gè)人簡介】

曹文俊，現(xiàn)任富國基金權(quán)益投資總監(jiān)助理，17 年證券從業(yè)經(jīng)歷，超8年基金管理經(jīng)驗(yàn)?，F(xiàn)任富國轉(zhuǎn)型機(jī)遇、富國優(yōu)質(zhì)發(fā)展等基金的基金經(jīng)理。

中銀基金王偉：對2023年A股有更多信心，看好行業(yè)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)

中銀基金 王偉

2022年是典型的宏觀大年，A股市場跌宕起伏，全球資本市場也多是慘淡收場。2022年，美國出現(xiàn)了40年以來最嚴(yán)重的通貨膨脹，美元指數(shù)一度升至20年來高位；俄烏沖突對國際政治經(jīng)濟(jì)形勢產(chǎn)生了重大沖擊；國內(nèi)疫情不斷反復(fù)，這些因素共同作用，導(dǎo)致A股市場經(jīng)歷了困難的一年。在這一年中，我們總體維持穩(wěn)健均衡配置，同時(shí)在5-8月積極把握住了市場的反彈行情。

2022年A股市場表現(xiàn)出兩大結(jié)構(gòu)特征。一是與“能源”相關(guān)的資產(chǎn)（包括傳統(tǒng)能源和新能源），前期受益于歐洲能源危機(jī)、全球能源價(jià)格整體處于高位等因素，處于高景氣區(qū)間，相關(guān)上市公司股價(jià)表現(xiàn)取得了較好的回報(bào)。但三季度之后，市場擔(dān)心景氣度延續(xù)性，超額收益大幅回落，最終只有煤炭行業(yè)取得良好表現(xiàn)，而新能源相關(guān)行業(yè)表現(xiàn)較差。二是“困境反轉(zhuǎn)”成為2022年的一大投資主題，基本面壓力較大、但受益政策開始反轉(zhuǎn)或放開的地產(chǎn)和消費(fèi)等行業(yè)在下半年后來居上，成為行業(yè)指數(shù)漲幅的前列。

困難中孕育著希望。展望2023年，主要基于四方面因素，我們對A股市場積極樂觀。一是目前市場估值或處于低位，主要市場指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)已接近歷史低位水平；二是隨著疫情管控政策的優(yōu)化，以及近期第一波感染沖擊的結(jié)束，疫情對經(jīng)濟(jì)的沖擊和擾動(dòng)相比2022年將大大減少；三是隨著中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的召開和新一屆政府的上任，相信會(huì)有更多提振市場信心的政策出臺(tái)；四是目前海外衰退逐步臨近，美債利率進(jìn)一步大幅上行空間有限，外部沖擊對A股影響有望減弱。綜上，根據(jù)目前A股位置、政策走向和經(jīng)濟(jì)走勢等判斷，我們有理由對2023年A股有更多的信心。

具體行業(yè)方面，我們認(rèn)為普遍存在機(jī)會(huì)，看好三大投資主線。

主線一：擴(kuò)內(nèi)需。相比出口而言，內(nèi)需在2023年將起到更大的作用。隨著海外經(jīng)濟(jì)的衰退壓力顯現(xiàn)，對中國的出口增長壓力也會(huì)體現(xiàn)到上市公司的業(yè)績趨勢里。擴(kuò)內(nèi)需成為新一年的關(guān)鍵詞。在有著較高超額儲(chǔ)蓄率的背景下，消費(fèi)能力有一定的釋放潛力。而消費(fèi)和服務(wù)業(yè)這類行業(yè)在過去三年中受到了疫情的沖擊，消費(fèi)場景受到了一定影響，2023年基本面或?qū)⑻幱诖_定性的回升通道。當(dāng)然，其中一些公司股價(jià)已經(jīng)有所表現(xiàn)，估值已經(jīng)不算低估，但仍有一些公司還有向上空間。尤其是我們會(huì)關(guān)注在過去三年供給側(cè)有所出清、未來在需求恢復(fù)過程中可能存在供需錯(cuò)配或結(jié)構(gòu)性漲價(jià)的細(xì)分行業(yè)。

主線二：金融、地產(chǎn)及其產(chǎn)業(yè)鏈。隨著穩(wěn)增長政策的不斷落實(shí)，尤其是“三支箭”等地產(chǎn)政策的有力轉(zhuǎn)變，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)相關(guān)的金融、地產(chǎn)及其產(chǎn)業(yè)鏈也走過了最困難的時(shí)期。2022年受多種因素影響，地產(chǎn)銷量下滑，產(chǎn)業(yè)鏈的相關(guān)公司也受到嚴(yán)重影響。2023年地產(chǎn)對經(jīng)濟(jì)的拖累大概率會(huì)明顯減輕。我們可以期待在行業(yè)企穩(wěn)以后，尋找地產(chǎn)行業(yè)格局優(yōu)化后龍頭公司的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，以及產(chǎn)業(yè)鏈里細(xì)分優(yōu)秀公司的份額提升機(jī)遇。

主線三：科技成長。成長股依然存在結(jié)構(gòu)性阿爾法機(jī)會(huì)，新的科技成長機(jī)會(huì)也將不斷涌現(xiàn)。對于成長股而言，2022年是壓力很大的一年。創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板指數(shù)都下跌了30%左右，行業(yè)指數(shù)漲幅排名后五名幾乎全是成長性行業(yè)。分析其中原因，并不是因?yàn)闃I(yè)績大幅下滑，而是因?yàn)槭袌鰧σ恍┬袠I(yè)成長持續(xù)性的擔(dān)憂導(dǎo)致估值大幅下移。這反而為2023年股票表現(xiàn)打下了良好的基礎(chǔ)。盡管市場對新能源等行業(yè)有供需方面的擔(dān)憂，但我們認(rèn)為股價(jià)已經(jīng)有所體現(xiàn)。過去那種供給全面短缺、景氣全面上行的機(jī)會(huì)恐難再現(xiàn)，未來更多的是選擇增速和盈利能力不會(huì)明顯下行的結(jié)構(gòu)性阿爾法機(jī)會(huì)。同時(shí)，我們還將認(rèn)真關(guān)注二十大報(bào)告提出的科技自立強(qiáng)國方向，隨著政策的落實(shí)，也將會(huì)有新的科技成長機(jī)會(huì)不斷涌現(xiàn)。

總體而言，我們以積極樂觀的視角看待后市的機(jī)會(huì)。一方面繼續(xù)以深度的基本面研究為基礎(chǔ)，以扎實(shí)的業(yè)績和合理的估值為基準(zhǔn)，配置優(yōu)質(zhì)的成長性龍頭公司；另一方面我們也積極尋找基本面反轉(zhuǎn)向上但估值處于低位的消費(fèi)和價(jià)值類板塊機(jī)會(huì)，自下而上挖掘細(xì)分龍頭的持續(xù)超預(yù)期機(jī)會(huì)。我們將繼續(xù)秉承初心，通過團(tuán)隊(duì)的共同努力，積極為持有人創(chuàng)造合理的中長期回報(bào)。

【個(gè)人簡介】

王偉先生，中銀基金管理有限公司權(quán)益投資部副總經(jīng)理，基金經(jīng)理。上海交通大學(xué)工學(xué)碩士，2010年加入中銀基金管理有限公司，曾任研究員、基金經(jīng)理助理。2015年起擔(dān)任中銀行業(yè)優(yōu)選、中銀智能制造等基金基金經(jīng)理。具有14年從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，8年以上投資管理經(jīng)驗(yàn)。

華泰柏瑞基金牛勇：2023或?qū)⑹琴Y本市場全面改善的一年

華泰柏瑞基金 牛勇

2022年是市場波動(dòng)劇烈且投資難度較大的一年。從外部環(huán)境來看，年初突發(fā)的地緣沖突事件快速拉高全球能源價(jià)格，資本市場擔(dān)心全球通脹持續(xù)高位，進(jìn)而導(dǎo)致央行加息力度超預(yù)期，全球成長性資產(chǎn)出現(xiàn)顯著調(diào)整，外部資金階段性流出A股市場。從內(nèi)部看，二季度華東疫情引發(fā)市場對制造業(yè)供應(yīng)鏈的擔(dān)心，華東是新能源車的制造重地，新能源車等先進(jìn)制造業(yè)板塊大幅波動(dòng)。另外，受貫穿全年的地產(chǎn)投資負(fù)增長影響，權(quán)重板塊延續(xù)了自2021年的弱勢走勢。從全年來看，低估值板塊跌幅較小。而新能源、消費(fèi)、科技等成長性板塊，基本經(jīng)歷幾輪比較明顯的上漲與調(diào)整，甚至消費(fèi)板塊中的“壓艙石”白酒板塊，也出現(xiàn)歷史上不多見的劇烈波動(dòng)。

但進(jìn)入四季度，隨著地產(chǎn)供給端穩(wěn)定政策的連續(xù)出臺(tái)，市場對金融地產(chǎn)等權(quán)重板塊的預(yù)期明顯改善。特別是疫情防控政策的優(yōu)化之后，市場對大消費(fèi)板塊的預(yù)期顯著改善，中長期增量資金開始布局已經(jīng)極具估值性價(jià)比的大消費(fèi)板塊中優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

展望2023年，我們認(rèn)為本年度或?qū)⑹琴Y本市場全面改善的一年，其內(nèi)因在于國內(nèi)去年出臺(tái)的兩大優(yōu)化政策，對今年的基本面上大概率將出現(xiàn)積極效果。首先，地產(chǎn)政策一定程度或?qū)⒏纳葡M(fèi)者對房價(jià)走勢的預(yù)期，地產(chǎn)銷售增速將有望觸底回升，從個(gè)別房企的拿地邊際增速可觀察地產(chǎn)投資增速的改善。另外，疫情防控措施的優(yōu)化，或?qū)@著改善春節(jié)前后的消費(fèi)場景恢復(fù)，加之消費(fèi)者在過去三年的儲(chǔ)蓄率有明顯提升，在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的大背景下，消費(fèi)意愿預(yù)計(jì)將有明顯的釋放。與基建投資不同，消費(fèi)的回升是慢變量，對基本面的作用是持續(xù)和長期的，因此我們認(rèn)為消費(fèi)板塊大概率是貫徹全年的關(guān)注點(diǎn)。

除消費(fèi)板塊外，我們認(rèn)為新能源板塊在2023年仍具備顯著的投資價(jià)值，包括光伏與新能源車板塊。首先，光伏作為清潔能源當(dāng)中的發(fā)展主力，也是當(dāng)前資本市場投資的主線。一方面，國內(nèi)以“風(fēng)光大基地”為代表的新能源基建是當(dāng)前穩(wěn)增長的重要手段，可再生能源“十四五”規(guī)劃中強(qiáng)調(diào)，風(fēng)電、光伏發(fā)電量計(jì)劃實(shí)現(xiàn)翻倍，受政策推動(dòng)影響，發(fā)電企業(yè)裝機(jī)將保持高速增長。去年四季度，隨著新增硅料產(chǎn)能投放，國內(nèi)硅料價(jià)格出現(xiàn)大幅下降，困擾行業(yè)的上游供給與成本問題得到極大改善，組件價(jià)格將回歸到發(fā)電企業(yè)的適意水平，2022年延遲的開工裝機(jī)需求，或?qū)⒃?023年重啟，預(yù)計(jì)國內(nèi)集中式光伏將迎來高速發(fā)展的一年。另一方面，能源危機(jī)疊加地緣政治進(jìn)一步加速歐洲清潔能源轉(zhuǎn)型，即便天然氣價(jià)格有所回落，但歐洲“能源焦慮”與能源轉(zhuǎn)型的決心不會(huì)變。海外光伏制造成本高且產(chǎn)能有限，需求或仍主要從國內(nèi)進(jìn)口滿足，預(yù)計(jì)出口歐美的光伏與儲(chǔ)能設(shè)備仍將保持高速增長。

根據(jù)乘聯(lián)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2022全年國內(nèi)新能源車銷量將在650萬臺(tái)以上，同比增速超過100%，說明電動(dòng)車對傳統(tǒng)車替代邏輯下的銷量增速并未受經(jīng)濟(jì)放緩以及消費(fèi)場景受限的影響，電動(dòng)化的長期趨勢仍然高度確定，截止2022年底，30%的國內(nèi)電動(dòng)車替代率水平仍然較低。展望2023年，市場對于新能源車補(bǔ)貼退坡影響的悲觀預(yù)期，預(yù)計(jì)在二季度銷售數(shù)字改善后將得到一定程度改善，當(dāng)前板塊估值水平已基本反映補(bǔ)貼退坡影響以及個(gè)別車企車型周期影響訂單的悲觀預(yù)期。我們?nèi)匀魂P(guān)注新能源車板塊中具備定價(jià)能力以及新技術(shù)優(yōu)勢的頭部公司，包括儲(chǔ)能占比持續(xù)提升的頭部電芯企業(yè)，以及在動(dòng)力電池新技術(shù)環(huán)節(jié)具備競爭優(yōu)勢的公司。

對權(quán)重板塊的金融行業(yè)，我們關(guān)注其在2023年的貝塔行情機(jī)會(huì)。在地產(chǎn)供給端政策加持下，合格民營地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險(xiǎn)有極大改善，有助于與地產(chǎn)關(guān)聯(lián)較大的金融企業(yè)的估值修復(fù)，而當(dāng)前該板塊估值水平仍處于歷史均值水平之下，接近于歷史極低位置附近。另外，隨著消費(fèi)與銷售場景改善，以及中長線資金再度布局A股市場，共同滿足其特征的保險(xiǎn)板塊或許會(huì)受到市場關(guān)注。

我們認(rèn)為，2023年大概率是對2022年全面修復(fù)的一年，在宏觀經(jīng)濟(jì)改善、消費(fèi)場景復(fù)蘇、地產(chǎn)政策托底、貨幣政策仍偏寬松的背景之下，中長線資金有望再度加大布局A股中的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，權(quán)重板塊與優(yōu)質(zhì)成長板塊中的優(yōu)質(zhì)品種均具有一定的投資價(jià)值。

【個(gè)人簡介】

牛勇先生，現(xiàn)任華泰柏瑞主動(dòng)權(quán)益投資副總監(jiān)，擁有18年從業(yè)經(jīng)歷，超12基金投資管理經(jīng)驗(yàn)，久經(jīng)市場考驗(yàn)；作為市場少有的、同時(shí)擁有較長數(shù)量化投研背景和主動(dòng)投資經(jīng)驗(yàn)的基金經(jīng)理，他擅長通過定量與定性的結(jié)合、力爭挖掘業(yè)績確定性較高的個(gè)股。目前管理產(chǎn)品包括華泰柏瑞“智選”系列、華泰柏瑞盛世中國。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

本材料為觀點(diǎn)分享，并非基金宣傳推介材料，亦不構(gòu)成任何法律文件，本材料所載觀點(diǎn)不代表任何投資建議或承諾，且具有時(shí)效性。指數(shù)過往業(yè)績不代表未來表現(xiàn)?；鹜顿Y需注意投資風(fēng)險(xiǎn)，請仔細(xì)閱讀基金合同、基金招募說明書和產(chǎn)品資料概要等法律文件，了解基金的具體情況。

海富通基金杜曉海：A股有望反轉(zhuǎn)，港股或迎戰(zhàn)略性機(jī)遇

海富通基金 杜曉海

回首2022年，全球三大經(jīng)濟(jì)體均面對了各自的問題，美國是高通脹引發(fā)的美聯(lián)儲(chǔ)暴力加息，歐洲是俄烏沖突引發(fā)的能源危機(jī)，中國是政策收緊和經(jīng)濟(jì)下滑，通脹、戰(zhàn)爭、疫情交織在一起，引發(fā)股、債、匯資產(chǎn)都出現(xiàn)明顯的下跌。

值得慶幸的是，2022年10月以來，這三個(gè)主要問題邊際上都在改善，指向偏樂觀的方向。美國通脹開始好轉(zhuǎn)，原油價(jià)格已經(jīng)跌回到俄烏沖突前的水平，中國的地產(chǎn)等政策出現(xiàn)重大轉(zhuǎn)向。

展望2023年，中國復(fù)蘇已箭在弦上，A股和港股在經(jīng)歷了大幅下跌后有望反轉(zhuǎn)，港股的表現(xiàn)預(yù)計(jì)將優(yōu)于A股。

海外經(jīng)濟(jì)方面，經(jīng)歷了2022年全球主要經(jīng)濟(jì)體的快速加息之后，歐美衰退的概率在加大。同時(shí)，全球通脹仍然高企，雖然美國通脹已進(jìn)入下行周期，但美聯(lián)儲(chǔ)并不認(rèn)為通脹壓力會(huì)迅速緩解，維持偏鷹派觀點(diǎn)，對海外流動(dòng)性寬松政策仍有制約。預(yù)計(jì)隨著美國通脹連續(xù)低于預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)將于2023年上半年結(jié)束加息進(jìn)程。根據(jù)美國庫存周期推算，預(yù)計(jì)美國將于2023年下半年陷入衰退，美聯(lián)儲(chǔ)可能在四季度轉(zhuǎn)向降息。

國內(nèi)經(jīng)濟(jì)方面，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇幾乎是確定性的事件，分歧主要在于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的力度，結(jié)合十四五規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)，市場普遍預(yù)測2023年的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)在5%-6%。雖然經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇確定性高，但也要充分預(yù)見到中國經(jīng)濟(jì)重啟的艱難和復(fù)蘇之路的坎坷。第一，房地產(chǎn)是否可以穩(wěn)住并恢復(fù)對經(jīng)濟(jì)的支撐作用，11月初以來中央已經(jīng)優(yōu)化完善了房地產(chǎn)融資方面的調(diào)控，需要房地產(chǎn)投資和銷售回暖進(jìn)一步確認(rèn)；第二，受益精準(zhǔn)防控政策，過去3年出口高增長對經(jīng)濟(jì)增長正貢獻(xiàn)較大并形成了較高的基數(shù)，而全球最大消費(fèi)市場的發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)體在2023年進(jìn)入衰退的概率較大，中國出口面臨的外部壓力很大；第三，目前國內(nèi)第一波新冠疫情高峰沖擊仍未完全過去，3-6個(gè)月后是否會(huì)有第二波疫情進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇也需要跟蹤。令人欣喜的是，從中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的表述來看，總體思路是全面抓經(jīng)濟(jì)，大力提振市場信心，包括對于經(jīng)濟(jì)增長的要求、對于房地產(chǎn)和平臺(tái)經(jīng)濟(jì)政策的轉(zhuǎn)變、兩個(gè)“毫不動(dòng)搖”等，政策重點(diǎn)已從供給側(cè)轉(zhuǎn)變?yōu)樾枨髠?cè)，依靠消費(fèi)和投資擴(kuò)大內(nèi)需，預(yù)計(jì)2023年的宏觀政策是擴(kuò)張性的，偏向低利率、寬信用、寬財(cái)政的政策，以多種方式和渠道積極擴(kuò)大內(nèi)需，刺激經(jīng)濟(jì)形成復(fù)蘇態(tài)勢，這是2021年二季度之后經(jīng)濟(jì)首次迎來拐點(diǎn)。

A股方面，估值面看，對比過去A股歷次牛熊周期的大底，2022年4月底和10月中A股的估值、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、股債收益比、破凈率等指標(biāo)均已處于大的底部區(qū)域；企業(yè)盈利面看，本輪A股盈利周期在21Q1達(dá)到高點(diǎn)后開始回落，目前我國經(jīng)濟(jì)正從衰退走向復(fù)蘇，預(yù)計(jì)2022Q3/Q4是盈利的底部區(qū)域，2022Q4/2023Q1開啟新一輪盈利上行周期；資金面看，美聯(lián)儲(chǔ)加息在2023年有望停止，海外流動(dòng)性有望邊際改善，疊加我國居民超額儲(chǔ)蓄釋放的資產(chǎn)配置力量，預(yù)計(jì)2023年A股有明顯增量資金進(jìn)入市場，諸多積極變化推動(dòng)下，預(yù)計(jì)A股底部已過，已進(jìn)入向上通道。至于大小盤風(fēng)格，內(nèi)需相對強(qiáng)、外需相對弱的環(huán)境對大盤股更有利。

港股方面，預(yù)計(jì)機(jī)會(huì)是系統(tǒng)性、戰(zhàn)略性的，表現(xiàn)或會(huì)優(yōu)于A股。在過去兩年港股相對于A股多了三個(gè)額外的沖擊，第一是反壟斷引發(fā)的對于互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)、教育等行業(yè)的政策規(guī)范；第二是中美摩擦導(dǎo)致的審計(jì)監(jiān)管及退市風(fēng)波，導(dǎo)致海外機(jī)構(gòu)投資者順勢降低了港股的配置權(quán)重；第三是強(qiáng)勢美元導(dǎo)致的全球資金回流美國，使得港股比A股跌幅更深，底部位置時(shí)港股的估值基本是歷史最低。目前中國經(jīng)濟(jì)基本面向好，人民幣重新進(jìn)入升值通道，對于房地產(chǎn)和平臺(tái)經(jīng)濟(jì)政策的轉(zhuǎn)變，中美簽署審計(jì)監(jiān)管合作協(xié)議并進(jìn)展順利，前期壓制港股的利空因素出盡，海外機(jī)構(gòu)投資者重新開始增加中國資產(chǎn)的配置。歷史上美債收益率和美元都回落的背景下，港股的流動(dòng)性會(huì)更加受益，對利率敏感以及更看重遠(yuǎn)期現(xiàn)金流的港股科技板塊的表現(xiàn)預(yù)計(jì)會(huì)更加突出。

【個(gè)人簡介】

作者系杜曉海，海富通基金總經(jīng)理助理兼量化投資總監(jiān)，碩士，CFA，22年證券從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，其中6年為基金投資經(jīng)驗(yàn)，歷任Man-Drapeau Research金融工程師，American Bourses Corporation中國區(qū)總經(jīng)理，2003年加入海富通基金，現(xiàn)任海富通基金量化投資部總監(jiān)。

諾德基金總經(jīng)理助理郝旭東：2023年，轉(zhuǎn)折之年

諾德基金總經(jīng)理助理 郝旭東

2022年，國內(nèi)外宏觀形勢復(fù)雜多變。國際上，美國通脹危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)加息，疊加俄烏沖突，導(dǎo)致歐洲能源危機(jī)、美債收益率和美元指數(shù)飆升，海外股債雙殺。國內(nèi)，在地產(chǎn)趨勢性調(diào)整和疫情影響下，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨需求收縮、供給沖突、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力，居民資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)收縮，消費(fèi)傾向趨勢下滑，企業(yè)資本開支意愿也趨于轉(zhuǎn)弱。在此背景下，雖說整個(gè)年度A股市場并不缺乏機(jī)會(huì)，比如1季度的煤炭、5月的新能源、11月以來的消費(fèi)為代表的疫后修復(fù)板塊都有良好表現(xiàn)，但從全年看，2022年又是一個(gè)不折不扣的深度熊市，主要指數(shù)中，滬深300下跌21.6%，創(chuàng)業(yè)板指下跌29.4%，股債收益差一度接近歷史極值，如果持股不動(dòng)，全年也就煤炭行業(yè)能夠取得正收益，而年初市場預(yù)期的新能源、軍工、醫(yī)藥等熱門賽道指數(shù)全年跌幅在20%以上，食品飲料指數(shù)也在第二年較大幅度下跌，上次發(fā)生類似情況還是在2011-2013年受塑化劑和反腐疊加影響。同時(shí)，國內(nèi)外復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)、政治因素，也導(dǎo)致2022年市場風(fēng)格飄忽不定，行業(yè)季度回報(bào)的相關(guān)性極低，市場快速輪動(dòng)，2017年以來市場上主流的景氣賽道投資策略也面臨巨大挑戰(zhàn)，有效性明顯降低。因此，2022年復(fù)雜的宏觀背景，在導(dǎo)致市場大幅調(diào)整同時(shí)，也使組合構(gòu)建的難度大幅增加，勝率成為第一權(quán)重因子。

展望2023年，我們認(rèn)為無論國外還是國內(nèi)，制約經(jīng)濟(jì)增長的影響因素都將明顯向好，2023年或?qū)⒊蔀槲磥頂?shù)年新一輪經(jīng)濟(jì)起飛的轉(zhuǎn)折之年。國際上，伴隨著美國持續(xù)加息，工業(yè)和能源類商品價(jià)格已經(jīng)從高點(diǎn)出現(xiàn)明顯回落，同時(shí)，得益于2022年的高基數(shù)，美歐通脹或在2023年下半年明顯下臺(tái)階，此基礎(chǔ)上，預(yù)計(jì)2023年2季度或?qū)⒁姷矫缆?lián)儲(chǔ)本輪加息的高點(diǎn)，對應(yīng)美債利率和美元指數(shù)見頂回落，對國內(nèi)權(quán)益市場的影響有望從負(fù)面壓制逐步轉(zhuǎn)向正面支撐。從國內(nèi)政策看，伴隨著二十大和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議成功召開，國內(nèi)政策在2022年4季度出現(xiàn)了明顯改變。二十大報(bào)告明確提出要實(shí)施擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略，把“穩(wěn)增長”擺在比較重要的位置，強(qiáng)調(diào)構(gòu)建高水平社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)體制，堅(jiān)持兩個(gè)“毫不動(dòng)搖”，深化國資國企改革，并依法保護(hù)民營企業(yè)產(chǎn)權(quán)和企業(yè)家權(quán)益，促進(jìn)民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展壯大。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，強(qiáng)調(diào)貨幣政策精準(zhǔn)有力、合理充裕，財(cái)政政策上“健全新型舉國體制”。同時(shí)，11月以來，地產(chǎn)融資和防控政策也出現(xiàn)了顯著的放松，以上一系列措施從政策保障和執(zhí)行環(huán)節(jié)都切實(shí)改善了國內(nèi)外對中國經(jīng)濟(jì)的遠(yuǎn)期預(yù)期，典型反映就是北上資金11月以來的大幅凈流入。同時(shí)，綜合國內(nèi)外發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，我們也認(rèn)為，過去數(shù)年，國內(nèi)私人部門的資產(chǎn)負(fù)債表有所受損，收入預(yù)期也處在歷史上較低的水平，未來資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)和信心的恢復(fù)都需要時(shí)間，因此疊加基數(shù)效應(yīng)，2023年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的合理增長或?qū)⑹潜厝悔厔?，但向上彈性可能短期有限?/p>

低基數(shù)下，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)2023年的確定性修復(fù)增長，為2023年權(quán)益市場的上漲奠定了宏觀的基礎(chǔ)。中微觀層面，A股一輪完整的盈利周期大致為3年左右，當(dāng)前，始于2021年1季度的企業(yè)盈利高點(diǎn)回落的過程已接近尾聲，在低基數(shù)的背景下明年有望迎來盈利增速的企穩(wěn)回升。但類似于國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)，國內(nèi)私人部門的資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)和信心的恢復(fù)都需要時(shí)間，同時(shí)海外經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)回落導(dǎo)致出口的可能下行，都會(huì)使上市公司2023年的盈利改善增長有限，這會(huì)在盈利支撐上限制A股市場的向上彈性。但經(jīng)歷了2022年大幅調(diào)整，國內(nèi)權(quán)益市場估值水平已整體處于較低水平，若將外資開始大規(guī)模進(jìn)入導(dǎo)致A股估值體系重構(gòu)的2017年作為起點(diǎn)，2022年末，滬深300的PB估值分位數(shù)在9.3%，處于低估狀態(tài)，屆時(shí)盈利增長的修復(fù)和較低的估值有望形成向上的共振。

從市場結(jié)構(gòu)看，2017年以來市場的割裂性始終存在，各寬基指數(shù)、行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)均存在巨大差異，即使當(dāng)前，在經(jīng)歷了11、12月的茅指數(shù)領(lǐng)漲后，雖然市場整體估值水平仍在低位，但結(jié)構(gòu)性的高估仍然存在，仍以2017年作為起點(diǎn)，寬基指數(shù)中上證綜指、上證50、滬深300、創(chuàng)業(yè)板指、創(chuàng)業(yè)板綜指、中證100、中證1000的PB分位數(shù)分別為8.2%、46.7%、9.3%、47.4%、19.4%、89.3%、20.9%，申萬一級行業(yè)指數(shù)中，食品飲料、電力設(shè)備、國防軍工、煤炭的PB分位數(shù)為56.6%、65.2%、48.1%，PB分位真正處于極低位置的還只是銀行、地產(chǎn)、建筑、非銀、通信、環(huán)保這些傳統(tǒng)行業(yè)，分別為4.9%、5.1%、4.8%、4.5%、2.3%、1.5%，且從PEG角度看，各板塊龍頭、茅指數(shù)成分在經(jīng)歷過去2個(gè)月的修復(fù)后，大多已經(jīng)達(dá)到了2024年P(guān)EG為1以上的水平，而這類估值基本是在2024年企業(yè)經(jīng)營、盈利水平達(dá)到甚至超過2019年疫情前最優(yōu)水平的假設(shè)下達(dá)到的，類似的還有航空等板塊，這也與上證50、中證100的PB分位數(shù)處于較高位是相匹配的，而估值的結(jié)構(gòu)性差異也有極大可能導(dǎo)致2023年市場的階段結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)。在市場風(fēng)格方面，由于龍頭股的相對較高估值，在2021-2022年經(jīng)歷了連續(xù)2年的中小市值強(qiáng)勢，當(dāng)前估值下，在電新，專精特新等板塊，中小市值的估值折價(jià)已經(jīng)明顯收斂，甚至相對龍頭出現(xiàn)了溢價(jià)，因此，2023年，典型的中小市值全面占優(yōu)的情況或?qū)l(fā)生一定改變，市值的風(fēng)格因子影響將會(huì)弱化，大、小市值應(yīng)該都會(huì)有機(jī)會(huì)，市場風(fēng)格更加趨于均衡。

從資金面看，msci納入因子達(dá)到20%，被動(dòng)流入達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)后，北上資金和國內(nèi)市場資金性質(zhì)有類似處，都需要賺錢效應(yīng)，2022年全年北上資金凈流入900.2億，是2017年來最低值，也是首次年度跌破1000億，2023年人民幣匯率的區(qū)間穩(wěn)定和A股盈利效應(yīng)提供了一定有利條件，但茅指數(shù)個(gè)股的估值在持續(xù)反彈后不足夠便宜，在一定程度上會(huì)影響北上流入的持續(xù)性。國內(nèi)資金的股市流入，由于資管新規(guī)后的居民資金流入，疊加2019年來的半導(dǎo)體、新能源等強(qiáng)產(chǎn)業(yè)趨勢，2019年以來公募基金的業(yè)績和規(guī)模進(jìn)入正循環(huán)，但伴隨2021年來資管新規(guī)過渡期的結(jié)束以及市場賺錢效應(yīng)的下降，2022年公募基金發(fā)行明顯放緩，主動(dòng)權(quán)益型基金僅新發(fā)2000多億份，遠(yuǎn)少于2020年同期的1.4萬億和2021年同期的1.3萬億，公募業(yè)績和規(guī)模進(jìn)入負(fù)循環(huán)。我們預(yù)計(jì)，即使2023年A股市場將有所表現(xiàn)，但公募產(chǎn)品賺錢效應(yīng)也有待修復(fù)，因此，基金發(fā)行在市場回暖初期或不能期待過高。

綜上， 2023年將是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)及權(quán)益市場的轉(zhuǎn)折之年，2022年經(jīng)濟(jì)和上市公司盈利的低基數(shù)，疊加二十大以來的政治和經(jīng)濟(jì)政策加持，2023國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和上市公司盈利恢復(fù)性增長或是必然趨勢，但國內(nèi)私人部門資產(chǎn)負(fù)債表和信心的修復(fù)都需要時(shí)間，這將限制經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利的向上彈性。同時(shí)，經(jīng)過2022年A股市場的大幅調(diào)整，國內(nèi)權(quán)益市場估值水平已整體處于歷史較低位，因此，2023年A股市場有較大概率形成盈利和估值的向上共振，值得投資者期待。而A股內(nèi)部，估值的結(jié)構(gòu)性差異仍然存在，也必將導(dǎo)致2023年市場的階段結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)，對市場的定價(jià)能力以及適當(dāng)?shù)男袠I(yè)輪動(dòng)能力或?qū)⑹谦@取超額收益的核心競爭力。2023年，我們看好三個(gè)方面的投資機(jī)會(huì)，1、市場絕對低估的板塊的修復(fù)，包括中字頭的央企的中國特色估值；2、過去幾年的主流賽道如消費(fèi)、醫(yī)藥、科技、軍工，高端制造等，有可能出現(xiàn)類似于2022年4月新能源、10月消費(fèi)、地產(chǎn)的挖坑機(jī)會(huì)；3、周期中，農(nóng)業(yè)的白羽雞、工業(yè)金屬的銅鋁、化工的部分中游材料值得關(guān)注。

【個(gè)人簡介】

諾德基金總經(jīng)理助理郝旭東

上海交通大學(xué)金融學(xué)博士，14年證券行業(yè)從業(yè)經(jīng)驗(yàn)。曾任職于西部證券，2011年加入諾德基金，先后擔(dān)任高級研究員、基金經(jīng)理等職務(wù)，現(xiàn)任諾德基金總經(jīng)理助理（分管投研部），同期管理諾德成長優(yōu)勢混合等5只基金。